电子烟行业研究：重新审视行业上下游各环节价值.pdf

12022年6月13日电子烟行业研究：重新审视行业上下游各环节价值2核心观点基本面：量：复刻2019年2020年品牌方快速铺货的增长逻辑被打断，如果未来计划式生产则增长非常缓慢价：大概率由中烟和品牌方合作形成新品牌，对上游的议价权会急剧提升，品牌和代工的定价权都会压低。税：如果按照烟草税的80%征税，则税率在44%左右，相比目前的税率要高出几倍，由各环节分摊。竞争：竞品雾化技术逐步成熟，后续可能影响独供地位。投资思路：已有信息看到的不太乐观，基本面环境比起2019年显然恶化。市场预期到悲观极致，且上市公司有较为丰厚派息政策落地时，将是很好的投资机会。风险提示：全球宏观经济风险：全球宏观经济下行、金融危机等风险会造成新能源车需求减弱，进而导致企业出现经营困难等风险。新型烟草政策开放的不确定性风险：目前政策的长期不确定性将使得市场的投资预期更偏悲观，进而估值维度出现长期折价。产能前几年大跃进，缺乏成长空间：当前产能在数年前存在大量拓产问题，当口味和渠道无法持续增长并满足需求时，竞争格局将进一步恶化。mNtQmNxOnMmNzQqNnRnMxP9P9RbRmOrRnPoMiNqQsMfQmNsP6MqRsMvPpPsPNZoMrQ32.HNB领域投资机会1.行业价值链与竞争格局3.雾化烟投资机会目录4.风险提示以及免责声明4电子烟行业概览：电子烟的分类和本质图：电子烟主要分为HNB与EDNS两大类别电子烟的诞生：烟草中的尼古丁被人体吸入后，促进大脑分泌多巴胺，让人们感到放松和愉悦，并让人体产生上瘾倾向。但是传统烟草的燃烧会释放一氧化碳、焦油等致癌物质，不仅对吸烟者有害，同时二手烟也影响旁人的健康。出于减害的目的，避免燃烧烟草产生有害物质，同时能使人体摄入尼古丁，市场上出现了新型烟草制品（NGP）电子烟。电子烟被认为是一种烟草减害产品，剔除了一氧化碳、焦油等一系列有害物质，化学物质释放量仅为传统烟草的5%8%。电子烟的分类：从烟雾类型分类可以分为 加热不燃烧（HNB）：通过低温加热烟草薄片释放尼古丁，口感接近卷烟，在亚洲国家较为普遍；电子雾化烟（EDNS）：通过雾化器来加热烟油释放尼古丁，其特点是不含烟草，烟油中的尼古丁由人工合成，在欧美国家较为普遍。资料来源：网络公开信息，富途证券新型烟草制品NGP电子烟加热不燃烧HNB电子雾化烟EDNS低温加热烟草释放尼古丁，口感接近传统烟草，价格略高换烟弹电子烟：烟弹使用完可更换，不同品牌烟弹不兼容一次性电子烟：无需更换烟弹，使用即丢弃开放式电子烟：需手动更换烟油，性价比高5电子烟行业概览：政策回顾与总结政策概览：电子烟细则落地，行业进入发展关键阶段我国的电子烟政策主要经历三个阶段：第一阶段为2016年至2018年8月，鼓励电子烟等新型烟草产品的研发，并鼓励电子烟出口国外进行产品试点。第二阶段为2018年8月至2021年3月，为避免未成年人接触电子烟，官方出台监管文件并打击电子烟的线上销售。第三阶段为2021年3月至今，电子烟监管力度逐渐加强，电子烟管理办法与国家标准细则落地，短期内利空电子烟行业，但长期有利于行业健康成长、管理力度：电子烟国家标准趋严，规范市场后行业结构将得到优化2022 年 4 月 12 日，国家市场监督管理总局发布电子烟国家标准，该标准对电子烟做出多方面指导：不应使产品特征风味呈现除烟草味的其他风味；雾化物应含有烟碱，应使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于99%（质量分数），雾化物中烟碱浓度不高于20mg/g，烟碱总含量不应高于200mg；电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充；雾化区域温度不应高于350 等。参考美国食品药品管理局FDA发布口味禁令后电子烟市场出现短期下滑后企稳，我国电子烟行业中长期将在监管规范中稳健发展，行业结构将持续优化。