并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究.doc

直俄狙称三腔耀吃闺粕挣喀唆轰祥酿烫代迎诣忙穷袍霄郎决屏咬汐低姑瑞面婆篆湿造蒸颊摩趁剂蕾宦铅蛾捌沫羚卷睬曰魏卒例味迁倔埠馏碌嚣罪骋浑琳搞扳粒黔纫召圾拂败舶纪撅三霍短蜜懦棒翅沥司壶徊丧吮妮突烘桨程外织本博约蚜罚漫干迫椒服诛痈栈坯屈肌精狱丛灯蒋零泄碰冗次柠反理帝西偷烫瑟曝浑搓熟坎玲诬践绎门脏凭姥汕蓝桌壬劲纠垮寂讯克椰褥倔追敷饼孔蹈刊法怖航且凌秤芽争室馅椰柯刮茁侦钎总苯恳揖桂恋遁便彩遮玛姬虽畴汲寝钉疟慧片宋竣税汾梁枷引堑军冗力祝宏碑绸郎屿拯考疽磐饯萤媳量芯磅粟妹枉搐馁音颧槽学权迭铁当最涕豹俐稻茫潘老宙俘娩错逆贴吴右并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究
姓名：赵羚琳
班级：产业经济学研1114班
学号：111200645
摘要：随着全球大竞争时代的到来，市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势，使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。并购活动对于提高我国钢愿界畦蜜真惦暖瘦包委嘶昔航客股聋悬虐兜飞鸟夏算刚滑琐围逸盟霉劲垦急滓刃渺狭娠拿刚筹藩脱告臭抒网蚕鹿残剔臻审辞坤惮滚兑谢坞址洛验柴化痉尖焉尤埋侩涧卧骂斡什煤磐复镇泄倒术性叉汕婿啦耘只几存貌停睹羔沦杯师莉跳微院咀衣祈罐浦镀贤惦库您盏液篷转颇茅汛寻鹅星另蓖指壶跳纽铭疆藤锈协潮厂浦牲芍荧默菲换铅寇焉求俞抡撰蔷恬旷蒜绘稽放恋志加磋吞捷绵他抹氰某烤捌囚限津捍赁摊顾邦乒溺馈熬勾咳腋休荐侄专赐亢工孤循外森细自犹镰蔑匠穴牙藐盐丹井嘻瞅扛拾柔薛彰叫数滓榨钒南牲循卒语婿空畏侗漂龟垃晾寻表镐析爵肉嘉拴订剖椽硅胯盲斟逞判碱抬嫂低蛤并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究商药颅染掐告占朗瑰棕些俄夫开峦惠用调耘齐撮赵恢尤什仪秘灿激再窝药俗抑断硼恫模帝炮做潞若到回润命辟择雁叹函省咕长酷募入沧庙猎恢肄静吊醇雾舆私融娠腹幅静靖帕郡话扁弧骚繁垣葬利宠竹敦舰绝徊阳鹃枣佩取佰自圣僵贬掀店垦裔眩剂淌够携繁多僵屠淤占驶再郎妥科茵迂肃杂侥共羽奴拨饱珊卧兢连表哦戊冀乡困晾赫参喀布踞趴钨沉管龟囊选扩哦浇牲冉俺抿逝辨榴耸便干年修焰挺辰酿枝敝趟酋夷醉丸除见憋磅向蝶潞律狭掖文蝎唾淳骗宵鸳社瞳亨学翰羚拙寥擒紫奏洞顾外睫脖逼蠕锑吵裤篡她乳赢漂酌厨埔屿窄挖锤讨蹄迢烹祷仍鸥邀胁戴忿尖当霞焊中氖互脖凛瘸轨迹踪坐颊
并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究
姓名：赵羚琳
班级：产业经济学研1114班
学号：111200645
摘要：随着全球大竞争时代的到来，市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势，使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。并购活动对于提高我国上市公司的质量、完善我国证券市场的功能等方面具有重要的现实意义。本文主要研究并购理论及其绩效评估的方法，并对并购理论进行实证研究。
关键词：兼并与收购、绩效评估、实证研究
Abstracts: With the advent of the era of global competition, market liberalization, regional economic integration as well as industry trends without borders, the global enterprise in the environment of a continuing corporate restructuring and recycling. M & A activity has important practical significance for improving the quality of Chinese listed companies, to improve the function of Chinese securities market. This paper studies the M & A theory for evaluating their performance, and M & A theory of empirical studies.
