2021年春季宏观展望：“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧.pdf

“消费+出口”蓄力“双循环”需求侧2021年春季宏观展望证券分析师：秦泰 A0230517080006研究支持：贾东旭 A0230120080001王茂宇 A0230119110001屠 强A“十四五”启动“制造业高级化”转型。“十四五”规划在“国内大循环”的供给侧强调“保持制造业比重基本稳定”，指向“制造业高级化”为典型特征的中国经济第三次转型。而在内循环的需求侧，强调“形成强大国内市场”，“全面促进消费”。外循环被赋予新的内涵“依托国内经济循环体系形成对全球要素资源的强大引力场”，是开放大国转型的必由之路。RCEP、CAI均是以国内经济循环吸引全球要素、完善产业链安全性完整性的重要开端。海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口。事实上，国内外本轮复苏周期并不同步。年初以来，海外经济增速预期的上修更多源于疫苗逐步促进疫情缓和，令服务业渐进恢复成为可能。但决定经济长期韧性的制造业部门，在发达经济体历次遭遇的重大经济冲击中均遭受了永久性的损失，而以“1.9万亿美元刺激法案”为代表的过度财政补贴政策，一方面导致居民收入畸高，消费品需求持续旺盛，另一方面则导致显著的“挤出生产效应”，令美国供需撕裂加剧，核心商品通胀上行仍可能进一步发酵。2020年中国以耐用消费品产能的巨大韧性，已经扮演了不可或缺的海外供需缺口填补的“稳定器”作用，而美国财政持续的过度补贴对我国出口的拉动作用可能将超出对美国产出的直接推动作用。有鉴于此，我们上修2021年中国出口增速预测2个百分点至12.0%，出口在经历20H2大幅高增之后，或将在21H1甚至更长时间内维持强劲趋势。消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹。20H2以来，包括汽车在内的可选商品消费增速稳定高于疫情前趋势，春节期间零售偏弱，但拖累主要来自受疫情防控升级直接影响的餐饮服务和石油制品。展望未来，更为关键的逻辑可能仍系于地产产业链对下游大宗耐用消费品的持续带动，而领先于可选商品消费数月的住宅销售与竣工情况的持续向好仍令我们相信本轮可选主要内容主要内容2mRmQnPwOyQaQbP8OtRrRsQrQjMmMoNlOrQtN9PpOqPwMoMsPxNqNrQ商品消费的稳定高增并未结束。我们小幅下调21Q1/2021社会消费品零售总额同比预测至32.6%/16.1%。商品消费仍是今年拉动经济增长的主要动力之一。春节防控升级对21Q1服务消费冲击显著，但防控效果良好，服务消费可能以较为陡峭的斜率快速恢复，21H2或将重回正常。投资从回填式过热迅速转向正常节奏。出口的持续强劲增长以及可选商品消费的稳定趋势正拉动下游制造业投资率先较为强劲地恢复。年初制造业投资偏冷或显示投资节奏调整迅速，并可能预示未来趋势向好。2020年以来，在没有大规模货币刺激的情况下，地产销售达到近三年最好水平，土地成交转暖，三条红线、房地产贷款集中度管理等政策更具结构属性，并未导致地产企业和居民购房融资的大幅收缩。结合年初地产投资延续高增，预计全年房地产开发投资仍有望增长8.0%左右。财政赤字全年计划扩张力度超预期，加之2020年尚有部分资金还未真正形成支出，预计推升全年基建投资增速至5.3%左右，新基建或成持续关注点，同时基建投资可能承担一定的平滑季度间GDP增速的角色。预计全年固定资产投资稳定增长约7.5%。中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧。美联储正遭受财政扭曲后的“菲利普斯悖论”，对通胀上行的持续担忧可能触发21Q4美联储实施QE Taper，全年预计美元指数上行，人民币或仅有小幅升值空间。国内信用融资需求仍然旺盛，信用扩张环境仍将“把服务实体经济放到更加突出的位置”，预计宏观杠杆率稳定。财政预算对收入估算非常保守，经济的稳健改善带来的收入反弹，加之超预期的广义财政赤字规模，财政政策今年仍将持续支撑经济稳健恢复。出口+消费蓄力“双循环”需求侧，前低后高趋势显现。我们目前维持21Q1/21全年实际GDP同比18.2%/9.0%的预测不变，21H2中国经济将全球率先回到疫情前潜在产出路径。主要内容主要内容3主要内容主要内容1.“十四五”启动“制造业高级化”转型2.海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口3.消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹4.投资从回填式过热迅速转向正常节奏5.