食品饮料行业年度策略：否极泰来景气复苏.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 否极泰来，景气复苏否极泰来，景气复苏 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 联系人 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570121070157 +(86)21 2897 2228 联系人 俞慕寒俞慕寒 SAC No.S0570121070175 +(86)21 2897 2228 联系人 王可欣王可欣 SAC No.S0570122010019 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2327.60 买入 五粮液 000858 CH 195.60 买入 泸州老窖 000568 CH 227.76 买入 山西汾酒 600809 CH 298.80 买入 古井贡酒 000596 CH 256.20 买入 洋河股份 002304 CH 178.94 买入 重庆啤酒 600132 CH 130.80 买入 青岛啤酒 600600 CH 110.52 买入 青岛啤酒股份 168 HK 84.10 买入 燕京啤酒 000729 CH 10.56 增持 安琪酵母 600298 CH 53.20 买入 千禾味业 603027 CH 20.50 买入 海天味业 603288 CH 79.90 增持 绝味食品 603517 CH 58.88 买入 立高食品 300973 CH 91.55 买入 伊利股份 600887 CH 39.84 买入 安井食品 603345 CH 191.94 买入 洽洽食品 002557 CH 54.34 买入 盐津铺子 002847 CH 110.72 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年 11月 27日中国内地 年度策略年度策略 2023 年度策略：年度策略：否极泰来，景气复苏否极泰来，景气复苏 考虑基数效应、外围形势及消费环境预期回暖，我们看好食饮板块 23 年基本面改善，结合当前估值低位、以及看好内需消费的长期潜能，我们认为板块的配置价值较为突出。三条投资主线：1）消费复苏：海外复苏提供参考，消费场景放开下白酒及餐饮相关板块需求弹性有望凸显；2）成本改善：政策调整/供应链压力缓解等因素下，部分原料如包材/油脂类价格有望下行，部分子行业有望因此受益；3）格局优化：疫情加速中小企业出清，卤制品/预调酒/复调受益。总体看，白酒处于弱周期调整阶段，温和复苏为主基调；啤酒在消费场景复苏与成本改善下景气有望延续；非酒大众品可于反转中觅新机，卤制品与烘焙板块同时受益于消费复苏/成本改善/格局优化，乳制品期待基本面改善后估值修复，调味品成本压力有望改善、期待经营拐点显现。消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇 借鉴海外市场，我们认为，场景放开、经济与消费刺激政策是影响复苏动能的关键因素；线下消费场景的修复是复苏的直接拉力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。展望国内，我们认为，防控方案的动态优化有望引领需求复苏，节奏上看，社交经济有望率先重启，酒类（社交享乐）及高性价比产品有望率先修复。对于白酒，婚宴、亲友聚会等场景有望在放开后显著回补（美国 21 年管控放开后当年婚宴消费即恢复至 19 年同期），看好高端白酒估值修复、部分次高端需求回升。大众品板块，餐饮相关板块（连锁卤制品/冷冻烘焙/速冻食品/啤酒/调味品等）的困境反转态势较明朗。成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性 22 年以来地缘局势紧张等致部分大宗原料价格高企，大众品总体成本承压。由于政策调整（如部分行业进出口政策调整等）、供应链压力缓解（生产及运输恢复），部分通用原料如包材/油脂类价格有望下行，部分子行业有望受益。烘焙（油脂价格下行）、酵母（糖蜜价格有望回落）、调味品（国产新豆价格下行）成本压力有望缓解；同时由于外围环境不确定性等因素，部分原料价格仍存上涨压力，如面粉及肉禽类价格近期有所抬升；包材价格下行/大麦价格上涨之下啤酒的综合成本压力将略有缓解；软饮成本处相对高位。