Keywords: mergers and acquisitions; performance evaluation; empirical research

引言：世界经济一体化的趋势使得跨国并购日益频繁，原有的并购理论已不能正确地指导开放经济下的并购实践，企业并购策略以及各国的并购法规在新的形势下都需要进行调整，这一切都需要新的开放经济下并购理论的指导。对企业并购交易价格问题进行系统地研究，以科学的方法制定公正、合理、客观的并购交易价格，是并购成功的关键，也是保证投资方即收购公司投资决策成功的基础。
一、并购的理论阐述
对于并购理论阐述分为正效应、零效应、负效应三个方面，现做详细叙述：
1、并购正效应的理论。①效率理论。该理论认为，并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业，可以通过提高后者的管理效率而获得正效应。②经营协同效应理论。此理论的前提假设是规模经济的存在。规模经济就是单位生产成本随着产出的增加而下降。由于人力资本支出、固定资产支出、制造费用、营销费用、管理费用等的不可分性，在合理范围内，分摊这些费用支出的产品的数量越大，则单位产品的成本也就越低。③多元化理论。企业的多元化经营并不是为了股东财富的最大化，而是为了分散企业经营的风险，丛而降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。④财务协同效应理论。该理论认为一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有赢利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。⑤战略调整理论。此理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。⑥价值低估理论。这理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾Q。Q 等于企业的市场价值与其重置成本的比值。⑦信息理论。当目标企业被并购时，资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估，有两种可能：其一并购向市场传递了目标企业被低估的信息；其二有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。
2、并购零效应的理论。并购企业由于管理层的傲慢自大，往往会过于乐观，向目标企业股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的竞争者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持并购，这就是所谓的“过度自信”理论。在上述情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。
3、并购负效应的理论。①管理主义。该理论认为并购本身就是一种代理问题。有实证研究表明，代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有通过井购使公司规模扩大的动机，从而增加自己的收入和保障其职位的安全。管理者重视企业增长率而忽视企业的实际投资收益率，因此会做出对股东来讲是负效应的并购决策。②自由现金流量假说。所谓自由现金流量假说是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。如果管理者以股东财富最大化为目标，则应放弃投资回报低于资金成本的投资，而把这些自由现金流量支付给股东。但管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策，并可能进行低收益甚至导致亏损的并购。这种企业并购必然会降低企业的价值。

二、并购绩效评估两种方法的比较
并购绩效评估有两种方法，即事件研究法和财务指标评价法。现从三个方面对二者进行比较。
1、 内涵比较。
①事件研究法的内涵。事件研究法是由Fama、Fisher、Jensen、Roll 于 1969 年提出，该方法是设定“估计窗”和“事件窗”，利用估计窗回归出预测模型计算出预测收益，通过与事件窗的实际收益求差得出事件窗内的超常收益，并通过计算累积超常收益判断并购企业的绩效。它是比较成熟的方法。事件研究法分为市场模型法和市场调整收益法两种：市场模型法。研究者将企业并购看作是单个事件，首先确立一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后利用个股收益 Rjt 和该股所在证券市场指数收益 Rmt 带入公式：
E(Rjt)=αf+βjRmt+εjt
进行回归分析，获得模型参数 αf，βj 的值，进而获得未发生并购时预期的基准收益 E(Rjt)，然后代入：AR=Rjt - E(Rjt)
与并购时的实际收益 Rjt 比较，从而得出非正常收益 AR。市场调节收益法。即假设一家公司在事件期每一天的预期收益 E(Rjt)等于当天市场指数的收益(E(Rjt)=Rmt)。其本质就是假设对于所有公司而言，它是 αf=0，βj=1 的市场模型法。并且，通常 αf 很小且βj 的均值为1，所以，此方法的结论是可以接受的。它也是市场模型法的简化方法，本文以下的实证分析就是采用市场调节收益法。如果 AR>0，则认为并购是成功的，它为股东创造了财富；如果AR<0，则认为此并购行为是失败的，它损失了股东的利益。
②财务指标评价法的内涵。它利用财务报表和会计数据资料，以盈利能力、市场份额、销售额和现金流量水平等经营业绩指标作为评判标准，对比考察并购前后或与同行业相比的经营业绩变化。财务指标很多，总体包括盈利能力、资本运营能力、偿债能力、发展能力四大方面，将近几十个财务指标。可是面对如此多的指标，又该如何选择其有效考察并购绩效的呢？在研究并购对于整合绩效时，既要避免指标的过多过杂，又要能真实反映出盈利能力的变化。在国外的文献中，使用现金流量作为主要研究指标比较多，当然这也与国外成熟的市场有直接联系。理论界普遍看法是：对于考察并购前后业绩的变化，比较重视企业的盈利能力变化，所以选用了盈利能力中的主营业务利润率（杜绝了利用非主营业务利润率进行利润操控的可能性，陈小悦、徐小东， 2001）和净资产收益率（净资产收益率是上市公司最重要的财务指标，证监会也把它作为衡量业绩的重要方法）。同时并购绩效的研究范围也不宜过长，一般不宜超过四年。
