农业上市公司可持续发展的实证研究——基于范霍恩可持续增长模型.doc

（本科研成果已发表于《会计之友》2009年第9期）
农业上市公司可持续发展的实证研究
——基于范霍恩可持续增长模型
丁新
（南京农业大学 经济管理学院，江苏 南京 210095）
摘要：笔者基于James .C. Van Horne可持续增长模型，利用均值差异显著性检验、威尔科克森符号秩检验和回归分析等方法，对中国农业上市公司可持续增长进行实证研究。研究结果表明：农业上市公司可持续增长率与实际增长率显著不相等，其中有73.64%的农业上市公司出现增长过度的问题；销售净利率逐年下降和资本结构不合理是农业上市公司脱离可持续增长轨道的主要原因。进一步地，笔者从原因入手提出若干参考建议。
关键词：农业上市公司；可持续增长；实证分析
中图分类号：F270 文献标识码：A
一、引言
农业是国民经济的基础，农业上市公司的诞生与发展，对于我国农业产业结构调整，加快我国农业现代化等具有重要的意义。然而，近年来，农业上市公司业绩滑坡的报道屡见不鲜，暴露出了一系列诸如主营业务衰退，多元化经营失误等问题。可持续发展观产生于20世纪70年代，形成于80年代，到90年代成为我国和世界许多国家的发展战略思想原则。1980年3月，联合国大会首次使用了“可持续发展”的概念，1987年，世界环境与发展委员会发布了题为《我们共同的未来》的报告，比较系统地提出了“可持续发展”战略。我国的科学发展观更是对可持续发展观的全面贯彻。那么基于企业层面角度，我国农业上市公司的可持续发展状况到底如何？是增长过度，还是增长不足？哪些因素影响了农业上市公司的可持续发展？如何有效地实现农业上市公司的可持续发展？这些都已成为需要迫切解决的问题。本文正是通过对2003～2007年中国农业上市公司财务数据进行均值差异显著性检验、秩检验和回归分析，研究农业上市公司可持续发展的现状及原因，以期得出适合农业上市公司可持续发展的经营方式，以及为农业上市公司全面贯彻科学发展观、实现可持续发展提供参考意见。
二、文献回顾与研究设计
1.文献回顾
国外对企业可持续发展的研究始于Robert. c. Higgins（1977）从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点[1]。James .C. Van Horne（1988）沿用希金斯的企业可持续增长含义，并在此基础上发展了企业可持续增长模型[2]。之后对企业可持续发展的研究主要集中在其影响因素：Storey（1994）认为企业家、企业本身和企业经营战略三个要素恰当地结合在一起，企业才能实现持续成长[3]；Hay Michael和Kamshad Kimya（1994）通过实证分析认为小企业成长的主要影响因素有两类，即外部因素和内部因素，并提出了包括债务和融资能力不足、获得风险资本能力不足、得不到足够合格的劳动力等在内的12个主要影响因素[4]。国内针对企业可持续发展的研究主要集中在两方面，（1）对上市公司持续发展不力的成因进行定性或定量分析，如吴晓求（2001）[5]、黄速建和卢晟（2002）[6]及陆国庆（2003）[7]等；（2）通过构建一系列评价指标，定量研究上市公司能否持续发展或者影响可持续发展的因素。范明、汤学俊（2004）认为产业力纬度、技术力纬度、制度力纬度和市场权力纬度构成企业可持续成长的四力纬度结构[8]；苏冬蔚、吴仰儒（2005）构建一个新颖的上市公司可持续发展计量模型，并首次运用屏面数据计量方法进行实证研究[9]；王方华、肖海林（2005）提出的“十个管理诉求”模式认为，企业要实现可持续成长，必须遵循十个管理诉求[10]。相比而言，国内针对农业上市公司可持续发展的研究不多，张锦华（2003）[11]、朱翔和蔡明超（2005）[12]对农业上市公司可持续发展做过定性分析，王玉春和花贵如（2006）从财务的角度分析中国农业上市公司可持续增长的状况及原因[13]。但有关农业上市公司可持续发展的实证研究还较少。为此，本文正是基于此背景对农业上市公司可持续发展进行实证分析，为提高我国农业上市公司的可持续发展能力和全面贯彻科学发展观提供可借鉴的经验证据。
2.模型选取
对于模型的选取，笔者认为希金斯可持续增长模型的构建，是在（企业打算以市场条件允许下的增长率增长；管理者不可能或不愿意发售新股；企业已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策）三个假设约束条件下形成的，是一种静态的模型，与企业的实际情况不尽相符合，实际应用时有一定的局限性（林娜，2008）[14]，而范霍恩可持续增长模型更强调可持续增长率是个目标值，他从静态模型研究入手，通过改变假设条件，得出动态的可持续增长模型。为了保证实证检验的正确性，笔者以詹姆斯.C.范霍恩的可持续增长模型，验证我国沪、深农业上市公司可持续增长的状况。詹姆斯.C.范霍恩可持续增长模型计算公式如下：
