注册咨询师实务讲义融资方案分析.doc

第七章融资方案分析本章考情分析：本章改动较大，属于事实上的新章节，只保留老教材中资金成本分析的知识，其余都为新增加的内容。本章学习须具有第五、六章的基础，学习理解难度不大。本章应重点关注“普通股资金成本”、“债务资金成本”、“加权平均资金成本”、“息税前利润-每股利润分析法”、“资产证券化特点”、“物有所值评价流程及定量计算”、“财务承受能力论证内容及计算”这几个知识点。今年考试中会涉及1-2个小问题。本章的学习应以理解各类融资分析的主导思想为主，计算方面的理论本质上还是“A、P、F”的关系，相对于前几章来说，基本是换汤不换药。重点是把教材中几个案例题的分析思路及方法理解清楚，再做几个题熟练下就可以了。2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2016年 项目资本金的筹集无 无 普通股资金成本、加权资金成本计算无 加权资金成本计算 什么是融资方案研究？其是在已确定建设方案，并完成投资估算的基础上，结合项目实施组织和建设进度计划，根据项目的需求和实际情况研究确定项目融资方案，进而作为融资后财务分析的基础。一、资金成本分析1.资金成本的构成资金成本=资金占用费+资金筹集费资金成本通常以资金成本率来表示。 资金成本率：指能使筹得的资金同筹资期间与资金使用期间发生的各种费用和向资金提供者支付的各种代价等值时的收益率或贴现率。资金成本率公式：资金成本率实际是使整个过程现金流折现后=0的折现率。式中：Ft 各年实际筹措资金流入额。Ct-各年实际资金筹集费和对自己提供者的各种付款，也包括贷款、债券等本金的偿还。 i-资金成本率。n-资金占用期限。2.权益资金成本分析（1）优先股资金成本优先股有固定的股息，股息用税后净利润支付；股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。优先股资金成本优先股股息/（优先股发行价格发行成本） 优先股股票债券资本属性权益（股债双属性）权益债券清偿顺序其次最后最先表决权否有否利息抵税否否是利率方面（i）稳定不稳定稳定 （2）普通股资金成本普通股资金成本可以采用：1）资本资产定价模型法式中： Ks-普通股资金成本；Rf-社会无风险投资收益率；-项目的投资风险系数；Rm-市场投资组合预期收益率。小案例：设社会无风险投资收益率为3% （长期国债利率），市场投资组合预期收益率为12% , 某项目的投资风险系数为1.2，采用资本资产定价模型计算普通股资金成本。参考答案普通股资金成本为：2）税前债务成本加风险溢价法Ks=Kb+RPc式中：Ks-普通股资金成本；Kb-税前债务资金成本；RPc-投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。（通常采用 4%的平均风险溢价。）3）股利增长模型法假定股票投资的收益率不断提高，且以固定的增长率递增，则普通股资金成本的计算公式为：式中：Ks-普通股资金成本；D1-预期年股利额；P0-普通股市价；G-普通股利期望年增长率。小案例：某上市公司普通股目前市价为16元 ，预期年末每股发放股利0.8元 ，股利年增长率为6% ，计算该普通股资金成本。参考答案该普通股资金成本为：小案例：（2009年真题）某上市公司拟投资新建一个生产项目，委托甲咨询公司开展可行性研究。公司目前股票市价为16元，预计年末每股发放股利0.4元，并以每年6%的速度增长。问题：4.利用股利增长模型计算项目所用资金的权益资金成本。5.除股利增长模型法外，普通股资金成本的计算还可采用哪些方法?参考答案4.项目所用资金的权益资金成本：=0.4/16+6%=8.5%5.还可采用资本资产定价模型法和税前债务成本加风险溢价法。3.债务资金成本分析（1）所得税前的债务资金成本分析1）借款资金成本计算指向银行及其他金融机构以借贷方式筹措的资金。小案例：期初向银行借款100万元，年利率为6%，按年付息，期限3年，到期一次还清贷款，资金筹集费为贷款额的5%。计算借贷资金成本。 参考答案本题中，期限3年，所以 n=3，F0=100，C0=C1=1005%，F1=F2=F3=0，C3=100+1006%=106因此，计算得出：i=7.94%2）债券资金成本计算（非重点）债券的发行价格有三种：小案例：面值100元债券，发行价格100元，票面利率年率4%，3年期，到期一次还本付息，发行费0.5% ，在债券发行时支付，兑付手续费0.5%。计算债券资金成本。参考答案依题意，可得：3）融资租赁资金成本计算融资租赁所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对本金的分期偿还额。小案例： 融资租赁公司提供的设备融资额为100万元，年租赁费费率为15%，按年支付，租赁期限10年，到期设备归承租方，忽略设备余值的影响，资金筹集费为融资额的5%。