格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长 22 年食饮板块面临成本上涨、消费场景受限所导致的经营压力，企业承压前行，压力之下小企业进一步出清，龙头通过内部挖潜、提价传导等应对成本压力，凭借资金优势帮助下游客户抵抗短期需求压力，在新消费资金退潮的背景下龙头坚守自身优势并积极拓展新渠道、推进新营销，呈现出较强的承压、导压及调整能力，行业格局优化，龙头有望在压力纾解后加速成长。具体看，线下门店受外部环境冲击较大的卤制品行业以及对外部资金依赖度高、初创企业较多的预调酒与复合调味品行业格局显著优化，龙头充分受益。重点推荐：需求复苏重点推荐：需求复苏/成本改善成本改善/格局优化的龙头标的格局优化的龙头标的 白酒，看好业绩韧性延续的高端贵州茅台/五粮液/泸州老窖，及次高端龙头山西汾酒、区域经济发展支撑需求相对坚挺的古井贡酒/洋河股份。啤酒，推荐弹性品种重庆啤酒/量价利稳健增长的青岛啤酒（A+H）/改革加速的燕京啤酒。调味发酵品，推荐成长空间与利润弹性兼具的安琪酵母/零添加龙头千禾味业/B 端需求复苏与护城河宽深的海天味业。速冻，推荐需求修复与利润弹性兼具的立高食品，以及增长逻辑强化的安井食品。乳制品，推荐盈利能力有望修复的伊利股份。休闲食品，推荐格局优化、收入/成本/费用有望弹性修复的绝味食品，高性价比零食龙头企业洽洽食品、盐津铺子。风险提示：经济增长不达预期、行业竞争高于预期的风险、食品安全问题。(33)(23)(13)(2)8Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)食品饮料沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 2022 年：基本面调整，估值回落，负重前行年：基本面调整，估值回落，负重前行.5 消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇.6 海外对比：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能.6 国内展望：消费重启，节奏分化.10 成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性成本改善：部分原料价格高位回落带来利润弹性.13 分化延续：部分大宗原料见顶回落.13 压力改善：烘焙/酵母/调味品压力有所缓解.16 格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长格局优化：洗牌之后龙头有望迎来加速成长.18 产业维度：格局加速优化，龙头更显定力.18 受益板块：卤制品、预调酒和复合调味品.19 2023 年：调整再出发，复苏可期，重拾景气年：调整再出发，复苏可期，重拾景气.22 白酒：行业弱调整，复苏主基调.22 啤酒：场景复苏与成本改善，景气有望延续.24 非酒大众品：守望反转，寻觅新机.26 重点公司推荐重点公司推荐.30 贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：2327.60 元）.30 五粮液（000858 CH，买入，目标价：195.60 元）.30 泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：227.76 元）.30 山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：298.80 元）.30 古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：256.20 元）.31 洋河股份（002304 CH，买入，目标价：178.94 元）.31 重庆啤酒（600132 CH，买入，目标价：130.80 元）.31 青岛啤酒（600600 CH/0168 HK，买入，目标价：110.52 元/84.10 港币）.31 燕京啤酒（000729 CH，增持，目标价：10.56 元）.32 安琪酵母（600298 CH，买入，目标价：53.20 元）.32 千禾味业（603027 CH，买入，目标价：20.50 元）.32 海天味业（603288 CH，增持，目标价：79.90 元）.32 绝味食品（603517 CH，买入，目标价：58.88 元）.32 立高食品（300973 CH，买入，目标价：91.55 元）.33 伊利股份（600887 CH，买入，目标价：39.84 元）.33 安井食品（603345 CH，买入，目标价：191.94 元）.33 洽洽食品（002557 CH，买入，目标价：54.34 元）.33 