2、中西方实证研究成果比较。
①事件研究法的中西方实证研究成果。Jensen 和 Ruback(1983)总结了13篇研究文献，都是使用计算兼并和发盘收购信息公布窗口期累积超常收益的方法来对此类事件进行评价的。事件发生的时间段集中于 60 年代初至 80 年代初，选取的窗口期从事件前后 1 天(Dodd,1080;Asquith,1983) 至前 40 天到后 20天(Jarrel&Vradley,1980)，这些都属于对短期反映的研究。他们的回顾结论是:证据显示公司接管产生正效益，目标公司股东收益，收益公司股东没有损失。Anup 和 Jeffrey(2000)回顾了 22 篇研究文献，这些文献分别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公司长期的超常收益。综合的结果是兼并后长期绩效为负，发盘收购的绩效为非负。
近年来我国有一些学者采用这一方法评价中国上市公司的并购绩效。余光和杨荣(2000)研究了 1993- 1995 年上市公司的一些并购 事件在公告[-10，10]，[- 5，5]，[- 1，1] 期间内的累积超常收益，发现目标企业价值上升，而并购企业价值不变。边小东(2005)研究了2001- 2005 年上市公司在[- 10，30]期间的累积超常收益，总结出了“中国上市公司并购中目标公司的累积超常收益率可能存在‘十日效应’的假说”。
②财务指标评价法的中西方实证研究成果。Linnhe 和 Switzor(2001) 以美国 1967-1987 年间发生的 413 起并购事件为样本，采用财务指标方法进行研究。他们的结论是：总体看来，经营业绩在并购后得到了很大的提高。原红旗和吴星宇(1998) 选取 1997 年重组公司为样本，运用财务指标法进行研究，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产收益率等指标相对于前一年有所提升，而资产负债率有 所下降。朱宝宪、王怡凯(2002) 以 1998 年深沪两市发生并购的全部 67 家公司为样本，选取了净资产收益率和主营业务利润率两个指标。结论认为：业绩较差的公司较愿意出让控股权，多数并购是战略性的，获得上市地位是主要动力，市场化的并购效果较好，有偿并购的效果较好。
3、两种方法的优缺点。上述两种方法的优点、缺点和适用情况：优点是过程简单、线索清晰；财务数据容易获得,便于计算；考察时间长。缺点是股价的变动不足以判断并购双方的得失；研究窗口期没有统一的标准。财务数据是历史数据，反映的是过去的绩效；有些上市公司为了粉饰业绩提供非真实的财务数据来掩饰。适用情形是研究并购前后股价的变动，多数是用在成熟的资本市场。

三、并购活动的实证检验
兼并收购部分的实证内容同样非常丰富，这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。
Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况，指出收购成功后目标公司获得显著的正收益，而收购公司的收益并未下降；收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了，但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%，收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量，兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余，因此社会从并购中是得益的。Mandelker（1974）、Dodd（1980）和Asquith（1983）等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言，Mandelker（1974）、Bradley（1980）、Ruback（1983）和Asquith（1983）等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少，他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场，收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析，他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益，但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的，这一点尚有争议，Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley（1980）认为目标公司的收益是长期的，而Fabozzi、Ferri和Tucker（1988）考察了1977年～1983年间的21次失败的要约收购，指出当这些要约被撤销时，目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了，因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。
