鱼类零食行业研究报告-劲仔食品.docx

鱼类零食行业研究报告劲仔食品公司深度买入（首次）改革有力，青云万里劲仔食品（003000）公司深度报告投资要点：食品饮料 在渠道持续变革、品类碎片化的行业背景下，一方面，整体零食集中度连续10年持续分散化，另一方面，部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变 为品类精细化运营驱动，渠道型龙头正在被生产型龙头替代，供应链能力成为赛道核心能 力。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021产品改革下推出大包装，同 时打开现代渠道及客群空间，战略效果已显现，成长可期。 业绩： 长期稳健， 短期回升明显。2021 年公司营收、归母净利润分别达11.11 亿元（+22.21%），0.85亿元（-17.76%）。2016-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达 23%、27%，业绩稳健。2020年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓，2021下半年公司战略升级，目前来看已有所成效。2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.10 亿元（+34.57%），0.90亿元（+41.17%），已经连续两季度利润保持超过40%增速。40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%2021-11-162022-11-16 劲仔食品沪深300 公司：产品优、渠道全。产品优，大包装改革成效显：1）产品优。公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比达7：1：1左右。风味小鱼以超过5%市占率长期位居国内鱼类零食首位，该产品和风味豆干为公司老牌大单品。禽肉制品自推出快速成长，目前已成功跻身公司亿元大单品行列。2）2021起公司推出大包装改革。客单价从1-2元提升至5-10元效果显现，2022H1大包装收入增长翻倍。渠道全。1）多元发展。公司构建了线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式渠道结构，同时是行业内较早专注全国市场并占据领先地位的企业。线上、线下比重约为2：8。直营、经销比重约为14%、86%。2）现代渠道占比有望提升。公司现代渠道随着大包装产品推出在公司大单品品牌力及产品优势影响下，以CVS、KA商超类为主的现代渠道占比有望提升、货架位置有望优化。同时在大包装更高经销商利润的情况下，经销商存在较强驱动。 行业：行业进入以“质”取胜阶段，劲仔食品自产优势领先。行业稳增，分散持续：2021 年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争， CR5多年持续下降。进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。通过强供应链，拓展渠道空间：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，公司通过优先建立重资产供应链打开单品知名度后，再通过大包装打开现代渠道等全渠道空间，业绩空间可期。 投资建议：公司作为海味零食领军者，随着大包装产品改革，短期已产生成效，未来在零食行业正处在渠道型龙头向生产型龙头变革的过程中，预计仍有较大发展空间，首次覆盖， 给与“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。盈利预测与估值简表2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元)1111.051412.841780.122141.90同比增速(%)22.2127.1626.0020.32净利润(百万元)84.94130.10161.44202.74同比增速(%)-17.7653.1724.0925.59每股盈利(元)0.210.320.400.50PE(倍)53352822正文目录1. 