可持续增长率(SGR)=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数/（1－销售净利率×总资产周转率×收益留存率×权益乘数）
可持续增长模型说明：（1）企业的可持续增长率取决于以下四个因素：销售净利率、资产周转率、留存收益率和权益乘数。综合反映企业的经营（销售净利率和资产周转率）、融资（权益乘数）和股利分配（留存收益率）等各项财务活动的效率，可以用来综合评价企业的经营业绩和财务状况。销售净利率和资产周转率反映了企业的经营管理业绩，表现为盈利能力和资产管理水平；权益乘数和留存收益率反映了企业的资本结构和财务政策，前者反映了公司的财务杠杆政策，后者反映了管理层对待股利分配的态度，两者取决于管理当局对待风险和收益的权衡；（2）可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付率的目标值，公司销售额的最大年增长率，同时是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。当销售按照不同于可持续增长率的比率增长，就需要改变其中一个或几个比率，调节经营政策或财务政策，对企业的增长率进行调节管理，使企业以合理健康的速度发展。
本文具体实证的内容如下：（1）我国农业上市公司是否实现可持续增长？（2）我国农业上市公司是增长过度还是增长不足？（3）我国农业上市公司未实现可持续增长的具体财务原因。
3.样本选取及数据来源
本文中“农业上市公司”是指中国证监会根据《上市公司行业分类指引》界定的农、林、牧、渔业的上市公司。样本按以下标准筛选：（1）选取2003年之前上市的农业上市公司。因为本文的样本数据覆盖年度为2003-2007年；（2）剔除B、H股的上市公司。按照我国有关法规，A股公司和B、H股公司在编制财务报表时分别遵循不同的会计准则（A股公司遵循中国会计准则；B、H股公司遵循国际会计准则），其财务指标缺乏可比性；（3）剔除处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司。因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性；（4）剔除数据不完备的上市公司。按照上述样本选择顺序，本文最终得到110个有效样本，具体为22家农业上市公司2003～2007年的财务数据。本文所用到农业上市公司财务数据均来自CCER中国经济金融数据库。数据分析采用SPSS16.0软件包。
4.变量选取
笔者是基于詹姆斯.C.范霍恩可持续增长模型的角度来选取变量。其中：GG=SGR-g，实际增长率与可持续增长率两者的差异代表实际情况与理想状况之间的差距，笔者把它命名为“增长差距”。出现“增长差距”有两方面原因：企业增长过快和增长不足。为了保证检验的正确性，需要控制其他的影响因素，笔者利用哑变量YEAR（0，1），对年度进行控制。变量的选取详见表1。
表1 研究变量的定义
变量性质
变量
简写
变量的计量
因变量
增长差距
GG
GG=SGR-g
解释变量
销售净利率
PS
销售净利率=净利润／本年主营业务收入
总资产周转率
RA
资产周转率=主营业务收入／期末总资产
权益乘数
AQ
权益乘数=期末总资产／期末股东权益
收益留存率
R
收益留存率=1一股利支付率
控制变量
哑变量
YEAR1-4
年度控制变量，取值（0，1）
三、实证分析
1.描述性分析
表2报告了样本的描述性统计结果。2003～2007年，农业上市公司的实际增长率显著高于可持续增长率。从实际增长率和可持续增长率的变化趋势及方差可以看出，中国农业上市公司实际增长率的波动远远大于可持续增长率的变化。这表明农业上市公司的实际增长超过了自身在当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。而实际增长高于可持续增长是依靠增加负债来维持的，如果不能通过提升自身盈利能力来提高可持续增长率，那么这种实际增长是不能维持下去的。2003～2007年，销售净利率逐年下滑；总资产周转率在2003～2007年呈逐年上升的趋势；收益留存率和权益乘数逐年上升。但是，总资产周转率回升和收益留存率、权益乘数上升却不能抑制销售净利率下滑所导致的可持续增长率下降的趋势。
表2 可持续增长率和实际增长率