中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧4主要内容主要内容1.“十四五”启动“制造业高级化”转型2.海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口3.消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹4.投资从回填式过热迅速转向正常节奏5.中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧61.11.1“国内大循环”供给侧：科技自立自强“国内大循环”供给侧：科技自立自强政府工作报告重申了五中全会建议中“保持制造业比重基本稳定”的要求。只有“制造业高级化”才可能避免制造业增加值占比的持续下滑。历史上发达国家在迈过人均实际GDP20000美元门槛之前，制造业增加值占比均25%；中等收入陷阱国则普遍“过早去工业化”。资料来源：CEIC，申万宏源研究“制造业高级化”：发达国家的进阶之路 vs 中等收入陷阱05101520253035400500010000150002000025000300003500040000450005000055000制造业增加值/GDP（%）人均GDP（2010年美元）中国韩国日本德国美国泰国马来西亚阿根廷巴西跨越中等收入陷阱的关键区域71.2 1.2 需求侧：形成强大国内市场，全面促进消费需求侧：形成强大国内市场，全面促进消费资料来源：CEIC，申万宏源研究62.2%35.7%2.1%家庭消费45.7%政府消费16.5%固定资本形成33.6%存货变动2.1%净出口2.1%最终消费资本形成净出口50.9%40.4%8.7%家庭消费36.3%政府消费14.6%固定资本形成37.8%存货变动2.6%净出口8.7%最终消费资本形成净出口49.3%47.0%3.7%家庭消费34.6%政府消费14.7%固定资本形成44.3%存货变动2.7%净出口3.7%最终消费资本形成净出口55.4%43.1%1.5%家庭消费38.8%政府消费16.6%固定资本形成42.4%存货变动0.7%净出口1.5%最终消费资本形成净出口2001：国内消费需求为主2007：外需拉动作用史上最大2010：资本形成贡献史上最高2019：再次“国内消费需求化”81.3 1.3 外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场报告对国际循环赋予了一个新的内涵：“依托国内经济循环体系形成对全球要素资源的强大引力场”。我国在国际贸易中的地位将从供给方为主，逐步向供给方和最终需求方的双重角色转变，更进一步凸显出我国的“双身份”推动国内国际双循环相互促进，强化我国产业链完整性、安全性的长期目标。开放大国转型的必由之路。资料来源：CEIC，申万宏源研究中国货物和服务贸易差额占GDP比重下降至均衡水平-6-4-20246810-400-300-200-100010020030040050060070090950005101520货物贸易差额（USD bn）服务贸易差额（USD bn）货物和服务贸易差额（USD bn）货物和服务贸易差额/GDP（%，右）91.3 1.3 外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场我国去年签署的RCEP就是以国内经济循环吸引全球要素、完善产业链安全性完整性的重要开端。资料来源：申万宏源研究RCEP的“开放五方逻辑”与中国的“双身份+双循环”中日韩“小循环”国内大循环：国内消费需求增加双循环相互促进：产业链完整性、安全性提升中国（CHN）工业资本品/中间品需求最终消费需求日本（JPN）生产技术、高端资本品供给方韩国（KOR）中高端工业中间品资本品中间品资本品/中间品消费品澳大利亚（AUS）/新西兰（NZL）工业原材料/最终消费品中间品消费品东盟（ASEAN）协同供给开放式FTA：持续向区域外输出供给中国东盟开放供给协同101.3 1.3 外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场外循环新内涵：依托内循环，形成全球要素引力场在中欧CAI中，我国也首次承诺在各行业实施负面清单开放制度，在制造业、服务业诸领域对欧盟FDI的开放度全面大幅提升。政府工作报告中对2021年重点工作的安排包括：着重提高进口质量，加快推进RCEP落地和CAI的签署，并积极考虑加入CPTPP，加快中日韩自贸协定谈判。资料来源：中国商务部，欧盟，申万宏源研究RCEP的“开放五方逻辑”与中国的“双身份+双循环”欧盟 EU制造业能源产业可再生能源批发零售中国 China制造业/汽车金融/地产私人医疗国际海运国有企业中欧全面投资协定Comprehensive Investment Agreement(CAI)主要内容主要内容1.