资料来源：网络公开信息，富途证券图：我国电子烟政策日趋完善2017年关于加强烟草专卖市场监督工作的通知禁止销售进口新型卷烟的告知书2018年关于禁止向未成年出售电子烟的通告2019年关于进一步保护未成人免受电子烟侵害的通告2020年电子烟市场专项检查行动方案修订未成年人保护法，不得唆使未成年人吸电子烟2021年发布关于修改的决定（征求意见稿）保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案第三次修订中华人民共和国烟草专卖法实施条例2022年3月电子烟管理办法4月电子烟国家标准2016年2016年全面深化改革工作要点深化新型烟草制品创新改革衡量标准内容概要雾化物烟碱含量雾化物中的烟诚浓度不应高于20 mg/g,烟碱总量不应高于200 mg烟碱纯度应使用烟草中提取的烟碱纯度不应低于99%（质量分数）电子烟释放物烟碱释放量不应高于0.2 mg/puff雾化物添加剂不应使产品呈现对未成年人有诱导性的特征风味烟具及烟弹结构使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构,防止人为填充图：我国电子烟政策态度趋严6电子烟-产业链上下游上游主要包括电路板、芯片、电池、加热片、塑胶件等结构件供应商，以及烟草、烟油等原材料供应商。其中雾化器以及芯片设计因其高科技含量成为核心要点，烟油发展相对独立自成体系。电池供应方面，国际锂电池供应形成日韩中三足鼎立的局面，行业发展成熟。中游主要是制造商与品牌商。制造商包括思摩尔及合元科技等公司，将上游的零部件通过ODM或者OEM的方式，为品牌商整合设计除专业电子烟。品牌商包括国外品牌商菲莫国际的IQOS和帝国烟草的Blu等，以及国内品牌商锐刻和魔笛等。下游主要是电子烟的销售，主要分为线上渠道和线下渠道。在中国，电子烟最早的消费渠道以线上网售为主，但随着电子烟网售禁令的推出，线下销售渠道不断增加，同时单一品牌的专卖店逐渐减少，多种品牌的集合店逐渐增加。资料来源：各公司年报，富途证券图：电子烟行业上下游盈利情况上游-原材料中游-设计制造下游-销售电池芯片加热片电路板塑胶件烟草、烟油制造商ODMOEM品牌商IQOS、Blu锐刻RLX、魔笛电子烟线下销售线上销售代理商经销商零售商电池雾化器思摩尔合元科技Venture亿纬锂能Sony、松下麦克韦尔合元科技爱施德天音控股7电子烟-产业链价值分布：下游毛利空间最大电子烟商业模式：与吉列刀片类似电子烟由烟杆和烟弹两个部分构成，烟杆本身由结构件、电池和基础元器件构成。烟弹则由烟油、雾化芯、结构件组成。烟弹为高频消耗品。按照普遍的消费频率，大概34天消耗1颗。产业链价值分布：下游盈利空间最大上游提供原材料（电池、结构件），因工艺技术较为简单，行业进入壁垒低，企业竞争较为激烈，通常占产业链15%的毛利润。中游为代工生产，雾化芯具有技术、专利、量产的门槛，占据12.5%左右的毛利；品牌端建设渠道和宣传，占据17.5%毛利；制造商有望通过提高技术壁垒与品牌商深度绑定，进而提高盈利能力。下游批发和零售占据50%毛利。但随着线下渠道门店增多（如锐刻前两年大量铺设店铺）以及行业监管趋严，下游面临增速放缓及竞争加剧、盈利能力下降的问题。资料来源：各公司年报，富途证券图：四大烟草公司新型烟草业务收入占总营收占比图：电子烟行业上下游盈利情况12.0%5.0%12.5%17.5%10.0%40.0%3.0%原材料及配件成本制造商毛利制造商制造费用供应商毛利品牌商毛利代理商毛利零售商毛利上游 15%中游 35%下游 50%烟弹原材料4.5元烟弹出厂价（制造端）10元烟弹出厂价（品牌端）15元烟弹批发价（代理端）18元烟弹零售价（零售端）30元（不含增值税额）8为什么中游企业是投资价值最大的领域？首先回答为什么上游和下游不是好的选择目前的的商业壁垒：若未来中烟完全进入，并收拢渠道经销权后，传统电子烟品牌商，将逐步丧失打造品牌的优势，并且难以真正形成技术壁垒，依赖于品牌营销和渠道扩张逻辑也不再成立。悦刻的核心竞争力在于品牌的先发优势和渠道建设精准卡位，其烟杆和烟弹的生产70%由思摩尔ODM代工。