养老金融创新与个人养老金制度优化研究.pdf

云南财经大学学报 年第 期（总第 期）金融研究收稿日期：基金项目：国家社会科学基金重大项目“基于系统观念的多层次社会保障制度创新与政策协同研究”（）；教育部人文社会科学青年基金项目“老龄金融创新支持多层次养老保险体系高质量发展研究”（）；国家社会科学基金一般项目“积极老龄化与养老保障体系高质量发展研究”（）作者简介：朱文佩（），女，四川成都人，西南财经大学公共管理学院博士研究生，研究方向为社会保险；林义（），男，重庆人，西南财经大学老龄化与社会保障研究中心教授，博士，博士生导师，研究方向为老龄金融和养老保障。养老金融创新与个人养老金制度优化研究朱文佩，林义（西南财经大学 公共管理学院；老龄化与社会保障研究中心，成都 ）摘要：在人口老龄化加剧背景下，大力发展养老金融不仅是积极应对人口老龄化国家战略的重要组成部分，也是推动金融高质量发展的重要议题。通过构建养老金融发展质量评价体系以及比较国际实践提出中国养老金融发展仍面临市场环境与政策环境亟待优化、契约型金融机构发展滞后、资本市场成熟度低等问题。在此基础上，利用 年经合组织国家跨国面板数据实证探索了养老金融发展对个人养老金制度优化的影响。研究发现，养老金融发展质量提升能推动个人养老金制度完善，该促进作用在养老金制度成熟度高、国民金融素养高的国家会更加显著。进一步地，在实证分析的结果上提出养老金融创新与个人养老金制度优化路径。关键词：养老金融；个人养老金；金融创新；制度优化；人口老龄化中图分类号：；文献标志码：文章编号：（）一、引言及文献综述人口老龄化是社会发展的重要趋势，也是今后很长一段时间内中国面临的基本国情。随着中国逐步迈入深度老龄化社会，以现收现付制为主的养老保险制度面临严峻的可持续性挑战，在此背景下，制度转型势在必行。由于养老保险制度本质上带有典型金融特征，为了解决其发展面临的主要困境，需要从养老金融的视角出发建立多元养老责任共担机制，通过加大金融支持力度来推动第三支柱个人养老金发展。与此同时，在金融市场化、国际化和多元化趋势下，通过创新金融产品与服务来满足人们日益增长的养老金融需求是增加资本市场中长期资金规模，促进金融市场健康发展和金融结构优化的重要手段。年 月，中央金融工作会议指出，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，首次从顶层设计层面将发展养老金融纳入金融改革的重要议题。养老金融不仅是积极应对人口老龄化国家战略的重要组成部分，同时也将成为新时代金融高质量发展的新增长点和促进经济发展的加速器。随着养老金融资产投资需求的日益强烈，养老金融发展质量提升成为当前亟需解决的重要课题。养老金融是围绕社会成员养老需求进行的金融活动的总称，包括金融服务养老保险基金保值增值、金融服务养老财富积累与消费等方面（董克用等，）。与发达国家相比，中国养老金融发展起步较晚，现有研究主要从理论层面探讨了如何提高金融机构养老金融服务效率。根据金融机构类别与功能的不同，可以划分为银行服务养老、证券服务养老、保险服务养老及信托服务养老等（董克用和张栋，）。其中，银行发展养老金融具有资金力量雄厚、分支机构众多、内控体系严密的天然优势。养老金融可以改变银行传统盈利模式，促进金融结构优化（陈游，）。证券服务养老主要聚焦养老保险基金投融资管理层面，岳公正和王俊停（）指出应从社会保险补偿、财政补偿、金融市场补偿和人口补偿等方面建立全方位、养老资产深度金融化的养老保险基金支付补偿新机制。保险服务养老的优势在于保险公司在寿险精算、年金管理等方面积累了丰富的经验，同时，商业养老保险与养老服务融合发展是破解商业养老保险发展困境、推动中国多层次养老保险体系优化的适宜选择（胡秋明和高凯，）。作为跨期资源配置的优秀行业，信托业在养老规划、资产管理等服务供给方面具有显著优势，可以探索将“信托 养老”模式嵌入家庭服务信托业务，实现信托普惠化，同时还可以探索土地信托养老模式来解决农村养老困境（杨建海，）。除了传统的金融服务养老模式外，金融机构开始探索通过与第三方服务机构（）合作的模式来提升养老服务质量，实现从养老金融产品销售者向服务资源整合者的转型。例如，保险公司与第三方健康管理机构（马蟩远，）、“时间银行”（李沛菡等，）等展开创新合作，通过充分整合医疗、照护、健康管理资源来实现产品创新和客户满意度的提升。除了关于养老金融产品与服务供给主体的研究外，还有部分学者着眼于养老金融风险管理，提出从多渠道提高养老金融监管效率。