“十四五”启动“制造业高级化”转型2.海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口3.消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹4.投资从回填式过热迅速转向正常节奏5.中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧122.1 2.1 历次经济冲击均导致海外潜在产出明显下移历次经济冲击均导致海外潜在产出明显下移近二十年来，全球经济遭遇两次较为明显的冲击，尽管冲击的性质明显不同，但冲击后都出现了潜在产出路径的明显下移。而本次Covid-19大流行冲击，从持续的时间超过1年、以及全球（特别是发达国家）政策应对的模式来看，均将大概率延续全球经济21世纪以来的孱弱体质。资料来源：CEIC，申万宏源研究冲击后产出规模与潜在产出对比 示意图（100为虚拟规模）6080100120140160180199019952000200520102015202020252030G7实际GDP指数（2015=100）1991-2000 潜在产出2001-2007 潜在产出2011-2019 潜在产出2020之后 潜在产出132.2 2.2 供给供给/分配分配/意愿三大约束，年内全球群体免疫较难意愿三大约束，年内全球群体免疫较难资料来源：Our world in data，申万宏源研究各国每日接种疫苗量（7DMA，剂/百人，截至3.13）资料来源：CEIC，申万宏源研究代表性经济体接种疫苗情况（截至3.13）0.00.51.01.52.02.50.00.20.40.60.81.012/201/31/171/312/142/28英国美国欧盟中国印度以色列（右）1.1 1.5 1.3 3.3 3.7 11.0 2.3 47.7 2.8 3.8 4.0 7.7 6.7 20.6 34.9 59.3-1010305070世界俄罗斯巴西欧盟新加坡美国英国以色列每百人接种过疫苗的人数每百人疫苗完成接种人数建立免疫屏障所需时间（月）接种速度（支/总人口）平均每天接种150万支当前接种速度平均每天接种300万支0.45%0.67%0.91%接种率要求（免疫屏障）70%8.25.54.180%9.7 6.5 4.8 90%11.2 7.5 5.5 不同情景下美国建立免疫屏障所需时间（月，已考虑需要接种两针，截至2021.3.11）142.2 2.2 但疫苗促进疫情缓和，服务业渐进恢复成为可能但疫苗促进疫情缓和，服务业渐进恢复成为可能1月中旬以来，全球疫情普遍明显缓和，新增病例人数降至11月初水平。疫苗对全球经济的积极作用不是以原先我们预计的“免疫屏障时点突变”形式发展，而是以更为渐进的形式在缓和疫情、推动服务消费改善等方面逐步显现效果。资料来源：CEIC，申万宏源研究全球新增病例（7天平均）的三轮高峰（单位：人数）010000020000030000040000050000060000070000080000020/0320/04 20/0520/06 20/0720/0820/09 20/1020/11 20/1221/0121/02美国欧洲（不含英国）美洲其他英国全球其他地区首轮高峰次轮高峰三轮高峰明显缓和152.2 2.2 美国、英国服务业美国、英国服务业PMIPMI均出现反弹均出现反弹全球来看，美国、英国由于疫苗接种较快，得以率先逐步解除前期对服务业形成压制的严格防控措施，进而带动服务业PMI修复，而欧洲、日本则由于疫苗接种较慢，导致服务业恢复慢于美国、英国。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国、英国服务业PMI由于疫苗接种进展较快，已出现反弹1020304050607019-1120-0220-0520-0820-1121-02美国英国日本欧元区162.2 2.2 基于服务业的渐进改善，上修基于服务业的渐进改善，上修21H121H1海外海外GDPGDP预测预测疫情与服务业消费、服务业就业直接相关：大流行越严重，人群聚集类的服务消费需求、服务业就业冲击幅度越大。虽然1月美国PCE中服务消费改善幅度较小，但已经能够看到娱乐、餐饮住宿等服务业消费趋于逐步恢复的苗头。