考虑供应链关联度的成长型企业债权融资策略研究.pdf

第 卷第 期运 筹 与 管 理 ，年 月 收稿日期：基金项目：国家自然科学基金资助项目（）；辽宁省教育厅基本科研项目（）作者简介：卢祥远（），男，安徽阜阳人，博士，讲师，研究方向：供应链金融；吴志樵（），通讯作者，男，锡伯族，辽宁沈阳人，博士，教授，研究方向：供应链与运营管理。考虑供应链关联度的成长型企业债权融资策略研究卢祥远，吴志樵（东北财经大学 管理科学与工程学院，辽宁 大连 ）摘要：针对由上游一个核心供应商和其下游一个资金受限、但具备一定成长潜力的零售商组成的两级供应链，考虑介于完全独立和完全集中之间的供应链运营结构，以及债权融资中常见的两种融资策略：银行信用融资、商业信用融资，通过建立斯塔克尔伯格博弈模型，探讨了零售商的成长潜力和供应链上下游关联度对供应商和零售商融资决策的影响。研究指出，上下游关联度较低时，供应商的决策随关联度的上升而下降、零售商的决策随关联度的上升而上升；上下游关联度较高时，零售商的决策随关联度的上升而下降；此时，在银行信用融资下，供应商的决策是离散的，并主要受到关联度和银行授信利率的影响；在商业信用融资下，供应商的批发价格决策始终为单位产品市场售价。此外，考虑供应链关联度的成长型企业最优融资策略始终为商业信用融资。最后通过数值分析验证了结论。关键词：供应链金融；成长型企业；债权融资；供应链关联度中图分类号：文章标识码：文章编号：（）：，（，）：，“”，？，：，（）（），（），：；引言资金约束是制约企业发展的核心因素之一，特别是对于成长型企业，往往由于资金链断裂而丧失发展机会。如近年来迅速扩张的瑞幸咖啡，大多数零售端在开拓市场时面临资金约束，极大影响着瑞幸咖啡的运营。此外，互联网背景下平台经济和商业生态系统的迅速发展，如阿里巴巴、小米等商业模式的成功，对供应链上企业之间的关联程度产生了重要影响，使供应链的运营逐渐趋于柔性化，逐渐呈现出介于完全独立与完全集中之间的运营结构，并深刻影响着供应链上企业的决策。因此，在考虑供应链关联度背景下，研究资金受限但具备一定成长潜力企业的融资策略，逐渐成为平台经济迅速发展背景下的重要问题之一。企业融资方式选择的研究可追溯至资本结构理论。和 提出了 理论，认为完美竞争市场中的企业资本结构并不影响其价值 。之后 、和 进一步提出了优序融资理论，指出债权融资是企业融资的主要方式之一。此外，现有文献研究较多的债权融资策略为银行信用融资（，）与商业信用 融资（，）。例如，和 考虑资金水平对决策的影响，在报童模型框架下研究了基于资产获得 企业的订货决策；和 从资金受限零售商的融资成本出发，给出了 下银行与零售商之间协调机制；等 在信息不对称环境下，分析了由一个制造商和两个资金受限零售商组成供应链中的 模 型；在 同 时 考虑 与 的研究中，等 基于上游供应商单位产品生产成本、等 基于零售商融资后的道德风险、和 基于信用评级、钱茜等 基于零售商促销分摊策略、和 基于跨国公司运营中的税收因素，分析了供应链 和 的融资模型，探讨了不同因素对最优融资策略选择的影响。在现有针对供应链运营管理与融资的研究中，对供应链运营结构的设定大多都是完全集中或完全离散。例如，和 在集中和离散两种供应链结构下，研究了全球市场下的报童模型问题；刘家国和吴冲 基于报童模型，建立了分散式系统、集中式系统的供应商、零售商利润模型，研究了回购契约对供应链双重边际效应的影响；于辉和王宇 等基于供应链视角，在分散式供应链系统中，分析了成长型企业对于股权融资和债权融资的选择，但仅从数值分析的角度给出了成长型企业的最优融资策略，并且没有分析供应链结构对融资决策的影响。等 在分散式供应链系统中研究了应收账款融资中的部分信用担保问题；王明征等 在寄销式分散供应链系统中，探讨了信用担保融资的协调机制。综上所述，现有关于供应链运营与融资的研究，大多只考虑了完全集中、完全离散两种供应链结构，几乎没有涉及到上下游存在一定关联关系的供应链（介于完全集中与完全离散之间），更没有在该种供应链结构下，分析资金受限成长型企业的融资策略。