计算融资租赁资金成本。参考答案只不过利用了年值 A 变现值 P 公式，作了简化计算。又有：本质是AP的过程。因此可转化为：人工试算计算可得： i=9.30%因此，该融资租赁的资金成本为9.30%。（2）所得税后的债务资金成本1）借款、债券等融资所得税后资金成本简化计算公式为：所得税后资金成本=税前资金成本（1所得税税率）借款、债券等的融资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，可起到抵减所得税的作用。搞明白什么是税前税后！例：借贷资金的资金成本率约为7.94%。 所得税率33%。参考答案税后资金成本为：7.94%（1-33%）=5.32%2）考虑利息和本金的不同抵税作用后的资金成本计算小案例：期初向银行借款100万元，年利率为6% ，按年付息，期限3年，到期一次还清借款，资金筹集费为借款额的5% 。只考虑利息的抵税作用，计算税后借款资金成本。参考答案用人工试算法计算：i=6.38% 。该借款资金的税后资金成本为6.38% 。3）考虑免征所得税年份的影响后的税后资金成本计算应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以（1-T）：在项目的建设期或运营期内免征所得税年份不乘以（1-T）。小案例：某废旧资源利用项目，建设期1年，投产当年即可盈利，按有关规定可免征所得税1年，投产第2年起，所得税率33%。该项目在建设期期初向银行借款1000万元，筹资费率0.5%，年利率6%，按年付息，期限3年，到期一次还清借款，计算该借款的所得税后资金成本率。参考答案1000（1-0.5%）-10006%/（1+Kd）-10006%/（1+Kd）2-10006%（1-33%）/（1+Kd）3 -1000/（1+Kd）3=0计算得出该借款得所得税后资金成本率为 5.56%。3）扣除通货膨胀影响的资金成本 借款资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，扣除通货膨胀影响的资金成本可按下式计算： 例：税前税后的资金成本率8%，所得税税率33%，如果通货膨胀率为2%，扣除通货膨胀后的资金成本为多少？（分别计算考虑和不考虑税率两种情况） 参考答案1.不考虑税率： （1+8%）/（1+2%）-1=5.88%2.考虑税率： 8%（1-33%）=5.36%（1+5.36%）/（1+2%）-1=3.29%注： 在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时，应当先计算扣除所得税的影响，然后扣除通货膨胀的影响，次序不能颠倒，否则会得到错误结果。这是因为所得税也受到通货膨胀的影响。 （4）加权平均资金成本项目的融资方案有多种资金来源，可以用加权平均资金成本来计算方案的总体资金成本。公式为：式中：I加权平均资金成本it第t种融资的资金成本ft第t种融资金额占全部融资金额的比例；n各种融资类型的数目。计算时应首先将不同来源和筹集方式的资金成本，统一为税前或税后再进行计算。案例：加权平均资金成本的计算。加权平均资金成本计算单位：亿元资金来源融资金额fiiifiii长期借款300.37.00%2.10%短期借款100.15.00%0.50%优先股100.112.00%1.20%普通股500.516.00%8.00%合计100111.80%加权平均资金成本11.80%案例：（2013年真题）某设计院接受委托，为某市新建污水处理厂项目进行可行性研究。该项目预计总投资10亿元。该项目的资金将筹措方案为：A、B公司分别出资股本金1亿元和3亿元，项目公司从银行贷款6亿元，贷款利率7%。假设社会无风险投资收益率为4%，市场投资组合预期收益率为12%，污水处理行业投资风险系数为1.1，所得税率为25%。问题：4.列式计算该项目的加权平均资金成本。参考答案：股本资金成本=4%+1.1（12%-4%）=12.8%加权=67%（1-25%）+412.8%/（6+4）=8.27%案例：（2008年真题）某新建项目设计生产能力为550万吨/年，总投资140000万元。根据融资方案，资本金占项目总投资的比例为35%，由A、B两个股东直接投资，其资金成本采用资本资产定价模型进行确定，其中社会无风险投资收益率为3%，市场投资组合预期收益率为8%，项目投资风险系数参照该行业上市公司的平均值取1。项目其余投资来自银行长期贷款，贷款年利率为7%。所得税税率为25%。问题：1.计算本项目融资方案的总体税后资金成本。参考答案：1.资本金的成本Ks=Rf+（Rm-Rt）=3%+1（8%-3%）=8%贷款资金成本=7%（1-25%）=5.25%因此：总体税后资金成本=8%35%+5.25%（1-35%）=6.2125%二、资金结构优化比选最佳融资结构是指在适度的财务风险条件下，预期的加权平均资金成本率最低,同时收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用比较资金成本法和息税前利润每股利润分析法。