上市公司的融资手段案例.doc

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事实上，正如你所想象的那样：一如既往的瘦高个，白衬衫，细框眼镜与花白头发，左手一支腕表。此外再无更多修饰。儒雅，克制，没有多余的动作。他说话时，征询的眼神不漏过在场每一个人。语气里似乎没有任何征服欲，有的只是不动声色的陈述。他并不急着证明什么，如果被打断，就停下来仔细倾听。你以为能牵引他了，但他回应前招牌式的微笑，很快让你发现那是错觉。 他是陈晓。在国美电器（0493.HK）创始人黄光裕因经济涉案被拘捕后，他便成为了这家中国最大的家电零售公司的董事局主席兼总裁。就在几天前，他刚刚主持完一场影响国美命运的重大融资。 6月22日下午，停牌长达7个月的国美电器引进战略投资者一事随着公告的发布尘埃落定：国美向国际私募基金贝恩资本旗下的Bain Capital Glory Limited新发行18.04亿港元的7年期可换股债券；同时由贝恩包销，向符合资格的国美现股东以18%的比例增发新股，总计募集资金超过32亿港元。 这是影响国美命途的分水岭。在因“11月事件”（国美内部以此代称黄光裕拘捕事件）而起的信任危机中，这笔即将划到国美账上的32亿港元现金，无疑意味着资本市场对其的信心（国美上下称，现金其实不是那么“重要”）。 在即将迈入52岁前一个月，陈狠狠松了一口气。 2006年底国美吞并永乐时，陈晓成为给征服者打工的国美CEO，出乎外界很多人预料，他不但呆下来了，而且还接下了国美董事会下达的艰巨任务，其中规定：2009年国美要达到1500亿元的销售规模，至2010年，国美计划走向国际市场，重点开发东南亚市场，并达到2000亿元销售规模。陈晓甚至允诺，虽然黄光裕并未给其任期做出限定，但他将既定的目标作为考量自己能力的标准，如果不能实现目标，将自动离席。 这看上去并不像是当下的国美实现得了的目标。某种意义上，陈晓也许要感激“11月事件”打乱了对他本人的考核节奏。 而谁又能想到，如今陷于黄光裕泥沼之中的国美，竟要靠昔日这个因过于温和儒雅而不被看好的“被架空者”来拯救？ 不过，国美要真正走出危机的阴影，融资成功还不是“最终的胜利”。 融资 当我们询问“你是否会向某位管理大师问道”时，陈晓第一次不谦虚地笑了笑：“我就是大师。” “大师”在这7个月里消瘦了许多，新添了不少白发。与此同时，他所力推的国美精细化战略转型已现端倪，流动性与营运风险也看似稳定下来。 “（引资成功意味着）国美有融资能力，我们任何利益相关方都不会再担心国美自己会有问题。”陈晓否认国美当下缺钱，面对中国企业家，他如是解读融资的符号意义，“同时融资的成功也意味着所有的投资者对国美有信心，最后的股价也是这样反映的。” 复牌当天，国美成为了最活跃成交的港股，急升69%到1.89港元，盘中一度翻番到2.32港元，全天成交金额达到38亿港元，市值一日暴涨98亿港元。而安永的审计报告显示，并未发现国美的内控系统出现缺失或滥用资金或资产的情形。 融资方案的贯彻者贝恩更直接地将这种肯定指向了陈晓。“我对他是很有信心的。”贝恩资本董事总经理竺稼说，“这几个月事情来得非常快，首先有个突发事件，接下来又正好碰上国际金融危机，以及中国家电零售行业去年四季度以来进入下滑通道，整个问题就变得非常多，对他来说要解决的有经营、财务、管理等问题。我觉得，陈总和整个管理团队做得还是相当好。” 看上去，几个月以来，习惯以霸气示人的国美确实已经展露出一丝温和的“陈”色。 最直接的体现是，国美最终确定的融资方案已经带有陈氏的克制。“我们只需要30亿。”整个采访过程中，无论是陈晓还是国美内部的其他人士，口径出奇的一致（这还是当初那个有多少吞多少的国美吗？）。