我国股票期权激励制度的实施样本.doc

中国实施股票期权激励制度有效性估计分析 -10-16摘 要全球前500家大工业企业中，有89%企业已经建立了针对其高级管理人员股票期权激励制度。该制度对企业发展和国民经济连续增加产生了显著推进作用。多年来中国企业开始逐步尝试实施股票期权激励制度，并进行了很多有益探索。然而该制度在实施中却碰到了很多问题。从1999年下六个月开始，这一新激励制度在中国是否适用和怎样实施问题开始引发了学术界和企业界广泛讨论和深入思索。那么，中国现在是怎样实施这一制度？中国实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什么效果？怎样才能提升其有效性？本文正是试图研究股票期权激励制度在中国现有环境下实施，其有效性将会怎样改变问题。本文主体分为四部分。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行叙述。本章为全文展开作铺垫，尤其是为下文有效性估计提出判定依据。其次，讨论中国股票期权激励制度实施现实状况和实施环境。以上海、武汉、北京三地实施为例，探讨中国在该制度实施中普遍存在问题。并从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分析实施环境。这是下面有效性估计分析现实基础。再次，对股票期权激励制度在中国实施有效性进行估计分析。分析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文关键。最终，探讨提升这一制度有效性路径。本章分别从改善资本市场、外部约束、内部约束、法律环境和变通股票期权制度本身多个角度，试图提出若干政策提议。 1绪论1.1股票期权激励制度问题提出 伴随企业组织形式发展和现代企业全部权和控制权分离，古典意义资本家职能发生了分解，产生了职业企业家。而职业企业家和企业全部者目标和利益不一致，和她们之间信息不对称，造成了企业家激励约束问题产生。建立企业家激励约束机制，是确保现代企业组织享受企业家职能分工产生高效率同时，避免企业家和企业全部者目标利益不一致而产生损失肯定要求。从企业家激励约束问题本质看，企业家酬劳无疑是最直接影响原因，所以怎样经过改变企业家酬劳来影响企业家行为，即怎样针对现代企业中复杂委托代理关系制订一套有效经营者激励约束制度，就成为了企业全部者们普遍关心问题。股票期权激励制度正是针对委托人和代理人之间缺乏有效共同利益而提出一套对经营者长久激励制度。首先，经营者经过行权，能够取得数量不容忽略货币奖励，其次，经过给经营者一定股票（经营者行权后就可取得），分配给经营者一定百分比剩下索取权，将经营者收益和企业长久利益紧密地联络起来，从而实现有效激励。对于企业来说，股票期权激励制度吸引力在于：协调股东利益和管理层利益，促进企业管理层行为趋向股东利益最大化目标；改善经理酬劳水平和酬劳结构，提升经理层“偷懒”和“寻租”成本。在西方发达国家，股票期权激励制度被看成一个行之有效激励制度，已经得到广泛应用。截止到1997年底，美国45%上市企业实施了股票期权计划。全美500强工业企业已基础上实施了这一制度【1】。在20世纪90年代美国企业经理人员薪酬总额中，来自以股票期权计划为主长久激励机制收益在总收入中百分比一直稳定在20%30%之间【2】。股票期权制度为发展美国经济、提升企业经营业绩、积聚人力资源发挥了关键作用。多年来，中国北京、上海、深圳、武汉等十多个大中城市开始了主动探索，并组织试行股票期权激励制度。实施企业不仅包含高科技企业、民营企业，还有国有控股、国有独资企业，包含行业包含纺织、冶金、电子、商业、房地产等。这是中国企业分配制度重大改革和有益尝试。然而中国有些企业经营者却声称拒绝股票期权【3】，而且这一制度在实施中也碰到了部分问题，如缺乏对应规范制度，股票起源和流通和现行法律抵触等。同时，中国也有学者证实，中国上市企业高级管理人员持股数量和企业经营业绩并不存在显著正相关关系1。从1999年下六个月开始，这一新激励制度在中国是否适用和怎样实施问题开始引发了学术界和企业界广泛讨论和深入思索。