基于此，本文针对由一个资金充足的核心供应商和市场具有一定成长潜力、但面临资金受第 期卢祥远，等：考虑供应链关联度的成长型企业债权融资策略研究限的零售商组成的两级供应链，在上下游具备一定关联度的供应链结构下，分析零售商进行市场开拓时的债权融资策略。问题描述与假设 问题描述本文主要在平台经济和商业生态系统迅速发展背景下，将核心企业通过对围绕其运营的中小企业进行的一系列投融资后所形成的供应链企业之间的相互关联程度（核心企业对中小企业的占股比例）定义为供应链关联度。此时，核心企业一定的运营周期内，获取以关联度作为比例的中小企业的利润。本文主要考虑低、高两种类型的供应链关联度。例如，在小米的商业模式中，秉承“帮忙不添乱”的理念，对中小企业的占股比例一般不超过 ，早期一般在 ，中小企业具有自主决策权（低关联度）；而在阿里巴巴、腾讯等商业模式中，对中小企业的投融资方式大多为全资收购或控股，平台运营商对各中小企业的占股比例较高，供应链的决策集权化程度较高（高关联度）。本文的研究问题可描述为：以由上游一个核心供应商和其下游一个资金受限、但具备市场潜力的零售商组成的两级供应链为研究对象，零售商付出一定努力开拓市场并决策订货量后，需融资向供应商支付货款，从而获得产品并满足市场需求。本文主要在介于完全集中和完全离散之间的供应链结构（低、高供应链关联度）中，分析市场成长潜力和上下游关联度对供应链融资决策的影响。其中，主要考虑向银行等第三方金融机构申请授信（资金）的银行信用融资（），或向供应链上游核心企业申请授信（货物）的商业信用融资（）。和 下的决策流程如图 、图 所示，决策时间顺序如图 所示。图 债权融资中的 下的决策流程图图 债权融资中的 下的决策流程图图 与 下的决策时间顺序如图 、图 与图 所示，在市场随机需求显现前，首先供应商决策批发价格，之后零售商决策开拓市场的努力水平和订货量，形成所需融资额。在 中，零售商向银行申请融资，银行决策利率后向零售商授信（资金）。零售商支付货款并获得货物；在 中，零售商以延迟支付的形式向上游供应商申请授信（赊购货物）。在市场随机需求显现后，零售商销售获得收入，并向银行偿还融资本息（），或向供应商偿还所欠货款（）。符号说明与假设本文用到的各种符号如表 所示。表 符号说明符号：说明符号：说明决策变量：市场成长潜力：批发价格：零售市场的需求：零售商努力水平：衡量开拓市场努力成本的系数：零售商的订货量：银行所在融资市场的平均收益率：银行等金融机构提供融资的利率函数参数：各参与方利润函数，：产品市场售价简写：产品生产成本：零售商：内部资金水平：供应商：供应链上下游关联度，：银行信用融资：开拓前零售市场的市场容量：商业信用融资：需求量对市场售价的价格敏感系数，：上下游低关联度、高关联度本文研究假设总结如下：（）各主体均为风险中性且信息对称；银行处于完全竞争市场；零售商有限责任，且内部资金水平为 ；（）类似 和 、等 ，产品面临的需求形式为：（，），（，）；开拓市场的努力成本为：。（）供应商是融资的领导者，其利润是决策最优融资策略的依据 ，。不同关联度下的银行信用融资与商业信用融资 情形 ：上下游低关联度 的决策流程如图 所示。首先供应商决策批发价格 ，如（）所示：（）（）（，）运 筹 与 管 理 年第 卷（）（，）（）（）（）其次，零售商决策开拓市场的努力水平 和订货量 ，如式（）所示：（，），（）（）（，）（）（）（）最后，银行决策其提供融资的利率 ，如式（）所示：（）（）（）（），（，）（）引理 上下游低关联度 中，（）（）（）（），（）（）（）（）（）（），（）（）（）（），。命题 （），；（），；（），；（），；符号“”，“”分别表示正比、无关。命题 指出如下结论。首先，供应商的批发价格、零售商的努力水平和订货量均随无风险收益率的上升而下降。这是因为当无风险收益率较大时，银行向零售商授信的利率上升，导致零售商融资成本较高，降低了其开拓市场的积极性。供应商为了促使零售商开拓市场，将决策较低批发价格降低其订货成本，抵消较大融资利率下的融资成本对零售商开拓市场积极性的负面影响。其次，供应商批发价格随市场成长因子上升而下降、而零售商开拓市场的努力水平和订货量随市场成长因子上升而上升。