1.比较资金成本法比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。初始融资的资金结构决策根据融资总额，相同环境和风险下，通过加权平均融资成本率的测算和比较来作出选择。追加融资的资金结构决策因追加融资以及融资环境的变化，项目原有的最佳资本结构需要进行调整，在不断变化中寻求新的最佳资金结构，实现资金结构的最优化。2.息税前利润每股利润分析法将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润每股利润分析法（EBIT-EPS分析法），也称每股利润无差别点法。每股利润无差别点的计算公式如下：式中：EBIT-息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；I1，I2两种增资方式下的长期债务年利息；,两种增资方式下的优先股年股利；N1,N2两种增资方式下的普通股股数；T所得税税率。案例：公司拥有长期资金17000万元，其资金结构为：长期债务2000万元，普通股15000万元。现准备追加融资3000万元，有三种融资方案可供选择：增发普通股、增加债务、发行优先股。企业适用所得税税率为25%。公司目前和追加融资后的资金结构如下表，判断哪种融资方案更优。某公司目前和追加融资后的资金结构资料表资本种类目前资本结构追加融资后的资金结构金额（万元）比例（%）增发普通股增加长期债务发行优先股金额（万元）比例（%）金额（万元）比例（%）金额（万元）比例（%）长期债务200012200010500025200010优先股300015普通股1500088180009015000751500075资金总额17000100200001002000010020000100其他资料年债务利息额180180540180年优先股股利额300普通股股数（万股）2000260020002000正确答案（1）增加普通股与增加长期债务两种增资方式下的每股利润无差别点为：（EBIT-180）（1-25%）/2600=（ EBIT-540）（1-25%）/2000EBIT=1740（万元）（2）增发普通股与发行优先股两种增资方式下的每股利润无差别点为：（EBIT-180）（1-25%）/2600= （ EBIT-180）（1-25%）-300/2000EBIT=1912（万元）因此，当息税前利润大于1912万元时，采用增加优先股的方式融资更优，反之,则采用增加普通股的方式融资更优。三、资产证券化方案分析1.资产证券化的概念和特点（1）相关概念资产证券化是指将缺乏流动性但能够依据已有信用记录，可预期其能产生的稳定现金流的资产，通过分离与重组，再打包分销成为在资本市场上可销售和流通的金融产品，流通的资产支持证券通过投资者的认购最终实现资产融资的过程。（2）资产证券化的特点资产证券化是资产支持融资偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，与发起人的整体信用无关。资产证券化是结构融资成立资产证券化的专门机构；“真实出售”的资产转移；对基础资产的现金流进行重组。资产证券化是表外融资资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债的规模。2.资产证券化模式设计（1）资产证券化的交易结构发起人基础资产的原始权益人，组建资产池，后将其转移给SPV特别目的实体发行资产支持证券，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。服务人对资产项目及其所产生的现金流进行监督和保管，并负责收取这些资产到期的本金和利息，将其交付给受托人。受托人代表投资者行使职能，把服务商存入SPV账户中的现金流转付给投资者，对没有立即转付的款项进行再投资等。承销商为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。信用增级机构信用增级机构分别是发起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括政府机构、保险公司、金融担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。信用评级机构对证券进行评级。投资者SPV发行资产支持证券的购买者与持有人，一般分为公众投资者和机构投资者。（2）资产证券化的基本流程图7-1资产证券化的一般结构一个完整的资产证券化交易需要经历以下9个步骤：确定证券化资产并组建资产池、设立特殊目的实体（SPV）、资产的完全转移、信用增级、信用评级、证券打包发售、向发起人支付对价、管理资产池、清偿证券。