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资本运营与财务管理课堂板书

贴现率，资本的机会成本＝全社会等风险的投资机会的平均报酬率＝r。
投资额写为I，投资报酬率ROI，Return On Investment。恒定不变，未来每年的投资回报是多少？回报是，恒定不变，永续年金，用贴现率r，未来回报现值是
。
资产、负债，都是现金流量的跨期交换。
Tobin’s Q＝(股票的市值＋债券的市值)/(总资产的重置成本)
＝股票的市值/净资产的重置成本
ROE，Return On Equity，权益的报酬率，净资产报酬率，
ROE＝净利润/净资产；
ROCE(ROC)，Return On Capital Employed，运用资本报酬率。
。
负债：自发性融资和主动性融资，主动性融资＝有息负债。
思考：某企业年采购3650万元，日平均采购10万元，付款周期是30天，应付账款是多少？余额稳定地＝付款周期30天×日平均采购10万元＝300万元。进一步思考：
1. 采购额上升到7300万元，付款周期不变，应付账款是多少？600万元；应付账款是自发性融资。采购上升1倍，应付账款上升1倍！
2. 如果采购额不变，付款周期上升至90天，应付账款是多少？900万元。也自发从供应商获得600万元的增量融资。
合约成本＝0，理论上有成本，现购与赊购的价格差异，就是应付账款的融资成本。
预收账款、应付职工薪酬、应交所得税等，经营活动形成自发性融资。应付款、预收款……
主动性融资/有息负债，短期借款、长期借款，有成本，需要谈判……
假设流动负债全部是自发性融资，短期借款是0划或者归到长期负债里。
流动资产
流动负债
长期资产
长期负债

净资产

财务状况式的资产负债表。
营运资本＝流动资产－自发性融资
有息负债
长期资产
净资产
合计：财务上长期资产(Net Assets)
运用资本
1. 只有营运资本才需要运用长期的资本。
2. 营运资本，从实物形态来看，是流动资产的一个部分，但实质上是长期占用的，是长期资产。
息税前利润EBIT＝100万元，利息20万元，税率30%，净利润＝(100-20)×(1-30%)=56万元。
如果不负债时，税前利润就是EBIT，净利润就是EBIT×(1－t)。
这个企业总资产800万元，有息负债是200万元，权益600万元。

加权平均资本成本Weighted Average Cost of Capital，WACC。
股权资本成本×股权的权重＋债权资本成本×(1－所得税率)×债权权重。
市净率＝股权市值/股权账面价值
＝ROE/全社会平均报酬率即股权资本成本
Tobin’s Q＝公司的市值/公司账面(用重置成本计量)
＝ROC/WACC。
问题：完全竞争的长期均衡，有什么特征？经济利润是0，会计利润＝机会成本＝全社会平均的利润水平。一定有ROE＝r，ROC=WACC，结论是市净率＝1，Tobin’s Q＝1。

Tobin’s Q＝(债的市值＋权益的市值)/资产重置成本。
如果不举债，Tobin’s Q＝市净率。
记全社会等风险的报酬率为r，就是资本机会成本。
。
资金成本/资本成本——资金提供者的视角，预期的投资报酬率，资本的供给价格。如果从资本的需求者的视角，从企业的视角，资本需求价格。均衡时，需求价格＝供给价格。
Book Value is irrelevant，无关。
收购方的出价(Bidding price)＝f(估值)。Winner’s curse，目标公司的股票价格上升而收购公司的股票价格下降。Empire building，建造帝国。通过一系列的NPV<0的收购、投资等，破坏价值，代理成本？
Fortune 500在上海开论坛。

第二种定义，市净率>1à净资产报酬率>资本的机会成本。
第一种定义，Q>1à投资报酬率(EBIT(1－t)/A)>资本成本(WACC)