2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
均值
标准差
可持续增长率
0.0989
0.0747
0.0643
0.0172
0.0137
0.0538
0.0014
实际增长率
0.2387
0.2022
0.2677
0.1190
0.2597
0.2174
0.0037
销售净利润率
0.1039
0.0566
0.0020
-0.1179
-0.3390
-0.0589
0.1584
总资产周转率
0.4148
0.4236
0.5672
0.5340
0.5889
0.5057
0.0728
收益留存率
0.4546
0.6273
0.53607
0.7999
0.7270
0.6290
0.1248
权益乘数
2.4184
2.5897
2.7887
2.8131
2.9043
2.7028
0.1754
2.是否实现可持续增长的检验
表3报告了农业上市公司2003～2007年的可持续增长率和实际增长率有无显著差异的检验结果。结果显示：可持续增长率的样本均值与实际增长率的样本均值差异的T检验的双尾显著性概率为0.000，小于0.05，拒绝原假设（U=SGR—g=0，即假设可持续增长率与实际增长率之差的均值为零），表明可持续增长率与实际增长率的均值差异在99%以上的置信水平高度显著，意味着我国农业上市公司未实现可持续增长，出现增长过度或者增长不足的问题。
表3 显著性检验结果

均值
标准差
95%的置信区间
T检验值
自由度
显著性概率
下限
上限
检验结果
-0.1697
0.03847
-0.2459
-0.0934
-4.411
109
0.000
3.增长过度和增长不足的检验
通过上述配对样本的T检验可知，样本农业上市公司的可持续增长率和实际增长率不一致，未实现可持续增长。那么，是增长过度，还是增长不足？可通过威尔科克森符号秩检验来证实。威尔科克森符号秩检验，用于检验两个相关样本是否来自相同均值的总体，或检验两个相关样本是否具有相同的分布。农业上市公司的可持续增长率（SGR）和实际销售收入增长率（g）可以看作是两个相关样本，该法通过计算各观察值的偏差、绝对偏差的秩以及正负符号秩的和，不仅考虑两组数据差的符号，而且考虑差的大小，可以用来进一步检验确认样本公司的增长状况。
表4报告样本的威尔科克森秩检验结果。结果显示：农业上市公司的可持续增长率和实际增长率之差的负秩数（Negative Ranks）为81，占总数的73.64%；而正秩数（Negative Ranks）为29，占总数的26.36%；结（Ties）为零，即在总样本中没有可持续增长率与实际增长率相等的样本。在显著性水平а=0.05时，Z1-а/2=1.96条件下，此时|Z|>Z1-а/2时，拒绝原假设，即认为农业上市公司可持续增长率（SGR）和实际销售收入增长率（g）有显著差别，故均未实现可持续增长，且负秩数大于正秩数，可见样本公司中没有实现可持续增长的农业上市公司73.64%出现实际增长率超过可持续增长率即自有财务资源不相匹配的增长过度，使公司的资源变得相当紧张；26.36%出现增长不足的问题，从而造成了企业资源的闲置与浪费。因此可以认为农业上市公司大部分出现增长过度的问题。
表4 检验结果

平均秩
秩和
样本数
占总样本的比例
Z
Asymp .Sig.
可持续增长率-实际增长率
正秩数①
57.32
4643.00
81a
73.64%
-4.743a
.000
负秩数②
50.41
1642.00
29b
26.36%

