零售行业投资策略研究报告样本.doc

本资料只供给个人学习参考用，不可做为商业用途使用！美国连锁家电零售商发展历程启示零售行业二季度投资策略汇报投资关键点l 回顾BestBuy和Circuit City发展史，我们认为：引入被广大消费者普遍接收“物美价廉”经营哲理，并经过不停在全国开设“连锁家电卖场”落实、实现了这一经营哲理，是二者成功地关键原因。l 上世纪90年代末，Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为根本原因并不在于BestBuy更强，而是Circuit City本身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。l 回顾历史不难发觉BestBuy极少进行大规模并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不停进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗了企业大量有限资源，进而影响到企业主业在最适宜发展时代发展。l 国美（HK0493）和苏宁（002024）是中国第一和第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年发展，二者收入、店面数量等基础相当。l 国美和苏宁毛利率、其它业务利润率基础相当，这表明两企业商品售价基础相当，在商品价格上竞争力相当。l 因为苏宁费用率显著高于国美，造成二者利润率产生较大差距，苏宁空调销售占比为25.62%，而国美占比约为17%，空调需要较多后续安装工程，所需费用较高，我们认为苏宁费用率较高部分原因在于此。投资提议l 回顾零售企业股价走势，市场显著偏好于“利润规模大，未来含有较强高成长预期”股票，对于含有一定投资价值，不过成长性通常企业，市场给了较高折价。l 基于上述市场偏好，我们调低了关键企业中成长性通常企业投资评级，对于大商股份、苏宁电器、小商品城等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长久股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长久持有”投资策略。l 因为历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块投资价值，有鉴于此，我们选择了部分业绩相对优良商业股，组成关键零售企业板块，我们认为现在关键零售企业板块已经含有了整体投资价值，给推荐评级。前日上证指数：1200.11关键企业盈利估计及投资评级企业04E05E06E前次评级此次评级武汉中百0.160.220.27谨慎推荐A强烈推荐A苏宁电器1.953.654.67谨慎推荐A谨慎推荐A大商股份0.560.700.79谨慎推荐A谨慎推荐A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A谨慎推荐A大厦股份0.350.370.41强烈推荐A谨慎推荐A重庆百货0.360.380.39强烈推荐A谨慎推荐A益民百货0.330.360.39谨慎推荐A谨慎推荐A华联超市0.270.330.39谨慎推荐A谨慎推荐A华联综超0.390.460.52中性A谨慎推荐A友谊股份0.280.250.30中性A中性A西单商场0.020.030.05谨慎推荐A谨慎推荐A资料起源：招商证券过去十二个月走势资料起源：聚源数据相关汇报050228关键关注价值低估股票零售行业月报050202利用戈登模型挖掘相对低估商业股040825苏宁电器（002024）不错长久投资品种 投资评级：推荐研究发展中心胡鸿轲3月29日零售业投资策略研究正 文 目 录一 一季度零售行业展现良好运行趋势3二 中国家电零售行业呈快速增加趋势4三 美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示5BestBuy发展历程5Circuit City发展历程7Circuit City 和BestBuy成败得失浅析10四 国美、苏宁发展前景展望13国美、苏宁发展历史简明回顾13未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期14五 调高苏宁盈利预期15三 估值16三 投资策略17图 表 目 录图1 9月2月社会消费品零售总额增加情况3图2 9月2月居民消费价格指数3图3 家电、音像、通讯器材销售增加和零售总额对比4图4 近美国电子消费类产品增加对比5图5 BestBuy第一阶段发展历程6图6 BestBuy第二阶段发展历程6图7 Circuit City第一阶段发展历程7图8 Circuit City第二阶段发展历程8图9 Circuit City第三阶段发展历程9图10 Circuit City第四阶段发展历程9图11 1990年以前BB和CC收入增加情况10图12 1991至今BB和CC收入增加情况10图13 1991至今BB和CC店面数量增加情况11图14 国美、苏宁发展历程回顾13表1 1998家电、音响、通讯器材类商品零售额4表2 1991BB和CC关键财务指标对比12表3 国美和苏宁财务指标对比14表4 苏宁电器盈利预期15表5 零售板块估值16表6 零售板块投资提议17一 一季度零售行业展现良好运行趋势1、2月份,伴随中国居民收入稳步增加，社会消费品零售总额继续保持较快增加速度，2月份比1月份少了3天，约降低500亿元零售总额，受此影响2月份当月总额零售总额环比出现下降。