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国1月服务消费小幅改善（%）疫情直接相关服务业就业呈现回暖态势（千人）-20-15-10-50519/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/01服务：疫情相关服务：疫情半相关服务：疫情不相关商品：耐用品商品：非耐用品美国居民消费实际同比（%）-20000-15000-10000-50000500019/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/02疫情不相关行业疫情半相关行业疫情相关行业私人服务业就业人数：同比新增（千人）172.3 2.3“1.9 1.9 tntn刺激法案”通过，直接补贴力度前所未有刺激法案”通过，直接补贴力度前所未有资料来源：CBO，申万宏源研究2020-2021年美国财政刺激法案主要内容亿美元主要内容亿美元主要内容亿美元主要内容减税和延期3364税收抵免：1）工资税（Payroll taxes）抵免额度最高5000美元/人；2）社会保障税（Social Securitytaxes）递延至2021和2022年。3）补偿雇主批准带薪病假等。亏损抵扣应纳税所得额：2018年到2020年三年期间营业亏损（NOL）全额抵扣应纳税所得额-4801）将对6-18岁儿童税收抵免额度提高至3000美元并增加税收返还范围；2）扩大所得税抵扣范围等个人补贴和救济5470个人补贴：补贴1200美元/人失业救济：1）第一轮额外失业补贴600美元/周持续13周；2）第二轮额外失业补贴300-400美元/周，持续6周；2802个人补贴：个人补贴600美元/人失业救济：第三轮额外失业补贴300美元/周，持续11周6157个人补贴：补贴1400美元/人失业救济：第四轮额外失业补贴300美元/周，持续23周对企业贷款和补贴5740PPP贷款：1）给中小企业的可豁免贷款（PPP），当贷款用于支付工资等成本费用时，贷款免偿还，第一轮共3490亿美元；2）第二轮PPP贷款额度共有3100亿美元；2965新增第三轮PPP贷款520对餐饮等企业的支持，以及少量的PPP贷款公共支出3510医疗：扩大对医疗系统支持，向疫苗研发提供资金；教育：减免学生贷款等1600医疗：公共健康和社会服务紧急基金；交通、营养计划等1639医疗检测、疫苗、医保支出等；解决住房问题和公共运输应急和地方支出2350设立冠状病毒救济基金，为地方政府的紧急支出提供资金；向政府部门提供支出-2839.6向地方政府拨款总规模占GDP比重9.7%3.4%5.3%工具2020年 CARES Act等2021年“9000亿美元刺激计划”2021年 American Rescue Plan A182.3 2.3 巨额财政补贴令美居民收入增速高于疫情前巨额财政补贴令美居民收入增速高于疫情前2020年底通过的“9000亿美元刺激计划”和近日落地的2021年美国救助计划法案中，再度加码了对美国居民的直接补贴、失业金补助，令美国居民收入增速再度可以脱离失业率出现高增。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国居民可支配收入同比（%）：财政刺激令转移收入、经营者收入飙升-60612182417/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/01其中贡献来自：雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费与缴税美国可支配收入同比（%）192.3 2.3 收入推动美居民商品消费走强，欧日则有所放缓收入推动美居民商品消费走强，欧日则有所放缓美国1月居民消费（PCE）同比明显改善1.8个百分点至-0.4%，未受疫情影响；不含食品和能源的核心商品消费走强是主要的改善来源。欧洲、日本20年底以来再未有大规模财政补贴，因而耐用品消费有所回落。资料来源：CEIC，申万宏源研究核心商品消费为美国1月PCE高增主因（%）欧盟零售结构（同比）:耐用品消费回落日本零售结构（同比）:家用电器消费回落-80%-60%-40%-20%0%20%19-1020-0120-0420-0720-1021-01欧盟27国零售纺织服装计算机通讯设备家电音像设备-60%-40%-20%0%20%40%19-1020-0120-0420-0720-1021-01日本零售纺织服装汽车家用电器-18-15-12-9-6-303619/0119/0720/0120/0721/01食品和能源服务除能源非耐用商品（除食品和能源）耐用商品美国个人消费支出（PCE）同比（%）202.3 2.3 但过度补贴导致显著的“挤出生产效应”但过度补贴导致显著的“挤出生产效应”由于财政补贴力度过大，居民在时薪较低的部分制造业、服务业就业还不如失业的总收入水平高，导致这部分人群的“主动失业”。