结③

0c
0

总计

110
100%

注：①可持续增长率<实际增长率；②可持续增长率>实际增长率；③可持续增长率=实际增长率
3.未实现可持续增长原因的检验
依据詹姆斯.C.范霍恩的可持续增长模型，对可持续增长率的四个驱动因素—销售净利率、总资产周转率、权益乘数和收益留存率进行回归分析。笔者建立回归模型：

其中：GG－因变量；—常数项；—回归系数；—为残差。
（一）相关系数
表5报告了变量之间的相关系数。结果显示：各个变量之间相关系数均显著小于0.8，故回归模型不存在多重共线性。
表5 相关系数表

GG
PS
RA
AQ
R
GG
1.000000
0.063364
-0.083230
0.107363
-0.152641
PS

1.000000
0.169572
-0.106723
0.093903
RA

1.000000
0.153539
-0.073417
AQ

1.000000
0.209836
R

1.000000
（二）回归分析
表6报告了样本的回归分析结果。R2为0.165278，说明样本拟合优度一般；DW值为2.024325，接近2，说明模型不存在自相关。回归分析结果显示：销售净利率（PS）、权益乘数（AQ）与增长差距（GG）正相关，总资产周转率（RA）、收益留存率（R）与增长差距（GG）负相关。从回归系数T检验值的显著性水平看，其中销售净利率（PS）的系数在5%的水平上显著，表明销售净利率即盈利能力是我国农业上市公司出现增长差距（GG）的主要原因，其次为权益乘数（AQ）即资本结构不合理。
表6 回归分析结果
变量名称
变量符号
系数
T值
P值
销售净利率
PS
0.463839
2.593262＊＊
0.0120
总资产周转率
RA
-0.472859
-0.818522
0.4164
权益乘数
AQ
0.321431
1.309274
0.1955
收益留存率
R
-0.205811
-1.063163
0.2920
控制变量
（哑变量）
YEAR1
-0.013451
-0.101950
0.9190
YEAR2
0.024234
0.194738
0.8460
YEAR3
-0.123036
-1.077528
0.2839
YEAR4
-0.097131
-0.772474
0.4417
R-squared:0.165278
D.W:2.024325
F:2.499796＊＊
注：＊＊＊表示在1%水平上显著；＊＊和＊分别表示在5%和10%水平上显著
（三）主要影响因素的财务分析
从回归分析可以看出，销售净利率即盈利能力是我国农业上市公司增长过度的主要原因，其次为权益乘数即资本结构不合理。以下对农业上市公司增长过度的关键因素：盈利能力和资本结构进行详细分析。
（1）盈利能力分析
笔者以销售净利率、资产利润率、权益利润率及净利润增长率来衡量农业上市公司的盈利能力。从表7可以看出，农业上市公司在与其它行业如工业、交通运输、商业、饮食服务业相比，销售净利率偏低，同时其净利润增长率从2004年开始出现负的增长，导致了农业上市公司收益留存率下降，阻碍了农业上市公司的内在增长能力。
表7 历年销售净利率、资产利润率、权益利润率及净利润增长率
年度
销售净利率
资产利润率
权益利润率
净利润增长率
2003
0.0965
0.0482
0.0989
0.4210
2004
0.0688
0.0325
0.0554
-0.2424
2005
-0.0077
0.0188
0.0202
-3.7768
2006
0.0279
0.0203
0.0391
-0.8672
2007
0.0227
0.0281
0.0597
-0.9245
针对销售净利率逐年下降原因笔者对主营业务收入和成本费用进行深入分析。如表8所示，从2003年到2007年中，销售净利率逐年下滑，主营业务收入同比增长率的平均值为0.2283；主营业务成本、营业费用、管理费用、财务费用的同比增长率的总平均值为0.7881，其中主营业务成本占34.09%，财务费用占33.06%，营业费用和管理费用总体占32.86%；正因为样本公司的主营业务成本、期间费用同比增长率大于主营业务收入同比增长率，大幅侵蚀了利润，所以才直接导致销售净利率年年下滑。而销售净利率的下降导致可持续增长率的不断降低，因而实际增长率与可持续增长率的差距不断加大，我国农业上市公司的增长过度的问题越来越明显。
表8 主营业务收入和成本费用同比增长率