企业
规模
成本
内部
成本
交易
成本
总
成本
最优
规模

图表1. 交易成本与最优企业规模
假设某项目投资额是100元，未来有10%的概率赚取900元，90%概率什么也没有，预期报酬率是0，研究两种情形：
股东全额投资，预期的现金流是900×10%＋0×90%＝90，赔，股东不会干。
借款50元股东投资50元，10%×(900－90)＋90%×0＝85元，股东投资50元，会干吗？
本质在哪儿？信息不对称。
签约时加限制条件，降低公司价值？
机会主义行为会增加交易成本。
外部性也可以解释并购，例如蜜蜂和果园。

代理成本，委托人自己从事工作与代理人工作的收益的差。
在职消费。
Empire Building，
自由现金流(Free Cash Flow, FCF)，
假设一个公司有100元经营活动现金净流量，有一个投资项目投资额80元，预期未来每年增加的现金流量是16元，资本成本预期的报酬率是10%，产上项目NPV＝16/10%－80＝80元。
原来价值＝100/10%=1000元，新上项目增加了80元的价值，市值增加到1080元。
研究两种融资策略，留存利润80元，分配红利20元，股东的财富是多少？
收到现金20元，拥有未来每年100元的现金流价值1000元，拥有新增投资而增加的现金流的16元，价值＝20＋1000＋160＝1180元。
第二种策略，分配100元，发行股票80元，股东的财富包括哪些？
收到的现金100－80＋1000＋160＝1180元。
结论之一，股利政策与公司的价值有关吗？无关。
结论之二，公司的价值决定于自由现金流＝经营活动现金净流量－投资支出，可以自由向股东分配。

基本模型/原型：假设每年经营活动现金净流量100元，投资活动支付的现金0，自由现金流量＝100元，资本成本是10%，公司价值是1000元。
2010年12月31日，支付红利之前，公司价值即含权价是多少？1100元，支付红利之后公司价值即除权价又是多少？1000元。
除权前后股东的财富变化吗？不变！
一次性增长模型：思考——如果公司2010年的自由现金流增长了50元，但只是一次性增长，来年又会回到每年100元的水平。含权价和除权价分别是多少？分别是1150元和1000元。
总结：股东财富相对于原始模型增长了50元。
永久增长模型：思考，如果自由现金流每年都增加50元，含权和除权价分别是多少？除权价1500元，含权价是1500＋150＝1650元。
股东财富相对于一次性增长模型增长了，500元，相对于原始模型加550元。
LBO，Leverage buyout，杠杆收购。

国元证券借壳辽宁渔业上市，1. 国元证券把自己的资产10亿卖给辽宁渔业，拿到现金10亿。2. 国元证券收到现金流再向辽宁渔业的股东支付10亿收购辽宁渔业的股权60%；3. 辽宁渔业的股东拿到现金之后支付9亿向辽宁渔业收购渔船，4. 新的辽宁渔业申请更名为国元证券股份有限公司。

Tender Offer，Bidding，绿票讹诈

现值含义是什么？折现率含义是什么？
资产是未来现金流。
某资产，预计一年后收到的现金流是110元。全社会等风险的投资机会平均的报酬率是10%，你愿意支付多高的价格？100元。
如果该资产价格高于100元，需求下降，供给增加，市场均衡吗？价格会如何？下降。
现值，市场竞争均衡的价格。
折现率的本质是什么？预期报酬率，预期报酬率主要是风险和市场利率的函数。

证券市场线
CAPM。
现金流量方法：

C是增量现金流，并购后的现金流，减去并购前收购公司的现金流量。
R是预期报酬率，主要决定于风险分析。
。
永续年金的现值
。
方案1：未来两年间每年底收到200元，普通年金。
方案2：未来两年间，每年底收到200元，第3年底收到200，再支付200元。两个永续年金？
其中第一个永续年金的现值＝200/10%。第二永续年金在第2年底的现值是－200/10%＝－2000。在现在的现值－2000/(1+10%)2。
方案2的现值
。
更一般地，如果普通年金的现金流量为C，折现率即预期报酬率为r，其现值为：
。
年均现金流。