资料来源：CEIC，申万宏源研究美申领失业金人数在失业金发放初期反弹美国劳动参与率持续低位、失业率改善缓慢资料来源：CEIC，申万宏源研究3.05.07.09.011.013.015.017.060.060.561.061.562.062.563.063.564.019/0219/0820/0220/0821/02劳动参与率（%）失业率（%，右）020004000600080001000012000140001600020/0320/0520/0720/0920/1121/01持续申领疫情失业补助人数（千人）CARES ACT第二轮失业金9000亿美元计划21资料来源：CEIC，申万宏源研究中国和美欧日英工业生产同比（%）低收入群体就业意愿的降低进一步导致美国生产恢复缓慢。由于大规模失业救济的发放，使得美国工业生产恢复节奏落后于欧盟，和封锁措施较为严格的英国恢复情况相当。2.3 2.3 财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡-30-25-20-15-10-5051019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/1美国欧盟27日本英国中国222.4 2.4 供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵一方面，“财政补贴收入增加推升商品消费”的链条今年可能格外强劲，另一方面，“过度失业补贴挤出低薪就业岗位工业生产恢复缓慢”的“挤出生产效应”又在今年前所未有地凸显出来。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国就业人数同比变动（千人）与劳动参与率的变化（%）616263646566676869-8000-6000-4000-2000020004000600080000001020304050607080910111213141516171819制造业（千人）采矿业（千人）建筑业（千人）服务生产（千人）私人部门（千人）劳动参与率（%，右）01年美国互联网泡沫破灭08年全球金融危机232.4 2.4 供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵财政过度刺激对商品供需两端的撕裂加剧，将史无前例地拉动美国核心商品通胀上行。基数效应+商品消费高增+服务消费恢复推动下，美国PCEPI同比或在21Q2突破4%，核心PCEPI同比或在21H2持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平。预计美国PCEPI年中突破4%资料来源：CEIC，申万宏源研究0%1%2%3%4%5%19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07PCEPI同比及预测核心PCEPI同比及预测242.5 2.5 供需缺口或时隔供需缺口或时隔2020年再度抬升美自华进口年再度抬升美自华进口资料来源：CEIC，申万宏源研究美自华进口商品结构：2020（外圈）vs 2019美国进口增量超过一半来自中国（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究自2020年3月以来，美国自中国进口和自海外其他经济体进口出现分化，自华进口修复更为迅速，主要源于中国的通讯设备、家电等耐用消费品产能韧性，以及美国工业生产的恢复缓慢。-25-20-15-10-505101517/117/718/118/719/119/720/120/721/1增速贡献:从其他地区进口增速贡献:从中国进口美国进口：同比（%）23.0%30.2%28.5%15.9%2.4%手机电脑24.5%其他消费品30.8%中间品26.5%资本品15.6%未分类2.7%25美国再度扩大的供需缺口需要海外生产予以补充，从而不能简单地认为美国财政补贴可以直接拉动美国今年的产出增加，实际上美国财政的过度补贴，对我国出口的拉动作用可能超出对美国产出的直接推动作用。2.5 2.5 供需缺口或时隔供需缺口或时隔2020年再度抬升美自华进口年再度抬升美自华进口资料来源：CEIC，申万宏源研究我国出口同比及经济体拆分（美元计价，%）-40-30-20-10010203019/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10其他家具、照明装置等机械及运输设备纺织纱线及其制品我国出口同比（美元计价，%）20H2机械制品替代口罩成为出口推升主力（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究-50-40-30-20-1001020304050607019/0219/0820/0220/0821/02其他日韩东盟EU28美国我国出口同比：美元计价（%）26有鉴于美国救助计划法案的通过，我们上修2021年中国出口增速预测2个百分点至12%，预计Q1-Q4分别为42.3%、20.5%、2.1%和-4.2%。