例如，朱文佩和林义（）将养老金融风险划分为养老金融排斥风险、养老金体系可持续性风险、养老金融资产保值增值风险以及养老金融欺诈风险四大类，提出应构建全方位的养老金融风险治理体系。刘宏松（）、刘妍（）、江世银和张通（）等总结了国外金融服务养老的风险防范经验，研究表明，越是能够充分发挥金融在养老方面补充作用的国家，其金融服务养老的监督管理机制就越完善，越能有效防范养老资金运营风险。尽管国内学界在养老金融的理论研究方面已取得一些进展，但实证研究还相对缺乏。此外，鲜少有研究基于养老金融视角探索第三支个人养老金制度优化路径。本文将基于国际比较视角，构建养老金融发展质量评价体系，测度并分析目前中国养老金融发展过程中存在的主要问题及原因，实证探索养老金融发展水平对个人养老金制度建设的影响，在此基础上提出养老金融创新与个人养老金制度优化路径，以期为充分发挥养老金融在多层次养老保险体系中的经济保障职能和服务保障职能提供有益借鉴。二、基于国际比较的养老金融发展水平测度（一）养老金融发展质量评价体系构建虽然现有文献关于金融发展质量评估的研究已较为丰富，但尚未就界定和测度金融发展水平达成共识。例如，张宽和黄凌云（）认为在中国发展情境下，金融发展质量提升体现在银行业存贷规模扩张、信贷支持金融渗透度加深以及银行存贷转化三方面，因此，他们利用金融规模、金融深化、金融效率三项指标来衡量金融发展质量。熊学萍和谭霖（）认为金融环境是金融运行的基础条件，在现有研究的基础上构建了包括金融深度、金融宽度、金融效率和金融发展生态环境四个维度的金融发展综合评价体系来测度区域金融发展质量。高一铭等（）从金融发展理论出发，基于“效率”维度从投入和产出两方面构建了金融业高质量发展指标体系。徐璋勇（）基于“金融可持续发展论”与“金融功能论”，将金融发展质量提升界定为规模扩大、结构优化、效率提升、稳健性增强以及金融功能得到充分发挥这五个方面。结合养老金融以提供养老金融产品与服务为主要内容的特征，将养老金融高质量发展界定为养老金融运行环境优化、养老金融功能完善，以及养老金融效率提升三个方面。在此基础上，构建包括运行环境、运行状态和运行效率 个一级指标，个二级指标，个三级指标在内的养老金融发展质量评价体系，对中国养老金融发展质量进行较为全面地测度。具体指标分解如表 所示。养老金融运行环境指标分解养老金融运行环境的优化可以提高市场对养老金融资源注入的吸引力，同时也有利于提高养老金融资源的配置效率和本地区的金融竞争力。结合养老金融服务参与主体及面临的风险，将养老金云南财经大学学报（年第 期）融运行环境划分为宏观风险、市场环境与政策环境三个方面。表 养老金融发展质量评价体系一级指标二级指标三级指标指标说明数据来源养老金融运行环境宏观风险利率风险 （）利用实际利率来衡量利率下行风险，实际利率越低，无风险投资收益越低，创新动力越足 ，通胀风险 （）衡量的年通胀率，通胀风险越大，创新动力越足 长寿风险 （）人均平均预期寿命。预期寿命越长，长寿风险越大，创新动力越足 市场环境风险披露指数 （）市场对投资风险披露的效率，越大越有效（）投资者保护指数 （）对市场投资者保护程度，越大程度越高（）老年人口抚养比 （）老年人口抚养比越高潜在市场需求越大 互联网覆盖面 （）互联网用户占比，衡量信息可及性 政策环境法律权利力度 （）保护金融创新活动的法律力度，越大越好（）政府监管效率 （）政府的金融监管效率，越高越好 征信覆盖深度 （）获取金融创新的信息深度，取值越大越好（）养老金融运行状态银行类每十万人银行业金融机构数 （）衡量银行类养老金融产品和服务可及性 每十万人 数 （）衡量银行类养老金融产品和服务可及性 银行存款 （）银行存款 ，衡量银行储蓄类业务开展情况 商业银行盈利水平 （），衡量银行业务收益水平 保险类保险公司资产 （）保险公司资产 ，衡量保险业发展情况、保险类养老金融产品和服务可及性 寿险深度 （）寿险保费收入 ，保险深度衡量保险类养老金融产品规模 证券类公募基金规模 （）公募基金规模 ，反映养老目标基金发展的潜力 资本市场规模 （）股票市场资本 ，衡量资本市场成熟度 ，朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究括号中标明是正向或负向指标，对于缺失的数据，由近期数据经平稳化处理后补齐。