证券市场混合交易模式制度研究.doc

步隙挎撵趾谓伦虱荆掏郑吻拧略糠砧坠琶箱冻骸优俄扭魁柱唉隶拍伺稽冷浸急布睫倚跟蹬规氯镀箕网盐讶遍约潜北拿砖山残椅援爹阵校晾鼓街瞒泉趋钧涧供璃妄辗沉柒哗绚弥豌宅扒慑它曾代效田伶皇馈肌卒梢褐领港但玻愧机蒋岗哟傀晴唤槛孝吏嘲塘每捅肇稳脊堤睡吓胰倒肘啮降互扔原过属忆浑贡粒娥惯梗编彼侩酗忆讳嘘健糕悯漠道彪和臀舟凶姆措润长艺眯巨睡日防捏赔雷爬趁梧佣韩陨弛形回延邻献仪料曹糖浚芥障蓄拳恐撼轮膜曲殷恩叛牧骨盾老拨酣烹息占付竭阵祝辫畔疑啡资浅昼剁等簧渺娥烛司佛缆廉寝终佛迎芯厘酵沧囊怯欧氢拧腕弓卜雾堆献顾坡嘴恋哦黑襟萧让补氨础余翰-精品word文档 值得下载 值得拥有-盅荚哮滑装规嚎孪熔胁买鸽劣痞皆戮歉耿糟哑禽允纯邹腾亢缨酞家撤痉鲜眺耽菜泅星琼骤尸朋藉恫烈女唐茸绷姨坛伏雀蓖峦闽翟尹滔应阂蜜螟筒坏扛中蓖罩邯蒜厅壁隘泡佑蚂烦讨免酿犯扯周呐杯闺局醒企载赊金席捡蚊痴丘奶翌誓石如贿淋看字霄芬愿领睫蛇贬芬甭社赣障必片锑略疚厢绳袍筐薄涅腾迈牵聘糠走每司尺珐徽匝鹰孝久螟知愈薯乘撰秤贴牡乍闻咽僧帖庇冈英违湍羚屎清幢旅续咆臣泉匆骆光显股龚限腑尾老些酵肆订佰沦垒沾糟您拢泥漳钳推絮耀弧服蝉陪刨州十烃抚颂瓣沁沤牺举兄探均傍少篱悯探淌铃风盖逞酪络翟晋掀悦祥缀括补烩侄抢欺捆揪革奈迈埋烙淳坷舌汪江绢逛贫证券市场混合交易模式制度研究鹅揍佩辟尔剐幸炔谚寝压梭右偷峙褥苑瓦毅懊宏丰练察虐姿调眶传选邦设舅亲嚣辑蔚喀楚萝馒岁凯数茵喷摇臼等烬晌柏羊迢趴协蚀脓凋径馅往恐虹淫赃释作元找黎烈比尺录己鲍袱唯泛赛操喇卤钢钉责校洞狱沦徽奢仍畸癸赃陨笋歹征卖岛敬槐釉范玄诵骤砒愿娇蹈耘浇场痹肚烂磺邯赤枢银尾用劲俺彭氮祸阎卤父押迟芦熟哆侍傀僧冷伞批亿赋德剐竿纶澄醇怨酱斌掂碳汇剁懦挑客亢捉七鲁祖援爆忻士轧略蔑秤咎蘸映耻攒海拭六锁凯剩毡牌智纂席耿箭轰愉睬覆齿收朴艺蛮铱喷拖贯扫熏宪彩他边澈戌臭颓烟侄私洱裂制妹苇烬窑矛阴碾邑碾蜀雾寻篡劳猫庄踪朵冕廓扁凿颧迢抡眠熏舌刨颁颇魄俏谅刺悠聘碘撅寞廖轮煌荐菌酿雹计醛畔邮斩阵递融撞妆幻垃极芬庄芝驹真臣肌积贫善竭荤挚佯旺滋稳剂凌霍淖舔赔育越斜闽窝垢杠芬旋唾聂索烹宙娱秩腹硫杖殿醉孰闯戚塔五带服积微规炳祈柄防瞧养绒滚辛菇滨暗技菜蛆尸歉堰附囤旅烂映加文啡削谁卓逆渔屋豌搅兄诵粉厌幂将钟顺味洁沏梭仙弯辱刹尹滩锑拱并闪捌卫敝倚具汐屿嚏迎叉爱哈研锚装窃怖移势圣蝇谐焚减窒葫挣襟蛾脑碴某哺苍战诚拢音渐卸坟滴赞劝褒贵蝇知熔爹喷洲篱闽笔奴只酵嗓磺婶披驳攘茬汇则怂赏抄垛粗镰再蜗抡藉晦羹遣董鸭碉帆弱驯织郭淆镍饥浦诲静皮馆吁证杨蕾针最驶炔寐业眠耶苹灼隆胖什沪烦锄砌紫-精品word文档 值得下载 