这是因为当市场成长因子上升时，零售商在同等努力水平下可获得的市场需求更高，从而具有更高抵消努力成本的能力，使得其在开拓市场时付出的努力水平更高；在零售商更高订货量基础上，供应商将考虑适当降低批发价格，更大程度促使零售商付出高的市场开拓努力水平，获得更高订货量，从而维持自身及整体供应链的收益。再次，供应商批发价格随努力成本上升而上升、零售商努力水平和订货量随努力成本上升而下降。类似的，这是因为随着努力成本衡量系数的上升，零售商开拓市场的积极性下降。此外，与银行授信利率上升导致融资成本增加不同，此时融资成本的增加来源于零售商对市场需求潜力的开拓。因此，当此项成本增加时，供应商将决策较高批发价格，从而维持其自身收益水平。最后，供应商的批发价格随供应链关联度的上升而下降、零售商开拓市场的努力水平和订货量随供应链关联度的上升而上升。显然，这是因为此时供应商的利润部分（）来源于零售商。随着此部分利润占比的增大，供应商更倾向于决策较低的批发价格，从而促使零售商更大程度的开发市场，提升零售商的销售收入，从而提升自身以及整体供应链的收益。的决策流程如图 所示。首先供应商决策批发价格 ，如（）所示：（）（）（，）（）（，）（）（）其次，零售商决策开拓市场的努力水平 和订货量 ，如式（）所示：（，），（）（）（，）（）（）引 理 上 下 游 低 关 联 度 中，（）（）（）（），（）（）（）（）（），（）（）。命题 （），；（），；（），。命题 指出了与 中的命题 相一致的结论，解释同命题 一致。命题 上下游低关联度时：，当 时取等号。即最优的债权融资策略为商业信用融资 。命题 指出，在上下游低关联度的供应链结构中，中供应商决策的批发价格、零售商决策的市场开拓努力水平和订货量均较高，且最优的融资策略为 。与上下游相互独立供应链中的 与 不同，当上下游存在一定关联关系时，供应第 期卢祥远，等：考虑供应链关联度的成长型企业债权融资策略研究商的利润部分来源于零售商，特别是在下游为成长型企业背景下，同时受到对市场开拓程度的影响。供应商可以通过 精准满足零售商的市场需求，降低零售商的融资成本，提升零售商开拓市场的努力水平。此外，当银行所在融资市场的无风险收益率较高时，中银行将决策较高的利率，使得 中无外部机构参与，直接由上游核心企业授信的优势得以体现。情形：上下游高关联度在 中，此时供应商的决策可表述为如下式（）所示：（，），（）（，）（）（，）（）（）（）之后银行决策提供融资的利率 ，可表述为求解如式（）所示的问题：（）（）（）（），（，）（）引理 在上下游高关联度的 中，（，）；（）（）（），（），（）（）（）（），）；（）（），（，（）（），），。表示上游统一决策时的关联度阈值。命题 上下游高关联度 中，；若关联度 相对较低，则 ；若关联度相对较高，则 ；与 一致。引理 与命题 指出，上下游高关联度时，供应商的决策是离散的，且关联度相对较低时，供应商最优批发价格为市场售价；反之供应商最优批发价格为生产成本。此外，此时市场开拓努力水平和订货量随关联度的上升呈现出非增趋势。与低关联度不同，这是因为此时零售商仅执行供应商的决策。此时供应商会决策较高的批发价格和努力水平，从而导致零售商较低的销售收入和较高的市场开拓成本。随着关联度的上升，较高的成本会显著影响供应商利润。因此，供应商将在较高关联度下决策较低的努力水平，从而削弱市场开拓成本的负面影响。在 中，此时供应商的决策转变为如下式（）所示：（，），（）（，）（）（，）（）（）引理 高 关 联 度 中，（）；（）（）。命题 不变，；与 一致。类似的，引理 与命题 指出，在上下游高关联度的 中，供应商的批发价格始终为市场售价，而非生产成本，这是由成长型市场需求所导致的。在成长型市场需求中，产品的需求量取决于零售商开拓市场的努力水平。因此，在上下游高关联度的供应链结构中，供应商在决策零售商开拓市场的努力水平后，将决策最高的批发价格，从而提升自身收益。此外，随着关联度的上升，供应商决策的零售商努力水平和订货量同样呈现出下降趋势。命题 高关联度时，有：，当 ，）时取等号；，当 时取等号。即最优债权融资策略为 。命题 指出，在上下游高关联度的供应链结构中，中供应商的批发价格、零售商的努力水平和订货量依旧均较高，且最优融资策略为 。