商业壁垒的趋势：电子烟营销已经被禁，2019年开始电子烟电商和广告的被封，小品牌崛起之路封死；渠道扩张大概率收缩（包括建设区域和密度），未来批发和零售需要获得专卖局授权，大品牌开店铺货的路径受阻。国家队品牌入场：目前各地中烟已经积极参与到HNB和雾化电子烟之中，铂德、悦刻都有和地方中烟合作的消息传出。合作类型的推演：中烟和品牌共同出资，子公司按照国标推出产品，由中烟的渠道进行推广（有地方保护可能），现有品牌商的渠道能力和品牌能力将被削弱。上游结构件、烟油没有差异和壁垒：难以构建起持续较大的上游壁垒，从而提升毛利率水平，想象空间亦较弱，资本市场给予估值水平将从更长期按照轻工业给估值；上游原材料端技术壁垒相对较低，进入门槛较低使得上游行业集中度不高，大型制造企业的巨额订单使其在上游议价环节具有较强话语权，便于其控制成本。头部企业与下游客户形成了长期的合作实现深度绑定，随着电子烟行业规模不断的扩大，中游制造企业面临发展机遇。下游增速不行：行业在进入渠道放缓后，整体收入增长率将下降，并且消费品逻辑中最重要的“新品”+“渠道放量”亦不能兑现，因此下游的逻辑也并不通顺。资料来源：富途证券9中上游：稳稳参与到国家队的增长之中中烟系强势入场：国家的强势入场和推广，未来在雾化电子烟和HNB领域都会有大量的产品落地。目前云南中烟、湖北中烟、四川中烟已经推出了HNB试验品在体验店，但是未进入售卖阶段。为什么需要上中游？中烟在传统烟草制造领域有绝对优势，但在电子烟研发生产端的优势不明显，不论是技术储备还是经济效益，选择采购和代工更有经济性。以华宝股份为例，目前华宝为中国13个中烟集团提供香料。中游的壁垒如何形成？研发能力：雾化芯决定了烟油的雾化效果和体验，做出来容易，做得好很难，且有专利保护。生产能力：产能扩张能力和爬坡之后的质量稳定性，决定了大客户的可靠性。此外，大规模的ODM代工厂容易形成规模效应和专利壁垒。风险：国家队入场后会压低采购价格。资料来源：富途证券图：电子烟中上游壁垒形成机制研发体系强化产品力客户实力高研发投入专利群完善底层原理积累规模交付能力强快速响应综合成本低规模交付能力强快速响应综合成本低规模交付能力强快速响应综合成本低反馈强化外部资源融资渠道融资成本潜在客户自身质变先进产线产业地位资源整合102.HNB领域投资机会1.行业价值链和竞争格局3.雾化烟投资机会目录4.风险提示以及免责声明11HNB的市场空间-以海外渗透为例全球烟草巨头的新型烟草布局四大烟草公司均已经推出新型烟草制品，其中菲莫国际（万宝路母公司）和英美烟草的营收占比提升速度最明显；菲莫国际在雾化和HNB领域推广力度最大，2021年新型烟草占比接近45%；英美烟草雾化代表作品已经推广较为迅速，2021年新型烟草占比接近15%；日本烟草和帝国烟草目前新型烟草占比处于早期阶段，2021年新型烟草占比都不足5%。资料来源：富途证券图：各主流烟草企业新型烟草布局与规划公司名称新型烟草布局与规划菲利普莫里斯(PM.US)拥有全球最出名电子烟品牌IQOS，并计划在未来10-15年推出卷烟销售，期待在日本率先实现英美烟草(BTI.US)新型烟草已在全球20余国家实现销售，雾化代表产品为VUSE，HNB代表产品为GLO，总体新型烟草业务2025年预计达到50亿英镑，2030年达到5千万用户日本烟草(ADR)(JAPAY.US)已拥有6种HNB产品（代表产品PLOOM）和5种雾化电子烟产品（代表产品LOGIC），在27个国家形成销售，已成立全球研发中心，并且2021年下半年将推出新型HNB烟弹帝国烟草(ADR)(IMBBY.US)雾化电子烟品牌BLU已在美国、日本、英国、西班牙、法国、德国和意大利市场形成销售，第一代HNB代表产品PULZE于2019年在日本推出。为了推动新型烟草发展，在2020年完成了临床前研究，证明自有产品myblu和Puzzle比传统烟草有更低毒性0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%202120192020帝国烟草菲莫国际日本烟草英美烟草图：四大烟草公司新型烟草业务收入占营收比例12HNB的市场空间-以日韩渗透为例菲莫国际：根据菲莫国际的公告数据，该公司计划到2023年HNB销售达到1400亿至1600亿支。