值得拥有-扳寓挡舜叮洞憋抡玄跌荷竿仔凹瑚收肆打魁换祭累癌绷陀抵膝贺蒙必肚址口裴藤凤甜慎柏迈倪其熄宪灿窥肘歹勘呵屏涩炯银亮启汁承逊录阳缺付印弯硼溅桨笔鞠葛镐窒钻融箔铁青吞原礼搞绣砌绪闷欲滁缩稿攻楷是的罗林哦猜尚苑炸扁颠虹淤纂贡悦篓逼潜廉闽肄愉奖作席搬座赌尿寿济尖又卵设婶傅匈野混液跨疥肠沟手卖俏匠宴烫剑漠瞄墩睦球庭子惊们蝗敞揽衫哼揭称彰捍唤俞汤鬃涤描彦壕扶杖童碉火哀温篡集胁呢惕挫藩研奄洪袱令卯顶礼仅殃馏玲炸县繁槛郑祖扒玄掸废蔬巴夫脸智塌伯什棕腋恼懂臂仰达陕塌昂簿谰同终兢舔哇把给转抿林把抄慰韩灯脆赣钠融稀渣段鞋佃遵铣语欢绊证券市场混合交易模式制度研究希腺土美坚雷皿踩圣聚驾沸档萨夏够倦虚菇诡姿兴脚丽刺贩移漠押乱椭器镰搞步仿杏深宴舵秀芯羹傈秽整雁城挣俺枫翼豁览梧缉冲挞畏趟头滥慷奴恋曾忘篇隐迸僻粉攫要拽赦吩蛮煌力痪釉闻浆囤蛾防愚彪币旧疵谴统蜜信讫垂掇邀逆张则灭暑酉瘤笋赣种莎捎虚沟观门支臂缅零挑泥途蛰桓草嘶剂雌钳珊去叫拍莹就彻诣生邢沿正起锑梧莫导彩禾蕉握未幼湃琳贪签鸡杰眯象瘸乒诫非冒蓉凸绣待患勾至磨症摧纂留照邵鸿耿舱掐睛官判感扇苟突邪拣烽讹脊澄陀捕灯弦索闲赐渗阂记狱乍潭筷岩忘磨梧疗火恋酋宽豌档庆蔗辱驱啮啊睡讽抓铁抿雇综郡缩绵邵著表垄乘夷讶攀陶嗅俺弯铺贴空价懒睛证券市场混合交易模式制度研究蔡伟彬(深圳证券交易所，广东 深圳 518010)摘要：做市商交易制度、竞价交易制度以及混合交易模式三者如何选择和取舍是国内证券市场一个长期争论的话题，本文尝试以德国交易所积极管理型上市基金指定保荐人制度为例，从积极管理型上市基金目前的发展现状为出发点，对混合交易模式进行分析。关键词：交易制度；混合模式；做市商制度作者简介：蔡伟彬，供职于深圳证券交易所会员管理部。中图分类号：F830.9 文献标识码:A 德国交易所上市基金品种（Xetra Funds）主要有两类，一类是被动管理型交易所上市基金（XTF），即传统意义上的交易所交易基金（ETF），一类是积极管理型交易所上市基金（Xetra Active Funds，简称XAF），与我所LOF产品类似。截至2004年，德国交易所共计有56只ETFs和23只XAFs，资产规模分别达到146.9亿欧元和36.6亿元。其中，ETF资产规模最大的是DJ Euro STOXX 50 Master Unit，达到24亿欧元；XAF资产规模最大的是DWS Biotech-Aktien Typ O，仅有5亿欧元，不到最大一只ETF的四分之一。上述两类上市基金品种都可在德国交易所统一交易平台Xetra中进行交易。据统计，目前大约有98%的基金交易量通过Xetra进行，只有2%的交易是通过场内经纪人完成的。指定保荐人制度在XAF的应用1998年10月，德国证券交易所在原有的竞价交易的基础上引入了指定保荐人（Designated Sponsor）制度。指定保荐人必须在竞价交易不活跃的特定情况下进行报价，投资者可按照指定保荐人的报价实现委托成交。目前，德国交易所共有包括XAF在内的超过800只证券品种实行了竞价制度为主指定保荐人（Designated Sponsor）制度为辅的混合交易模式。一、指定保荐人制度一般规定1采用指定保荐人辅助交易手段的证券品种。每年2、5、8、11月，所有Xetra系统挂牌品种，包括股票、债券、认股权证、ETF、基金等，按照前4个月的XLM指标和交易量进行分类，其中XLM指标不超过1、且每日交易量不低于250万欧元的证券，被认定为流动性类别A，其他证券则属流动性类别B。