盐津铺子（002847 CH，买入，目标价：110.72 元）.34 风险提示.34 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 图表目录图表目录 图表 1：2022 年 1-10 月食品饮料板块股价整体下跌 34.3%.5 图表 2：2022 年 1-10 月食品饮料各子板块区间涨跌幅.5 图表 3：22Q1-3 食品饮料板块上市企业财务及估值数据（单位：亿元）.5 图表 4：海外各国（地区）防控政策梳理.6 图表 5：美、日、欧盟消费支出同比增速（不变价）.6 图表 6：美、日、欧盟消费支出相较 19 年同期增速（不变价）.6 图表 7：美国餐饮业整体恢复情况.7 图表 8：中国香港食肆总收益趋势.7 图表 9：场景放开后美国婚宴场景出现回补.7 图表 10：疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长.7 图表 11：美国不同州外围扰动中线下客流受损程度对比.8 图表 12：美国各类连锁餐饮客流受损程度（20 年 4 月 vs 2019 年）.8 图表 13：美国连锁餐饮业收入恢复情况（相较 19 年）.8 图表 14：美国连锁快餐业经营同比恢复程度.8 图表 15：消费能力：美国/西欧/日本实际个人可支配收入指数较 19 年同期相比的水平.9 图表 16：消费意愿：21 年以来美国/西欧/日本居民储蓄率.9 图表 17：美国不同类型的餐厅收入同比增长情况.9 图表 18：美国度假型酒店单间客房收入的修复水平优于整体.9 图表 19：2021 年美国各子品类的增长情况.10 图表 20：国内第一轮消费复苏期间各分项销售额表现及海外（美国）消费复苏期间各分项销售额表现.11 图表 21：低收入人群收入对外生冲击更为敏感.11 图表 22：低收入人群消费受到的外生冲击的影响更大.11 图表 23：2020 年以来小型企业 PMI 基本处于荣枯线以下.12 图表 24：外围扰动下居民外出就餐消费趋势.12 图表 25：食品饮料板块季度间节奏判断.12 图表 26：大众品板块 21Q4 基数相对较高.12 图表 27：20Q2 以来原材料价格均呈现较快的同比上涨态势.13 图表 28：2020 年以来白糖价格涨跌幅.13 图表 29：2020 年以来铝价格涨跌幅.13 图表 30：乳制品行业成本结构（2020 年）.14 图表 31：乳制品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.14 图表 32：2020 年以来面粉价格涨跌幅.14 图表 33：安井食品主要上游原材料价格单月同比涨幅.14 图表 34：啤酒行业成本结构（2015 年）.15 图表 35：啤酒行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.15 图表 36：软饮料成本结构（2019 年）.15 图表 37：软饮料行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.15 图表 38：2020 年以来棕榈油价格涨跌幅.16 图表 39：烘焙行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.16 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 图表 40：安琪酵母成本结构（2020 年）.16 图表 41：2018 年至今糖蜜市场价格走势.16 图表 42：国产大豆价格现向下拐点.17 图表 43：调味品行业成本结构（2012 年，以海天味业为例）.17 图表 44：调味品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅.17 图表 45：外部压力之下龙头优势凸显.18 图表 46：2021 年以来，在成本压力下各细分赛道主要企业提价情况.18 图表 47：2022 年以来限额以上餐饮收入占比持续提升.19 图表 48：不同子行业 CR2 变动.19 图表 49：绝味、周黑鸭、煌上煌门店总数（单位：家）.20 图表 50：2021 年绝味食品门店结构.20 图表 51：外围冲击下中小连锁企业受损更加严重.20 图表 52：低度潮酒市场主要参与者的优劣势对比.21 图表 53：食饮品类品牌更迭速度较快.21 图表 54：2021 年低度潮饮行业品牌新增速度变缓.21 图表 55：21 年天味及颐海营收同比增速承压.21 图表 56：21H2 