2.5 2.5 供需缺口或时隔供需缺口或时隔2020年再度抬升美自华进口年再度抬升美自华进口资料来源：CEIC，申万宏源研究我国出口同比及预测（美元计价，%）-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000-20-100102030405019/319/619/919/1220/320/620/920/1221/321/621/921/12贸易差额及预测（右，USD mn）出口（美元计价）：同比及预测（%）进口（美元计价）：同比及预测（%）27全球宏观关键假设预测全球宏观关键假设预测资料来源：CEIC，申万宏源研究海外宏观数据预测（%）指标分类及国别指标分类及国别20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q42020年2020年21Q121Q2 21Q321Q42021年全球全球-2.4-8.4-2.1-1.3-3.0-3.03.410.83.83.34.94.9发达经济发达经济-1.2-11.6-4.0-3.4-4.5-4.5-1.011.63.02.63.63.6美国0.3-9.0-2.8-2.5-3.5-3.5-1.010.23.62.83.83.8欧元区-3.2-14.7-4.3-5.0-6.8-6.8-0.613.51.83.04.24.2日本-2.1-10.3-5.8-1.1-4.9-4.9-0.49.13.80.93.23.2英国-2.2-21.0-8.7-7.8-9.9-9.9-4.818.73.02.74.24.2美国263.8285.4290.2296.0296.0296.0301.5299.8301.8302.2302.2302.2日本379.7404.1413.6415.4415.4415.4420.2416.3416.4418.4418.4418.4美元指数（1973.3=100）98.9697.3893.8589.9689.9689.9692.0094.0095.0095.0095.0095.00欧元兑美元（USD/EUR）1.101.121.171.221.221.221.201.171.161.161.161.16美元兑日元（JPY/USD）107.60107.90105.50103.30103.30103.30107.00108.00109.00109.00109.00109.00CNY中间价（RMB/USD）7.107.076.816.546.546.546.406.356.356.356.356.35美联储总资产规模同比（%）32.8085.1082.9076.8076.8076.8046.7014.0019.5017.0017.0017.00实际GDP同比（%，当期）宏观杠杆率（%）汇率（期末）主要内容主要内容1.“十四五”启动“制造业高级化”转型2.海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口3.消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹4.投资从回填式过热迅速转向正常节奏5.中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧293.1 20H23.1 20H2以来，商品消费已经基本回归正常以来，商品消费已经基本回归正常20年下半年以来，我国商品消费已经基本回归疫情前的正常增长路径。其中除必需品消费略显偏低、石油制品零售名义增速受低油价拖累之外，包括汽车在内的其他可选商品零售增速稳定高于疫情前趋势。21.1-2可选商品消费仍整体稳定增长。资料来源：CEIC，申万宏源研究石油制品则主要受低油价的名义拖累汽车零售同比自20H2以来持续高于趋势除汽车和汽油的可选品零售也同步走强-40-30-20-100102030405060708019/0119/0720/0120/0721/01汽车零售同比（%）对照：趋势同比（估，%）-30-20-10010203040506019/0119/0720/0120/0721/01其他可选品零售同比（%）对照：趋势同比（估，%）-30-20-10010203019/0119/0720/0120/0721/01石油制品零售同比（%）对照：趋势同比（估，%）303.1 3.1 春节期间零售偏弱，但拖累主要来自餐饮服务春节期间零售偏弱，但拖累主要来自餐饮服务春节重点零售餐饮销售同比低于20Q4趋势资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：同比已调整为可比口径1-2月零售数据显示，商品消费整体稳健，向可选集中的限额以上零售较19年复合年化5.4%（下无特殊说明均为复合年化增速），除石油制品（-5.2%）受就地过年导致的出行减少拖累外，其他主要可选类别均延续了疫情冲击前的增长路径。