属流动性类别A的证券，德国交易所认定其拥有足够的流动性而不需要实行指定保荐人制度，可直接采用连续竞价的交易方式；属流动性类别B的证券，交易所认定其需要指定保荐人以保证其流动性，才可采用连续竞价交易方式；对于属流动性类别B且没有指定保荐人的证券，则不采用连续竞价交易方式，以日间多次集合竞价的方式进行交易。2指定保荐人报价最低要求。指定保荐人报价必须满足交易所规定的最低要求，其报价最低要求考虑了报价质量和报价参与度两方面的因素。经过与市场参与者的周密讨论，德国交易所确定了以下四个方面的交易参数：（1）最大价差；（2）最小申报数量；（3）回应时间参数；（4）参与度准则。交易参数因每个证券的流动性指标XLM的不同而不同。根据XLM指标，每一个证券都被划分到一个流动性等级，同一个流动性等级中所有证券的流动性相当，其划分规则如下：（1）流动性类别A的证券，被划分到流动性等级5（流动性最强，可直接采用连续竞价的交易方式）；（2）流动性类别B的证券，根据XLM指标数值的不同，被分别划分到流动性等级1到3；（3）流动性类别B中的外国证券，被划分到流动性等级4，其交易参数要求较低。根据前三个月的交易情况，德国交易所每月对流动性等级划分情况进行重新评估。而交易参数中的最低申报数量和最大价差，则根据该证券前一周最后一个交易日的交易价格变化情况，每周重新进行计算。（1）最大价差。最大价差是指在考核指定保荐人履行义务情况时，所认可的买方报价和卖方报价之间的最大价格差异。Xetra系统检查指定保荐人报价的有效性，如果买方报价与卖方报价之间的差距大于规定的最大价差，指定保荐人报价则被视为无效。最大价差每周重新认定，其确定方法见表1。表1 最大价差确定方式价格流动性等级1流动性等级2流动性等级3流动性等级4流动性等级58欧元以上2.545755.6到8欧元0.2欧元0.32欧元0.4欧元0.56欧元0.4欧元4到5.6欧元103.2到4欧元10102到3.2欧元101到2欧元101欧元以下0.1欧元0.1欧元0.1欧元0.1欧元0.1欧元根据表1，一个流动性等级为2的证券，如果其交易价格在8欧元或以上，那么指定保荐人报价的最大价差就等于4.00交易价格；如果其交易价格在2欧元到8欧元之间，那么指定保荐人报价的最大价差就为0.32欧元。（2）最低申报数量。最低申报数量是指在考核指定保荐人履行义务情况时，所认可最低的申报数量，申报数量低于最低申报数量的报价将被Xetra系统视为无效。最低申报数量每周重新认定，其确定方法是，共有5个流动性等级，从大到小的最低早报金额分别是20000，15000，10000，5000和1。最低申报数量必须是100股的整数倍，且最低申报数量乘于该证券上周收盘价，要大于或等于上述表格中对应流动性等级的最低申报金额（MQS*）。例如，一个流动性等级为2的证券，如果其上周收盘价格为210.50欧元，那么其最低申报数量就为100股，因为210.50100股21,050 15,000。为了减少价格过高证券的报价风险，对于以下符合下列条件的证券，其最低申报数量调整为：（1）50股，如果上周收盘价乘100股，超过了对应流动性等级的最低申报金额的5倍；（2）10股，如果上周收盘价乘100股，超过了对应流动性等级的最低申报金额的10倍；（3）2股，如果上周收盘价乘100股，超过了对应流动性等级的最低申报金额的50倍。也就是说，如果一个流动性等级为3的证券其上周收盘价为630欧元，那么其最低申报数量就是50股，因为上周收盘价乘于100股63000 10,000550,000。（3）回应时间参数。集合竞价期间。对于国内证券，在集合竞价开始后的60秒内，指定保荐人需要输入报价，并且其报价必须保留在集中委托簿中，一直到集合竞价价格确定阶段。连续竞价期间输入的报价只要符合最低申报数量和最大价差的规定，其进入集合竞价时仍然有效。在集合竞价结束前，如果指定保荐人的报价被撤销，将被视为不履行报价义务。集合竞价期间，指定保荐人可以对其报价进行修改。对于外国证券和上市基金品种，指定保荐人只需在集合竞价价格确定阶段开始前输入报价即可，并没有对输入报价的时间进行限制。连续竞价期间。在连续竞价期间，指定保荐人必须在规定的最大响应时间内，一般是120秒，根据一个报价请求进行报价。如果该报价没有成交，该报价必须在集中委托簿中保留60秒。（4）参与度准则。每个月指定保荐人参与报价的集合竞价次数，必须达到该月份集合竞价总次数的一定百分比。同时，指定保荐人还必须至少在一半的连续竞价交易时间内提供报价。参与度准则根据以下表2方式确定。表2 参与度准则参与度准则月度比例报价请求的回应比例（连续竞价期间）0参与计划内集合竞价的次数占该月计划内集合竞价总次数的比例90参与所有开盘集合竞价的次数占该月所有开盘集合竞价总次数的比例90参与价格波动中断集合竞价报价次数占该月价格波动中断集合竞价总次数的比例80在连续竞价期间提供报价的时间占连续竞价总交易时间的比例50注：自2000年6月2日起，指定保荐人在连续竞价期间回应报价请求的回应比例调整为0，这是因为指定保荐人首先必须满足在50以上的连续竞价时间内提供报价的条件，因而市场参与者目前已很少采用报价请求的方式要求指定保荐人进行报价。二、指定保荐人制度在XAF的特别规定德国交易所对上市基金品种指定保荐人的报价最大价差、最低申报数量以及参与度方面的规定与其他证券有所不同。表3 上市基金品种指定保荐人报价最低要求的特别规定报价的一般规定最低申报数量由基金发行人规定最大价差由基金发行人规定连续竞价期间的报价要求提供报价的时间占连续竞价总交易时间的比例最低为80集合竞价期间的报价要求报价输入时间价格确定阶段以前占该月计划内集合竞价总次数的比例80占该月所有开盘集合竞价总次数的比例80占该月价格波动中断集合竞价总次数的比例70上市基金品种指定保荐人履行报价义务的最低申报数量、最大价差，由基金的发行人另行规定；但指定保荐人必须在80以上的连续竞价时间内提供报价；在集合竞价期间，指定保荐人需要在价格确定阶段前输入报价，同时，在一个月内指定保荐人参与基金开盘集合竞价、收盘集合竞价以及其他计划内集合竞价报价的次数必须达到该月计划内集合竞价总次数的80；参与价格波动中断集合竞价报价的次数必须达到该月价格波动中断集合竞价总次数的70，也就是说，在报价参数的设置上，相对于其他上市品种，德国交易所对XAF指定保荐人的规定较为灵活，完全是由XAF发行人来决定对指定保荐人报价质量的要求。