简介： 鱼类零食龙头，改革成效可期61.1. 股权集中，股权激励绑定核心员工61.2. 历史：专注产品优势，打开渠道空间81.3. 业绩：长期稳健，短期回升明显121.4. 股价：战略升级效应显现，短期向上182. 行业：整体集中度下行，生产型龙头优势凸显192.1. 行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开192.2. 行业对比：劲仔食品自产能力优，流动性较为稳健。273. 公司：海味零食领军，渠道空间打开。293.1. 产品：鱼类零食领军，聚焦三大品类七大系列293.2. 渠道：经销为主，全渠道发展，短期经销商数量增长较快。333.3. 产能：以销定产，产能稳步提升。354. 盈利预测365. 投资建议386. 风险提示38图表目录图 1 公司股权较为集中6图 2 劲仔食品发展阶段8图 3 劲仔食品发展事件8图 4 劲仔食品品牌系列9图 5 劲仔食品 2017 年业绩实现飞跃9图 6 豆干收入增速10图 7 鱼类收入增速10图 8 劲仔食品 2021 年下半年升级改革10图 9 劲仔食品成功原因及长期展望11图 10 劲仔食品渠道11图 11 卫龙食品 2021 年营收及盈利情况12图 12 劲仔与卫龙食品改革对比12图 13 劲仔食品营收及增长13图 14 劲仔食品净利润及增长13图 15 劲仔食品 2021 年起单季营收及增长13图 16 劲仔食品 2021 年起单季净利润及增长13图 17 劲仔食品品类收入占比14图 18 劲仔食品不同地区收入占比14图 19 风味小鱼、风味豆干、禽肉制品单价14图 20 风味小鱼营收、销量、单价增速14图 21 风味豆干营收、销量、单价增速14图 22 风味小鱼、风味豆干 2017-2021 营收、销量、单价 CAGR14图 23 劲仔食品毛利率15图 24 风味小鱼、风味豆干、禽类制品毛利率15图 25 劲仔食品三费及研发费用率15图 26 销售费用细分15图 27 劲仔食品 ROE16图 28 劲仔食品账期短、存货周转强17图 29 2021 年公司存货分解17图 30 销售收现/营业收入17图 31 经营性现金流净额/净利润17图 32 2022Q3 总资产占比18图 33 2022Q3 流动资产占比18图 34 流动比率及速动比率18图 35 经营现金流净额、构建固定资产现金流、投资支付的现金18图 36 经营、投资、筹资现金流净额18图 37 劲仔食品现金变化18图 38 劲仔食品股价走势图19图 39 休闲食品市场规模及增速20图 40 休闲食品市场分类占比20图 41 中美各类食品销售额占比20图 42 休闲零食国内外人均消费对比（kg）20图 43 休闲零食发展史21图 44 2016-2021 购物网站市场份额（%）22图 45 2007 年-2021 年零食销售渠道占比22图 46 2002 年-2020 年连锁零售企业门店个数及增速23图 47 前 15 品牌 2014-2020 年市占率24图 48 2014 年和 2020 年零食 CR5 变化情况24图 49 2014-2020 年市占率呈上升趋势的公司市占率情况24图 50 零食各细分子行业复合增长率及市场集中度25图 51 2021 年中国消费者购买休闲食品的频率25图 52 2021 年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素25图 53 2021 年中国消费者休闲食品消费场景分析26图 54 2016-2021 年辣味零食规模及增速（亿元）26图 55 辣味零食 CR3 市占率情况26图 56 2020 年、2030 年海味零食市场规模及公司市占率26图 57 可比公司 2021 年营收情况（亿元）28图 58 可比公司 2021 年净利润情况（亿元）28图 59 可比公司 2021 年毛利率情况28图 60 可比公司 2021 年净利率情况28图 61 2021 年劲仔食品同可比公司销售期间费用率比较28图 62 2021 年劲仔食品同可比公司销售费用比较29图 63 劲仔食品品牌矩阵30图 64 