四、政府和社会资本合作（PPP）模式1.物有所值（VFM）分析（1）相关概念是指一个组织运用其可利用资源所能获得的长期最大利益。物有所值评价是国际上普遍采用的一种评价传统上由政府提供的公共产品和服务是否可运用政府和社会资本合作模式的评估体系，旨在实现公共资源配置利用效率最大化。物有所值可以理解成为建设一定标准与质量水平的项目，所付出的费用以及其他支出在统一折算成货币后效益最大。（2）物有所值评价的流程物有所值评价流程包括评价准备、定性评价、定量评价和信息管理四个阶段。（3）物有所值评价的方法物有所值评价主要回答项目是否应当采用PPP模式的问题，判断采用PPP模式的必要性。其评价方法包括定性评价和定量评价两类。1）定性评价（6个）全生命周期整合程度指标项目设计、投融资、建造、运营和维护等环节能否实现长期、充分整合。风险识别与分配指标项目全生命周期内，各风险因素是否得到充分识别并在政府和社会资本之间进行合理分配。绩效导向与鼓励创新指标考核是否建立以基础设施及公共服务供给数量、质量和效率为导向的绩效标准和监管机制。潜在竞争程度指标主要考核项目内容对社会资本参与竞争的吸引力。政府机构能力指标主要考核政府转变职能、优化服务、依法履约、行政监管和项目执行管理等能力。可融资性指标主要考核项目的市场融资能力。在各项评价指标中，六项基本评价指标权重为80%，其中任一指标权重一般不超过20%；补充评价指标权重为20%，其中任一指标权重一般不超过10%。每项指标评分分为五个等级，即有利、较有利、一般、较不利、不利，对应分值分别为100-81.80-61,60-41,40-21.20-0分。项目本级财政部门（或PPP中心）会同行业主管部门，按照评分等级对每项指标制定清晰准确的评分标准。案例：某市人民医院现址建20世纪80年代，随着国家医疗卫生改革的不断深入，医院规模、就医环境、病床数均满足不了人民的医疗保健需求。当地政府拟采用PPP模式对原有医院进行改造和扩建，这将有效缓解某某市政府的财政压力。现需要对本项目的物有所值进行定性分析，用以判断本项目是否适合采用PPP模式实施。本项目在六项基本指标上又细分了若干二级指标，并让专家根据项目情况对采用PPP模式和传统的政府主导模式下的各项指标进行评分，评分情况见下表，表中总分为100分，括号中的数值代表的是该项指标的满分。正确答案经过汇总后，得到本项目的物有所值定性评价汇总得分如下表:指标权重PPP（得分）PSC（得分）基本指标全生命周期整合程度15%1212风险识别与分配15%12.510绩效导学与鼓励创新20%1812潜在竞争程度15%145政府机构能力5%43.5可融资性10%98基本指标小计80%69.550.5补充指标补充指标小计20%1912合计100%88.562.52）定量评价定量评价是在假定采用PPP模式与政府传统投资方式产出绩效相同的前提下，通过对PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本。PSC值由参照项目的建设和运营维护净成本、竞争性中立调整值、项目全部风险成本三部分构成。其主要计算过程如下：确定参照项目传统政府投资方式与PPP产出相同的项目确定建设净成本主要包括参照项目设计、建造、升级、改造、大修等方面投入的现金以及固定资产、土地使用权等实物和无形资产的价值，并扣除参照项目全生命周期内产生的转让、租赁或处置资产所获的收益。确定运营维护净成本项目全生命周期内运营维护所需的原材料、设备、人工等成本，以及管理费用、销售费用和运营期财务费用等，并扣除假设参照项目与PPP项目付费机制相同情况下能够获得的使用者付费收入等。确定竞争性中立调整值主要是采用政府传统投资方式比采用PPP模式实施项目少支出的费用，通常包括少支出的土地费用、行政审批费用、有关税费等。确定项目全部风险成本包括可转移给社会资本的风险承担成本和政府自留风险的承担成本。案例：某污水处理项目拟采用BOT模式，社会资本在运营期间主要依靠“政府付费”收回投资。项目建设期为2年，运营期为25年；建设成本为8000万元，全部由社会资本提供，假定建设成本在建设期内均匀发生。运营期间，每年处理污水3650万吨，政府按照每吨0.2599元支付服务费，每年的运营成本286万元，不考虑其他成本。企业需要缴纳营业税金及其附加，综合税率为3.36%。项目的风险可分为以下三类：可转移风险、可分担风险和不可转移分担风险。其中可转移风险主要发生在建设期，项目公司可以通过商业保险的形式把大部分风险转移，风险承担成本按项目建设成本的5%计算，其中政府自留风险占20%，假定风险承担成本发生在建设期初。可分担风险主要是不可抗力风险，按照项目建设成本的1%进行计量，社会资本和政府各承担50%，假定该风险承担成本也发生在建设期初。