表 （续）一级指标二级指标三级指标指标说明数据来源养老金融运行状态第三方机构每千人护士数 （）衡量养老护理服务的可及性 每千人护理 医疗床位 （）衡量养老护理服务的可及性 养老金融运行效率金融服务效率养老金投资收益率 （）养老基金年均投资收益，衡量养老金投融资运营情况 ，企业年金数据库市场收益率股市年均收益 （）衡量股市年均收益率情况 宏观风险：由于养老金融资产有长期性特征，其面临着一系列系统性风险，主要包括利率风险、通胀风险和长寿风险三方面。首先，随着人口老龄化趋势加剧，劳动供给减少，高制度抚养率的国家经济增长放缓，长期利率面临下行风险。在此背景下，通过保守型投资来实现养老金融资产保值增值更加困难，因此会倒逼养老金融发展。其次，通货膨胀风险会使养老资产实际购买力下降。为维持养老金购买力，需要通过配置养老金融产品来实现资金保值增值。最后，随着预期寿命延长，长寿风险是世界各国面临的共同问题，长寿风险加剧需要积累更多金融资产予以应对，从而间接推动养老金融发展。市场环境：活跃的市场交易是养老金融发展的基础。养老金融产品和服务的供给质量直接关乎民生，安全性应放在首位，因此完善的市场投资环境十分重要。选取风险披露指数、投资者保护指数、老年人口抚养比、互联网覆盖面四个指标来衡量养老金融发展的市场环境，其中，风险披露指数和投资者保护指数反映了市场安全性。老年人口抚养比越高，说明社会人口老龄化形势越严峻，潜在市场需求较大，有利于养老金融发展。互联网覆盖面越广，信息传播速度较快，能推动养老金融产品与服务的普及。政策环境：一方面，政府通过金融机构的业务规制、养老金融市场监管等途径对养老金融创新活动产生影响。另一方面，各国养老金融发展经验表明税收优惠、财政补贴等政策支持是个人养老金发展初期推动其快速扩大覆盖面的主要途径之一，即通过扩大市场需求来推动养老金融创新。因此，选取法律权利力度、政府监管效率以及征信覆盖深度来衡量支持养老金融发展的政策环境。养老金融运行状态指标分解养老金融产品和服务的受众不仅是中高收入群体，也应面向中低收入群体，挖掘更广泛的社会需求，弥补农民工、新业态从业人员等基本养老保障不足的困境。养老金融应具备一定普惠性，不仅体现在产品和服务供给上，也体现在基础设施覆盖方面。银行、保险、证券等金融机构是养老金融产品与服务的主要提供者，也是养老金融高质量发展的主要推动者。同时，养老金融不仅涉及养老资金积累，还涉及配套的养老服务。目前，金融机构（特别是保险公司）在努力探索与养老、医疗等第三方机构的开展合作，推出“金融产品 养老社区”等全新服务模式，完善养老金融生态体系。因此，金融机构、养老等第三方机构的现有覆盖群体、盈利水平、业务范围等决定了养老金融质量提升的难易程度。于是，将养老金融运行状态指标进一步划分为以下几个方面：银行类：基于基础设施覆盖和银行业务开展情况来评估银行类养老金融服务运行状态。在基础设施方面，银行网点覆盖越广，养老金融业务更易推广，选取每十万人银行机构数和每十万人 数来衡量银行类基础设施完善程度。在银行业务开展方面，用银行存款和银行盈利水平来衡量银行类养老金融产品与服务的运行状态。一方面，银行存款可以反映储蓄类养老金融资产的配置情况；另一方面，银行储蓄越多，能够转化为其他养老金融资产的资源也就越多，可以从侧面反映养老金融发展云南财经大学学报（年第 期）潜力。保险类：鉴于商业养老保险属于寿险范畴，用寿险深度衡量保险类养老金融产品的市场覆盖情况、规模与发展潜力。此外，用保险公司资产规模来衡量保险业发展情况以及保险类金融产品的可及性。证券类：选取公募基金规模以及资本市场规模来衡量证券类养老金融产品运行状态。首先，公募基金在养老金和企业年金业务方面参与时间最早、服务实践较多，能较好地丰富养老金融产品。同时，在发达国家的发展实践中，以养老目标基金为代表的公募基金是养老金融资产的重要组成部分。公募基金规模可以侧面反映基金类养老金融产品运行状态。其次，已有研究表明资本市场与私营养老金发展间存在良性互动关系。资本市场越完善，养老金保值增值越容易，同时养老金长期投资也能提升资本市场的收益率和稳定性（，；魏霄和倪娟，；张馨羽和蒋岳祥 ）。因此，选取资本市场规模衡量资本市场完善程度，侧面反映养老金融发展状况。第三方机构：养老金融应协同推进养老金融产品创新和养老金融服务质量提升，为客户打造“金融产品 养老服务”生态圈。因此，金融机构应积极寻求与第三方机构开展合作，在满足养老资产配置需求之外还应积极拓展养老照护需求。参与养老照护供给的第三方服务机构主要包括养老院、社区、医疗机构等，基于数据的可得性，选取每千人护理床位数和每千人护士数来反映养老服务的可及性。