12月份则是个比较特殊月份，受统计调整和圣诞、元旦节日等原因影响，近几年每十二个月12月份零售总额均高出正常月份500亿元左右(图1).图1 9月2月社会消费品零售总额增加情况资料起源：国家统计局从9月份开始,居民消费价格值数开始下滑，2月份受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度回升(图2). 图2 9月2月居民消费价格指数资料起源：国家统计局二 中国家电零售行业呈快速增加趋势以人均GDP超出1000美元为标志，中国正步入以汽车和住房消费为代表重化工时代，这将有力推进家电、音像器材、通讯器材等电子产品消费，实际上，从开始，上述产品销售增加已经开始超越零售市场平均水平，展现良好增加势头（图3、表1）。图3 家电、音像、通讯器材销售增加和零售总额对比资料起源：国家统计局、统计年鉴表1 1998家电、音响、通讯器材类商品零售额 单位：亿元19981999限额以上企业家电和音像器材类商品65272478583295311271282同比11.14%8.34%5.98%14.60%18.30%13.70%限额以上企业通讯器材类26334873123210297同比27.80%45.02%51.67%69.23%70.10%41.70%小计678758833904107613371579全部企业家电、音像、通讯器材零售总额1374153616881833218227103201资料起源：国家统计局注1：限额以上企业销售总额为40090.3亿元，全部企业销售额为81266.2亿元，限额企业销售额为总销售额49.33%，我们是以此百分比，推算全国全部企业家电、音像、通讯器材零售总额。1992年至今，美国人均GDP复合增加率为3.94%，零售额复合增加率约为2.5%，人口城市化率仅增加了1个百分点，在这种经济背景下，电子类产品（Electronics）复合增加率达成了7.48%（图4）。图4 近美国电子消费类产品增加对比复合增加率7.48%复合增加率3.94%资源起源：BLOOMBERG、美国国家统计局、招商证券未来十年，估计中国人均GDP仍将保持8%左右增加速度，零售增加则在10%以上，人口城市化率也将以每十二个月提升1个百分点速度提升，在这种预期下，以美国为参考，估计中国家电、音像器材、通讯器材等电子产品销售额将保持15%以上增加速度。三 美国第一、二连锁家电零售商发展历程启示BestBuy发展历程BestBuy成立于1966年，是美国第一大连锁家电零售商。19661985，企业处于创业发展期，企业规模比较小，至1985年店面数量不足12家，而且全部是部分营业面积较小店面（图5）。图5 BestBuy第一阶段发展历程Best Buy 发展历程1966在明尼苏达州St.Paul市开出第1家音像店。1967在明尼苏达州大学周围和明尼阿波利斯市区又开设了2家音像店。1969股票首次进行柜台交易。1973开出2家出售音响设备店面（460平米展示厅附带280平米左右仓库）。1978店面数量增至9家。1981开始“降价风暴”活动（经过降低店面装修等手段降低成本）。1972企业开始销售并安装汽车音响。1979开开始销售视听设备（关键有松下、索尼等）。1983在明尼苏达州Burnsville开出第一家家店大卖场（类似于苏宁、国美店面）。资料起源：企业年报、网站1985年以后，企业在Nasdaq上市，经过全力发展家电大卖场（类似于苏宁、国美现在卖场形式），企业进入快速发展阶段（图6）。图6 BestBuy第二阶段发展历程Best Buy 发展历程1985在Nasdaq上市。1986开始销售CDs和摄像器材。1988开始销售PCs。企业开始进行网上销售（.com）。收购“Magnolia Hi-Fi”（关键销售高级家电产品）。1993企业成为美国第二大家电零售商。l 收购加拿大“Future Shop”，进行国际化扩张。l 收购 “Musicland”(一家在购物中心内销售音乐、娱乐软件零售商)。在中国上海设置全球采购中心。被福布斯评为年度最好企业。资料起源：企业年报、网站Circuit City发展历程Circuit City成立于1949年，1999年之前，是美国第一大连锁家电零售商，以后被BestBuy超越，和BestBuy相比，Circuit City发展过程中进行了较多资本运作，我们关键沿着业务发展和资本运作两条根本对企业发展历程进行了梳理。19491970，企业处于创业发展期（图7）。图7 Circuit City第一阶段发展历程1961公增发募集59.125万美元，开始柜台交易。Circuit City业务发展根本1949在维吉尼亚州Richmond市开出第1家零售店（销售电视、家用设备、器具等）。Circuit City资本运作根本1959店面增至4家。1960经过在超级折扣商场中设置特许专区进行扩张。1962提升服务质量，在电视修理期间，暂借给消费者一台使用。1964开出第5家店（首次将店址选择在购物中心）。1966在购物中心开出第6家店。1965并购“Murmic of Delaware”（在超级折扣商场中拥有6家销售“硬”家用器具专区）。1969在“Zodys”百货商场中设置特许专区。1973开设5家视听产品店。1968由柜台交易转至美国证交所上市。资料起源：企业年报、网站19701980，企业进入快速发展期，期间不仅本身主业得到了快速发展，同时还进行了大量并购活动，尽管事后表明绝大多数并购全部以失败而告终（图8）。