劲仔食品 7 大品类30图 65 博味园 4 大核心品类30图 66 劲仔食品获奖情况31图 67 劲仔食品 2021 年大包装快速增长32图 68 劲仔食品研发费用持续提升32图 69 劲仔食品研发人员数量增加32图 70 公司直销经销占比33图 71 公司线上线下渠道占比33图 72 零食专营渠道公司门店数量对比33图 73 经销商数量维持快速增长34图 74 公司法人、个体工商户、个人经销商数量占比34图 75 公司法人、个体工商户、个人经销商规模占比34图 76 线上规模快速增长35图 77 公司两大生产基地35图 78 三大产品设计产能及产能利用率36图 79 公司大豆采购价格36图 80 公司粮油采购价格36表 1 管理层介绍6表 2 股权激励对象与数量7表 3 股权激励计划业绩指标7表 4 劲仔食品杜邦分析16表 5 主要核心原料储存要求及有效期17表 6 2021 年国内各类型代表零食企业情况27表 7 2021 年劲仔食品同可比公司 ROE 和杜邦分析比较29表 8 公司新品动态32表 9 按品类盈利预测37表 10 按渠道盈利预测37表 11 劲仔食品同可比公司估值比较38表 12 劲仔食品绝对估值表38附录：三大报表预测值401. 简介： 鱼类零食龙头，改革成效可期 在渠道持续变革、品类碎片化的背景下，一方面，整体零食集中度连续 10 年持续分散 化，另一方面，部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变为 品类精细化运营驱动，渠道型龙头正在被生产型龙头替代，供应链能力成为赛道核心能力。 劲仔食品借鱼类零食 10 亿级大单品及优质自产能力，2021 产品改革下推出大包装，同时打 开现代渠道及客群空间，战略效果已显现，成长可期。（1） 收入端：在拥有优势大单品的情况下，通过大包装，公司不仅容易从传统渠道向现代渠道（KA、CVS）拓展，渠道利润提升背景下进一步推升渠道动能。同时，在大包装提 升客单价的情况下，消费者客群进一步向上延伸，打开需求空间。（2） 利润端：现代渠道虽然费用更高，但毛利率因核心 KA 直营化明显提升，规模效应情况下，长期向上。（3） 长期来看：平台型零食龙头规模虽大，但高 SKU 及 OEM 供货模式导致产品力不可控、成本费用均高，导致大量无海外龙头的赛道供需均存缺口。单品类自产型龙头不仅 产品力品牌力强劲，供应链成本较低，且随着规模增长，净利率空间较高。结合国内知名品牌发展，公司通过包装改革渠道向上延伸已有成功路径（卫龙）；结合海外龙头发展来看，供应链能力往往成为大型龙头企业发展核心动能。据此，我们认为，劲仔食品长期发展值得期待。1.1. 股权集中，股权激励绑定核心员工创始人实控，公司股权集中。公司实控人系周劲松、李冰玉夫妇，截至 2022 年 9 月 30 日合计持股 39.84%，股权结构集中，其中周劲松是公司创始人，已在休闲零食行业深耕三十余载，运营经验丰富，并担任董事长兼总经理。公司第二大股东为战略投资者联想控股集团旗下佳沃集团，2016 年引入后大幅提供劲仔市场竞争力与公司知名度。图1 公司股权较为集中资料来源：公司公告、东海证券研究所表1 管理层介绍姓名职位职业履历周劲松创始人、实控人、董事长兼总经理1989 年起涉足风味休闲食品行业；2000-2014 任岳阳劲仔执行董事兼总经理；2010 创办华文并担任监事；2014 至今，担任发行人董事长、总经理。刘特元董事、副总经理2004-2009 任平平食品副总；2010-2012 任湖南俏嘴巴食品总经理；2012-2014 任华文生产总监；2014-2016 任岳阳劲仔经理、执行董事；2017 起担任劲仔董事、副总经理。丰文姬董事、副总、董秘2012-2014 任克明面业证券事务主管、证券事务代表;2014 起担任发行人副总经理、董秘；2019 至今，担任劲仔董事、副总经理、董秘。康厚峰副总、财务总监2007-2015 任职天职国际；2015-2016 任雪天盐业财务部副部长；2017 年至今，担任劲仔副总经理、财务总监。苏彻辉副总2010-2016 任劲仔财务负责人、副总；2017 至今担任劲仔副总经理。资料来源：招股说明书、东海证券研究所定增助力增长，实控人现金增持，叠加股权激励，彰显管理层对公司前景的信心。