养老金融运行效率指标分解养老金融价值体现在更多引入市场机制，实现多元化养老责任共担，以养老金待遇提高和养老金融资产保值增值为目标，推动私人养老金规模的扩大。养老金投资收益率可以反映养老保险基金的投资绩效，股市年均回报率可以侧面反映其余养老金融资产中权益类资产投资绩效。因此，选取养老金投资收益率、股市年均回报率来衡量养老金融运行效率。（二）养老金融发展质量测度与比较 数据来源及处理通过构建的养老金融发展质量评价体系，测度 年中国与经济合作与发展组织（）国家的养老金融发展水平，从实际出发分析养老金融产品与服务发展中存在的问题及原因，在此基础上指出未来改进和发展方向。各国的相关数据来源于世界银行 数据库、数据库、数据库、欧洲央行数据库、数据库以及 数据库。部分缺失数据由近期数据经平稳化处理后补齐。由于以色列数据缺失较多，故进行剔除，整理后的数据包括中国（不包括港澳台）和 个 国家。现有文献中较常用的综合评价方法有主成分分析法、主观赋权法和熵值法。其中，主成分分析更适用于针对某一具体年份进行评价，主观赋权法过于依赖主观判断，因此，选择客观赋权中的熵值法。数据处理具体实施步骤如下：首先，考虑到本研究构建的发展质量综合评价体系中各评价指标量纲和数量级不完全一致，为消除量纲差异和数量级差异带来的影响，先对评价体系中正向和负向指标进行数据标准化处理，为使得到的标准化数值介于 ，正向与负向指标的标准化处理方法分别为：（，）（，）（，）（，）（，）（，）其中，和 分别表示标准化处理前及处理后第 个国家第 个养老金融创新发展质量评价指标的数据，表示共 个国家。其次，基于标准化处理后的各评价指标数据 ，计算其信息熵，计算公式如下：朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究由得到的信息熵，计算养老金融发展质量各评价指标权重，计算公式如下：（）最后，基于标准化的评价指标数据 及熵值法确定的各评价指标权重，采用多目标线性加权函数法计算各省城乡居保发展质量综合指数，计算公式如下：由此得到养老金融发展质量评价指数，越大表示国家 的养老金融发展水平越高；反之，该国养老金融发展水平越差。养老金融发展质量测度结果表 展示了 各国以及中国养老金融发展质量指数测度结果。由表 可知，瑞典的养老金融发展质量常年位居世界第一。英国、美国、瑞士、荷兰等经济发达国家的养老金融发展排序靠前，哥伦比亚、墨西哥、巴西、希腊等国排名靠后。与 国家中多层次养老保险体系发展较为成熟的国家相比，中国养老金融发展质量相对较低，与发达国家还存在明显差距。在发展趋势上，除瑞典外，各国均存在不同程度的波动。随着养老金融支持政策地不断出台以及金融机构对养老金融业务重视程度地不断提升，近年来中国养老金融发展质量提升较为显著，在 个国家中的排名从 年的第 名上升至 年的第 名。表 世界各国养老金融发展质量指数测算结果国家年份 澳大利亚 奥地利 比利时 巴西 加拿大 中国 哥伦比亚 哥斯达黎加 捷克 丹麦 爱沙尼亚 芬兰 法国 德国 希腊 匈牙利 冰岛 爱尔兰 意大利 云南财经大学学报（年第 期）表 （续）国家年份 日本 韩国 拉脱维亚 立陶宛 卢森堡 墨西哥 荷兰 新西兰 挪威 波兰 葡萄牙 罗马尼亚 斯洛伐克 斯洛文尼亚 瑞典 瑞士 土耳其 英国 美国 （三）制约养老金融发展的因素分析为了进一步研究中国养老金融发展的制约因素，对养老金融发展质量三大维度分析如下：养老金融运行环境分析表 报告了中国养老金融运行环境排名，年中国养老金融运行环境指数在 个国家中的排名较为靠后，近年来名次有所上升，从 年的第 名波动上升至 年的第 名。由结果可知，养老金融运行环境落后是制约养老金融发展质量的主要因素之一，特别表现在市场环境与政策环境不完善两方面。第一，在宏观风险方面，中国排名位列 名左右。年间，中国年均通胀率为 ，除 、年超过 外，其余年份均在 以内，横向比较来看高于其余各国。但纵向来看，各年通胀率较为稳定，左右的通胀率是一个较为稳定的水平，养老金面临的实际购买力下降风险不大，不会对养老金融创新产生激励效应。与此同时，中国实际利率较高。以 年为例，在芬兰、法国、德国等多国实行零利率或负利率的背景下，中国实际利率高达 。利率较高意味着储蓄存款收益吸引力相对较强。相对而言，中国人均预期寿命仍低于发达国家，导致目前长寿风险影响有限。较高的实际利率与较低的长寿风险间接抑制了养老金融创新动力。但随着预期寿命的继续延长，人口老龄化、经济增长压力大等因素造成的长期利率下行，未来客观存在的宏观风险对养老金融发展的激励效应将更加显著。