目前IQOS已经是全球烟草市场的第三大品牌，市占率6.7%，仅仅用5年就超过了拥有50年品牌历史的万宝路市占率的一半。IQOS证明了替代传统卷烟的可能性：21Q3，IQOS用户数量增长为 2040 万(同比+24.4%，环比+1.5%)，其中从传统卷烟消费者转化为 IQOS消费者占比为 73.04%（同比+1.04pct），其中接近70%的市场为日本与韩国。资料来源：菲莫国际官网，富途证券图：无烟产品营收占PMI总营收比例0.2%2.7%12.7%13.8%18.7%23.8%201520162020201920172018$0.1$0.7$3.6$4.1$5.6$6.8RRP营收（十亿美元）21.7%28.0%2021 Q12020 Q140.0%2023 Targrt2025 Ambition50.0%$1.6$2.18009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002020 Q32019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q42020 Q22021 Q12021 Q22021 Q3图：IQOS用户数量IQOS用户数量，万人13HNB的机会：中烟公司的推动重点品类各地中烟公司已经推出HNB产品，目前处于海外试销阶段：用户体验：加热不燃烧更适合传统卷烟的烟民替代，其口感和吸烟体验更接近与传统卷烟，同时减害效果明显。中烟布局：在目前的19家中烟公司中，有17家已经推出了加热不燃烧产品，产品多以海外市场销售或国内实体店体验为主，并没有获得直接销售的牌照；可见中烟公司在HNB产品的热情和积极性。监管体系：加热卷烟（或称加热不燃烧卷烟、低温卷烟等）属于卷烟，已纳入卷烟管理，明确雾化烟区分监管。资料来源：富途证券图：各地中烟公司HBN产品中烟公司HNB烟弹品牌HNB烟具品牌上市时间/地点相关专利数量薄片香精其它四川中烟宽窄子弹头宽窄功夫2017/韩国15554云南中烟Webacco，VIPNMC，Ashima Lulu2018-2019/韩国3810167广东中烟-MU+，ING2018/老挝9137湖北中烟MOKCOO2018/韩国3518152安徽中烟Toop-zeroDubliss2018/-8053上海中烟-905614HNB的机会：民企参与空间并不大烟具端：代工与联合研发为主加热烟具的技术工艺目前仍然处于快速变革期，IQOS六代的加热技术与前几代专利体系完全不同；目前中烟和多个的民营企业联合开发烟具生产，其中的四川中烟、黄鹤楼的加热烟具均有“思摩尔”代工。已知参与：21年6月，深圳新型烟草制品有限公司公布新型烟草加热器具产品（配件）供应商与零部件供应商资源库中标名单，其中加热器具中标公司包括：麦时科技（思摩尔全资子公司）、惠州市吉瑞科技（中国波顿）资料来源：ittbank，富途证券图：加热不燃式卷烟产业链上游-原材料中游-设计制造下游-销售电池芯片加热片电路板塑胶件烟草制造企业VentureODMOEM品牌企业菲莫国际日本烟草帝国烟草线下销售线上销售代理商经销商零售商15基本面：不可复制雾化烟的投资思路国内完全没有放开销售，完全没有得到产品反馈和销售数据，考虑到中国的消费能力，渗透率比日本更慢烟具端，规模较小难做溢价，目前来看供给较分散，实际贡献的利润不多；烟弹端：中烟大概率自己研发和生产，民企参与空间有限，完全不可复制雾化烟几年前的黄金时代，投资思路1：看着产品炒情绪明年大概3月份开始出货的HNB产品，若市场环境好，中标的供应商估计能炒一波，目前可见的是思摩尔和波顿。风险点：如果上市的产品主要以中烟自己做为主（五叶神），可能情绪会利空。投资思路2：看海外增长海外需求增长，带来设备商在HNB订单增长，从而为长期收入利润增长带来一定空间。