餐饮服务受到春运防控的直接冲击再度偏冷，测算1-2月较疫情前正常路径低达22个百分点。11.2 11.4 10.2 8.5-18.5 28.7 38.8-20-10010203040020040060080010001200 2016 2017 2018 2019 2020 2021春节：重点零售和餐饮企业销售额（RMB bn）同比（%，右）国庆假期趋势同比（%，右）国庆长假期间重点零售餐饮销售恢复较好10.7 10.3 9.5 8.5 5.3 0246810120500100015002000 2016 2017 2018 2019 2020国庆长假：重点零售和餐饮企业销售额（RMB bn）同比（%，右）资料来源：CEIC，申万宏源研究313.2 3.2 收入、地产销售和竣工三大因素助推商品消费高增收入、地产销售和竣工三大因素助推商品消费高增资料来源：Wind，申万宏源研究居民收入高增、地产需求释放有所降温、以及地产竣工向好，均指向2021年我国居民商品消费有望重回过去数年的正常趋势水平之中。土地购置费与房屋竣工面积同比-20-1001020304050-40-2002040608010014151617181920土地购置费当月值：3MMA（同比，%，右，滞后18个月)房屋竣工面积当月值：3MMA（同比，%）缺口扩大，21年有望实现回补323.2 3.2 收入、地产销售和竣工三大因素助推商品消费高增收入、地产销售和竣工三大因素助推商品消费高增资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究住宅销售、竣工情况领先可选商品消费约8个月。20H2以来两大地产指标均持续向好，或持续拉动本轮可选商品消费高增。住宅销售面积、竣工面积与可选商品消费增速（12MMA）-8-6-4-20246810-20-15-10-5051015202515/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/02住宅销售面积同比（%）竣工面积同比（%）可选商品消费同比（8个月后，%，右）333.2 3.2 小幅下调全年零售增速预测至小幅下调全年零售增速预测至16.1%16.1%社会消费品零售总额同比及预测（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究整体上，我们小幅下调21Q1/2021全年社会消费品零售总额同比预测至32.6%、16.1%。-60-40-20020406080100 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7社会消费品零售总额同比及预测（%）商品零售同比及预测（%）餐饮同比及预测（%）343.3 3.3 春节期间餐饮业再度小幅受挫，交通旅游遇冷春节期间餐饮业再度小幅受挫，交通旅游遇冷春运旅客发送量持续低迷资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：1为农历大年初一“就地过年”未能抵消“聚餐限制”，全国春节期间的餐饮消费增速小幅弱于12月本已因疫情散发而偏弱的趋势水平；“就地过年”也对春运期间的交通运输类服务消费产生直接的大幅冲击。-100-50050100150200020406080100120-23-21-19-17-15-13-11-9-7-5-3-11357911 13 15 17 19 212021年旅客量（百万人次）2020年旅客量（百万人次）2019年旅客量（百万人次）同比（右，%）2019年同期比（右，%）353.3 3.3 春节期间餐饮业再度小幅受挫，交通旅游遇冷春节期间餐饮业再度小幅受挫，交通旅游遇冷部分省市2021年旅游收入均大幅低于2019年资料来源：各省文旅局，新华网，人民网，申万宏源研究交通运输的持续低迷直接对应旅游业的低迷，根据部分省份公布的春节黄金周旅游数据，旅游人数和收入均大幅走弱，居民旅游消费或仅有2019年的六成。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%四川广东河南广西安徽山西云南辽宁吉林福建上海甘肃北京新疆2018年增速2019年增速2021年较2019年增速363.4 3.4 防控取得良好效果，预计防控取得良好效果，预计Q2Q2起服务消费陡峭恢复起服务消费陡峭恢复服务业业务活动预期指数为63.2，高于上月7.9个百分点资料来源：Wind，申万宏源研究但考虑到严格的春运防控措施确实有效避免了国内疫情可能出现的反弹，实际上为21Q2服务消费的陡峭恢复提供了可能。