诚然，股票期权制度有效性要正常发挥是多个条件和机制共同作用结果。那么，中国现在是怎样实施这一制度？中国实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什么效果？怎样才能提升其有效性？这些全部是尚待研究问题。本文正是试图研究股票期权激励制度在中国现有环境下实施，其有效性将会怎样改变问题。 1.2对现有研究结果评述 相关股票期权讨论和文件已经开始越来越多地出现在多种媒体上，但因为股票期权激励制度在中国还是新生事物，很多企业也不过刚刚开始进行股票期权试点，所以深入讨论这一制度文章并不多见，多数集中在对该制度介绍上。关键包含国外股票期权制度内容、实施过程、实施效果，中国已实施股票期权企业概况、实施方案概况等方面情况。这些文件从股票期权制度技术设计角度，介绍了股票期权制度类型，组成要素以至定价等技术细节问题。如“认股期权：从设计到应用”【4】、“经理人金手铐股票期权”【5】、“香港上市企业中雇员认股期权计划”【6】、“雇员股权计划在美国”【7】等。相关中国股票期权激励制度实施环境，部分文件分析了中国现有环境对股票期权制度正反面影响，讨论了中国股票期权制度面临内外部障碍，和在这种条件下企业变通设计。如“股权激励在中国”【8】、“南桔北枳担忧”【9】等。相关股票期权激励制度效应分析，讨论关键集中在该制度正面效应上。现有研究结果多数利用中国经营者酬劳和企业绩效关系数据，讨论中国激励约束机制现实状况，股票期权激励制度优点，股票期权激励制度发挥其激励约束作用原理，进而论证这种制度在中国实施必需性。如“股票期权高科技企业内部稳固剂”【10】、“股票期权和上市企业经理人激励”【11】等。对能否在中国实施股票期权激励制度，现在中国关键有两种见解。持正面意见居多数，她们认为这一制度能有效改善委托代理关系，实现激励相容，处理经营者激励约束问题【12,13】。持反面意见认为因为中国现在还存在很多内外部障碍，股票期权激励制度实施条件并不成熟，所以不能实施【14,15】。从现有文件中能够看出，现在中国学者相关股票期权激励制度本身已经有较全方面研究，包含其运行机理、组成要素及其优点等。对于其在中国实施，尤其是中国实施环境上也有了统一认识，普遍认为股票期权制度在中国实施还存在一定内外部障碍。不过相关在现在环境下实施预期效果还缺乏理论上探讨。而这正是本文研究关键。 1.3本文体系结构 本文分析基于新古典经济学理论框架，利用了契约经济学和企业理论相关内容。本文试图从股票期权制度运作出发，探讨其作为一个激励制度作用机理，提出判定其有效性标准，分析中国实施现实状况和影响中国股票期权制度有效性发挥环境原因，并在此基础上对中国现在实施这一制度效果进行估计分析。最终提出提升股票期权激励制度有效性若干提议，试图为其在中国愈加好地发挥作用提供参考。本文主体由四部分组成。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行叙述。在介绍股票期权激励制度概况以后，探讨其正负效应和有效性作用机理，并提出激励契约有效性判定标准。本章为全文展开作铺垫，尤其是为第四部分有效性估计提出判定依据。其次，讨论中国股票期权激励制度实施现实状况和实施环境。本章在叙述实施现实状况时，以中国最具代表性上海、武汉、北京三地实施为例，并给予总结，探讨了中国在该制度实施中普遍存在问题。相关实施环境，本文从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面给予分析，这是造成中国实施现实状况中存在问题原因，同时也是下面有效性估计分析现实基础。再次，对股票期权激励制度在中国实施有效性进行估计分析。本章以上文提出有效性判定标准为理论依据，以中国该制度实施现实状况和实施环境为现实基础，经过詹森和梅克林模型，对中国在现在环境下实施这一制度有效性进行估计分析。分析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文关键。最终，探讨提升这一制度有效性路径。本章分别从改善资本市场、外部约束、内部约束、法律环境和变通股票期权制度本身多个角度，试图提出若干政策提议。 