2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
均值
主营业务收入同比增长率
0.2697
0.2854
0.2719
0.0821
0.2322
0.2283
主营业务成本同比增长率
0.0859
0.5739
0.5365
0.0316
0.1157
0.2687
营业费用同比增长率
0.1863
-0.2224
0.5002
0.0626
0.1343
0.1322
管理费用同比增长率
0.1880
0.1037
0.2128
0.0416
0.0876
0.1267
财务费用同比增长率
0.0760
0.3562
0.1523
0.0605
0.6577
0.2605
表9报告了农业上市公司历年盈利构成状况。从中可以看出，营业利润占利润总额的比重相对较高，营业利润比重逐年下降。这主要是因为中国加入WTO后，由于国内外两个市场对接，国外农产品的进口数量和价格也对中国农业上市公司产生较大冲击。同时近些年，我国石油，煤炭等能源价格一直居高不下，农产品所需原料价格也节节攀升，这直接加重了原材料、运费、燃料等生产成本的增加，从而使公司的营业利润下降。但同时样本公司中投资收益、营业外收支净额和补贴收入占利润总额有上升的趋势，由于农业上市公司的性质，受到国家的扶持较多，因此补贴收入自然也多。另外，从样本公司涉及的行业来看，它们虽以“农业题材”上市，但很多都投资经营酒店服务业、房地产业、证券业等业务，“背农现象”比较普遍，一些没有效率或效率低下的非核心经济业务降低了其可持续增长能力。
表9 历年盈利构成状况
年份
营业利润/总利润
投资收益/总利润
补贴收入/总利润
营业外收入/总利润
2003
79.94%
8.01%
15.65%
-4.17%
2004
144.60%
1.34%
29.06%
14.06%
2005
68.84%
11.62%
15.31%
-3.93%
2006
34.70%
10.67%
50.3%
4.33%
2007
31.27%
47.91%
11.57%
2.89%
（2）资本结构分析
表10报告了农业上市公司历年的债务结构状况。从样本描述性统计结果（表2）可以看出，2003～2007年，样本公司的权益乘数都呈逐年上升的趋势，表明农业上市公司的资产负债率逐年攀升，公司利用负债部分解决了超速发展所带来的资金缺口。然而，在销售净利率下滑且出现负值的情况下，运用负债将产生一定的负作用：财务风险和破产风险将变大。从表10可以看出，农业上市公司的债务期限结构不合理，流动负债占很大的比重（从2003～2007年流动负债比重分别是87.55%、84.66%、88.7% 、91.71%和86.65%），表明企业临时偿债压力和财务风险剧大。流动负债中较大比重来自于短期借款及一些应付款项和应付票据，而长期负债的主要来源是长期借款。由于公司的信用水平是有限的，仅仅依靠银行的短期借贷活动进行融资是不能解决主要资金来源问题的，但我国农业上市公司都是依靠短期借贷或通过应付款项进行融资，造成了流动负债的比重过大而使得债务结构失衡。故资本结构不合理是我国农业上市公司脱离可持续增长轨道的主要原因之一。
表10 历年债务期限结构状况
年份
权益乘数
负债总额(万元)
流动负债比重
长期负债比重
2003
2.4184
88059.7
0.8755
0.1245
2004
2.5897
85805.4
0.8466
0.1534
2005
2.7887
95871.1
0.8870
0.1130
2006
2.8131
108421.2
0.9171
0.0829
2007
2.9043
131296.8
0.8665
0.1335
四、研究结论与建议
企业全面贯彻科学发展观，实现可持续发展的核心是在资金链不产生断裂或不造成浪费的前提下，企业保持合理、持续的增长速度，实现股东财富最大化。因此企业的增长速度应以企业持续健康地发展为前提，过快或过缓的增长速度对企业的发展壮大都是不益的。本文通过选取农业上市公司为研究样本，采用均值差异分析和回归分析等方法进行实证研究。结果显示：农业上市公司的发展脱离了可持续增长率的轨道，而销售净利率下降和资本结构不合理是主要原因。
本文的研究建议如下：
（1）提高盈利能力，重视成本控制和管理。
努力提高农业上市公司的盈利能力，缓解快速增长所带来的资金紧张的压力，为公司发展提供源源不断的内源性资本，保证长期可持续增长；农业上市公司应在调整产品品种结构、加大技术改造力度的同时，尽可能加强成本控制和管理，降低主营业务成本和期间费用，实现由粗放型经营向集约型经营转变；同时需要调整经营战略，剥离没有效率或效率低下的非核心经济业务，这样既可以获得农业上市公司发展所需要的资金，支持核心业务的发展，又可以降低公司整体过快的增长速度。
（2）优化资本结构，改善债务期限结构。
过高的流动负债虽然有利于降低综合资本成本，但财务风险明显增大，我国农业上市公司应该结合债务资本的用途适当降低短期负债，增加长期负债，以缓解公司临时偿债的压力和降低财务风险。
参考文献：
[1]Robert.C.Higgins. How much growth can a firm afford?[J].Financial Management,1977(6).