从2008年12月开始，国美同时让财务部门、特别行动委员会和外聘的财务顾问进行了测算，考虑了公司面临的财务结构上的调整，可转换债券的提前赎回，包括公司经营现金的情况，包括在未来战略上的想法，确定30亿元规模的资金需求。 这个数字被陈晓视作公司引进战略投资者的底线。“有了额度的估算之后，我就知道该如何去融资，或者是花什么样的代价去融资。” 他表现出了最大限度的克制，只锁定非控股的、食草性的财务投资者。 在陈晓的账簿里，前期为国美融资积极游走的华平被划掉，理由是“不要老吊在一棵树上”：“华平是一个很不错的投资者，到目前为止还是国美的股东，孙（强）总还是我们董事会的成员。但从我们管理层的角度去考虑问题，我们也希望做新的尝试，也看看别的人会带来什么样的价值。今天华平的价值已经体现了，假如新的人再体现新的价值的话，对公司应该是最好的。” “财务投资者是草食性动物，它不可能是食肉性动物，不可能说要控股这个公司，那是战略投资者的事情。我们锁定的目标是食草性的财务投资者，同样的基金，有没有更多的零售背景？对零售行业有没有丰富的经验？这样算下来贝恩对零售行业的关注度相当不错。它投过汉堡王、玩具反斗城、Staples，经验相对对未来国美的业务上会有一些支持。再一个就是我们董事会的结构上，新的投资者也有董事会的席位，这样对对公司未来治理上会带来更好的帮助。”陈说。 于是，贝恩最终撞线。由于新增发的股份将由贝恩包销。按照极端假设，贝恩最终可能获得23.5%的股权。基于这个比例，贝恩获得提名三名非执行董事的权利。 种意义上，他身上的赌性甚至不输黄光裕。从早年永乐电器和摩根士丹利签订的对赌协议，到永乐的跨区域并购，到寻求国内五大家电零售商联盟，再到投身国美后立下的销售业绩军令状，陈晓一直将自己置身险境。 但从进入国美开始，陈晓就清楚，黄光裕式的跑马圈地并非自己的强项。2005年，为了追赶国美与苏宁，他也曾给永乐制定过大举进军全国的战略，以每个月“吞并”一家企业的速度，把江苏广源、南京上元、成都百货（电器）、河南通利和福建灿坤收归麾下。但行业普遍认为，正是这些收购在随后的一年里拖累了永乐，使其不得不卖身以国美。 陈晓更擅长的是向内挖掘盈利空间。即便是黄光裕事发之前，也能从国美的一些动作里观察到陈氏思路的影子。2007年国美推出手机通讯的专卖店，正是借鉴了陈晓在永乐时期用手机跟CDMA捆绑的销售模式。在陈的影响下，黄光裕时代的国美就已经开始了反思。收购永乐之后，坐拥全国1300家门店的国美不断受到“天花板”的拷问，就连黄光裕本人也流露出对并购的止步之意。 陈晓被黄光裕事件推上了国美董事局主席的位置后，7个月的疾风骤雨，在国美内部，陈氏精细化经营的精神内核开始清晰地显露出来。“所以我们年初和供应商谈和谐共赢：怎么样通过整个价值链的内部挖掘来使得双方受益。”陈晓对中国企业家说。2009年初，确定了国美的战略转型方案后，整个国美开始收缩战线，向精细化战略转型。今年上半年，国美在全国关闭了40多家门店。与此同时，国美开始以更温和的姿态面对供应商。 但市场容不得他喘息。抢在国美宣布引资方案的前两天的，国内第二大家电连锁巨头苏宁突然宣布，拟募资不少于28亿元用于扩张200家门店，并在全国东南西北建8个左右的物流配送中心，以使店面总数达到1250家。在国美复牌第二天，苏宁又在南京宣布，投资5730万元收购日本家电连锁企业LAOX27.36%股权，成为其第一大股东。 通过大鸣大放的开店与并购进行全国扩张，正是黄光裕昔日最擅长的招术。这像一场不无嘲弄的同业宣战：黄光裕不在位，我就用黄的必杀技来对付你。 如此看来，陈晓在国美实行的加深精细化，更像又一场没有退路的赌博。 “消费者、供应商、网络优化，这都在强调一点：如何使供应商主动地接触我们的销售平台，或者销售平台要给供应商创造投入产出最大化的平台。”坐在陈晓身边的副总裁何阳青说，这就是国美全年的战略核心：“供应商至上”。 