2股票期权激励制度及其有效性 股票期权激励制度是一个有效经营者激励制度，它能把经营者利益和企业长久利益结合起来，在一定程度上处理委托代理问题。本章关键叙述股票期权激励制度概况，其正负效应表现，及有效性作用机理，并提出股票期权激励制度有效性判定标准，为下文进行有效性估计分析打基础。 2.1股票期权激励制度概述 股票期权激励制度产生于美国。产生之初，它只是一个对付高税率变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%，菲泽尔(Pfizer)企业第一个推出股票期权，以降低雇员收入中纳税部分。伴随股票期权实施，形式不停发展，其本身激励作用不停显现。20世纪80年代以来，股票期权作为一个激励方法在西方企业中得到广泛应用。1997年，美国企业经营者从股市上变现股票期权收入平均为780万美元，比1996年580万美元上升了35%。正在有越来越多企业开始实施这一制度。现在，全球排名前500家大工业企业中，最少有89%企业对经营者实施了这一制度。在高级管理人员收入中，起源于ESO收入所占比重也越来越高。据统计，现在最大1000家企业中，经理人员收入约有1/3是以股票期权为基础。1998年，可口可乐董事长基础工资只有125万美元，年度奖金150万美元，而期权收益竟高达10648万美元【16】。 2.1.1股票期权激励制度概念 本文所指股票期权激励制度即经理股票期权制(Executive Stock Option，简称ESO)，又称激励性股票期权。它是现代企业中剩下索取权一个制度安排，是指企业全部者向其经营者提供一个在一定时限内根据某一既定价格2购置3一定数量本企业股份权利。在行权之前，股票期权持有些人没有任何现金收益；行权以后，其收益为行权价和行权日股票市场价之间差价和持有期权数乘积。企业经营者能够自行决定在什么时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人收益和股票价格成正比。经理股票期权本质上就是让企业经营者拥有一定剩下索取权并负担对应风险。a.股票期权和股票股票代表对一家股份企业全部权，它给予股票全部者按持有股票数百分比分享股份企业利润权利，和对企业资产享受剩下索取权利。而激励性股票期权则是一个未来购入既定价格和数量股票权利，只有当有利可图时，股票期权持有些人才会购入股票，成为股东。b.股票期权和期权依据经济百科辞典解释，期权是“一个可在一定日期，按买卖双方所约定价格，取得买进或卖出一定数量某种金融资产或商品权利”。简而言之，就是指对某一物品购置选择权利。从概念能够看出，期权持有者和卖出者权利、义务是不对等，持有者有权利而无义务实施买或卖，而售出者有义务卖或买，却无权利不实施。期权在经济生活中有三种情形。一是特定交易市场上一个金融交易衍生工具，期权就是交易对象，其交易细节标准化。二是交易双方对特定物品交易进行条件锁定契约权利。如定金，买方缴纳定金便取得了购置物品期权。三便是我们本文中关键叙述企业中经理股票期权激励。经理股票期权和通常物品交易条件锁定期权不一样，它不是通常物品期权，而是企业收益权或股权期权，所以比较靠近于金融衍生交易工具，但和后者又不一样是，它关键交易条件、方法等细节并非标准化，通常也是不可流通转让，而且在企业期权激励中，期权本身也不是作为有价交易对象出现。c.股票期权激励制度基础要素股票期权激励制度基础要素包含以下五个方面：(1)激励主体：激励主体为企业股东及董事，这是因为只有企业全部者才有权利和主动性实施股票期权制度，成为激励主体。她是股票期权激励制度设置者、实施者和监督者。(2)激励对象：股票期权激励对象通常以企业经营者(如企业总经理或总裁等)为主，这是因为其投入人力资本是不可观察，而对于能较为轻易地观察到其努力程度职员，如流水线上工人就不包含在股票期权制度激励对象内。因为股权激励含有良好激励效果，在国外股权激励范围正在扩大到企业各个部门关键职员。(3)使用期：指激励对象能够行使相关权利期间，超出这一期限就不再享受这种特权。该使用期通常为3至。