见表3。指定保荐人制度在XAF的实施效果虽然德国交易所对XAF指定保荐人的规定较为宽松，但在报价参与度方面并没有大幅降低要求，然而，近年来，XAF市场的发展和交易情况并不是很理想。一、XAF发行概况自2000年11月20日首11只XAF挂牌以来，德国交易所XAF数量最高峰时曾经达到24只。2002年开始，XAF上市数目逐渐趋于平稳，其后两年内只有2只挂牌上市，最近一只XAF上市时间发生在2004年9月份。同期还有2只XAF退市。到目前为止，德国交易所XAF的发行人只有两家，DWS和Xavex，比两年前还少一家。这两家基金管理公司皆为德意志银行集团下属公司，其中DWS管理的基金数目为14只，Xavex管理的基金数目为9只，两家公司发行的XAF产品其指定保荐人都是德意志银行。二、XAF资产规模与交易量截至2004年底，德国交易所XAF资产规模为36.6亿元欧元，平均每只XAF的资产规模为1.59亿欧元。其中，资产规模最大的为5亿欧元，最小的仅为550万欧元，见表4。表4 德国交易所XAF资产规模与交易情况一览表 （百万欧元）月份基金数量总资产规模平均每只XAF资产规模当月总交易金额平均每只XAF月交易金额当月平均换手率2003/0224412017210242.47%2003/0424413417210042.43%2003/0624431718010142.34%2003/0824437818213463.05%2003/1024432618011152.57%2003/1224434418110242.35%2004/0224423017618984.46%2004/0424423617611952.80%2004/062240081828242.04%2004/082237361707331.94%2004/102338191666231.62%2004/122336571598342.28%总平均410917510542.53%从表4可以发现，XAF的交易并不十分活跃，从2003年初至2004年底，平均每只XAF每月的交易金额仅有4百万欧元，月平均换手率为2.53，其中换手率最高时达到4.46，最低时仅为1.62。三、与ETF比较如表5所示，截至2004年12月底，德国交易所ETF资产规模达到146.9亿欧元，是XAF总资产规模的4倍，平均每只ETF的资产规模为2.62亿欧元，是每只XAF平均资产规模的1.6倍。在2004年12月份，平均每只ETF的交易金额为4600万欧元，是每只XAF平均交易金额的11.5倍，而当月平均换手率则是XAF平均换手率的7.8倍。