起天味经销商新增数量显著减少.21 图表 57：飞天茅台批价变化.23 图表 58：千元价位带主要单品批价变化.23 图表 59：次高端主要单品批价变化.23 图表 60：2021 年次高端竞争格局（按销售额）.23 图表 61：高端白酒与次高端白酒消费结构.24 图表 62：2022 年以来 CS 啤酒板块指数股价走势.25 图表 63：卤味连锁单店营收及同比增速.26 图表 64：卤味连锁单店营收较 2019 年同期恢复程度.26 图表 65：22Q2 闭店数/闭店率.26 图表 66：22Q2 连锁非连锁门店数量占比.26 图表 67：调味品主要企业在零售端的市占率.27 图表 68：消费者购买调味品时对安全性与健康性最为关注.27 图表 69：2021 年 YE 在鲜味剂中的市场份额.28 图表 70：2021 年全球酵母抽取物产能分布：公司位居第一.28 图表 71：17Q1-22Q3 伊利扣非净利率波动情况.28 图表 72：伊利股份 PE-TTM 复盘.28 图表 73：速冻食品企业 22H1 业绩下降的原因.29 图表 74：2020 年速冻食品/速冻米面/速冻火锅料下游场景拆分.29 图表 75：重点推荐公司一览表.34 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 2022 年：基本面调整，估值回落，负重前行年：基本面调整，估值回落，负重前行 22Q1-3 中信食品饮料板块中信食品饮料板块实现实现营收营收/扣非净利扣非净利 7524.5/1365.1 亿元，同比亿元，同比+11%/+14%，保保持韧性增长，但增长速度有所回落持韧性增长，但增长速度有所回落。外部环境扰动下，外部环境扰动下，22 年年 1-10 月食品饮料板块股价整月食品饮料板块股价整体下跌体下跌 34%，各子板块均录得一定跌幅，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒、啤，各子板块均录得一定跌幅，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒、啤酒与速冻食品板块主要受估值回落影响，乳制品与休闲食品板块酒与速冻食品板块主要受估值回落影响，乳制品与休闲食品板块因因估值业绩双杀、表现较估值业绩双杀、表现较弱。弱。白酒：白酒：业绩分化，业绩分化，估值已处于低位。估值已处于低位。业绩层面，22Q1-3 白酒板块营收/扣非净利 2676.7/993.2亿元，同比+15.9%/+21.2%；高端白酒经营韧性更强，业绩表现优于行业，次高端白酒季度间波动较大、但分化加剧，大众酒经营业绩整体承压。股价层面，22 年 1-10 月中信白酒指数跌 34.8%，其中 10 月以来白酒板块因情绪及资金面因素调整较多，市场对于 23 年增长预期和信心亦出现分化。我们认为，外围环境改善后需求端的复苏和产品维度的结构优化仍是主线；中长期看，白酒行业是充分市场化的长周期产业，我们对行业发展的稳健性保持信心，板块估值已落入性价比区间（11.25 日白酒板块 PE（TTM）为 29x，处于近 5 年来 20%分位数），情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。大众品：啤酒大众品：啤酒/速冻板块业绩表现更优，乳制品速冻板块业绩表现更优，乳制品/啤啤酒板块估值低位。酒板块估值低位。总体业绩层面，22Q1-3啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块实现营收 577.1/174.2/345.8/1459.3/513.5 亿元，同比+9%/+17%/+8%/+9%/-0%；实现扣非净利 62.0/12.3/62.9/85.4/27.5 亿元，同比+17%/+61%/+4%/-6%/-34%。股价层面，22 年 1-10 月啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品跌 22.8%/25.2%/34.1%/37.0%/29.0%。啤酒旺季旺销、业绩表现亮眼，跌幅弱于其他板块；速冻食品今年以来 C 端需求趋势向好，B 端餐饮渠道处修复过程中；调味品需求与成本端压力仍存；乳制品 Q3 短期需求受外部环境扰动、盈利亦有承压，相关企业业绩表现较弱带动估值有所走弱；休闲食品表现分化，部分零食企业延续成长势能，连锁业态静待复苏。估值位置看，啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块当前 PE（TTM）为 38/38/49/27/45x，处于近 5 年来 5%/45%/45%/5%/75%分位数。图表图表1：2022 年年 1-10 月食品饮料板块股价整体下跌月食品饮料板块股价整体下跌 34.3%图表图表2：2022 年年 1-10 月食品饮料各子板块区间涨跌幅月食品饮料各子板块区间涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：22Q1-3 食品饮料板块上市企业财务及估值数据（单位：亿元）食品饮料板块上市企业财务及估值数据（单位：亿元）业绩表现业绩表现 估值表现估值表现 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 11.25 日日 PE（TTM）历史历史 5 年分位数年分位数 历史历史 10 年分位数年分位数 CS 白酒板块 2676.7 16%993.2 21%79%1.6pct 37%1.6pct 29.4 20%55%CS 啤酒板块 577.1 9%62.0 17%42%-0.2pct 11%0.7pct 37.7 5%30%CS 调味品板块 345.8 8%62.9 4%35%-2.1pct 18%-0.7pct 48.5 45%45%CS 乳制品板块 1459.3 9%85.4-6%29%-0.3pct 6%-0.9pct 27.1 5%10%CS 速冻食品板块 174.2 17%12.3 61%14%-2.1pct 7%2.0pct 38.3 45%75%CS 休闲食品板块 513.5-0.03%27.5-34%30%-3.3pct 5%-2.8pct 45.4 75%75%资料来源：Wind，华泰研究-34.3%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%SW采掘SW交通运输SW通信SW农林牧渔SW国防军工SW公用事业SW休闲服务SW机械设备SW商业贸易SW电气设备SW纺织服装SW医药生物SW计算机SW轻工制造SW非银金融SW家用电器SW食品饮料SW建筑材料SW传媒-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%白酒啤酒乳制品速冻食品休闲食品调味品22年1-10月板块涨跌幅22年1-10月PE涨跌幅22Q1-3扣非净利YoY仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品饮料食品饮料 消费消费复苏：把握场景放开后的复苏：把握场景放开后的需求修复机遇需求修复机遇 海外对比海外对比：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能 我们以美国、西欧、日本、中国香港、中国台湾为鉴，探究消费复苏在幅度和节奏上将如何演绎。从驱动因素上，从驱动因素上，我们判断场景放开、刺激政策是影响消费复苏动能的关键因素；从复苏节奏上，从复苏节奏上，场景放开领航复苏，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的直接推力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。图表图表4：海外各国海外各国（地区）（地区）防控政策梳理防控政策梳理 资料来源：Wind，经贸研究，香港特别行政区政府官网，海峡网，华泰研究 复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，场景放开后的第复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，场景放开后的第二个季度普遍呈现高弹性修复。二个季度普遍呈现高弹性修复。美国、西欧（以英德为代表）的场景放开政策出现在 21Q1，日本出现在 21Q3，港、台出现在 22Q2 初，从季度消费支出（不变价）的同比增速看，各国（地区）在政策拐点出现后的第二个季度普遍出现消费的明显反弹，美国 21Q2/西欧 21Q2/日本 21Q4/中国台湾 22Q3 消费支出分别同比增长 17%/12%/2%/6%，中国香港 22 年 4 月政策放宽后的第一个季度（22Q2）增速即同比转正（+0.02%）。从复苏弹性上看，政策力从复苏弹性上看，政策力度与宏观预期不同导致分化，美国（放开后当季度恢复至度与宏观预期不同导致分化，美国（放开后当季度恢复至 19 年同期）欧盟（放开后第六年同期）欧盟（放开后第六个季度恢复至个季度恢复至 19 年同期）日本、英国、中国香港、中国台湾（尚未恢复至年同期）日本、英国、中国香港、中国台湾（尚未恢复至 19 年水平）。