政府不可转移分担风险主要涉及劳动力指数引起的价格调整和运营补贴支出风险，按照运营成本的5%计取，假定该风险承担成本在每年年末发生。现需要开展物有所值定量分析，本项目的折现率为4%。该项目的物有所值定量分析的主要步骤为：首先根据参照项目计算PSC值；然后根据影子报价和实际报价计算PPP值；最后比较PPP值和PSC值，得出定量分析结论。参考答案：（1）计算PSC值：营业税金及附加：36500.25993.36%31.9（万元）所得税：（36500.259928631.9）25%157.7（万元）因此每年的竞争性中立调整值为：31.9157.5189.6（万元）可转移风险责任成本：80005%400（万元）可分担风险责任成本：80001%80（万元）每年不可转移分担风险责任成本：2865%14.3（万元）物有所值定量评价PSC值的各项组成项目建设期运营期123427建设成本40004000运营成本286286286竞争性中立调整值189.6189.6189.6可转移风险400可分担风险80不可转移分担风险14.314.314.3（2）计算PPP现值：政府每年财政补贴为：36500.2599948.6（万元）政府承担的可转移风险责任成本为：40020%80（万元）政府承担的可分担风险责任成本为：8050%40（万元）不可转移分担风险由政府全部承担，每年的责任成本为：14.3万元。PPP现值：PPP值小于PSC值，可以通过物有所值定量评价。2.财务承受能力论证（1）相关概念财政承受能力论证是指识别、测算政府和社会资本合作（Public-PrivatePartnership, PPP）项目的各项财政支出责任，科学评估项目实施对当前及今后年度财政支出的影响，为PPP项目财政管理提供依据。PPP项目全生命周期较长，其财政支出责任主要包括股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等。同时，应统筹考虑地方综合财力、存量政府性债务、地方中长期财政规划等因素，进行政府财政承受能力论证。（2）财政承受能力论证的流程责任识别主要对PPP项目全生命周期过程的财政支出责任进行识别，从而明确财政支付责任。支出测算项目全生命周期内财政支出责任分别进行测算。能力评估主要对财政支出能力评估以及行业和领域平衡性评估。信息披露定期披露当地PPP项目目录、项目信息及财政支出责任情况。（3）财政承受能力论证的方法在进行财政承受能力论证过程中，需要对项目全生命周期内财政支出责任分别进行测算，从股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入四个方面计算后求和。股权投资支出股权投资支出项目资本金政府占项目公司股权比例运营补贴支出风险承担支出比例法全部建设成本和一定时期内的运营成本的一定比例确定。情景分析法进行“基本”、“不利”及“最坏”等情景假设，测算各类风险发生带来的风险承担支出（期望）。概率法概率分布函数，计算各种风险发生带来的风险承担支出。配套投入的支出配套投入支出数额政府拟提供的其他投入总成本-社会资本方支付的费用。案例：某污水处理项目拟采用BOT模式，社会资本在运营期间主要依靠“政府付费”收回投资。项目建设期为2年，运营期为25年；建设成本为8000万元，全部由社会资本提供，假定建设成本在建设期内均匀发生。运营期间，每年处理污水3650万吨，政府按照每吨0.2599元支付服务费，每年的运营成本286万元，不考虑其他成本。企业需要缴纳营业税金及其附加，综合税率为3.36%。项目的风险可分为以下三类：可转移风险、可分担风险和不可转移分担风险。其中可转移风险主要发生在建设期，项目公司可以通过商业保险的形式把大部分风险转移，风险承担成本按项目建设成本的5%计算，其中政府自留风险占20%，假定风险承担成本发生在建设期初。可分担风险主要是不可抗力风险，按照项目建设成本的1%进行计量，社会资本和政府各承担50%，假定该风险承担成本也发生在建设期初。政府不可转移分担风险主要涉及劳动力指数引起的价格调整和运营补贴支出风险，按照运营成本的5%计取，假定该风险承担成本在每年年末发生。现需要开展物有所值定量分析，本项目的折现率为4%，项目投资合理利润率为8%.计算政府的支出总现值。正确答案政府支出责任主要包括股权投资、运营补贴、风险承担和配套投入，本题中只包含有运营补贴和风险承担的支出责任。（1）风险承担的支出责任：政府承担的可转移风险责任成本为：40020%80（万元）政府承担的可分担风险责任成本为：8050%40（万元）不可转移分担风险由政府全部承担，每年的责任成本为：14.3万元（2）运营补贴支出。本项目是完全政府付费项目。当年运营补贴支出数额：综上，政府在建设期第一年初需要支付：80+40120（万元）；在运营期间每年需要支出：1230+14.31244.3（万元）政府的支出总现值为: