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托宾Q理论 - 解释 经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称托宾Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多。 例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%.因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点。 托宾Q理论 - 意义 托宾q是指资本的市场价值与其重置成本之比。这一比例兼有理论性和实践的可操作性，沟通了虚拟经济和实体经济,在货币政策、企业价值等方面有着重要的应用。在货币政策中的应用主要表现在将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。在未来,我国货币政策如果开始考虑股票市场的因素，则托宾q将会成为政策研究与政策制定的重要工具。托宾q值常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发展的不完善，托宾q理论在我国的应用还很有局限性，但它依然给我们提供了分析问题的一种思路。 托宾Q理论 - 托宾的Q比率内容 托宾的Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”重置成本。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不 从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q比率=公司的市场价值/资产重置成本 当Q1时,购买新生产的资本产品更有利,这会增加投资的需求； 当Q1时,购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜,这样就会减少资本需求。 所以,只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高,那么,已计划资本的形成就会有所增加。 托宾Q理论 - 托宾的Q比率理论应用 托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q低，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾的Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的 货币政策传导机制为： 货币供应 股票价格 Q 投资支出 总产出 影响货币政策效果的原因之一，被定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。 托宾q值是使托宾（ 詹姆斯托宾，1981年 诺贝尔经济学奖获得者）出名的一个很重要的因素，现在的 耶鲁大学里仍有托宾的崇拜者穿有印有字母“q”的 文化衫。此外，以其名字命名的经济学名词还有“ 托宾税”、“ 蒙代尔-托宾效应”、“托宾分析”等。 托宾的Q: 企业市价(股价)/企业的重置成本 1.当Q1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加. 3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡.托宾Q理论的发展及在我国的应用 陈松炜 （台州广播电视大学） 摘要：本文在简要介绍托宾Q理论的基础上，以时间顺序为脉络，阐述了国外托宾Q理论由产生、完善再到成熟的发展过程。随后，结合我国股权改革的发展动态，探讨了托宾Q投资理论在我国的应用。 关键词：托宾Q理论 市场价值 股权改革 股票一、引言诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（James Tobin）于1969年提出了一个极具创新性的投资理论，这一理论一经问世便在经济界引起了巨大轰动，这就是被后人所称的托宾Q理论。在市场经济中，资本市场是社会公认的虚拟经济的主要载体，如股市，它与实体经济的运行有着千丝万缕的联系，资本市场的运行状况对社会的投资支出具有直接的引导作用，而托宾Q比率有效刻画了资本市场的引导作用。Q等于市场价值mv与重置成本rc的比率，即Q=mv/rc。这一原理，主要用于投资过程中衡量投资目标是否具有投资价值。简单地说，Q可以大于1、等于1、小于1，比率的大小就是在资本市场上收购一家企业的股票与自己建厂哪个更划算的问题。当一个公司的Q1时，按照定义，这就意味着该公司在这一时点上在资本市场上的价值要小于该公司在现实中重置这些资产所花费的价值，其他的企业就可以通过在股票市场上购买该公司股票的形式，以低于自己重建这样一个公司的成本来并购这家公司，取得这一公司的经营权和控制权，这属于套利投资行为。H.Servees在实证研究发现在美国资本市场上，总是由Q值较高的公司并购Q值较低的公司。而当一个公司的Q大于1时，意味着在资本市场上，公司股价上涨，公司市场价值已超过了在现实中重新购置这些资产所需花费的价值，表明该公司已升值，此时，企业所有者就可以进行追高套利，在资本市场上卖掉企业的股票变现而获得巨额收益，当然也可以保留企业的股票。较高的托宾Q理论上可直接反映厂商对企业价值增长所做的努力，还表明厂商有能力继续提升这一公司的市场价值，从而在资本市场上，发行更多的股票来进行融资，进而扩大经营，投资、建设新厂，带来产出的增加，并且升值了的市场价值对投资者的投资决定也具有吸引力。当一个公司的Q=1时，金融市场和产业市场资本将处于动态平衡状态。二、国外托宾Q理论的发展托宾Q理论就其理论体系而言，是基于新古典投资理论的基本思想而建立起来的，所以本文首先以新古典框架下的投融资无关论为起点来进行简要评述。在现代公司治理理论发端之前，公司的财务研究一直是在以“理性人、信息充分和完全竞争市场”为假设的新古典经济学范式下展开，即企业投资理论完全遵循净现值（npv）规则，当项目预期产生的利润流的现值大于建设项目所需的支出流的现值时，即npv大于0，就进行投资，否则就不投资。