年水平）。从季度消费支出相对 19 年同期水平来看，得益于 2020 年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了 19 年同期水平，欧盟国家政策刺激不足使得居民消费水平恢复较慢，政策转向后第六个季度恢复至 19 年同期水平，日本、英国因经济预期较弱，港、台放开时间较短，目前消费尚未修复至 19 年水平。图表图表5：美、日、欧盟消费支出同比增速（不变价）美、日、欧盟消费支出同比增速（不变价）图表图表6：美、日、欧盟消费支出相较美、日、欧盟消费支出相较 19 年同期增速（不变价）年同期增速（不变价）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 美国美国英国英国欧盟（以德国为例）欧盟（以德国为例）开始放开时点开始放开时点21年1月战略要求安全重启学校、经济、旅游就业，4月提出完全接种疫苗者可放开国内旅行21年2月首相约翰逊公布四步走解封路线，学校、生活服务业、娱乐业依次开放21年2月疫苗接种后逐步放松，仅在交通工具与医院保留口罩令，商店餐厅不再实施2G规则（仅接待疫苗接种者及康复者）进一步放开时点进一步放开时点22年3月发布“与病毒共存国家计划”，取消口罩令22年初取消所有入境防疫政策22年3月取消大部分防疫政策并进一步放松入境要求，仅在高风险公共场所要求强制口罩令等，但新冠患者仍强制隔离消费表现消费表现21Q1个人消费支出同比增速回正（+3%）并恢复至19年同期水平，随后的三个季度实现较快恢复（21Q2-4同比+17%/+7%/+7%）21Q2居民最终消费同比+25%，并在21Q3-22Q3实现同比的持续修复，但仍未恢复至19年同期水平欧盟27国21Q2-22Q2消费支出同比较显著恢复（同比+12%/+4%/+6%/+8%/+5%），22Q2恢复至19年同期日本日本中国香港中国香港中国台湾中国台湾开始放开时点开始放开时点21年10月1日宣布全面解除紧急事态宣言，并取消入境禁令，疫情严重区域进入准紧急状态22年4月开始放宽社交隔离政策，大部分公共场所重开22年4月“重症清零，管控轻症，不求确诊清零”，对包括隔离、入境等多个方面的防疫政策进行放宽进一步放开时点进一步放开时点22年9月26起实施入境0+3政策，无需接受强制检疫，进行3天医学监察，期间可自由活动但需接受通行证黄码限制22年11月7日起放宽4大防疫措施，确诊者隔离放宽为7+n天，同住接触者改0+7自主防疫，居家隔离走入历史，同时不再强制公共场所量体温，并取消旅行团、健身房等八大行业等疫苗3剂令消费表现消费表现21Q3-22Q2私人消费同比缓慢修复（同比+0%/+2%/+2%/+3%），但尚未恢复至19年同期水平（分别-6%/+0%/-3%/-2%）22Q1私人消费同比-6%，22Q2同比增速回归正增长通道2022年以来几乎未出台相关政策刺激经济与消费复苏，因而整体消费趋势保持平稳，复苏动能相对较弱-30%-10%10%30%19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09美国：个人消费支出日本：私人消费英国:居民最终消费支出欧盟27国：居民(含NPISH)最终消费支出中国香港：私人消费中国台湾：私人消费-30%-20%-10%0%10%20-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09美国：个人消费支出日本：私人消费英国:居民最终消费支出欧盟27国：居民(含NPISH)最终消费支出中国香港：私人消费中国台湾：私人消费仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品饮料食品饮料 （一）场景放开：出行、聚会等消费场景的放开直接拉动线下消费修复。（一）场景放开：出行、聚会等消费场景的放开直接拉动线下消费修复。出行及聚会场景的有序放开带来线下消费场景修复，宴席等刚需消费场景回补，商务会见与亲友聚会需求亦随着经济生活的恢复正常而涌现。据 OpenTable，全球总体到店用餐人数自 22 年 4 月以来均超过 19 年同期水平，顾客外出就餐意愿强劲。具体看：1）餐饮端：）餐饮端：21 年 3 月（场景放开后的 2 个月）美国餐饮总收入即超过了 19 年同期，在场景修复与消费回补的共同驱动下实现了加速增长，商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢商务宴请与亲友聚会随管控放开逐步恢复，婚宴则呈现显著的回补，复，婚宴则呈现显著的回补，据 The knot，2021 年消费场景的放开使得 94%（2020 年仅43%的婚宴如期举办）的婚宴能够如期举行，举办的婚礼中 27%为推迟的婚宴回补，2021年婚宴数目/宾客人数/婚宴花费分别恢复至 19 年的 92%/80%/100%，2022 年婚宴数目将达到 260 万场（vs2019 年 210 万场），呈现显著的需求回补。