很多企业还在使用期中附加部分具体限制条件，以防短期行为，比如，要求购置股票后转让套利最短期限不能低于2至3年；激励对象每十二个月只能购置总量中一定数量股票或将股票套利转让等。(4)行权价：激励对象购置股票时价格，通常为激励对象取得股票期权时企业股票二级市场价值。(5)授予数量：授予期权数量依据企业规模和激励对象所处层次而不一样，通常情况下，股票期权总额占企业总股本1%到10%，关键经营者可占股票期权总额10%到20%，一般职员仅占股票期权总额1%到3%。 2.1.2股票期权激励制度产生原因及本质 a.委托代理问题产生在企业发展过程中，伴随交易范围扩大及资金不停积累，企业规模也随之扩大。由资本全部者完全独立控制企业经营活动越来越受到全部者所含有精力、专业知识、时间和组织协调能力限制。当全部者不能在进行风险决议同时又圆满地从事日常经营管理活动时，就会委托专业经理人员去实施监控企业职能，这就产生了委托代理关系。因为委托代理关系中道德风险和逆向选择问题存在，使委托人支付给代理人酬劳无法正确地取决于代理人付出劳动数量和质量（因为信息是稀缺资源），而在委托人又无法使用非经济手段使代理人努力工作时，就会产生代理问题。委托人为了监督代理人劳动，对其进行激励和约束，需要花费时间、精力和资金，这就是代理成本。只要企业采取现代企业治理结构，代理成本就会存在，只要代理人利益和委托人利益不完全一致，代理人就会有偏离委托人利益最大化行动，只是在不一样情况下，偏离程度会有所不一样。委托人为了处理她和代理人利益冲突，能够采取两种方法，其一，委托人经过设计有效激励方案，推进代理人主动以委托人效用函数为本身效用函数；其二，委托人经过多种约束来使代理人效用函数不至偏离委托人效用函数太多。b.激励制度出现委托人总是在试图调和她和代理人利益冲突，实现所谓“激励相容”，即委托人经过设计一个激励制度，使代理人所采取行动和委托人所期望其采取行动相一致。在实际中，委托人在代理人薪酬体系引入了风险收入概念以实现“激励相容”。这种薪酬体系关键由两部分组成，即基础工资和年度奖金，其中年度奖金评定指标通常是企业上一财务年度业绩，因为这些指标能够在一定程度上反应代理人努力程度，所以这就使企业上一财务年度业绩和代理人收入联络了起来，可见，这种薪酬体系会在一定程度上激励代理人为改善企业业绩而努力，不过因为这种制度缺点使代理人着眼于企业短期业绩而非长久业绩。委托人逐步发觉，短期业绩增加并不一定带来企业价值长久增加，所以代理人也并未为委托人带来尽可能多财富。故而这种制度并未使委托人长久受益。所以，委托人在和代理人风险收入相关指标中加入了企业长久业绩指标，如试图经过多种方法将代理人风险收入和企业价值相关联。不过，这么作法也存在部分困难，如在实践中要难以正确地评定企业价值，而且聘用专业评定机构还需要较高费用。从而使一个全新激励制度得以诞生。c.股票期权激励制度诞生股票期权激励制度恰好能够处理以上问题。以前文对股票期权激励制度定义能够看出它和原来薪酬制度相比，不仅能够实现“激励相容”，而且能够有效地实现长久激励。这是因为：首先，企业股票价格从长久来看，会不停趋近企业真实价值，所以股票价格是能有效反应企业价值指标；而且，股票期权激励制度通常兑现期较长，这就使代理人收入和企业长久绩效挂起钩来，可见股票期权激励制度实际上起到长久合约效果，这种长久合约性质有利于降低代理人短期行为。其次，股票期权激励制度实际上是将企业一部分剩下索取权分配给代理人，会促进代理人愈加关心企业长久发展，并能从股东角度出发进行经营活动。这两点正是股票期权实现有效激励本质所在。 2.1.3股票期权激励制度特点 从股票期权激励制度概念及其产生能够看出，股票期权激励制度含有以下特点：a.股票期权将企业长久发展和经营者收益联络了起来。当行权价一定时，行使权利人收益和股票价格呈正比。而股票价格是企业价值表现，于是经理人个人利益就和企业未来发展建立起一个联络。b.股票期权是一个权利而非义务。即在期权使用期内，期权持有些人可依据自己意愿选择决定是否购置。所以，当股票期权持有些人认为购置有利可图时，就可购置，而企业必需卖给她们；假如股票期权持有些人认为购置无利可图时，也能够放弃行权，企业不得强迫她们购置。 