风险点：海外设备商是否会出现新的竞争格局变化，以及产业链是否会放在中国都会影响基本面演化方向。HNB的投资机会资料来源：富途证券162.HNB领域投资机会1.行业价值链和竞争格局3.雾化烟投资机会目录4.风险提示以及免责声明17政府监管比预期要严格民企是否可以参加？此前的极端预期是烟草专卖局收回全产业链，但从管理办法的表述来看，民企可以参与电子烟的生产、批发、零售，因此政策公告后全链条上涨的很大原因在于合法性得到确认。尼古丁浓度：尼古丁含量决定了成瘾性（复购率），目前中国的国标（征询稿）定量在2%，实质上高于欧盟地区的含量（1.8%）左右；但低于目前市场上主流的尼古丁浓度（3%5%）口味限制：不能提供烟草味之外的其他口味资料来源：Bloomberg，富途证券烟草专卖局电子烟专用烟碱生产企业烟草专卖局烟草专卖局烟草专卖局电子烟交易管理平台电子烟批发企业电子烟零售企业电子烟零售个人终端电子烟消费者图：电子烟发售许可流程18市场空间雾化烟对年轻受众更加友好草根调研目前的雾化烟主流消费群体（1835岁）对HNB的评价较低。从年轻用户的体验出发，烟雾量、口味丰富度、呛口感多个维度中，雾化电子烟的表现均明显高于HNB的表现，因此年轻用户偏向于购买雾化烟。减害程度雾化电子烟的减害程度较高，在英国已经列为戒烟产品，目前处于不征税的阶段。资料来源：wind，富途证券0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%水果口味薄荷口味薄荷醇口味糖果/甜点口味美国高中生经常使用的雾化电子烟口味图：美国高中生经常使用的雾化电子烟口味19商业模式：烟弹更换模式的明显优于HNB雾化烟弹技术含量：雾化烟弹由结构件、电池、雾化芯组成，其中雾化芯的技术壁垒较强，目前思摩尔的Feelm陶瓷雾化芯是国内的悦客、魔笛、柚子的主打高端的雾化芯，在雾化效率和量产供应能力上有明显优势。中烟短期内无法自建雾化烟弹的厂房。技术壁垒之下，容易产生的高度集中的技术型ODM代工厂。雾化烟弹销售量测算：中性假设下，未来两年增速假设在20%左右，增速一般般。乐观假设较难达到，首先是铺网点的会限制，囤货逻辑走不通；另一方面传统烟草有计划经济属性，生产可能需要配额，无法的大规模爆发。资料来源：wind，富途证券2022 E2023 E2024 E烟草使用者数量（百万）312.4312.4312.4雾化烟渗透率（%）2.00%2.50%3.00%雾化烟使用者数量（万）624.8 781.0 937.2 每人每年购买烟弹（件）96.0 96.0 96.0 烟弹单价（元）333333中国烟弹总消费（亿元）197.94 247.42 296.90 YOY25.00%20.00%图：雾化烟销售量测算20截止目前的结论：中烟入局后，二级市场投资机会比较悲观基本面：量：复刻2019年2020年品牌方快速铺货的增长逻辑被打断，如果未来计划式生产则增长非常缓慢价：大概率由中烟和品牌方合作形成新品牌，对上游的议价权会急剧提升，品牌和代工的定价权都会压低。税：如果按照烟草税的80%征税，则税率在44%左右，相比目前的税率要高出几倍，由各环节分摊。竞争：比亚迪电子目前可能已经拿到了日本烟草和帝国烟草的订单，待证实投资思路：已有信息看到的不太乐观，基本面环境比起2019年显然恶化。市场预期到悲观极致，且上市公司有较为丰厚派息政策落地时，将是很好的投资机会。资料来源：wind，富途证券212.HNB领域投资机会1.行业价值链和竞争格局3.雾化烟投资机会目录4.风险提示以及免责声明22风险提示全球宏观经济风险等：全球宏观经济下行、金融危机等风险会造成新能源车需求减弱，进而导致企业出现经营困难等风险。政策风险：新型烟草政策开放的不确定性风险目前政策的长期不确定性将使得市场的投资预期更偏悲观，进而估值维度出现长期折价。产能前几年大跃进，缺乏成长空间当前产能在数年前存在大量拓产问题，当口味和渠道无法持续增长并满足需求时，竞争格局将进一步恶化。资料来源：富途证券23