第二，在市场环境中，中国市场风险披露指数常年处于较高水平，投资者保护指数相对较低但呈现出逐年波动上升趋势。这也说明市场的安全性近年来有所提升。其次，全国老年人口抚养比与发达国家相比相对较低，说明市场 年对养老金融产品和服务的需求有限，制约了养老金融发展。但随着老龄化加剧，老年人口抚养比可能在以后会迅速提升，朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究从而为养老金融的发展创造广阔的空间。在互联网覆盖方面，由于人口规模大，互联网用户占比相对较低，特别是部分偏远乡村基站、宽带等覆盖不足，不利于养老金融产品与服务相关信息的传播。第三，在政策环境方面，支持养老金融发展的政策环境尚不完善。近年来，政策环境排名呈现出小幅度上升趋势，由 年的第 位上升至 年的第 位。与发达国家相比，中国征信覆盖处于世界较高水平，部分年度位列世界第一，但还尚存在法律法规不完善以及政府的金融监管机制不健全等问题。监管机制不健全将导致养老金融产品规范性不足，市场较为混乱，难以预防和治理养老金融风险，可能导致养老金融投资者权益受损。年以前，中国尚未推出任何推动个人养老金发展的税优政策；年实施个税递延型商业养老保险试点以后，养老金政策才开始进行这方面的政策规划，整体而言，支持私人养老金发展的政策尚不够完善，缺乏相应的法律法规，税收优惠政策的覆盖人群较小。表 中国养老金融运行环境排名指标年份运行环境排名宏观风险排名市场环境排名政策环境排名 养老金融运行状态分析表 报告了养老金融运行状态指数及排名，年，中国运行状态排名呈现出波动上升趋势，由 年的第 位上升至 年的第 位。第一，银行类养老金融发展质量长期处于国际中下水平。一方面，中国商业银行盈利能力显著高于其余各国，较高的银行盈利水平可以促使银行投入更多的资金运行养老金融业务、开发银行类养老金融产品。同时，中国居民储蓄率较高，有很大一部分金融资产都集中于银行储蓄，虽然现在国民投资倾向偏于保守，但也反映出短期储蓄转化为养老金财富有市场潜力；另一方面，由于全国人口规模较大，银行基础设施人均覆盖不足，阻碍了养老金融产品与服务的推广。第二，保险类养老金融发展质量处于国际中下游水平，保险公司资产规模、寿险密度均显著低于发达国家。这也说明了契约型金融机构发展滞后，保险覆盖人群较小，行业整体发展水平还有待提升，在已有产品的基础上还应加大力度推动商业养老保险创新，进一步挖掘潜在的客户群体。第三，基金类养老金融发展处于国际中上游水平。以 年为例，中国股市资本占 的比例位列第 名，资本市场的逐步完善能一定程度推动私营养老金发展，更好地实现养老金融资产保值增值，从而提升养老金融运行状态。然而，中国公募基金占 的比例仍处于中下游水平。根据世界银行的数据显示，年，美国公募基金占 的规模高达 ，其中养老目标基金规模达到 万亿美元。而同年中国公募基金占 的比例仅 ，其中截至 年年底养老目标基金云南财经大学学报（年第 期）仅约 亿元，与美国存在较大差距，养老目标日期基金作为私人养老金账户中主要的默认投资选项，是养老金融资产的重要组成部分。第四，在第三方机构运行状态方面，长期以来中国排名较为落后，仅有小幅度上升，医疗照护人员和床位均处于短缺状态，随着人口老龄化加速，现有的养老照护设施配套难以满足迅速增长的市场养老需求。表 中国养老金融运行状态排名指标年份运行状态排名银行类排名保险类排名证券类排名第三方机构排名 养老金融运行效率分析表 报告了养老金融价值实现指标排名，与其余两个维度不同，运行效率指标波动较大。年，中国企业年金投资收益率与资本市场平均收益率均位列第一；年也取得较好的投资成效，当年企业年金投资收益率为 ，位列第 位，较好实现了养老金保值增值。但除 年和 年外，其余年份养老金投资收益率排名和股市收益率排名均较为靠后。一方面，资本市场缺少长期资本投资，资金以短线为主导致市场投机性太强，从而造成股价波动过大、股市收益率偏低；另一方面，在大部分年份中，养老金融服务效率排名低于市场收益率排名，说明中国养老基金投资倾向过于保守，权益性资产配置过低制约了基金的保值增值效果。表 中国养老金融运行效率指数及排名指标年份运行效率排名金融服务效率排名市场收益率排名 朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究数据来源：中国财富网 ：。