1） 定增：2022 年 5 月 30 日公司发布定增公告，定增资金拟用于湘卤风味食品智能生产项目、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目，预计将改善单一产品结构，并加速完善全渠道布局。此次增持中，实控人以现金认购股票，并发行结束之日起 36个月内不得转让，彰显对公司发展前景的信心。2）股权激励：公司 2021 年向公司董事、高级管理人员以及核心人员共 23 人实施限制性股票激励计划，共授予 392 万股，该激励计划要求 2021/2022 年营收相比 2020 年增速不低于 20%/44%，即 2021/2022 营收同比增速均不低于 20%，对应营收为 10.91/13.09 亿元，彰显公司业绩增长信心，其中 2021 年超额实现了业绩目标。表2 股权激励对象与数量姓名职位获授数量/授予总量获授数量/公司股本康厚峰副总经理、财务总监8.93%0.087%丰文姬董事、副总经理、董秘8.93%0.087%苏彻辉副总经理8.93%0.087%核心人员（20 人）54.58%0.54%预留股份18.62%0.182%合计100%0.980%资料来源：公司公告、东海证券研究所表3 股权激励计划业绩指标202020212022E以 2020 年为基数的营收增速/20%44%同比增速6.2%20%20%对应目标营收（亿元）/10.9113.09实际营收（亿元）9.0911.11/资料来源：公司公告、东海证券研究所1.2. 历史：专注产品优势，打开渠道空间图2 劲仔食品发展阶段资料来源：公司官网、ifind、东海证券研究所图3 劲仔食品发展事件资料来源：公司官网、ifind、东海证券研究所1990-2017 年，成长期：产能、产品、渠道全面发展。公司创始人周劲松自小钟爱家乡没事火培鱼及宫廷酱干，自 1990 起至 2017 年，公司实现了产品聚焦、渠道发展、产能完善至坐稳鱼类零食龙头的快速发展。产品方面，周劲松自 1990 年创业开始做酱干，2010 在华文食品有限公司成立后，正式聚焦鱼类零食。2017 年在产能渠道整体扩张的情况下，实现快速增长。产能方面，2014 年全自动化休闲豆制品生产线投产，2015 年新建高水平智能制造生产基地，2016 年位于平江工业园内的风味小鱼自动化生产基地投产。2017 年不断对风味小鱼生产基地进行自动化升级，尤其在生产线后端内包装环节不断引进自动化包装设备替代手工操作。2017 年公司风味小鱼产能达 15000 吨，同比上年多了 150%。品牌及销售方面，1997 年使用周劲松的名字和头像注册商标，2000 年“劲仔”品牌成立，2013 年签约“汪涵”，率先使用“代言人+精准投放”战略实现品销双增。2017 年岳阳劲仔及其子公司停产后，公司吸收了岳阳劲仔及其子公司的部分人员并获取了其大部分销售渠道， 上述人员与渠道的整合，带动公司 2017 年收入翻倍。图4 劲仔食品品牌系列资料来源：公司官网、东海证券研究所2010 年前公司实现“零到一”，2010 年自公司成立后，聚焦风味小鱼品类后，规模迅速成长。在初具规模后，公司 2016 年引入战略投资者联想控股旗下佳沃集团，同时吸收了岳阳劲仔部分渠道、人员后，公司 2017 年业绩实现飞跃2017 年公司收入、归母净利润分别达 7.67 亿元（+93%）、0.67 亿元（+193%）。图5 劲仔食品 2017 年业绩实现飞跃10250%8200%6150%4100%250%00%20162017营收（亿元）营收yoy（右轴）归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）资料来源：公司年报、东海证券研究所2017-2021 年，波动发展期：奠定龙头地位。自 2017 起，华文食品终端销售规模连续多年稳居休闲鱼类零食行业第一，已确立行业领军位置。但因宏观经济环境、行业环境，业绩增长相对平缓。持续遇到困难：2018 年风味豆干产品在竞争趋于饱和情况下收入下降，2019 公司风味小鱼因宏观经济因素收入有所减少，随后于 2020 遇行业疫情及 2021 原材料涨价。