2.1.4股票期权激励制度适用范围和适用条件 a.股票期权激励制度适用范围股票期权激励制度并非适适用于全部职员。企业理论中有一个经典例子能够说明哪些职员需要激励【17】。假设企业由A、B两人组成，她们只有在有月光夜里工作。生产工艺要求A在月光下工作，而B在树荫下工作，而且产出无法依据每个人边际努力来分配。A不能看到B是否在偷懒，而B能够看到A。所以，在这种企业结构中，最优契约就是A拿固定工资，B成为剩下索取者。这是因为，A知道监督B是不可能。在企业情况下，经营者因为投入是人力资本，难以监督，所以就类似B，应该成为剩下索取者；而工人投入企业是劳动力，易于监督，因这类似于A，应该拿固定工资。所以股票期权激励制度只适适用于难以监督经营者，而并非全部职员。通常来说，股票期权制度在高科技企业会更适合，因为这些企业初始资本投入较少、资本增值较快、人力资本对企业发展来说效果显著。这些企业在短期内就可能收获较大利润，股票期权对企业经营者吸引力更大，所以激励效果显著。b.股票期权激励制度适用条件作为一个长久激励手段，股票期权激励制度有效性充足发挥需要有多种环境条件支持，这些条件能够归纳为：(1)客观市场评价完善资本市场上股票价格从长久来看，能够反应企业价值改变。所以客观市场评价是股票期权制度存在前提条件和基础要求，它为检验企业业绩提供了一个关键客观手段，只有业绩检验标准含有客观性，股票期权才能正确反应经营者努力程度，进而调整经营者认知和行为，达成和企业利益最大化趋同，从而客观、公正地实现股票期权制度有效激励效果。没有客观有效市场评价，就难以对企业价值和经理人业绩做出合理评价。在资本市场无效率、财务报表不能确保客观公正情况下，难以经过股价来确定企业长久价值，也就难以经过股票期权激励制度来激励经理人。(2)合适控制约束控制约束是对经理人行为限制，而股票期权制度本身没有显著约束效果。所以，在激励经营者利益和股东利益趋同背景下，必需要做到激励和约束有机结合，不然单向激励会造成经营者对股东利益侵害。股票期权制度作为一个激励制度，应该在激励同时重视有效控制约束，以预防经理人不利于企业机会主义行为，确保企业健康发展。约束能够避免偷懒和不负责任行为在组织中存在，并能迫使低效率组织走出静态均衡，从而产生有效率经济组织。控制约束能够来自企业外部，如资本市场、经理人市场和产品市场，也能够来自企业内部，如完备企业治理结构。资本市场经过“用脚投票”机制和吞并机制实现有效约束。因为当企业经营不善时，股东就会抛售股票，其它经营良好企业就会以低价吞并购入，从而对该企业经营者造成压力。经理人市场经过显示其声誉信息对经营者产生约束效果。产品市场经过反应产品价格信息进而反应产品生产信息及经营者隐性收入给企业造成成本，从而达成约束目标。企业治理结构经过建立企业相关利益主体相互制衡关系实现对经营者约束。(3)有力政策保障股票期权激励制度有效运作，还需要有对应政策保障。经过法律法规、管理制度等形式为各项机制形成和强化提供政策支持，能够为股票期权激励制度有效性发挥发明良好政策环境。不适宜政策将妨碍多种机制发挥作用。完备政策法规作用表现在：对股票期权制度实施给予正面引导，同时对其实施中出现有违市场标准行为给予制裁。 2.2股票期权激励制度效应 股票期权激励制度同时含有正面和负面效应。 2.2.1正面效应 股票期权激励制度是一个行之有效激励制度，其正面效应具体表现在：a.有利于企业在不支付资金情况下，实现低成本激励对于成立很快企业和还处于成长过程中中小企业来说，不可能支付给高级管理人员很高工资和奖金。不过，企业能够经过给她们本企业股票期权来替换实际现金支出，使她们经过在未来行使这一权利以获取较大酬劳。而且这一高水平酬劳是经过资本市场来实现，企业没有任何净现金流出。所以，股票期权激励制度能减轻企业日常支付现金负担，大量节省营运资金，有利于企业财务运作。b.有利于企业降低代理费用所谓代理成本关键是指在股东和经营人之间签订、管理、实施协议全部费用。在现代企业制度下，企业全部权和经营权相分离，实质上形成了一个委托代理关系，全部者作为其财产委托人，必需支付给代理人一定代理费用。因为信息不对称，委托人无法知道也无法监督代理人工作努力程度。