从香港来看，22 年 4 月场景放开后，22Q2（放开后的第一个季度）食肆消费亦呈现明显改善，环比+45.5%，同比下滑幅度（-5.4%）较 22Q1（-23.1%）明显收窄。2）零售端：）零售端：随消费场景放开，21Q1 美国线下零售额较 19Q1 实现 13%的增长，后续叠加经济刺激实现恢复性增长。21 年美国全年线下销售零售额同比+18%，较 19 年增长 16%；22H1 线下销售零售额同比+9%，较 19 年同期增长 26%。图表图表7：美国餐饮业整体恢复情况美国餐饮业整体恢复情况 图表图表8：中国香港食肆总收益趋势中国香港食肆总收益趋势 资料来源：US Census Bureau，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9：场景放开后美国婚宴场景出现回补场景放开后美国婚宴场景出现回补 图表图表10：疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长疫后美国线下零售实现显著的恢复性增长 资料来源：The Knot，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7(USD mn)美国餐饮行业月度收入规模yoy（右轴）同比19年（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00021Q121Q221Q321Q422Q122Q2（百万港元）中国香港:食肆总收益:价值:当季值同比环比0501001502002503002019202020212022E婚礼举办数量（万场）平均宾客数量平均花费数目（百美元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06美国:网络零售:YOY美国:非网络零售:YOY仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品饮料食品饮料 以连锁餐饮为代表，以连锁餐饮为代表，场景放开驱动客流量恢复，连锁餐饮业态恢复节奏较快。场景放开驱动客流量恢复，连锁餐饮业态恢复节奏较快。参考美国市场，连锁餐饮业在 20 年经历外围环境的扰动后彰显出较强的恢复弹性，连锁餐饮企业销售额在 21Q1 恢复并已超过 19 年水平（据 US Cenesus，21 年 3 月美国连锁餐饮业收入较19 年同期增长 0.15%，顺利实现修复）。22 年初开始外围环境变化再度对美国连锁餐饮企业造成一定影响，22 年 1 月美国餐饮业复苏短期承压，但 2 月以来随着场景再度放开，RM数据显示 22 年 2 月美国连锁餐饮业销售额同比+4.8%（环比+6.1pct），其中客流量/平均客单价同比分别-2.3%（环比+5.8pct）/+7.3%（环比-0.2pct），连锁餐饮业态复苏明显。图表图表11：美国不同州外围扰动中线下客流受损程度对比美国不同州外围扰动中线下客流受损程度对比 图表图表12：美国各类连锁餐饮客流受损程度（美国各类连锁餐饮客流受损程度（20 年年 4 月月 vs 2019 年）年）资料来源：Foursquare、华泰研究 资料来源：Bernstein Research、Datassential、华泰研究 图表图表13：美国连锁餐饮业收入恢复情况（相较美国连锁餐饮业收入恢复情况（相较 19 年）年）图表图表14：美国连锁快餐业经营同比恢复程度美国连锁快餐业经营同比恢复程度 资料来源：US census、华泰研究 资料来源：QSR、Revenue Management Solutions data、华泰研究 （二）消费能力恢复：各国经济在场景放开后短期内修复显著，消费刺激力度、宏观经济二）消费能力恢复：各国经济在场景放开后短期内修复显著，消费刺激力度、宏观经济环境的不同成为影响各国持续复苏动能的关键。环境的不同成为影响各国持续复苏动能的关键。在场景边际修复的背景下，消费能力与消费意愿是使得各国消费表现分化的关键因素。