提出战略转型后，国美跟国内几家大的家电供应商进行了首次开诚布公地对账。双方发现，在国美16%的综合毛利率背后，供应商的支出率却是20%。“那么4%到哪里去了？这是供应商支出的，但国美没有得到。”相关人士透露，为此，国美以预算性管理为基础修改了供应商合同，严格限制各门店自身的无计划降价行为，并把以往合同外的广告费用等各种开支列入合同，使双方的成本对接透明化。 此外，有别于以往笼统的品类管理，陈晓力主在国美推行单店、单型号、单人管理。国美花了更多的力气做前期调研，进而把给供应商的订单细化到某一型号产品的数量。“单型号管理你就会发现节约了很多费用：库存费用、装卸费用，库存周转率、资金周转率都加快了。单品营销的准确性加大，效率提升。”国美内部人士说。供应商们也乐于见到这种模式带来的回款速度加快。 在陈晓的主张下，被作为旗舰店试验品的大中中塔店改造后，新设了开架销售、概念营销、早餐会、中华美食会等项目来丰富消费者体验，并力求商品的丰富与收银、物流配送系统的完备。而跟以往压榨供应商以取悦消费者的做法截然不同，中塔店取悦消费者的目的是为了让供应商满意。 “卖场能够卖出更多商品，供应商在这里产出大，他的投入产出比就最大化。单店效率提升就是资源效率提升，厂商的投资产出比就最大化，当你最大化，厂家才有黏度，才会心甘情愿跟你合作。这是今年整个战略的核心。”何说。 平衡权责 对陈晓，跟国美有过合作的咨询公司和君创业总裁李肃的评价是“上海人，总体风格不跟人争，很会做人”。的确，在黄光裕出事以前，很难在公开场合找到陈晓对国美、对老板的否定性评论。在2007年7月的一场电视访谈里，谈及国美身上的黄氏家族色彩，陈晓回应说，“在这个企业的内部，在它运营管理上几乎没有家族的痕迹”。 而本次面对中国企业家，陈晓终于承认，“在重大问题的决策上，说实话原来管理团队参与的成份不多，这个团队只是个执行团队。在民营企业里大家都应该理解，咨询层和决策层是两回事儿，很多优秀的人才在执行层上没有决策的机会。” “从公司财务状况来讲，我们原来不够稳健。” “客观地讲，我们（国美）对永乐和大中的并购，实际上没有做到最佳状态。” “由于（规模）大，我们有的一些管理层，包括分部可能会滥用这个大做一些获取资源的事。” 一个多小时的对话里，陈晓终于抛开既往的低调与收敛，我们不多见地听到了他对国美昔日作为的批评。 但他深知尺度：对事不对人，并且，维护该维护的。在全过程里，说到一些需要思考的地方时，他语速会慢下来，征询的眼神望向坐在一旁的副总裁何阳青。而何在开口说话前后，也同样会以眼神或问句征求陈的意见。简直要令旁观者生出“相敬如宾”的感慨来。 这正是陈晓的精明之处：把整个国美团队拉至台前，利益共享责任共担，彻底消灭可能发生的猜忌与孤立。 在危机发生的7个月里，国美显然要比平时更忙乱，但这期间陈晓却下决心做了一件黄光裕多年都没有做的事：设计股权激励方案。 按照市场的消息，国美将拿出5%的股权对管理层实施股权激励，激励范围覆盖陈晓、王俊洲、孙一丁、魏秋立等董事会成员以及集团副总裁李俊涛、何阳青、牟贵先等核心管理层，甚至包括部分大区老总。其重要目的有两个：保证管理层稳定，淡化家族企业色彩。 这一策略受到贝恩资本的认同。竺稼说：“股权激励从股东利益、管理者利益应该有比较大的一致性，这是应该做的。”6月22日，在新闻会之后的投资者会议上，国美告诉机构们，除了注资以外，贝恩也将协助国美改善公司治理与奖励制度。 同时，陈晓给予管理团队极大的决策权。除了陈晓、常务副总裁王俊洲、副总裁魏秋立三人组成融资谈判小组，直接决策引进战略投资者的重大事件。同时在经营层面让其他副总裁组成负责市场运营的小组，各司其职。例如，李俊涛负责专门跟供应商沟通协调，孙一丁则全面管理门店改造与网络优化。 