Circuit City资本运作根本1965并购“Carousel”（拥有1家超级折扣商场，类似于沃尔玛、家乐福超级市场）。1969开出第2家“Carousel”商场Circuit City业务发展根本1974关闭两家早期“Wards”店，同时开出第一家“Loading Dock”（3716平米，销售视听产品及关键家用电器、器具）。1979第二家“Loading Dock”开业1978关闭“Dixie mail-order”业务1978关闭4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977开始将“Dixie Hi-Fi”和“Custom Hi-Fi”折扣店改造为“Circuit City stores”（面积在560650平米，关键采取开架、专业技师服务等形式销售高级视听产品）。1975出售4家“Woodville”店面1975关闭4家“Mart”店面1974开出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新开2家“SightN Sound”店（专业音像店）。1970并购“Woodville”（拥有5家销售电视和家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商场1969并购“Mart”（拥有4家销售电视、家用器具、家俱店面）1969并购“Custom”（拥有4家出售高保真视听产品店面，9家在超级折扣商场内特许视听专区，和“Dixie mail-order”业务）1974开始关闭全部特许专区（除了在Zodys购物中心内）1970并购“Frank Dry”（拥有1家销售电视、家用器具、家俱店面）1972关闭“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并购“Certified TV”（拥有3家店面）图8 Circuit City第二阶段发展历程资料起源：企业年报、网站19801990，我们认为这一阶段是企业黄金发展期，这十年间，企业不仅进行了较少并购活动，而且制订、实施了大力发展连锁家电大卖场正确发展战略，销售收入从不足2亿美元飙升至20亿美元（图9）。图9 Circuit City第三阶段发展历程1981以“Circuit City Superstores”名字又开出四家“Loading Dock”1982将最初两家“Loading Dock”更名为“Circuit City Superstores”。1984开始将“Circuit City stores”改造为“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores发展战略正式确立1986关闭全部非“Circuit City”业务，将资源全部用于“Circuit City Superstores”建设Circuit City业务发展根本Circuit City资本运作根本1987收购一家家用电器设计和生产企业。1981和一家拥有8家门店家用电器零售商合并。1984成功在纽约证券交易所上市。资料起源：企业年报、网站1990至今，这期间企业又开始进行大规模多元化并购活动，其中开展Carmax业务（二手车交易市场）消耗了企业大量资源，延缓了企业主业发展（图10）。图10 Circuit City第四阶段发展历程Circuit City资本运作根本Circuit City Superstores（类似于苏宁、国美、永乐等家电卖场）。Circuit City业务发展根本1988首批3家“Impulse store”开业。1990创建“First North American National Bank”为了开展 “private-label credit card”业务。1993创建“CarMax”专门出售二手车零售商（搜狐、新浪类风投企业）。1995全部在购物中心“Impulse store”更名为Circuit City Express（关键销售影碟、游戏软件类等产品小型店面）。1999创建“E-Superstore”，.com。退出家用器具销售，新增DVD电影、游戏、和数字相机等。出售“CarMax”950万股剥离“CarMax”再造222家门店关闭19家亏损店面，计划在未来新开6070家新店同时，继续再造老门店出售 “private-label credit card”业务收购“MusicNow”，一家从事“数字音乐平台”业务领导企业。收购“Inter TAN”，一家家用电器零售商。Circuit City 和BestBuy成败得失浅析BestBuy比Circuit City晚成立近，不过经过30余年发展，最终在1999年超越了Circuit City，成为美国第一大连锁家电零售商（图11、12、13）。图11 1990年以前BB和CC收入增加情况195919661970199019491949Circuit City成立l 1966 Circuit City收入达成2300万USDl 1966Best Buy成立1959Circuit City收入达成100万USD1970Best Buy收入达成100万USDl 1990 Circuit City收入20亿USDl 1990Best Buy收入为5亿USD资料起源：企业年报、网站图12 1991至今BB和CC收入增加情况 单位：亿美元资料起源：企业年报、网站图13 1991至今BB和CC店面数量增加情况 资料起源：企业年报、网站回顾BestBuy和Circuit City发展史，我们认为二者成功点在于：成功地引入了被广大消费者普遍接收“物美价廉”经营哲理，同时，经过不停在全国开设“连锁家电卖场”，具体落实了这一经营哲理，并取得成功。Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为问题本质可能并不在于BestBuy更强，而是Circuit City本身出现了问题，正所谓“灭六国者，非秦也”。回顾历史不难发觉BestBuy极少进行大规模并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不停进行“资本运作”，事实表明，这些运作大多以失败告终，这消耗了企业大量有限资源，进而影响到企业主业在最适宜发展时代发展。战略上失败直接反应在企业财务指标上，上世纪90年代早期，Circuit City为了支持企业Carmax和银行卡业务，需要从主业中赚取更多利润，这反应为企业毛利率很高。另外，Circuit City受到非主业业务拖累，费用率又很高，而BestBuy则相反，这使得BestBuy商品在价格等方面就会更含有竞争力，经过长久积累，最终造成BestBuy以后居上（表2）。表2 1991BB和CC关键财务指标对比年份毛利率费用率常常业务税前利率存货周转天数BBY USCC USBBY USCC USBBY USCC USBBY USCC US199121.31%29.15%19.66%24.76%1.65%3.90%199219.48%29.00%17.46%24.23%2.02%4.50%199317.53%28.26%15.32%22.78%2.22%5.40%199415.20%26.78%12.63%21.60%2.57%5.20%199513.59%25.10%11.19%19.79%2.40%5.00%199612.98%23.90%11.28%19.47%1.70%4.50%199713.63%24.00%12.94%20.95%0.68%3.50%199815.94%24.60%13.70%22.70%2.24%3.20%199918.14%24.60%14.52%22.50%3.62%4.10%19.15%25.00%14.84%21.99%4.31%5.00%19.83%23.90%15.81%24.35%4.02%1.80%21.29%24.50%16.16%23.30%5.13%2.20%55.4881.0925.00%23.60%20.18%23.40%4.82%0.70%52.6374.0525.25%22.90%19.93%22.79%5.31%0.00%49.5169.68资料起源：企业年报整理四 国美、苏宁发展前景展望国美、苏宁发展历史简明回顾国美电器（0493）和苏宁电器（002024）是中国第一和第二大连锁家电零售商，国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电，经过10余年发展，二者收入、店面数量等基础相当（图14）。图14 国美、苏宁发展历程回顾 国美电器苏宁电器国美电器苏宁电器创业发展期1987年初国美电器在北京开设一间100平米左右电器店（关键销售彩电等黑电销售）1990年末苏宁电器在南京开设一家专营空调小企业销售规模（亿元）全部冠名门店 （个） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193资料起源：企业年报、网站从财务指标看，国美和苏宁毛利率、其它业务利润率基础相当，这表明两企业商品售价基础相当，在商品价格上二者竞争力相当。因为苏宁电器费用率显著高于国美电器，造成二者利润率产生较大差距，苏宁电器费用率较高我们认为部分是因为苏宁起源于“空调销售”，空调需要较多后续安装工程，所需费用较高所致，苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入百分比为25.62%，而国美空调销售占比为17%左右。在商品价格没有尤其竞争力前提下，服务便成为主导竞争力，因为空调销售能力更能表现服务能力，所以，从这个角度看，苏宁电器含有更强竞争发展能力。从存货周转情况看，苏宁电器显著占据上风（表3）。表3 国美和苏宁财务指标对比年份毛利率费用率利润率其它业务利润率存货周转率苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美苏宁国美8.64%5.91%2.70%0.35%8.09%6.45%2.49%1.03%22.03 8.35%7.32%7.86%6.79%2.80%3.73%2.66%3.07%16.37 9.57%9.63%10.14%7.25%3.15%6.44%3.97%3.84%23.87 32.82 资料起源：企业年报整理未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期回顾过去，我们认为二者成功点是相同：引入“物美价廉”理念，并经过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统家电通路（百货、个体户），而服务却优于传统通路。展望未来，伴随规模不停扩大，推进国美和苏宁快速发展根本动力“物美价廉”得到深入加强（采购成本和规模成反比，其它业务利润和规模成正比），而传统通路仍占据着60%以上市场份额，而且家电市场本身仍保持着快速增加趋势，这使得国美和苏宁未来几年仍处于共同发展期。