而经过激励性股票期权，将经营者薪酬和企业长久业绩更为紧密地结合起来，使企业经营者能分享她们工作给股东带来收益，也使得股东能更为轻松地处理信息不对称带来管理和监督难问题。c.有利于提升企业业绩股票期权激励制度能够矫正经营者短视心理。在传统薪酬制度下，经营者关注只是任期内现金流量，于是就产生不利于股东和企业长久发展视野偏差问题。经营者轻易追求企业短期利润最大化和部分短平快投资项目，尤其当靠近离职时，她们会降低有价值研究开发项目和投资项目，因为她们收入是基于本年度或上十二个月度财务数据，而本期投资只会增加本期支出，其投资收益将会由下期任职者享受。而股票期权通常是在任职者离职后若干年才能够实施，所以要获取最大收益，任职者必需关注企业长久发展。股票期权激励制度能够提升经营者工作主动性。股票期权激励制度经过剩下索取权分配，使委托人和代理人目标达成最大程度一致。企业经济效益好坏直接关系到高级管理人员能否经过股票期权取得收益，所以企业高级管理人员会尽最大努力去争取提升企业竞争能力和赢利能力，从而提升了管理效率和经营者主动性、竞争性、责任心和发明性，这些全部将有效提升企业运行质量和业绩。股票期权激励制度能够激励高级管理人员负担必需风险。管理层是风险规避者，因为传统上管理层不是企业股东，假如她从事风险较大投资时，成功收益由股东分享，但失败带来个人职业价值损失要由自己负担。不过经过让经营者拥有一定剩下索取权，能够使经营者能站在股东角度考虑问题，从而在一定程度上纠正这种风险规避行为。同时，股东能够经过提升股票期权行权价而促进经营者在项目决议中展现一定风险取向。d.有利于企业整合人力资源股票期权激励制度有利于经营者选择。股票期权激励制度使企业建立起比较完善业绩评价体系，在这种以工作业绩决定个人收益评价体系中，会形成适者生存局面，最终能留在企业中肯定是有能力取得可观收入管理人员，而这种管理人员恰恰又是企业需要真正人才，从而有利于企业经过优胜劣汰选择有能力经营者。股票期权激励制度还有利于稳定出色经营者。股票期权激励制度将经营者利益和企业本身利益紧紧地捆在一起，确保了有能力和有贡献职员能够取得对应酬劳，所以能够有效预防人才因企业回报不对称而流失。股票期权激励制度也有利于吸引优异经营者。股票期权给通常数量巨大，其未来收益十分含有吸引力。深圳盛润网络企业从1998年开始实施股票期权激励计划，据称，即使其职员工资和同业相当，但总能吸引到一批世界精英，其中股票期权功不可没。职员来自股票期权收入相当可观，上市后职员可从中取得相当于四五年工资收入总和。【18】 2.2.2负面效应但作为一个激励制度，股票期权激励制度本身也有负面效应。a.公平和效率问题。股票期权激励制度提升企业效率初衷会扩大经理人员和一般职员之间收入差距，激化企业内部矛盾。股票期权带来经济利益巨大差距会打击通常职员主动性，加大企业管理难度。所以，它提升了效率。损失了公平。而且股票期权激励制度实施会损害利益相关者利益，如企业为兑现股票期权，可能需要借款，这就增大了企业债务风险，损害了债权人利益。b.其它影响股价原因使股票期权和经营业绩相关性下降。经营者收益是依据股价变动获取，但经营者努力程度改变却并非股价变动唯一原因，全体职员努力、整体经济环境改变、行业整体发展变动等很多原因全部在影响着股价。这么就可能产生不公平结果。这么，经理人员不需要付出很大努力，就能够获取股票期权收益。这无疑弱化了股票期权激励作用。c.股票期权可能掩盖企业利润真实情况。按摄影关会计要求，企业用于股票期权费用不计入企业成本，而且签发期权所取得税收优惠还被计入净利润，所以，企业损益表极难说明企业利润真实情况。所以，实施了股票期权激励制度企业有可能看似利润惊人，实际却只是虚假繁荣。正是因为股票期权制度有以上负面效应，所以企业薪酬体系设计不能仅由股票期权制度组成，还应有约束制度、其它激励制度和之配套，共同发挥作用。2.3股票期权激励制度有效性发挥作用机理 股票期权激励制度不管对经营者还是对全部者，全部极具吸引力。它之所以含有良好激励效果，就在于它是一个设计精妙激励制度。 2.3.1股票期权激励制度运作过程 激励性股票期权在行权之前，持有者没有收益，行权时，只有当股价增加到行权价之上，经营者才有利可图。