消费能力维度：对比场景放开较早的美国、西欧、日本，美、日在疫情发生后实施了 3 次/2 次财政刺激政策，居民可支配收入指数显著超过 19 年同期水平，以英、德为代表的国家受制于财政政策掣肘/通胀持续攀升的影响，居民可支配收入修复程度弱于美、日；消费意愿维度：消费意愿除了受政策刺激影响，还取决于居民对未来宏观经济与个体收入的预期，考虑疫情等因素所带来的不确定性，21 年以来四个国家储蓄率均有所提升，但日本、英国受制于悲观经济预期，居民储蓄率提升更为显著，对消费复苏进程造成影响。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%康涅狄格纽约密歇根新泽西阿拉巴马田纳西密西西比犹他-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%披萨店快餐店快速休闲餐咖啡店休闲餐饮正餐(15)(10)(5)05101521/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01（%）同比疫情前水平-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021/012021/042021/072021/102022/01平均客单价销售额客流量仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品饮料食品饮料 图表图表15：消费能力：美国消费能力：美国/西欧西欧/日本实际个人可支配收入指数较日本实际个人可支配收入指数较 19 年年同期相比的水平同期相比的水平 图表图表16：消费意愿：消费意愿：21 年以来美国年以来美国/西欧西欧/日本居民储蓄率日本居民储蓄率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 结构端：消费分化明显，必需品消费重视性价比，享乐型消费高端较优。下游表现：结构端：消费分化明显，必需品消费重视性价比，享乐型消费高端较优。下游表现：从下游餐酒表现来看，偏日常且高频的餐饮消费中，方便快捷、偏性价比的有限服务餐厅呈现经营韧性，2021 年收入恢复至 19 年水平，表现优于酒吧及全服务餐厅（正餐等），酒店消费中，享受型酒店的修复情况优于商务型，STR 的数据亦显示，相较 19 年，高档连锁酒店单间客房收入的修复程度亦优于整体。品类表现：品类表现：对比美国不同子品类的量价表现，我们看到：1）休闲享受类：）休闲享受类：得益于美国强劲的消费复苏势头，各品类修复程度较好，偏休闲享受的酒类、零食量价表现较优；2）场景修复类：）场景修复类：啤酒和饮料即饮场景消费较多，21 年量价呈现弹性修复，基本恢复至 19 年水平；3）刚需）刚需日常类：日常类：调味品的销售增长主要依靠价增（2018-2021 年 C 端零售均价分别同比增 0.7%/1.4%/3.7%/6.0%），疫情之下健康化意识强化，结构升级趋势显著，高端调味品（减盐、有机）需求增加；乳制品 20 年价增明显，主要系疫情背景下居家场景增多，奶酪、黄油、奶粉等高附加值/高客单价的产品使用量有所提高。图表图表17：美国不同类型的餐厅收入同比增长情况美国不同类型的餐厅收入同比增长情况 图表图表18：美国度假型酒店单间客房收入的修复水平优于整体美国度假型酒店单间客房收入的修复水平优于整体 资料来源：NRA，华泰研究 资料来源：STR，华泰研究 90%95%100%105%110%115%美国英国德国日本21Q121Q221Q321Q422Q122Q2+1.3pct+6.2pct+5.4pct+3.4pct0%5%10%15%20%25%30%美国日本英国德国17Q1-19Q4储蓄率均值21Q1-22Q2储蓄率均值-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212021vs2019酒吧和酒馆全服务餐厅有限服务餐厅仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品饮料食品饮料 图表图表19：2021 年美国各子品类的增长情况年美国各子品类的增长情况 注：调味品仅包含 C 端数据 资料来源：Euromonitor，华泰研究 以全球酒饮市场为代表：场景放开驱动市场复苏较为强劲。以全球酒饮市场为代表：场景放开驱动市场复苏较为强劲。根据 IWSR 对全球 160 个国家的调研结果，随着消费场景管控的边际放松，2021 年全球酒精饮料市场规模同比增长 12%至 1.17 万亿美元，顺利弥补 2020 年疫情造成的-4%的市场规模损失，增长势能修复。分产品看，2021 年全球烈酒市场规模同比增长 15%（其中销量增长 3%），实现量价齐升；全球葡萄酒市场规模同比增长 5%（其中销量-2%），烈酒市场表现更加亮眼