并由此开辟了以MM定理为标志的丰硕成果，由于在MM无关性命题中不考虑企业和个人所得税，企业没有破产风险，资本市场完全等假设条件与现实状况并不吻合。正是由于新古典财务理论是建立在以新古典经济学的一系列严格假设基础上的，MM无关性命题受到实践的挑战，所以这才使得新古典财务理论分析的结论缺乏实证支持，对企业财务实践活动的理论指导意义相当有限。而公司治理结构下的企业投资理论正是对新古典无关论的扬弃和证伪过程中发展而来的。其中关于投资成本与投资预期及其影响因素的研究一直都是投资理论研究的重点。之后，萨尔缪森和多玛等诸多经济学家对凯恩斯的投资理论进行继承和发展，把投资概念和经济增长概念加以联系，诞生出了加速理论，该理论假定投资与产出成正比，资本的调整不存在成本。这些理论无疑对托宾的投资理论形成有着重大影响。20世纪60年代 Jorgenson等一批经济学家又开创了新古典投资模型，这是第一个系统地研究投资量因素的理论，该理论首先假定企业的目标是在追求最大化的npv，最佳的资本存量取决于产出水平和资本使用成本。以此为基础，该理论进一步论证了最佳资本存量与实际资本存量之间存在差额。当前资本存量和最佳资本存量之间存在的差异会形成一个反映当前资本存量趋向于最佳资本存量变化的投资过程。预期产量的增加和实际利率的降低都有助于这一过程的实现。但与Jorgenson（1963）所提出的新古典投资模型不同，托宾的Q假说在刚提出时，还仅仅是个构想，并没有具体的分析模型，但这个新古典投资模型也有缺陷，即只能导出企业的最优资本存量，却不能给出最优投资速度，所以它还不是一个完整的投资模型，为此，Gould（1968），Treadway（1969），Uzawa（1969），以及Lucas（1967）等人在新古典投资模型中引入了资本存量的调整机制，特别是投资成本函数，结果发现改进了的新古典投资模型与托宾的Q假说是近乎等价的（Lucas，Prescoot，1971），这为人们具体化托宾Q假说提供了途径，比如Yashikawa（1980）运用上述方法发现，企业的最优投资速度应达到这样的状态，即投资的边际成本等于Q-1，更进一步，Summers（1981）和Hayashi（1982）利用Uzawa（1969）所构建的投资成本函数，推导出了托宾Q假说的具体投资函数。之后，Furstenberg也得出了Q值的计算方法，Chung和Pruirt对Q值的计算方法进行了简化。经过40年的发展，国外学者论证和改进了该理论，都对投资实践起到了很好的指导作用，可以说，托宾Q理论已成为投资理论的一个重要分支。三、托宾Q原理在我国证券市场的应用因为托宾Q的构成中包含了企业的市场价值，所以托宾Q与股票价格之间必然存在某种相关性。20世纪80年代，我国股票资本市场开始发展，很多股票分析、预测的估值模型应运而生，托宾Q投资理论也开始介绍进我国并开始应用，被用来分析我国资本市场，并将企业价值纳入到框架之中。由于我国存在大量非流通股，其市值无法通过股票市场进行估值，因此，国内对Q值的计算一般采用变通的方法，或是直接用非流通股的账面价值代替其市值，或测算一个折价百分比，用流通股的市价乘以该折算百分比替代非流通股的市价。但不论哪种方法计算的Q值都与其原来定义相去甚远。这说明我国投资具有相当的非理性成分，究其原因，在国有控股行业中，能源和材料工业是基础工业部门，而公用事业和金融业是国民经济命脉部门，出于战略考虑，国家会对这些行业实行严格控制，它们是典型的垄断行业，所以对这些行业来说，虽然Q值较大，但垄断和资产专用型会使资产具有较大的进出障碍，同时企业出于维持垄断利益的考虑，缺乏大幅度改变资本存量的动力，从而导致投资具有相当的惰性，并对Q值反应呆滞。1994年-2005年，这些行业投资比率与Q值间的相关系数只有0.202，很不显著，这验证了上述推论。很多公司的市值被严重高估，这样，企业的市场价值便无从谈起了。2006年之后，随着证券市场开始推行股权改革，并开始实施了新会计准则，非流通股流通的问题得到了解决，市场正在走向全流通时代。在这之前，较高的Q值反映了我国股市中含有较多的泡沫，随着全流通的开始，必将会导致股市泡沫的破裂。因此我国沪市出现两千多点的暴跌现象就不难解释了，这是供求严重失衡后市场估值体系重构过程中对市场估值水平过高的一种修复，也是市场估值中枢下移回归于公司内在价值的必然过程，然而为了资本市场的良性运行，这种阵痛还是有所裨益的。因为只有当Q值趋于理论的均衡水平时，资本市场的价值才会恢复到实际水平，投资者才会重拾投资股市的信心。而李其霞在Tobins Q与股票价格相关关系的实证研究一文中也提到Tobins Q与股票价格的关系要分为两个阶段，第一阶段为2003-2004年，Tobins Q与股票价格不存在显著相关性；第二阶段为2005-2006年，Tobins Q与股票价格呈现明显的正相关。这似乎也说明了我国资本市场正在趋于成熟。沪深A股市场由股权分置改革后所产生的解禁限售股逐步开始推向市场，在2006年6月19日，三一重工（600031）第一家进行股改的第一批限售股首获流通权，两年以后，即2008年6月19日，三一重工的最后一批限售股全部获得流通权。至此，一个崭新的时代即将来临，沪深A股市场首次出现了三一重工的全流通公司，股权分置改革后出现 “全流通”概念，这标志着中国股票市场新里程碑的序幕被拉开，随后整个市场便加速进入了全流通时代。随着股权分置这一障碍被彻底消除，国内将会有更多的学者对这一问题展开深入的研究，而托宾Q理论也将更能证明其价值。四、结论本文对已有文献的理论脉络进行了简单的梳理，认为该理论最大的贡献在于：把企业投资价值问题放置于资本市场与产业市场的框架体系中来，使企业与资本市场有机地结合了起来，提出了一套有关企业投资的价值理论。它的存在改变了企业的经营理念，企业经营的目标不再只是产品销售中获得利润，而且也要在资本升值中获得利润，这无疑是一种全新的投资思维。Z参考文献：1.顾俊.托宾Q理论引导投资的实证分析J.当代经理人，2006，（6）.2.郝颖.基于委托代理理论的企业投资研究综述J.管理学报，2010，（12）.3.张大勇.基于托宾Q理论的大股东减持行为研究J.西安电子科技大学学报，2010，（1）.