应对：在豆干收入下降后，2019 年推出劲豆干、烤豆等豆类产品并配合不同的内包袋、彩盒等设计，2019 豆干增长达 28.4%。此外，对于核心产品鱼类增长放缓至下降，公司自 2016-2018 年公司优化经销商，对经营能力较弱、销售业绩严重下滑的经销商进行更换、淘汰。2018 年，加大终端促销，如开箱有奖活动，加大品牌推广投入力度，赞助芒果TV野生厨房、抖音视频宣传等。2019 年，公司综艺节目推广费下降，调整策略，注重品牌管理、对终端市场的业务宣传。此外，公司 2019 自建冷库完工，冷藏费用大比例减少。2020 年疫情影响后，公司于 2021 年开启改革，带动鱼类产品重回增长快车道。图6 豆干收入增速图7 鱼类收入增速资料来源：公司年报、公司东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所2021-至今，升华期：产品渠道改革，打开空间。2021 年公司正式开始战略升级，并初现成效。产品做高：通过大包装打开新增长极。2021 年下半年以来，公司以“大包装”为战略抓手，推动整盒装、袋装“大包装”产品销售。产品从过去 1-2 元左右的小包装，提升至 5-10 元大包装。长期目标 50%以上占比。渠道向上：多元化，提升现代渠道铺设。一方面，继续开拓空白网点和弱势渠道，完善布局，另一方面通过大包装，公司进一步打开 KA、CVS 等现代渠道空间。开展“万店陈列”打造专案， 根据前 20%经销门店，给与门店一定费用支持提升陈列，预计包含 1 万家左右门店，相关费用预计每年 3000 万-4000 万左右。此外公司通过进入零食很忙等渠道打开下沉市场渠道空间。成效：自 2021H2 起业绩初步复苏，2022Q2、Q3 连续两个季度收入利润均维持超 过 40%同比增长，大包装本年同比增长超过 100%。图8 劲仔食品 2021 年下半年升级改革资料来源：公司年报、东海证券研究所战略成功原因：行业空缺及渠道驱动力强。产品力为渠道向上的核心原因：高线渠道（大型商超、城市 CVS 等渠道）向低线渠道（即低线城市小店、小卖部、夫妻老婆店等） 拓展，在品牌存在一定知名度的情况下，因费用更低、渠道议价能力相对更弱，往往更容易。所以低转高往往需要较强的单品类知名度及口碑。公司目前在休闲鱼类零食中连续多年销售规模领先且达行业第二名三倍有余，市占率超过 5%以上。行业竞争趋弱。行业连续十年进一步分散化、品类碎片化，同时经过近 10 年渠道持续变革诞生了无产能平台型多品类龙头，为供应链质量优的单品型企业提供了机会。渠道利润驱动。大、小包装产品经销渠道利润分别达 25%、15%左右，渠道推力更强。公司毛利更高。KA、CVS 渠道公司直营为主，整体毛利率更高。长期展望：收入利润望双赢。 收入方面：1）品牌露出更强。出品大包装后，产品渠道为止更好，从不显眼的底层、角落区域，有望提升至主流展示区、挂袋区，进一步提升品牌力。2）客单价拓宽。客单价从 1-2 元提升至 5-10 元。3）客群拓宽。在客单价拓宽的同时，客群也明显拓宽至收入更高、年龄更广的人群。4）价格示范效应。在 KA 渠道露出后，价格存在示范效应，有利于减少窜货等扰乱市场行为，发展稳定利润方面：1）高毛利渠道。现代渠道本身属于高毛利渠道。2）营销可控。KA 主要以直营为主，故费用、营销主要靠公司自身把控，相比于渠道营销主要依靠经销商的经销渠道，能够更好的把控终端渠道销售、品牌建设。3）单品规模效应更高。在规模持续提升的背景下，供应链成本仍有望进新一步降低，提升整体盈利。图9 劲仔食品成功原因及长期展望资料来源：公开资料整理，东海证券研究所图10 劲仔食品渠道资料来源：公开资料整理，东海证券研究所成功借鉴：卫龙 2015 年包装改革成效显著。卫龙于 2015 年将辣条透明袋升级为高端白袋后，向上、向下扩宽年龄层，客单价更高以外（2-2.5 元提升至 4-5 元），公司渠道结构自流通低线渠道为主的情况发生变化，现代渠道占比提升，渠道更均衡，收入高成长的同时， 盈利能力持续提升。毛利率、净利率均高于其他上市龙头 5-10pct。图11 卫龙食品 2021 年营收及盈利情况资料来源：卫龙食品招股说明书，东海证券研究所图12 劲仔与卫龙食品改革对比资料来源：公开资料整理，东海证券研究所1.3. 