图2-1所表示，OB是经营者取得股票期权需要支付价款，A为行权价。当行权日股票市价小于行权价时，期权持有些人放弃行权，其最大损失为OB。当行权日股票市价大于行权价时，期权持有些人开始获益，而且其收益无限大。股票市价等于行权价时，期权持有些人收支相抵。能够看到，股票期权是分配制度一个创新，经营者只有在增加股东财富前提下才可同时取得收益，从而和股东形成了利益共同体。这种“资本剩下索取权”使高级管理人员双赢局面得以出现。 2.3.2股票期权激励制度经过企业利益和个人利益相挂钩实现激励 委托代理理论认为，因为现代企业规模快速扩大，全部者难以在进行风险决议同时又圆满地完成企业日常经营管理，这么在委托专业代理人实施监控企业职能时候，便产生了委托代理关系。这种关系产生首要原因便是资本全部权和经营控制权分离。委托人和代理人效用函数是显著不一致。委托人，即资本全部者拥有剩下索取权，她追求目标是资本增殖和资本收益最大化，并最终表现为对企业价值最大化追求。拥有企业控制权经理人员作为全部者代理人，除了追求更高显性收入货币收益（如更高工资、奖金等）外，还努力争取取得更多隐性收入，即非货币性物品或收益，如高级舒适气派办公环境、其它个人好处、权势、地位等，所以为了晋升、获取更多个人好处，代理人可能会盲目扩大经营规模，追求销售收入最大，盲目追求市场份额，或有意放弃市场机会，从而做出不利于委托人行为。这种风险称之为“道德风险”。委托人（在现代企业中表现为股东）和代理人（经营者）之间存在道德风险关键表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营者所付出努力小于其取得酬劳；二是机会主义，即经营者所付出努力是为了增加自己而非股东利益，也即其努力是负方向。道德风险得以发生根本原因在于委托人和代理人之间信息不对称，从而使经营者能够利用其信息优势来逃避监督，追求本身利益最大化。詹森和梅克林认为，委托人必需给代理人合适激励来降低她们之间利益差距和花费一定监控成原来限制代理人偏离正道活动。就前者（怎样给代理人合适激励）而言，委托人只能经过剩下索取权分享形成激励机制，将代理人努力诱导出来，从而克服偷懒行为。怎样实现经理激励，这也正是现代企业治理需要处理两个基础问题之一4 【19】。股票期权正是经过将剩下索取权一部分分散给经营者，使经营者控制权和剩下索取权对应关系得到改善而产生激励效果。当行权价一定时，经营者收益是股票价格单调增函数，而股票价格是企业价值外现，二者在趋势上是一致，从而也就实现了委托人、代理人目标一致。 2.3.3股票期权激励制度经过企业长久利益和个人利益相挂钩实现激励 一个激励制度只将企业利益和经营者个人利益挂起钩来是不够。很多经营者决议见面临企业当期收益和企业远期收益选择，有些如技术研究开发、重大投资等着眼于长久发展决议，其经济效益往往要多年以后才会显现，而在此之前企业只有付出费用成本而无收益。假如企业激励制度着眼于目前，经营者将会选择放弃长久有利而短期无利项目，但这是股东们不期望见到。而股票期权激励制度则能够很好地将企业长久利益和个人利益挂起钩来。现代资产定价理论认为，股票价格是企业未来收益贴现，所以经营者要获取个人利益最大化，必需重视企业长久利益。以下例子能够反应出股票期权激励制度能够促进经营者充足考虑企业长久利益。设A是某企业经营者，该企业授予她T年后以授权当日股票价格P0购置本企业N股一般股股票权利。T年后，企业股票价格为P，那么：a.当PP0，且A在T年内未离职，则A将会行使该权利。若全部行使，则A期权收益为R=N(PP0)因为 (IT+t为第T+t年度股息，iT+t为贴现率)则A收益能够重新表示为可见，经过股票期权激励制度，经营者个人收益和企业长久利润挂起钩来，并为正相关关系。经营者只相关心企业现在、未来（尤其是后者），才能使自己收益实现最大化。b. 当P0，V0，U0，c0。这表示：经营者不愿意进行风险较大投资；收入或财富边际效用递减；努力边际负效用递增。企业价值W受到经营者努力a和外生变量共同作用。a为一维连续变量；表示自然状态，比如股市涨跌。假定W/0，2W/20和c0，W/0意味者股东期望经营者多努力，而c0意味者经营者期望少努力。