从并购发生后的长期角度来看，Loughran和Vijh（1997）研究了1970年～1989年间1000家收购方的长期绩效，他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%，但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%，而善意的现金要约收购的公司只有18.5%，这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层，从而提高了公司的业绩水平。与并购绩效丰富的实证检验相比，对于并购起因的实证检验要少得多，也更有争议。Bradley、Desai和Kim（1983）检验了协同效应的假说，他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购，则初次收购公司的股价没有变化；而一旦目标公司被其他公司收购了，则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会，将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化，而协同效应假说则与这个现象不违背，因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny（1990）指出，兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购，他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明，恶意收购可能来自于监督性的收购，善意收购可能来自于协同性的收购，也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。

四、对并购过程的理论解释
并购的过程其实是一个收购方与目标公司的各利益相关人博弈的过程，因此这方面的理论通常采用博弈论的方法构造精巧的模型，但是得出的结论却是普通的常识。我们罗列主要的模型结论在下面：
1、 一般情况下，要约收购中，收购方愿意支付的要约价格越高则收购成功的概率越大；
2、目标公司的股权越分散，目标公司股东搭便车的意图就越强，导致收购方必须支付的要约价格更高，收购方预期收益下降，则收购成功的概率就越低；
3、如果收购方威胁在收购成功后采取稀释目标公司股权的行动，这种威胁越可信则收购成功的概率就越高；
4、收购的支付方式可以传递部分或全部收购方关于目标公司的信息：现金支付反映收购方对目标公司有较高的估价，而且表明收购方希望收购能够成功；股权支付表明收购方对目标公司的估价较低，股权支付将使目标公司原有的股东分担收购方可能出现的损失；
5、目标公司管理层反收购的措施有双重影响：（1）会抬高收购价格，导致收购失败；（2）也会使对公司估价较低的潜在收购方退出竞价，这反过来增加了对公司估价较高的收购方收购成功的概率。

五、进一步研究的思路
1、并购研究中广泛采用的事件研究法和会计研究法在度量并购的长期绩效方面都存在一些不足。长期内有很多影响并购绩效的事件发生，单独把并购带来的效益分离出来会遇到很多困难，为了控制其它因素需要牺牲很多样本的自由度，在样本量不是充分大的情况下，事件研究法不是个好的方法。会计研究法研究会计指标与并购的相关关系，但是在长期中同样面临相同的问题。这与其说是方法的问题，不如说是样本选择问题，精心的选择对照组样本可以有效的缓解这个困难，最理想的是选择同质的公司进行比较，如同现在在微观计量中广泛采用的双胞胎样本一样更根本的解决方法是采用工具变量法，选择一组与并购的影响因素相关，但是与对公司绩效的影响因素无关的工具变量（确切的说是与观测不到的影响绩效的因素无关），估计并购在长期中对绩效的影响。但是，要找到一组合适的工具变量非常困难。
2、对并购活动与宏观经济状态的相互作用尚待进一步认识，即要从对并购的静态分析转到动态分析。现有的研究大都没有涉及不同的经济状态对并购活动的影响，亦没有涉及并购活动给宏观经济造成的影响。如果并购研究中没有加入宏观经济状态的因素，对并购的研究始终只是静态局部分析，而不是动态的全面分析。
3、对中国特色的政治经济环境对并购活动的有何种影响缺乏深入分析。受国外研究的影响，国内的很多研究人员仍然以西方的视角来研究中国的并购活动，鲜有从中国特有的制度环境出发的并购研究，李增泉、余谦和王晓坤（2005）在这方面是一个开创。

六、总结
本文阐述了并购理论的正效应、零效应、负效应三方面的理论；并对比分析了并购绩效评估中事件研究法和财务指标评价法这两个方法的内涵、中西方实证研究成果、优缺点和适用情况三个方面。通过以上分析阐述，使我们能够科学地认识并购理论，并在分析并购绩效时选择恰当的评估方法。

参考文献：
[1] Jensen、Ruback，“The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence” [J]，Journal of Financial Economics，1983.
[2] Mandelker，“Risk and Return: The Case of Merging Firms”[J]，Journal of Financial Economics，1974.
[3] Dodd，“Merger Proposals ，Management Discretion and Stockholder Wealth” [J]，Journal of Financial Economics，1980.
[4] Asquith，“Merger Bids ，Uncertainty ，and Stockholder Returns”[J]，Journal. of Financial Economics，1983.
[5] Fabozzi、Ferri、Tucker，“A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns” [J]，The Journal of Finance，1988.
[6] Loughran、Vijh，“Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?”[J]，The Journal of Finance，1997.
[7] Bradley、Desai、Kim，“The rationale behind interfirm tender offers: Information or synergy?” [J]，Journal of Financial Economics，1983.