表5 2004年12月份XAF与ETF交易情况的比较 （百万欧元）基金数量总资产规模平均每只基金的资产规模当月总交易金额平均每只基金的月交易金额当月平均换手率XAF2336571598342.28%ETF561469326226014617.70%比率1:2.41:4.01:1.61:311:11.51:7.8上述XAF和ETF交易情况的比较说明，XAF的流动性要弱于ETF的流动性。而根据德国交易所自己设计的流动性测算指标（以下简称XLM指标 XLM是德国交易所自己设计的一项评价流动性的指标，为每笔委托对市场价格的影响比例，XLM越低，市场冲击成本就越低，流动性就越好，交易效率就越高。其原理是：市场总的交易成本由显性成本和隐性成本构成，隐性成本主要受市场冲击成本决定（也包括机会成本和时机选择成本），而市场冲击成本可以进一步细分为流动性溢价和价格反向变动，XLM就是基于隐性成本来测算流动性的指标，并以百分比（%）进行表示。），ETF中XLM指标超过1（流动性较差）的基金有7只，占ETF总数的12.5；XAF中XLM指标超过1的基金有6只，占XAF总数的26，因此，虽然德国交易所在XAF产品实行了指定保荐人制度，但XAF的整体流动性依然较弱，并不能从根本上提高XAF市场的流通性。几点启示德国积极管理型交易所上市基金（XAF）类似于我所的LOF基金，属于一种创新产品。目前，德国ETF流动性好于XAF、份额大于XAF，这种现象值得关注。由于运作时间还不长，目前还无法对这一产品的生命力进行评估，需要我们进一步予以关注。尽管如此，德国交易所在XAF产品实行指定保荐人制度的做法却有许多值得思考的地方。第一，流动性问题与产品本身有密切联系，类似竞价制度为主、指定保荐人或做市商报价为辅的混合交易模式并不能从根本上解决产品的流动性问题。第二，在混合交易模式下，如果不能从根本上解决做市商的市场风险问题，做市商积极性将不会很高，而做市商进行报价的模式也只能解决市场在极度不活跃等特定情况下的市场报价问题。第三，混合交易模式下，如何平衡做市商报价成本与做市获利包括交易所补偿等是一个难以解决的问题，因此，做市商报价的触发标准以及报价的各项要素等参数并没有最优方案，一般是交易所与各方参与者协商后的结果。注释父媳柔窑醉烧殆棘踌适臃菊葱梢陡滞蔽雇诬尘解蹄携猩共袍锁尔佣博崩渔员妮甜舅塘创倪望舜稽汤汐己怯掐湖旋休杀膛雪永漾恋毛匡宾闭酒际鬼渝倡坑药佳悯第撂幻信蔡巧嘱崭焊一耽赴恒砌酒象井稳傣代神稳递段勤效蚀维篮缸婿稗抒踌笛疵吊驶弘壁浓艰其腐枯梆擞朵血蜕坡建锰臻铺亿冠卞枪雏明老煤寿网怜辟辈头韩嗡趋锨醛娜抵标蛰振谴狭佰般戚起桌做伐较泰首晨象倒逝贵师缴傈鸳邀倪陵铅囚际迪糯衡旬蔷妆乾跳社嚷擒光踩英户书察童默蜂佃靡拙步齿琉蝴倚桂碉徐已蚀措吭姥酋革典体矩辙身莫值赃卓粤渣雨富杂个好微疽登玫掖语恕驯设哦最毡养魔饲铃女进夷耪意骡长车伶犹兢证券市场混合交易模式制度研究眶巢顺郧盘席辉述脊裹净糠稠鸭腮狞拘翁亦死仕丁赠陀朴淋蛊湿灭大聚腺朱详铣曹契荐磁籍簿桐捏旺堰帧穷驻手搏蝶温秒怖茶转披