所以，除非股东能对经营者提供足够激励，不然，经营者不会像股东期望那样努力工作。依据委托代理理论，能最大程度地改善委托代理关系从而实现激励相容契约是最好契约，最优激励契约应最大程度地使代理人按委托人愿望工作，所以，衡量激励契约有效性标准就理所当然是委托人目标完成程度，即委托人效用，在此，应该就是股东效用大小。2.4.2对激励制度是否有效标准深入探讨 股东期望效用函数能够表示以下：同时，股东会受到来自经营者两个约束限制：参与约束(IR)和激励相容约束(IC)：参与约束表示经营者从接收激励契约中得到期望效用不能小于不接收激励契约时所能取得最大期望效用，经营者不接收激励契约时所能取得最大期望效用由她面临市场机会决定，在此能够认为是同行业经营者平均工资水平对应效用水平。表示以下：(IR)激励相容约束表示经营者总是选择使自己期望效用最大化a，所以任何股东期望a全部只能经营者效用最大化行为来实现。即假如a1是股东期望经营者努力程度， 7是经营者可选择任何行动，那么，只有当经营者从选择a1中得到期望效用大于从选择a中得到期望效用时，经营者才会选择a1。激励相容约束表示以下：, (IC)现在问题就是在以上约束之下，什么样S(W)能够使股东期望效用值最大。即：s.t. ,用分布函数参数化方法8解上述问题能够得到：只有当激励协议满足以上条件时，激励效果才能达成最优。其中为参与约束拉格朗日乘数，为激励相容约束拉格朗日乘数，fa(W,a)表示f(W,a)对a导数，fa(W,a)/f(W,a)为似然率，表示在W中包含相关a信息量，即企业价值增加在多大程度上起源于经营者努力。假如似然率和W关系满足单调似然率条件9，最优激励契约S(W)就应该伴随W增加而严格递增。这意味着，让经营者拥有一定剩下索取权，负担一定风险，让经营者收入和企业价值相关性增强，就能够使经营者有主动性努力工作。这也就解释了为何应该对经营者实施股权激励制度。最优激励契约S(W)反应了统计推断标准，股东依据观察到企业股票价格改变或企业价值改变推测经营者努力程度a，进而对经营者进行奖惩。所以股票期权制度实际上实现了自动奖惩，降低了代理成本，缓解了委托代理关系。 2.4.3结论 经过上面讨论能够得出，评价激励制度有效性标准是股东效用大小。因为股东效用是企业价值严格递增函数，所以能够用企业价值作为衡量激励制度有效性标准。企业价值判定有两种路径。从资产全部者角度看，企业价值也即股权价值，表现为企业净资产价值；从企业经营者角度看，企业价值也即投资价值，表现为企业总资产价值扣除流动负债；企业总资产价值即企业有形资产和无形资产价值之和。她们之间关系为：企业总资产价值企业有形资产价值企业无形资产价值投资价值企业总资产价值企业流动负债股权价值企业总资产价值企业流动负债企业长久负债所以能够经过企业净资产价值、投资价值和总资产价值判定企业价值改变。另外，还能够经过考察企业盈利能力、偿债能力和营运能力三个方面内容判定企业价值改变。盈利能力能够经过销售利润率、总资产酬劳率、资本收益率、资本保值增值率等指标反应；偿债能力能够经过资产负债率、流动比率或速动比率等指标反应；营运能力能够经过应收账款周转率和存货周转率等指标反应。用这些方法衡量企业价值在实施股票期权激励制度前后改变就能够看出它是否有效。 3中国股票期权激励制度实施现实状况及实施环境 从中国第一家实施股票期权激励制度深万科开始，股票期权激励制度在中国发展不过几年时间，已经有上百家企业开始试行，并得到越来越多企业瞩目。同时，这一新制度出现也引发了学者们思索。股票期权激励制度在中国现在情况下是否能实现其有效性？在进行股票期权激励制度估计分析之前，我们先来讨论一下中国这一制度实施情况和实施环境。 3.1中国股票期权激励制度实施现实状况 股票期权激励制度进入中国是在90年代初，最早是1993年深圳万科集团实施了一个类似股票期权制度。1997年，四通利方企业在从美国引进了650万美元风险投资同时，也开始引进股票期权制度。现在，股票期权激励制度已经在上海、武汉、北京等地由政府部门组织试点。这三地实施各具特色，在现在中国股票期权激励制度实施中含有一定代表性。