业绩：长期稳健，短期回升明显营收及净利润：短期业绩回升。2021 年公司营收、归母净利润分别达 11.11 亿元（+22.21%），0.85 亿元（-17.76%），主因原材料价格上涨、电商平台推广费用提升等因素利润增长弱于收入增长，上半年因疫情影响收入增速略弱，下半年在战略升级的情况下回升。2021Q1-Q3 公司营收、归母净利润分别达 10.10 亿元（+34.57%），0.90 亿元（+41.17%）， 业绩回升明显。（1） 整体看：公司 2016-2021 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 23%、27%， 其中 2017 年因风味小鱼产能释放以及岳阳劲仔人员、渠道合并，收入翻倍，随后三年业绩增长放缓，2020 年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓，2021 下半年公司战略升级，目前来看已有所成效。2022Q2 较 Q1 收入明显提速，连续两季度收入、利润保持超过 40%增速。（2） 拆分来看：按品类，2022H1 公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比分别达 71.98%、12.61%、10.79%，风味小鱼长期为公司核心产品，是公司业绩的主要驱动力。风味豆干自 2018 收入下降后，通过推出劲豆干、烤豆等新品带动业绩重新回暖，2018 年以来收入占比持续提升。新品类禽肉制品自推出以来快速成长，收入占比从 2018 年 0.06% 提升至 2019 年的 7.44%，随后疫情期间连续两年收入复合增长达 21%。2022H1 公司禽肉制品同比增长你 57.79%，目前已成功跻身亿元大单品行列。按量价，2017-2021 年以来公司风味小鱼产品收入复合增速达 7.1%，增长主要靠销量贡献（销量 CAGR 为 4.7%），但单价能够维持稳定涨幅，（单价 CAGR 为 1.3%），2022H1风味小鱼销量、均价分别增长 30.6%、-2.6%，销量仍为核心驱动；2017-2021 年以来公司风味豆干产品收入复合增速达 7.2%，增长主要靠单价贡献（单价 CAGR 为 4.3%），核心原因主要在于2018 年以来的新品推出，销量涨幅相对均价较缓（销量CAGR 为2.8%），2021H1风味豆干销量、均价分别增长 0.9%、16.1%，增长主要靠均价驱动，预计与直营渠道及其他模式占比提升有关。按区域，公司较早开始走全国化道路，区域发展相对均匀。华东、华中、华南、西南、华北，收入占比均在 10%以上。其中华东最高， 2022H1 收入占比达 27.29%；华中地区则收入占比提升较为明显，2018-2022H1 收入占比提升 10.19pct 至 22.05%，目前为止公司第二大区域。图13 劲仔食品营收及增长图14 劲仔食品净利润及增长12100%1.4250%90%1080%1.2200%870%1150%60%0.8650%100%40%0.6430%0.450%220%0.20%10%00%0-50%201620172018201920202021 2022Q1-Q3201620172018201920202021 2022Q1-Q3营收（亿元）同比增速（右轴）归母净利润（亿元）同比增速（右轴）资料来源：ifind、东海证券研究所资料来源：ifind、东海证券研究所图15 劲仔食品 2021 年起单季营收及增长图16 劲仔食品 2021 年起单季净利润及增长4.580%0.4100%470%0.3580%3.560%0.360%350%0.2540%2.540%230%1.520%0.150%110%0.1-20%0.50%0.05-40%222021Q12021Q22021Q3 2021Q42022Q1 2022Q2 20Q32021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3归母净利润（亿元）同比增速（右轴）资料来源：ifind、东海证券研究所资料来源：ifind、东海证券研究所 图17 劲仔食品品类收入占比图18 