放权与分飨，把国美旧部统统变成跟他自己一样的“投资者+职业经理人”，使其全心全意地为他所用。这一招漂亮得令贝恩资本也赞叹不已。全程掌控此项投资的贝恩董事总经理竺稼与陈晓是旧识，在摩根士丹利时期就操刀过永乐电器的香港上市，对陈的好感留存至今。但跟外界一样，在深入了解国美之前，竺稼自己的印象也仅限于“国美=黄光裕”，有着惯常的担心：“我自己也接触过一些其他创始人很强势的企业，往往管理层就比较听话，侧重于执行。”但在4月份开始的尽职调查里，跟国美公司所有的副总裁、所有主要部门经理、所有的大区总经理，包括一些有地区的分公司的总经理等等都去做过访谈后，竺稼的结论是，“在国美其实是不一样”，“我对国美团队的评价是很高的”。 “会做人”的陈晓值得赢取更高的平衡力分数。在设计融资方案时，他又充分照顾老股东们的感受。他要求，融资方案分两块，一块引进新股东，另一块，给老股东们高折扣配股。身陷囹圄黄光裕也有配股的权利，在最极端的情况下，也能保住其大股东的地位。 “要融资的话，势必会摊薄原有股东。我们也能明确的判断，停牌时的股价和国美的实质价值是背离的。我们在那时候又需要融资，无疑会对原有股东是一种伤害。所以我们考虑要通过另外一种方式补充，让原有股东能够参与到过程中，可以分享国美未来的成长。”陈晓说。 下一个戏剧性？ 陈晓身上仍有整个行业的野心。他在言谈间流露，希望国美的战略调整带动家电零售圈的反思。“现有的商业模式和潜规则的形成，是国美创造或者国美的行为影响到的。但不是说国美所有东西都是正确的，它在某一个时期是正确的，可能某一个时期要深化或者改造，要优化。我们原来认为国美创造的都是对的，可能我们现在要优化，不同的时期要作出调整。” 战略调整与贝恩进驻，这就意味着国美的盛世重来么？光大证券分析师黄志刚并不这么看。在他5月份撰写的一份研究报告里写道，苏宁在门店经营，规模扩张速度和效率，盈利能力，现金流和资产负债状况上都超越了竞争对手国美。而目前国美所致力打造的旗舰店策略上，苏宁的旗舰店策略也走得比国美早。 “如果不考虑旗舰店定义上的细微差异，苏宁的旗舰店数已经大大领先国美，苏宁拥有112家旗舰店，而国美只有76家。”黄志刚认为。 黄志刚告诉记者，关于向精细化转型，国美实际上在做一件早就该做的事。但他认为，目前国美所做的从销售导向向利润导向的调整，是着力于“救急”，“只是在于解决目前的问题”，相比之下，苏宁在过去几年稳健发展基础上，快速门店扩张等发展策略更显从容。 2008年内，苏宁净增门店180家，高于国美的133家。而切借助旗舰店的高单店产出率，苏宁维持了24%的销售增速，而国美的增速则仅有8%。 陈氏精细化管理的变革已经在国美全国范围内尝试推行。但陈晓承认，现在还推得不是很好。他预计，整个变革要一年半的时间。“起码这部分在走，有的厂家在探讨，有的厂家已经在执行了。” 贝恩同样承认困难仍在。“近期有一定的困难，但也是我们进入的机会，否则它也不需要新的投资者进来了。我们自己觉得，我们能跟国美管理层一起来克服。”竺稼表示，等忙完这一阵，贝恩会跟国美管理层坐下来在电子商务、二三线城市拓展等方面做一些规划。 但请注意，贝恩选择的是可转债而非直接定向发新股的方式投资。竺稼向本刊承认，其中不乏锁定风险的考虑。如果公司股价表现不佳，贝恩可以不转股，持有债券直至上市公司赎回。 在正式登上国美前台的7个月里，陈晓有时像一个掌权者，有时又只像一个代理人。拒绝行业投资者、拒绝国资参与、拒绝控股，在融资时最大限度的保持了国美的原生态股权构成。这简直让人怀疑，他是在等什么人归来。甚至，他已经开始为自己的离去垫场。“假如有一天我也不在了，这个公司才能继续健康存在，那是更好的。” 这让人不得不回忆起当年他刚接任国美CEO时承诺的“实现不了目标就离开”。坐在记者对面，他还一再主动提起了“接班人”问题：“从个人角度来讲，我感觉可能在适当的时候应该培养接班人。