五 调高苏宁盈利预期1月29日企业公布年报，因为企业开业店面数量和店面成熟期好于我们预期，我们调高了盈利预期（表4）。表4 苏宁电器盈利预期科目AAEEE基础假设新建店面（原估计）23352520新建店面（调整后）234380100100主营收入（原估计）603372 1017857 1390415 1701285 主营收入（调整后）6033729107251301088 1750142 2177649 利润总额（原估计）16917258173470642061利润总额（调整后）1691728700 53905 68961 84454 净利润98901812034032 43538 53319 总股本93169316931693169316每股收益1.06 1.953.65 4.67 5.72 同比68.88%83.21%87.82%27.93%22.47%三 零售板块估值三月份沪、深股市又出现大幅下跌，伴随对比样本平均市场价格改变，企业盈利预期改变，我们对关键零售企业价值，使用戈登模型进行了跟踪估值（表5）。表5 零售板块估值代码简称EPS分红率（）参考K相对价值市价基准市盈率03A04E05E06E3月28日P/E03P/E04000759武汉中百0.110.160.220.2774.99%6.58%4.464.15 41.84 28.20 002024苏宁电器1.061.953.654.6720.00%72.5262.05 68.31 37.28 600361华联综超0.260.390.460.5238.89%8.367.14 32.51 21.59 600415小商品城0.520.831.251.6620.00%25.7829.88 49.40 31.19 600631百联股份0.060.150.240.3020.00%4.625.05 72.60 30.07 600694大商股份0.310.560.700.7931.92%12.4812.56 39.83 22.43 600729重庆百货0.350.360.380.3943.45%6.375.56 18.46 17.48 600824益民百货0.260.330.360.3958.07%6.416.52 24.83 19.66 600825华联超市0.280.270.330.3920.00%6.055.53 21.37 22.08 600827友谊股份0.210.280.250.3036.64%4.775.90 22.73 17.07 600280南京中商0.250.380.460.5034.22%7.957.34 32.21 20.78 600327大厦股份0.210.350.370.4124.02%6.404.93 30.74 18.52 注：股价为3月28日，样本盈利为招商3月估计数据，不分红企业分红率按20%计算。三 投资策略回顾及一季度零售企业股价走势，市场显著偏好于“利润规模大，未来含有较强高成长预期”股票，对于含有一定投资价值，不过成长性通常企业，市场给了较高折价。基于上述市场偏好，我们调低了关键企业中成长性通常企业投资评级，对于大商股份（600694）、苏宁电器（002024）等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长久股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长久持有”投资策略。因为历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，这拉低了整个板块投资价值，有鉴于此，我们选择了部分业绩相对优良商业股，组成关键零售企业板块，我们认为现在关键零售企业板块已经含有了整体投资价值，给推荐评级（表6）。表6 零售板块投资提议代码简称投资评级投资提议上次此次000759武汉中百谨慎推荐A强烈推荐A买入002024苏宁电器谨慎推荐A谨慎推荐A调整时买入，长久持有600694大商股份谨慎推荐A谨慎推荐A调整时买入，长久持有600415小商品城中性A中性A调整至25元左右买入，长久持有600280南京中商中性A谨慎推荐A持有600327大厦股份强烈推荐A谨慎推荐A持有600729重庆百货强烈推荐A谨慎推荐A持有600824益民百货谨慎推荐A谨慎推荐A持有600825华联超市谨慎推荐A谨慎推荐A持有600361华联综超中性A谨慎推荐A持有600827友谊股份中性A中性A注：股价为3月28日，样本盈利为招商3月估计数据。附：招商证券企业投资评级类别等级定义短期评级强烈推荐估计未来6个月内，股价涨幅为20%以上谨慎推荐估计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间中性估计未来6个月内，股价变动幅度介于10%之间回避估计未来6个月内，股价跌幅为10%以上长久评级A企业长久竞争力高于行业平均水平B企业长久竞争力和行业平均水平一致C企业长久竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别等级定义评级推荐行业基础面向好，估计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数中性行业基础面稳定，估计未来6个月内，行业指数跟随综合指数回避行业基础面向淡，估计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数