劲仔食品不同地区收入占比100%80%80%60%40%40%20%20%0%201720182019202020212022H10%2016201720182019风味小鱼（%） 豆腐干（%） 禽肉制品（2020%）2021其他20产品（22H%1华东（%）华中（%）华南（%）西南（%）华北（%）西北（%）东北（%）境外（%）资料来源：公司年报、东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所100%60%图19 风味小鱼、风味豆干、禽肉制品单价图20 风味小鱼营收、销量、单价增速10030%806020%4020182019202020212022H1-10%20172018201920202021H120212022H1资料来源：公司年报、东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所200%风味小鱼（元/公斤）风味豆干（元/公斤）图21 风味豆干营收、销量、单价增速图22 风味小鱼、风味豆干CAGR8%2017-2021营收、销量、单价30%7%20%6%5%10%4%3%-10%20182019202022022H12%1%0%风味小鱼风味豆干收入CAGR单价CAGR销量CAGR资料来源：公司年报、东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所 0%毛利率：短期承压，长期望改善。2021、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达 26.83%（- 0.34pct,）、26.04%（-0.47pct）。整体看，2021-2022 年公司因原材料涨价，以及持续推出的新品毛利率短期偏低影响，导致毛利率有所承压。拆分来看，成熟大单品风味小鱼毛利率 最高，2022H1 较 2021、2021H1 均有所提升，风味豆干规模相对较小；毛利率低于风味小鱼 2022 年毛利同样有所好转；禽类制品规模较小，规模效应不强，毛利率与公司成熟单品相比仍有较大差距，短期因增长较快拉低公司整体毛利率。长期来看，一方面，随着禽类制品等新品规模效应持续释放，毛利率仍有较大提升空间，另一方面，公司逐步提升 KA、CVS等现代渠道占比，直营化提升的背景下，毛利率长期仍有望改善。图23劲仔食品毛利率图24风味小鱼、风味豆干、禽类制品毛利率36%34%32%30%28%26%24%22%20%毛利率（%）资料来源：公司年报、东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所费用率：短期向下。2021 年因电商平台推广服务费快速提升、研发费率明显提升，期间费用率有所提升，2022 年以来在收入规模提升的背景下，费率整体有所下降。图25 劲仔食品三费及研发费用率图26 销售费用细分100%12%80%60%7%40%201720182019202020212022Q1-Q32%20%-3%销售费率（%）管理费率（%）0%20172018201920202021财务费率（%）研发费率（%）职工薪酬品牌推广费电商平台推广服务费快递、运输服务费差旅费股份支付资料来源：公司年报、东海证券研究所资料来源：公司年报、东海证券研究所ROE：短期受损，长期仍望回升。2021 年公司 ROE（摊薄）达 9.62%。短期来看，公司上市前 ROE 维持 20%左右，2020 年因公司上市资产稀释，总资产周转率、权益乘数都有所下降，同时叠加公司原材料成本上升及新品规模效应还不高等因素影响，净利率有所受损，2021 年 ROE 有所下降。长期来看，一方面，随着新品放量，总资产周转率有望进一步提升，另一方面，随着直营占比提升及新品规模效应提升，毛利率仍有较大提升空间，ROE 仍有望进一步提升。图27 劲仔食品 ROE25%20%15%10%5%2016201720182019202020212022Q1-Q3资料来源：wind，东海证券研究所0%表4 劲仔食品杜邦分析2016201720182019202020212022Q1-Q3净资产收益率（摊薄）6.72%14.91%19.84%18.37%11.90%9.62%9.70%销售净利率（%）6.52%9.8