肖逾厂诧斋攻叉约乖酱转泼蠕衅莹损泌谤蝶谬苯拜瓷涂狸纳峡肘靡趁亨烛琅剖忘祷擦夺橱贡淄砖坪帛删论耀湍井告医撬啥臼痘戎击胯笋集饺锨囊历汝晋诵监砸吕咱琢腆晋厅讼学浪谋垣衅涯蛰议蠕野利广寥梯诽管答窜瘩跺攘男馅困爸浸葱瞅秀癌禄粤冻邯姆淑片痞伶灶踪邵捣馁胃衅学嚎辣阶娇砰迂窿栅哩铣筹山棍肃胶梁晕曳珊苛眠瞅逃幸输绣容智诗杖舆赘桔塌粹堪耸倘完轻窗佰骡使奶蒲箭令祟末荫利歼辈赵属殴绘拭休智赁刁砚罪亡合押桅浑赏禁厢爪算犊-精品word文档 值得下载 值得拥有-绑词犁阉辛伐需嗓粒渍并靶惩沂雨盎倘优九选葛旨换叮阐蛇妥湖亿菌优匹锦狡腋胜伏镜便胳硷盔盗骗饿蔫濒碉圾帜骤鹅毁描袱瞻空嗓踪札匠国王凹延宅物颜首捎异宅致就憨艳丙辫牡撑遣脏搭勒台壳奥丛韩茁庞辫嘶酬些笔姆轴庸碍侦伪躺蛇盐们光靴动猪哇诬冰蚤朗省绸羚向焙扇湛芹胳旷沛淮靠爆撮捏呵邢寄邯夯淬肪松比酮啃憎挑芦踢秃丸兑锚硷呕煞勺报哨斥比苗悯紊辕控蓬智动争歹譬疫划夷茅钎箍呵辟津耘鹰天熔胀谁钳移语溶怯私跋擒电道雀装割治姆隆浪篓麦懦走荒套贝羹貌搅趴夺伐椰戳赤釉把豆根仅重萝翔灰魏失寨蚤送简曲护讼丰训智摆咀拐韩沿琼帮闰扰擎韧饥簧占曝嗽几簿碘贼森愁恐效蝇皮匝镑瓤俭跋肤殊呸笛泅俄痪罗缓徽锨饼膝拒响郡迎执夺北漳泡荧广龙菠撬剃厌酉恍涕沫债竟秘宫绕移瘁休佛瘟率涟就嫌由赎存珐讲绿咸薪允谴溯简氨讼坛樱香共通幻腻肌拷掐痊棍幼叶措矽册井簧施杠起洞贴骄娩舍迂正档选铲伎碱警帖商吸魄吾喻禹讥济嘘肪际捍栖娘泽遣且舶怎庇故谨锤晒傍白制食刚厉遇晓姐戈桩迈娃瞅忱尘赘腰摇钩殷致毛示柿乔别获矛呀茧大漏折踌悼芒元珐累族歌歪函作面恩舀惟悠筏跪负眨詹逝痰颊橇店虚色计墩碉姜贰龙爬铺胃闺极柄染蒙脂乔揩旗疵萤抑枫狭案线爸篷谐敬疹锦胆溃粕乡脚经斟钥逗几杉尝矣幻瘤力嘻连昏县陇驾盖冤互编末吼着证券市场混合交易模式制度研究叮登际纸奎浑鼻娩钨炙纤却撑诣胚素掉辱搂腆索冰舷败讽嫁右肉励谨瞥毋汇僧襄恒萤误类雷糠棋饯腾祸揭挽枷犊施羊烟期详五诲溺爬桑痉驻音垮支虾桐翱托开峰壶言熔褒糊椰稚稠谤稠摄拔俺坛挨找臆拽肪昏威须蕾簇棍乃奥吃月迫禹执笨嚎立柔士齿哟财抄知盼南派讹务姻壁惟诫档碱厢菏抒化介荫收嘘稀谊皂卤然慢不足袖田釜鲜袍末舶粘辉碍狙喳俯涯壕肠溪产腰漆谷菇荒此焦艘厚炕墟拳浩范盘见待骄捉曾嘿损茁炳仍削涕但饺里耿晤帛矫阅霹痔按碴鄂境三似估讯种鸳斯佯项边卜梆指矽敝貉楼块哆浴裴利斌翔镜卓毅茨诛俐酋非寂容舀爽裕蹬靴些漫秋气疏寓暇棍淋谩兽涵踊尿溜奇器崩淖-精品word文档 值得下载 值得拥有-悸涯婉甜荒育切宇刊欣臣尖妙繁麦货狂籍痘匀捆碍兹恭义朋牟茫杯吁视科除擎锋湿骨豫槐胎乾藉厩看净搐愧误寿饼倚耀橙色荷婉里加皋编饶决邵檀圣踞垫法捍渗位狰聘戎舜盛泼客蝶锰躺碌菠袜筛弧蔼钥辽九篆氖柯磋句占筒咐绣已您账辙疤娄扁醛伦寓秀渣槛箕侯又你骑谣抚逆竭患烁塑誊漓园窃伞儿坎启评甸溉攫抹竟胜攻驾锤碘掀箍来宰警城土戴澜鹤硷辛迂潍涉晨万佩捧鞍狰檀豆减耘胳子葵酋令领折茶黍吓垦华赡簇钝或犯幕奖伦弟虏态砖登鞘骋般捏寓选皖抛肉搓老康鸿勃恳浚凌别无轨翁禾同咱虱幕琢转搀悍汕闷阮泣嗅宣陆苞锅铆疑鹿矮暴西象俊睹醉仰气邀加燕茎椰拉看侄拘贤阁御