但与低关联度结构不同，此时关联度大小具有一定影响，这是由高关联度下批发价格决策为离散所导致的。同样的，由于 中有外部银行的参与，零售商需要承担一定融资成本，从而使得 具有较大优势。命题 与命题 均指出，在不同关联度下的供应链结构中，资金受限成长型企业最优的债权融资策略均为商业信用融资。同样的，这是由成长型企业所面临的市场需求特性所导致的。运 筹 与 管 理 年第 卷 算例分析算例 （低关联度），；。（），则各主体的最优决策 及 供 应 商 利 润 随 的 变 化 如 图 所 示。（），则各主体的最优决策及供应商利润随的变化如图 所示。从图 可以看出，与上述命题 至命题 一致，在 与 中，随着关联度的上升，批发价格下降、开拓市场的努力水平（订货量）上升，且 中供应商的批发价格、零售商的努力水平和订货量、以及供应商的利润水平均低于 。也即在供应链上下游低关联度情形下，最优的融资策略为 。如图 所示，在上下游低关联度下，随着无风险收益率的上升，下的批发价格、努力水平（订货量）均下降。此外，中的批发价格、努力水平（订货量）、以及供应商利润水平均低于 ，且当银行无风险收益率为零时取等号。也即在供应链上下游低关联度情形下，最优的融资策略为 。图 与 下批发价格、努力水平（订货量）和供应商利润随供应链关联度的变化（低关联度情形）图 与 下批发价格、努力水平（订货量）和供应商利润随无风险收益率的变化（低关联度情形）算例 （高关联度），；。（），则各主体最优决策及供应商利润随 的变化如图 所示。（），则各主体最优决策及供应商利润随 的变化如图 所示。图 与 下批发价格、努力水平（订货量）和供应商利润随供应链关联度的变化（高关联度情形）图 指出，与命题 至命题 一致，在高关联度下，中的批发价格决策是离散的。随着关联度上升，（）下零售商努力水平和订货量下降（非增）。此外，中批发价格、努力水平（订货量）、以及供应商利润水平不高于 。也即在上下游高关联度情形下，最优的融资策略依旧为 。图 指出，与命题 至命题 一致，在上下游高关联度下，中供应商的批发价格决策是离散的。随着无风险收益率的上升，下的努力水平和订货量下降。此外，中的批发价格、努力水平和订货量、以及供应商的利润水平均不高于 ，且在无风险收益率为零时取等号。也即在供应链上下游高关联度情形下，最优的融资策略依旧为 。第 期卢祥远，等：考虑供应链关联度的成长型企业债权融资策略研究图 与 下批发价格、努力水平（订货量）和供应商利润随无风险收益率的变化（高关联度情形）结论本文针对资金受限成长型企业的融资问题，以一个核心供应商和一个资金受限零售商组成的两级供应链为研究对象，考虑介于完全独立和完全集中之间的供应链结构，在银行信用融资、商业信用融资两种债权融资策略下，分析了零售市场成长潜力和供应链关联度对各融资参与主体决策的影响。研究发现，当关联度较低时，批发价格随关联度下降、市场开拓努力水平和订货量随关联度上升；而关联度较高时，市场开拓努力水平随关联度下降，批发价格是离散的，并受关联度和无风险收益率的影响。此外，在考虑供应链上下游关联度时，资金受限成长型零售商的最优融资策略为商业信用融资。本文研究对平台经济和商业生态系统发展导致供应链结构逐渐模糊化背景下具备一定成长潜力、但受资金约束企业的融资问题具有一定借鉴意义，也对包含成长型企业的供应链的市场开拓决策具有一定启示。在本文中也存在一些不足，如未考虑除银行信用融资与商业信用融资之外的其它债权融资策略、未考虑资金受限零售商道德风险等，这些均是后续研究的重要方向。参考文献：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（）：，？，（）：钱茜，杨扬，徐凯 考虑零售商促销策略的供应链融资及运营策略研究 运筹与管理，（）：，（）：，：，（）：刘家国，吴冲 基于报童模型的两级供应链回购契约协调研究 中国管理科学，（）：于辉，王宇 供应链视角下成长型企业融资方式选择：债权融资 股权融资 中国管理科学，（）：，：王明征，李秋珍，刘伟伟 寄销供应链的信用担保融资协调机制研究 管理工程学报，（）：，：，（）：，（）：运 筹 与 管 理 年第 卷