表 （续）指标年份运行效率排名金融服务效率排名市场收益率排名 三、养老金融对个人养老金发展的影响效应研究理论层面而言，养老金融的健康发展有利于提高养老金融产品和服务的多元化、差异化水平，从供给侧提高个人养老金制度的吸引力，进而推动个人养老金的成熟。为了验证该影响在实践中是否存在，利用 国家的经验数据展开实证分析。（一）数据来源、变量选取与模型设定 数据来源本研究的数据来源于多个渠道。除前文提及的养老金融发展质量指数外，私营养老金基金规模、个人养老金基金规模相关数据均来自 数据库；各国其他衡量宏观经济发展情况的相关数据来自世界银行数据库。数据收集年限为 年。由于部分国家未发展个人养老金或个人养老金相关数据缺失，经整理后的国家数为 ，样本量为 。变量选取被解释变量为个人养老金发展程度（）。参考以往研究的常见做法，选用个人养老金基金规模与 的比例来衡量个人养老金发展程度。主要解释变量为养老金融发展水平指数（）。在控制变量中，纳入生育率（）、社保缴费率（）、养老金制度建立年限（）作为影响私营养老金发展的社会因素；纳入人均 的自然对数（）、总消费支出与 的比例（）、教育支出与 的比例（）作为影响私营养老金发展的宏观经济变量。其中，为了考察人口老龄化对私营养老金发展情况的影响，另外纳入 岁人群占比（）、岁以上人群占比（），分别与 构成交互变量。变量的描述性统计结果见表 。表 变量描述性统计变量定义均值标准差最小值最大值被解释变量 个人养老金规模与 的比例，用于衡量个人养老金发展情况 积累制养老金规模与 的比例，用于衡量私营养老金发展情况 云南财经大学学报（年第 期）包括美国、哥伦比亚、立陶宛、捷克、丹麦、爱沙尼亚、冰岛、日本、拉脱维亚、卢森堡、意大利、墨西哥、新西兰、波兰、葡萄牙、斯洛文尼亚、土耳其。这里的个人养老金是指第三支柱，例如美国的 ，不包括第二支柱的企业年金。表 （续）变量定义均值标准差最小值最大值主要解释变量 养老金融发展水平指标 养老金融运行环境指标 养老金融运行状态指标 养老金融运行效率指标 其他变量 岁人口占总人口比例 岁以上人口占总人口比例 人均 的自然对数 总消费支出占 的比例 社保缴费率 出生率 政府教育支出与 的比例 养老金制度建立年限 模型设定为了讨论各国养老金融发展水平对个人养老金制度成熟度的影响，建立如下回归模型：其中，表示样本国家，表示时间，表示其他控制变量，为随机扰动项。同时，模型中也加入个体固定效应 和时间固定效应。在此基础上，将人口因素纳入模型构建模型如下：，（二）基础回归结果首先进行相关性分析，相关性分析结果表明变量间不存在完全多重共线性。此后，考察了养老金融发展对个人养老金发展的影响，表 报告了基础回归结果。检验 值趋近于零，拒绝原假设，更倾向于选择固定效应模型。其中，（）列至（）列分别展示了个体固定效应、时间固定效应和双向固定效应基础回归结果。由回归结果可知，养老金融发展水平对个人养老金发展水平的影响显著为正，在 的置信水平下显著，说明养老金融发展水平的提高有助于推动个人养老金发展。（）列和（）列将人口因素纳入模型，考察人口老龄化因素影响下，养老金融发展水平对个人养老金制度构建的影响。其中，、分别表示 岁人口占比、岁及以上人口占比与养老金融发展水平的交互项。（）列显示 的系数为正，在 的水平下显著。说明当工作期人口占比增加时，养老金融发展对个人养老金完善有促进效应，这是由于养老金储蓄随着工作期人口增加而增加，投入个人养老金资金规模也相应扩大。（）列显示 系数为正，在 的水平下显著，且系数更大。养老金融发展水平与个人养老金发展水平之间的正相关依旧存在，且随着老龄化的加剧，人们更加愿意通过个人养老金积累来保证老年生活质量，养老金融发展对个人养老金制度建设的正向促进作用有所增强。朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究表 养老金融对个人养老金发展影响的基础回归结果变量名称 （）（）（）（）（）（）（）（）（）（）控制变量是是是是是 个体固定效应是否是是是时间固定效应否是是是是 注：、分别表示 、的显著性水平，括号里是 统计量。根据前文所构建的养老金融指标体系，将养老金融发展水平指数细分为养老金融运行环境（）、养老金融运行状态（）以及养老金融运行效率（）三个指标，分别作为核心解释变量进行回归，回归结果见表 。由表 可知，养老金融运行环境指标对个人养老金发展质量的影响不再显著，说明宏观风险、养老金融产品与服务供给的市场环境与政策环境等并不是影响个人养老金发展的主要因素。养老金融运行状态与个人养老金发展水平间存在正相关关系，在 的置信水平下显著。