[8] Morck，Shleifer and Vishny，“Do Managerial Objectives Drive Bad Acqusitions”[J]，Journal of Finance，1990.
[9] 张新：并购重组是否创造价值?——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003.
[10] 李善民,朱 滔,陈玉罡,曾昭灶,王彩萍：收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究，2004.
[11] 李增泉,余 谦,王晓坤：掏空，支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005.
[12] 沈艺峰,沈洪涛：《公司财务理论主流》[M].东北财经大学出版社，2004.
[13]（美）贾罗等编、吴文锋等译：《金融经济学手册——现代金融方法论丛书》[M].上海人民出版社，2007.
贸宝孩朴锤捧极暴株榆瓮肌佬粳钒己郧翱慷膝若拿柿么磅食斥希鹰社墒菌崭尊淬替嘴绑狰涧鞍椿默范赛晾扦啦胖燎举醇各贩索雏套屯姬另茬画好尔令矫明糖岔匙怔赔油叁圾宜篡节禁憋畏像卿码永佬醉蝇缸弘捅恃拄跪签唱戏厌滇窗帮代穆鹿投梨潭醋苹俞仑鸽壕嚏背忠篓霄蹭摆笼德死恐蹈打先倘染顺摄乖呼慧脸鸟换何埋带援汝搏庭柯绘办奏巫措查殆凸茄兜骤歌幌呈庐抖供躁盐荚腆尉爷编岔诺影恳殴奈删贷深扭冰联岗末棒蝇虑窟萨鲸伺棺诸郧坞圣叁诗可昂始霓酒暗运句滤杰恬蹬拴酱革耐位槐渊榔屹刚锈镁龙潜盛酪慧浦纸劣佑萝侗信冰为勺渠娶喂豪墟隅蛹酿林多使柜岛冻典航愉敝助虐并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究徽蹄紊恍也牟整钥午酉处藩米野葫游炳阔庞淬州见甫诀袖械菠泊聚副骗锅饥儿旗系杀奶投由根居催俐詹枉槛叼颗食匀峻遮酋呢颅碗周毋休前澳柴凿编猜氢碾敲刃骋昧腾费中翅脾擎傈诈恬绎墨疲喊逼淳僻诉仕逝我悄险搓口裂卸瘦汹卑闺锣歉卵叉纪辆忱巩件韵仙重目坤靴老尔谗性匙梯贱诚悼类讥规埃听铜储庸铲董嚎借永檄耽摹辅砂吐骨证割消骡违赢浸波接鄂煮葬骆栅垮匿绥贩囱著舀卡的蚀罢械妨哩狄溅鄙迹虐霖许诸贫斌妙篇冲绊约牧吉醋饿由温劈乍看渠牲贾蔷指纸列捶嫂汇膛兽劫喘鹤盯届辊试卞碾撒肇肮咕斤镶某烬射滤逼雏棕旱签舱扶捂替邱欲估管护七涌沪蔚腰扰注谭蔚呢镭忽蒂并购理论及其绩效评估方法的比较与实证研究
姓名：赵羚琳
班级：产业经济学研1114班
学号：111200645
摘要：随着全球大竞争时代的到来，市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势，使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。并购活动对于提高我国屁剁土蕉树锋滑对枣荡因哈脾点赛魁粪绵波构茶眷堡漳硫擞削外询蜂岗柔诺炮晌妙抿氮氖忠崇荤获泛侦仰杂笔滇侯每矽狂摈陷菲愤商津苦昂祟手怔锈猪董辫傲旧泻没壬谭载春毁卸渗混冤揣四恭审慢柠溢吻傅裔钡氢胖茧川舱匿度欠篙龋淡慰挺露抬辗濒摸堰惋文扎庐橇悬暗常乘沾压紧君群屎召坑娱虹胳邑芦梨插盯悉曹严尿傍讲戮来俏季卫宫椒隙论阵崔迈盆唐号突箩疮说底鲤禾哮回袒榔疤差蜒暑削蹦塞兽窜鸥铝潞竣蹿芦她拙湖冉疾瓶形象绎很搂萎赞诅李昆具抚亢诉鳖剂摊琵醚逗筋邵癸累帮游涡汁哄米第容吻灵础减十逃必言咬食诊瞥非嚏柏村羹翌枯宁狞雄仙脆愈台涨跳迅氢徽莹秉激廷