或者说能不能选择一个合适的人选担任总裁，我不应该身兼两职。从规范的企业治理角度来讲，总裁和董事局主席一个人兼也不是最合适的，当然现在是一个特殊时期。” 接班人问题，似乎成为国美与新进股东贝恩之间的默契。竺稼告诉记者，从企业治理来讲，接班人是非常重要的事情。“一把手年富力强的时候也要有接班人的准备。否则谁知到会有什么事情发生呢。从我们来看，历来每一个企业都应该随时有一个接班人的准备，这才不会让一些意想不到的事件给企业带来很大的伤害。” 在陈晓身上，还会发生又一个戏剧性事件吗？ 李宁遭遇前后夹击李宁和他的“李宁”公司正遭遇麻烦。 从12月20日开始至今，近2周的时间内李宁H股股份被大幅减持。其中摩根大通共减持3335.6万股，美国资本集团公司则减持了65.1万股，遭机构疯狂套现近6亿港元。股价本月狂泻20%左右，创下一年来新低。 无独有偶，几个月前李宁本人大展财技在香港资本市场私人收购的另一家上市公司非凡中国（08032.HK）也遭遇麻烦。12月17日该公司公告称，香港联交所创业板上市委员会裁定非凡中国收购李宁公司的股权交易为反收购，这基本意味着李宁本人借壳非凡中国打造体育地产产业的计划告吹。 同样，非凡中国的股价更是坐了一回过山车，从今年3月初的0.1港元多起步，劲升至9月初的0.98港元，到收购被裁定为反收购后，则近日最低跌到0.27港元。 李宁和他的“李宁”公司到底出了什么问题？ “高不成，低不就。”时富金融集团长期跟踪体育消费品牌的研究员廉波如此形容李宁公司目前的境地。 表达类似担忧的不止廉波一人，中投顾问高级研究员薛胜文和正略钧策管理咨询合伙人陈庚也表达了几乎相同的观点。 “从目前内地体育用品市场竞争格局来看，一直以来稳坐国产体育品牌第一把交椅的李宁正在经历有史以来最为严峻的考验。2008年阿迪达斯支付6000 万8000万美元取代李宁垄断了几乎所有重要赛事领奖台的中国选手服装，2009年到2012年，这一垄断权则由安踏获得，各大运动品牌都不惜花重金进行品牌推广，如今安踏在内地的知名度与李宁差距越来越小，特步、361度等品牌也在奋起直追。一直处于中高端领域的耐克今年7月也放出消息，要在内地推出低价鞋，进军二三线市场，迎接挑战的不仅仅是李宁，如果耐克成功进入内地二三线市场，所有的国产运动品牌都将面临前所未有的压力。”薛胜文指出。 第一财经日报记者近日在广州周边地区调查发现，已有一些加盟商明确或意向退出李宁专卖店，这些专卖店大多经营不景气。“李宁品牌来自其他品牌的价格压力比较大，不好赚钱。”一位加盟商如此透露。 “产品价格定位是李宁品牌面临的一个主要问题，他们不愿在低端与匹克等品牌在二三线市场上竞争，但高端又比不了耐克和阿迪达斯，在体育品牌的夹缝中生存，经销商也会比较难受。”廉波表示，这导致李宁这几年在增长率上不尽如人意，无论是收入还是净利润都不太好。 陈庚分析：“我觉得李宁公司出现目前的困境有三点原因，其一是外部市场环境恶化，竞争越来越激烈，终端门店数量快速上升，单店经营效益下滑；其二是传统的品类（衣、帽、鞋）已经相对趋于饱和，而新品类的增长乏力；其三是单品牌发展良好，但其他品牌都没有形成气候。”李宁过去数年依然保持着较快速的发展，但以晋江地区为代表的多个品牌商在过去数年都在进行跨越式发展。因此李宁存在被竞争对手赶超的危险。 不过陈庚也表示：“我个人认为有一个机制是核心原因：李宁公司是职业经理人团队管理，职业经理人团队管理追求稳健；而以晋江地区为代表的运动品牌公司，多数都是所有者负责经营，他们更有发展的魄力。这两种不同的管理机制，势必造成李宁公司的发展较为稳健而相对较慢；晋江地区的运动品牌商的发展更为快速但风险也偏大。” 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