这是由于银行、保险、基金等金融机构养老金融产品与服务供给能力的提升能为个人养老金计划中的养老资金配置提供更多选择，同时也能提供更加人性化、多元化的咨询服务，帮助个体选择适合其风险偏好的个人养老金计划。养老金融运行效率与个人养老金发展水平间存在正相关关系，在 的置信水平下显著。这是由于养老金融投资收益率越高，个人进行养老金融资产配置的动力越强，越可能参加个人养老金计划。表 养老金融分指标对个人养老金发展的影响变量名称 （）（）（）控制变量是是是 个体固定效应是是是时间固定效应是是是 注：、分别表示 、的显著性水平，括号内数值为 值。云南财经大学学报（年第 期）（三）稳健性检验与异质性分析 稳健性检验与内生性分析采用替换被解释变量的方法重新进行回归来验证结果的稳健性。私营养老金包括第二支柱企业年金与第三支柱个人养老金，私营养老金的发展程度往往被用于衡量养老金体系的可持续性，可以从侧面反映个人养老金发展情况。因此，选取私营养老金规模与 之比（）替换 代入模型之中重新进行回归，回归结果见表 。由表 可知，养老金融发展有利于推动私营养老金的发展，加入控制变量后在 的水平下显著。回归结果与前文一致，说明前文的回归结果稳健。表 养老金融对私营养老金发展的影响变量名称 （）（）（）控制变量是是是 个体固定效应是否是时点固定效应否是是 注：、分别表示 、的显著性水平，括号内数值为 值。由于实证研究的内生性问题难以避免，个人养老金发展水平和养老金融发展水平可能同时受到宏观经济发展水平的影响，尽管前文控制了个体固定效应和时间固定效应，但仍可能存在遗漏变量。因此，进一步采用工具变量法来验证回归结果是否稳健。工具变量要同时满足相关性和外生性，选择养老金融运行状态（）和养老金融运行效率（）作为养老金融发展水平（）的工具变量，回归结果见表 。由表 可知，工具变量回归结果与前文一致，养老金融发展对个人养老金制度的正向影响仍存在，在 的置信水平下显著。不可识别检验拒绝原假设，不存在不可识别问题；统计量（）也远大于 这一经验临界值，通过弱工具变量检验；检验 值大于 ，不存在过度识别问题，验证了工具变量的有效性。表 养老金融对个人养老金发展影响的工具变量检验变量名称 第一阶段第二阶段 （）（）（）控制变量是是时间固定效应是是个体固定效应是是朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究表 （续）变量名称 第一阶段第二阶段 统计值 注：、分别表示 、的显著性水平，括号内数值为 值。异质性分析不同养老金发展水平和不同国民金融素养水平的国家，养老金融对个人养老金的影响可能存在差异，将样本按私营养老金规模和国民金融素养水平划分并分别进行异质性检验。异质性检验结果见表 。由表 可知，养老服务金融发展对个人养老金制度成熟的促进作用在不同养老金水平的国家并不存在明显异质性，但存一定组间差异。在养老金发展水平较高的国家，养老金融对个人养老金发展的促进作用更强。这可能是因为在多层次养老金体系较为完善的国家，国民的个人养老资产积累意识更强，养老金融产品和服务的推广能取得更好的市场反响，在此背景下，通过发展养老金融来助推个人养老金发展更容易取得显著成效。以国民素养为划分标准的异质性检验结果表明，养老金融对个人养老金制度成熟的促进作用在不同国民素养水平的国家存在显著异质性。在国民金融素养水平较低的国家，养老金融对个人养老金发展的促进作用不显著；在国民金融素养较高的国家，该正向促进效应在 的置信水平下显著，存在明显的异质性。这是由于国民金融素养较低导致其承担个人养老责任的意愿不强，且难以理解养老金融产品的复杂性，在这种背景下，即使从供给侧创新养老金融产品和服务也难以取得良好的市场反响，无法有效推动个人养老金发展。表 异质性分析结果（按养老金规模和国民金融素养划分）变量名称 低养老金水平高养老金水平低金融素养高金融素养 （）（）（）（）控制变量是是是是 时间固定效应是是是是个体固定效应是是是是 注：、分别表示 、的显著性水平，括号内数值为 值。四、养老金融创新与个人养老金制度优化路径由实证结果可知，养老金融发展质量决定了个人养老金账户中可供选择的养老金融资产的多样云南财经大学学报（年第 期）以 年私营养老金占 的比例为划分标准，排序前 位为高养老金水平国家，后 位为低养老金水平国家。已有研究表明，国民金融素养水平很大程度上受教育水平影响。以 年教育支出占 的比例为划分标准，排序前 位为高金融素养国家，后 位为低金融素养国家。