2月PMI服务业业务活动预期指数显示在春运期间我国通过严格防控成功避免了疫情的新一轮扰动之后，服务业者对后续服务消费快速恢复的斜率和潜力具有极强的信心。2530354045505560657019/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/02服务业PMI：商务活动服务业PMI：新订单服务业PMI：业务活动预期373.5 3.5 预计预计2121年年CPICPI新基数下保持温和上涨态势新基数下保持温和上涨态势肉类带动食品环比走弱，原油价格向CPI传导相对有限。基期轮换令食品同比超出环比趋势，而制成品同比则低于环比，与消费篮子的变化直接相关。基期轮换的总体影响基本平衡。综合来看，今年CPI涨幅温和，预计全年前低后高，同比平均上涨1.2%左右。资料来源：Wind，申万宏源研究2021年CPI同比及预测（%）-0.2 0.4 1.2 1.5 1.7 1.3 1.3 1.5 1.9 2.5 2.0-3-2-1012345619/0119/0720/0120/0721/0121/07翘尾因素（%）CPI同比及预测（%）主要内容主要内容1.“十四五”启动“制造业高级化”转型2.海外财政刺激撕裂供需，拉动我国出口3.消费蓄势待发：商品持续稳健，服务或迎反弹4.投资从回填式过热迅速转向正常节奏5.中国政策回归正常化领先海外，但不会过紧394.1 4.1 商品消费预期向好，预计拉动制造业投资回暖商品消费预期向好，预计拉动制造业投资回暖资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究制造业投资的主要驱动逻辑是商品需求的改善，包括出口、国内商品消费、以及投资前景。我们用商品消费、投资（不含土地购置费）和货物贸易净出口共同构建的商品需求同比指标，和制造业投资能够形成较好的月度方向和节奏匹配。商品需求基本同步于制造业投资-40-30-20-10010203018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10商品需求同比（估，%）制造业投资当月同比（%）404.1 4.1 商品消费预期向好，预计拉动制造业投资回暖商品消费预期向好，预计拉动制造业投资回暖资料来源：Wind，申万宏源研究出口的持续强劲增长、以及可选商品消费的稳健趋势，正在拉动下游制造业投资率先较为强劲地恢复。制造业上中下游典型行业投资同比（12MMA，%）-15-10-50510152016-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-02上游中游下游414.1 4.1 制造业投资：预计全年同比制造业投资：预计全年同比10.0%10.0%资料来源：CEIC，申万宏源研究1-2月制造业投资同比37.3%明显不及预期，但与国内商品消费稳健、出口高增的态势不匹配，或显示投资节奏调整迅速，后续商品需求拉动投资仍将上行，关注下游制造业。预计全年制造业投资同比增长10.0%左右。制造业投资预计全年同比10.0%-40-2002040608019/0119/0720/0120/0721/0121/07制造业投资：单月同比及预测（%）制造业投资：累计同比及预测（%）424.2 4.2 疫情（而不是货币刺激）激发了居民购房需求疫情（而不是货币刺激）激发了居民购房需求与14-15年不同，2020年房贷利率降幅非常有限资料来源：Wind，申万宏源研究2020年与14-15年的本质不同：并未通过大幅降息进行逆周期调节，货币宽松对房价和地产需求的刺激作用非常有限。2.02.53.03.54.04.55.05.56.04.05.06.07.08.09.00809101112131415161718192021金融机构贷款加权平均利率（%）金融机构贷款加权平均利率：个人住房贷款（%）10Y国债收益率（%，右）房贷利率陡降2020年利率降幅有限434.2 4.2 疫情（而不是货币刺激）激发了居民购房需求疫情（而不是货币刺激）激发了居民购房需求长效机制下地产销售保持两年稳定，疫情进一步激发居民购房热情资料来源：Wind，申万宏源研究但地产销售情况达到近三年最好水平。17年货币趋紧，前一轮货币宽松刺激的地产销售高增阶段退潮。18-19年实施地产调控长效机制、稳房价预期以来，地产销售保持了合理稳定增长。疫情激发了居民对自有住房的配置需求，过去半年成为18年以来地产销售表现最好的阶段。-30-101030507020142015201620172018201920202021住宅销售面积同比（3MMA，%）住宅销售金额同比（3MMA，%）