估计出这个V以后，我们还可以计算年均收益，假设存在一个T期的普通年金，现金流是C，其现值刚好为V。
。
DCF方法。
市价乘数法(Price multiples)——市盈率方法、市净率方法等等……
假设A公司是待估值公司，B公司是可比公司。假设两个公司陼是零成长。假设B公司的每股红利是D，股东的预期报酬率为r，B公司的股票价格是
。
假设A公司的每股收益为，估计的A公司的股票为
。
如果A和B完全可比，市价乘数估值方法和贴现现金流量方法是完全等价的。
定义B公司的净资产报酬率为，那么有
，
代入B公司的估值模型之中
。
假设A公司和B公司完全可比，那么有
。

。
Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, Prentice Hall,
布雷利和迈尔斯，公司财务原理，机械工业出版社，英文影印版和中译本。8版
Stephen Ross，Corporate Finance, McGraw Hill，
第一百货：华联商厦＝1：1.273
流动股换股比率＝1：1.114.
协方差：房产，房产火灾险；
第一百货EPS=1元/股，永续年金；华联商厦EPS=0.90元/股，也是永续年金。两家公司水平相等。盈利不是永续年金，而成长。

折现率＝预期报酬率
100元投资，预期报酬率10%，一年后110.
A股、B股
Option，期权
假设投资项目的现金流量恒为(永续年金)，全社会等风险投资机会的报酬率为(贴现率)，投资额为，投资项目的净现值

定义投资报酬率(Return On Investment，ROI)，代入上式，即得到
。
LBO，Leverage BuyOut。
Capital Idea，Markowitz的投资组合理论、Sharpe的资本资产定价模型、Scholes和Merton的期权定价理论等资本市场理论用直观的故事讲述出来。
Winner’s Curse
市盈率方法，市净率方法。
待估值公司的股票价格＝待估值公司的
每股收益×可比公司的市盈率。
市净率方法
待估值公司的股票价格＝待估值公司
的每股净资产×可比公司的市净率。
市价乘数法(Price Multiples)
。
。
。
单边市，不许做空。
多，买入；空，卖出
Long postion/Short Position
Buy long/Sell short
120 000股×10元/股＝1 200 000万元；下降10%，损失1元/股×120 000股＝120 000元；
同时卖空1手股指期货，下降10%，买入平仓。收益120000元。套期保值，对冲风险。
期货的价格领先于现货，意味着期货价格下跌预示着未来的现货价格趋于下跌，或者说期货市场具有价格发现功能。
www.S, , ,
假设未来第t年的现金流为，与该现金流量风险水平相当的投资机会的平均报酬率为，所以该现金流量的竞争均衡价格为
。
假设，上式就变成
。 (1)
从上式，，还可以得到，。
假设，那么就得到
。 (2)
假设I是投资额，ROI是投资报酬率(Return On Investment)。立即得到，代入(1)式即得到
。
零成长公司的市盈率、市净率的均衡模型。对于式(2)所示的常数成长公司，，代入(2)式即得到
。
上式即常数成长公司的市盈率、市净率的均衡模型。
估值的市盈率方法的原理
待估值公司的价值＝待估值公司的收益×可比公司的市盈率。
。
估值市净率方法的原理
待估值公司的价值＝待估值公司的净资产×可比公司的市净率
。

PE，Price Earnings Ratio，Private Equity，私募股权市场。Exchange，Open Market，公开市场。
市价乘数(Price Multiples)，市盈率、市净率，
资产的价值决定于来源、用途。
租金/房价＝住房投资收益率；
贷款利率，融资成本。
Sunk costs
产权交易所，私募股权流通市场，Private Equity，简称PE，Open Market，资本市场有多种层次，三板市场，Public held Company，Listed firm/Privately held。
主板，一板。深交所、上交所，公开交易、序时、连续、竞价(拍卖和拍买)。
OTC市场，二板市场，Over The Counter Market，NASDAQ，National Association of Security Dealer’s Automatic Quotation
甲类券商/乙类券商，甲类拥有办理投资银行业务的权利，乙类券商只能从事经纪业务。
老鼠仓。
美能达，Minolta。
镜头、光学相机，佳能、徕卡，蔡斯，尼康Nikon，宾得Pentax
MBO，Management BuyOut
LBO, Leverage BuyOut，杠杆收购。
Public company/listed firms，Private-Owned firm，非上市公司，Going Private, Going Public.
市盈率是10倍。公司每年利润1000万元，市值大约就1亿元。
郎闲平和顾雏军，焦点。
张维迎，
冰棍理论与靓女先嫁。持股权分散导致代理成本高昂，一定没有办法解决？控制权市场/经理人市场/股权激励/监督
中兴通讯
退出障碍(exit barrier)，退出壁垒。
产品的价格是P，两种要素L和K，Q(L, K)，成本是wL＋rK，利润函数是
。
使利润最大化的劳动的雇佣量，即使
。
昌南，China，核心竞争力
租

租的一个直观解释

Merger and Acquisition，M&A，并购。
Insider Control，内部人控制。并购与控制权争夺，与管理层效率的提升？代理成本。
金风科技，风电设备制造企业。

L人是A公司的股东；存在B、C两家公司，三家公司现金流并非完全正相关。
两种分散风险方式：
l L购入B和C的股票；
l A并购B和C。
风险分散效果完全相同，成本是后者高。
企业规模
交易成本或企业内部激励与监督成本
交易机制的成本
企业机制的成本
企业规模*

外部性(Externality)，是指市场中交易的主体影响他人的经济利益，但这种影响在价格之外。根据影响其它主体的方式，将外部性分成：
l 正外部性——阳台上养花，给别人带来愉悦，别人付费？教育；
l 负外部性——邻居养猫。
教育水平
教育收益/成本

良好的受教育的人才的供给量相对于社会最优的水平而言，是不足的。进行补贴。降低个人的受教育成本，但社会的边际成本不变。
正气不足，邪气有余。惩恶扬善。政府边界——市场解决不了的，由政府解决。
控制权市场——控股权高度分散，收购获得公司的控制权，购买的控制权，解聘管理层，提升公司价值。降低代理成本的措施。
竞购(Tender offer，Bidding)价格＝f (竞购者预期价值)，f ‘>0，竞标成功者，往往是估值最高的，估值大于真实价值概率也是最高的。
自由现金流
经营活动现金流量＝销售收到的现金－采购、雇佣等所支付的现金；
投资现金流＝处置长期资产收到的现金－长期投资支付的现金
融资现金流＝借入的、发行股票－还本付息－股利。
例：假设企业投资需要200万元，经营现金流是160万元。投资报酬率预计20%，资本成本10%。
l 方案一：支付70万元红利，增发股票110万元，110＋(160-70)＝200万元，投资。
l 方案二：不支付红利，增发40万元，投资。
美国某石油公司，石油储备的价值是1500亿美元，公司的股票的市值＋债券的市值＝1400亿美元。代理成本！！
解释和预测——
申银万国
外部激励与内在激励
教育，忆苦思甜，诉苦会。
Honey Well，三层楼高，Time sharing。分时操作。Fortran IV金工实习。
PC，8位字长，微机，电脑。DOS，Disk Operation System，DOS Ver 1.0
WS，Word Star。3C
太阳最红，长虹更新。
谁升起，谁就是太阳！
创业板与企业家精神。
Alchian，张维迎，企业家精神，LK，E。经济制度，E&K。
Job Analysis，作业分析/岗位分析。
Bridge Loan，可转换债或可转换优先股的形式存在。
对赌协议。
无锡尚德(Sun Tech)施正荣
外部性：教育，给受教育者带来好处，给社会带来好处。
公共政策学派，公共选择理论，Akerlof，不可能定理，公共理财。
公司理财，财务学/金融学的分支。
Going private/Public。
10%，1元利润卖10元，市盈率10倍，我拿到10元再投资，每年赚取1元。
股票期权激励方案

李志文，Chi Wen Jevons Lee。
Tulane，FASB，
李勉群，Charles Lee
Job Analysis，岗位分析/作业分析，人力资源主管主持下完成。
l 界定岗位所需求的技能、知识与学历等要求。
l 供给，人力资源的可获得程度。
l 结合供求，确定岗位的薪酬、股票期权额度。
股票期权及其价值决定
某公司赋予其管理层1个期权，约定6个月以后，期权的持有者可以按10元/股的价格认购一个股票，但是没有义务一定认购。
6个月——到期日；
10元/股——行权价，执行价格，Exercise Price，X。
期权是一个合约，这个合约的价值基于股票，股票称之为原生资产或基础资产，Underlying assets，期权就是衍生合约/衍生工具/衍生产品。Derivatives。
3、通过活动，使学生养成博览群书的好习惯。
B比率分析法和比较分析法不能测算出各因素的影响程度。√
C采用约当产量比例法，分配原材料费用与分配加工费用所用的完工率都是一致的。Ｘ
C采用直接分配法分配辅助生产费用时，应考虑各辅助生产车间之间相互提供产品或劳务的情况。错
C产品的实际生产成本包括废品损失和停工损失。√
C成本报表是对外报告的会计报表。×
C成本分析的首要程序是发现问题、分析原因。×
C成本会计的对象是指成本核算。×
C成本计算的辅助方法一般应与基本方法结合使用而不单独使用。√
C成本计算方法中的最基本的方法是分步法。X
D当车间生产多种产品时，“废品损失”、“停工损失”的借方余额，月末均直接记入该产品的产品成本
中。×
D定额法是为了简化成本计算而采用的一种成本计算方法。×
F“废品损失”账户月末没有余额。√
F废品损失是指在生产过程中发现和入库后发现的不可修复废品的生产成本和可修复废品的修复费用。Ｘ
F分步法的一个重要特点是各步骤之间要进行成本结转。(√)
G各月末在产品数量变化不大的产品，可不计算月末在产品成本。错
G工资费用就是成本项目。(×)
G归集在基本生产车间的制造费用最后均应分配计入产品成本中。对
J计算计时工资费用，应以考勤记录中的工作时间记录为依据。(√)
J简化的分批法就是不计算在产品成本的分批法。(×)
J简化分批法是不分批计算在产品成本的方法。对
J加班加点工资既可能是直接计人费用，又可能是间接计人费用。√
J接生产工艺过程的特点，工业企业的生产可分为大量生产、成批生产和单件生产三种，X
K可修复废品是指技术上可以修复使用的废品。错
K可修复废品是指经过修理可以使用，而不管修复费用在经济上是否合算的废品。Ｘ
P品种法只适用于大量大批的单步骤生产的企业。×
Q企业的制造费用一定要通过“制造费用”科目核算。Ｘ
Q企业职工的医药费、医务部门、职工浴室等部门职工的工资，均应通过“应付工资”科目核算。Ｘ
S生产车间耗用的材料，全部计入“直接材料”成本项目。Ｘ
S适应生产特点和管理要求，采用适当的成本计算方法，是成本核算的基础工作。(×)
W完工产品费用等于月初在产品费用加本月生产费用减月末在产品费用。对
Y“预提费用”可能出现借方余额，其性质属于资产，实际上是待摊费用。对
Y引起资产和负债同时减少的支出是费用性支出。X
Y以应付票据去偿付购买材料的费用，是成本性支出。X
Y原材料分工序一次投入与原材料在每道工序陆续投入，其完工率的计算方法是完全一致的。Ｘ
Y运用连环替代法进行分析，即使随意改变各构成因素的替换顺序，各因素的影响结果加总后仍等于指标的总差异，因此更换各因索替换顺序，不会影响分析的结果。(×)
Z在产品品种规格繁多的情况下，应该采用分类法计算产品成本。对
Z直接生产费用就是直接计人费用。X
Z逐步结转分步法也称为计列半成品分步法。√

A按年度计划分配率分配制造费用，“制造费用”账户月末(可能有月末余额/可能有借方余额/可能有贷方余额/可能无月末余额)。
A按年度计划分配率分配制造费用的方法适用于(季节性生产企业)