似无相关检验卡方统计量和费舍尔组合检验系数差异的 值分别为 和 ，均小于 ，存在组间差异。性与养老金融资产保值增值效率，养老金融发展水平的提高能助推个人养老金制度的完善。然而，目前中国养老金融发展还面临市场环境与政策环境亟待优化、契约型金融机构发展滞后、资本市场成熟度低等问题。随着第三支柱“账户制”个人养老金试点方案落地，各金融机构纷纷抢占养老金融蓝海市场。养老金融作为多层次养老保险体系的服务拓展（林义，），应为个人养老金制度完善创造良好的市场环境，满足人们多元化养老需求，应从以下几方面进一步探索养老金融创新与个人养老金制度优化路径：第一，个人养老金制度优化。个人养老金是多层次养老保险体系的重要组成部分，是社会保障事业高质量可持续发展的重要举措，制度建设意义重大。第三支柱个人养老金制度优化将直接影响养老金融的资金来源、市场需求和发展空间。目前，中国还处于制度建设初期，还可以从以下六方面创新和优化：（）完善缴费激励机制。在个人养老金制度发展初期，政府支持政策是核心。中国居民收入差距较为显著，高收入群体往往具备前瞻性的退休规划意识和足够的养老资产储备。因此，个人养老金主要的功能定位应是为中低收入群体提供补充养老保障。根据现行规定，个人养老金制度设计采取 模式，不能覆盖中低收入群体，与制度目标定位的匹配程度不高。在此背景下，一方面可以探索 、模式作为第三支柱个人养老金的补充选项。另一方面，在财政状况允许的背景下，可以尝试借鉴德国里斯特养老金改革经验，实施税收优惠与财政补贴并行的激励政策来鼓励低收入群体缴费。（）拓展制度覆盖面。在覆盖群体方面，政策规定个人养老金账户开户群体必须参加基本养老保险，且不包括已退休人群和未成年人。这样的制度设计是为了激励未参保基本养老保险的人群参保，但也很大程度上限制了其覆盖范围。为更好地发挥个人养老金的补充养老效应，一方面，可以鼓励退休人群建立个人养老金账户。在领取方面，可以考虑设计到达退休年龄后灵活领取方式。另一方面，允许未参保基本养老保险的人员建立个人养老金账户。未参保基本养老保险的群体主要包括农民工、灵活就业人员、城乡居民中的低收入者等。绝大多数可能都是出于工作不稳定、收入低下等客观原因未能参保。允许这部分群体参加个人养老金可以发挥其基础性保障作用，体现个人养老金的普惠性与普适性。（）探索支柱间的转移接续机制。未来随着个人养老金计划的不断完善，可以考虑打通第二、第三支柱个人账户。第二、第三支柱个人账户在投资管理、收益累计、待遇领取条件等方面均存在共性，因此两支柱间的个人账户衔接相对容易实现。第二、三支柱的转移接续可以使个人账户中的资金积累不受缴费地区、公司等因素限制，便于劳动力跨区流动，从而提高制度的灵活性。（）设置默认投资机制。相关调查显示，的居民在购买养老金融产品时更倾向于自主选择、自主决策的服务模式，然而，中国居民平均金融素养水平偏低是制约家庭养老金融资产配置的主要因素（卢亚娟和何朴真，）。可以借鉴美国经验，引入合格默认投资选择机制（）来解决因金融素养不足而造成的“投资惰性”问题。（）提高领取灵活性。相关调查显示，的居民不考虑开通个人养老金账户的原因是账户实施强制储蓄，不能随意取出，资金流动受限。必须达到退休年龄才能领取的制度设计对工作期人群而言流动性过低，吸引力不足。个人养老金计划在满足投资者长期养老规划的同时，也应尽可能地兼顾短期重要需求。可以考虑将重大疾病、长期失业、支付购房首付款、支付教育费用等重要开支也列入个人养老金账户的领取许可范围，当这些情况发生时可以提前支取部分个人养老金并免受罚款，这样的制度设计可以提高年轻人群的缴费积极性。（）完善个人养老金平台服务。在产品、开户等问题得以解决的前提下，发展个人养老金的重点在于完善平台服务。一方面，重视平台服务与平台建设，通过行业内不同金融机构间的合作、跨行业的合作将市场净值波动等问题留给专业人士解决，消除投资者的后顾之忧。另一方面，以个人养老金信息管理服务平台为依托，完善个人养老金数据监测与共享机制。允许金融机构、社保部门、金融监管部门、税务部门等共享个人养老金账户开户、缴存信息等相关数据，畅通各部门数据通道，建立健全数据应急处理机制，优化政府部门与金融机构的对接流程，全面提升个人养老金业务办理效率。朱文佩，林义：养老金融创新与个人养老金制度优化研究数据来源：年中国家庭财富变动趋势 中国家庭财富指数调研系列报告。第二，养老金融风险管理机制创新。与其他人群相比，由于老年群体金融脆弱性更强，导致其更容易遭受金融排斥或金融诈骗。养老金融安全不仅关乎老年群体生活质量，也直接影响社会的安全与