[2]James.C.Van Horne. Sustainable growth modeling[J].Journal of Corporate Finance,1988(8).
[3]Storey.D.J. Understanding the small business sector[M].New York：Routledge,1994.
[4]Hay Michael. Kamshad Kimya. Small finn growth: intentions, implementation and impediments[J].Business Strategy Review,1994(5).
[5]吴晓求.创新与可持续发展:中国资本市场发展过程中面临的重要问题[J].经济导刊,2001,(1):5-16.
[6]黄速建,卢晟.上市公司可持续发展的若干问题[J].经济管理,2002,(3):9-12.
[7]陆国庆.上市公司“富不过三年”的深层原因及可持续发展的基本途径[J].当代财经,2003,(1):85-87.
[8]范明,汤学俊.企业可持续成长的自组织研究：一个一般框架及其对中国企业可持续成长的应用分析[J].管理世界,2004,(10):107-113.
[9]苏冬蔚,吴仰儒.我国上市公司可持续发展的计量模型与实证分析[J].经济研究,2005,(1):106-116.
[10]王方华,肖海林.论企业可持续发展的地位与管理范式[J].管理学报,2005,(3):210-216.
[11]张锦华,吴方卫.农业上市公司的持续经营能力分析:基于自由现金流量的理论与实证研究[J].农业技术经济,2003,(3):5-9.
[12]朱翔,蔡明超. 我国农业类上市公司整体现状及发展策略[J].安徽农业科学,2005,(10):1945-1946.
[13]王玉春,花贵如.中国农业上市公司可持续增长实证分析[J].中国农村经济,2006,(10):43-49.
[14]林娜.可持续增长模型及其实证检验[D].山东:山东大学,2008.
The Empirical Study of the Sustainable Growth of Agricultural Listed Companies:Based on James. C. Van Horne sustainable growth model
DING Xing
（School of Economic Management, Nanjing Agricultural University, Nanjing, 210095, China)
Abstract: The paper is based on the SGR model by James.C.Van Horne, Through Paired-Samples T Test, Wileoxon Signed Ranks Test and Regression Analysis, We empirically study the sustainable growth of agricultural listed companies. The results show that the gap between the sustainable growth rates and the practical growth rate is significant, which 73.64% agricultural listed companies experience the problems of excessive growth, and the rate of profit /sales decline year by year and capital structure are the main reasons. Based on these, we put forward to some suggestions.
Keywords: agricultural listed companies; sustainable growth; empirical study
附件：
（1）项目主持人: 丁新 经济管理学院 会计62班 1686201
项目成员：卢楠 经济管理学院 会计61班 3026108
刘卉 经济管理学院 会计61班 1686106
褚蓬英 经济管理学院 会计62班 3336128
张文清 经济管理学院 会计62班 3336408
指导老师： 王怀明 教授（博导）
（2）本项目的选题背景、目的与意义
农业是国民经济的基础，关系着国家社会经济和政治的稳定。但长期以来,我国农业生产规模小、效益低、抵抗自然风险和市场风险等各种风险的能力差、农产品市场竞争力弱等缺点困扰着我国农业及其关联产业的发展。
本研究的意义就在于，通过查找相关的文献资料并根据各农业上市公司的年度财务报告来研究农业上市公司的可持续发展状况，从财务的角度分析造成农业上市公司可持续发展现状的原因，为农业上市公司可持续发展提供一些可行的建议与对策。