风险管理理论综述及发展.doc

东南大学 金融系，江苏 南京 2t0096)
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【摘 要】风险管理理论是现代金融理论研究的核心课题之一，包括传统的期限结构理论 ，均值——方差理论 Downside—Risk CAPM．期权定价理论和现代 基于损失计量 风险的 VaR，TRM等和风险管理
【关键词】风险管理 Downside—Risk；CAPM：VaR；TRM；ERM
一、萌芽期的风险蕾理思想
最早的风险管理思想可追溯到亚里士多德时代，在经济思想史上所谓圣经时代 1896年伊文·费歇尔提出纯粹预期似设——最古老的期限结构理论，也许也是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理论，它在证券市场中被广泛用做利率相关证券的定价依据。这一假设的传统形式认为．长期债券的预期平均年收益是预期短期利率的几何平均 例如，期限为两个时期的即期利率可视为1年期即期利率和预期 的下一年期 率的几何平均。按照纯粹预期理论，预期的未来短期即期利率等于收益曲线隐含的远期利率为了包括风脸因素，J．R．希克斯和J．M．卡尔博特林对纯粹预期理论进行了修正提出流动性偏好假设。即短期债券的流动性比长期债券的流动性高。 利率期限结构理论的研究促进了实努界与理论界对利率风险管理研究的发展。1938年 Frederick Macaulay在此基础上进一步提出了利率持久期和凸性的概念，持久期分析已成为利率风险管理的重要工具。
二、早期风险管理理论
(一)马柯堆茨的均值一方差理论
1952年3月美国经济学家马柯维茨在《金融杂志》上发表的 《资产组台的选择》一文，将统计学中期望与方差的概念引入资产组合问题的研究，提出用资产收益的期望来度量预期收益，用资产收益的标准差来度量风险的思想，将风险定量化，为金融风险的研究开辞了一条全新的思路。首次在此基础上研究了证券资产的投资组合问题，并引人了系统风险和非系统风险的概念，给出了在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法，改变了过去常识或经验等定性的衡量风险的方法。为此马柯维茨的这项工作被喻为“引发了华尔街的第一次革命”。
资产组合理论的基本思想是“风险分散原理”，应用数学二次规划建立起一套模式系统的阐述了如何通过有效的分散化来选择最优组合的理论与方法。资产组合理论是以方差作为度量风险的方法，方差方法的优劣决定着资产组合模型的有效性。方差有良好的数学特征，在用方差度量金融或证券资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨资产组台理论在技术上可行的基础。但从其诞生之时起，以方差度量风险的方法就承受着众多的质疑和批评，如法玛·依波特森和辛科费尔德等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究以及布科斯特伯·克拉克对含期权投资组合的收益率分布研究等，基本否定了方差度量方法的理论前提——投资收益的正态分布假设；特渥斯基和卡尼曼等对风险心理学的研究则表明损失和盈利对风险确定的贡献度有所不同，即风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违投资者对风险的真实心理感受；此外巴尔泽还提出方差方法在徇风险状况时的指标非对立性，等等。最后马柯维茨自己也承认：“除了方差之外．也存在着多种风险衡量方法的替代，其中理论上最完美的度量方法应属半方差方法”。
(二)Downside—Risk方法与哈洛资产配置理论
长期以来，为了找到替代方差的风险度量新方法，使其既能具备理论的完善性、计量的便利性，又能符合风险量对现实状况和真实心理感受的满意度。金融界、投资界的理论研究者和实际操作者做了大量的研究和尝试。这些研究的出发点基本上是为了解决损失的真实风险感受对投资行为的影响，以及解决方差方法的收益正态分布假设等问题，希望能得到更符合现实状况的风险度量方法和能更高效的获得投资回报的资产配置模型。就风险的度量问题而言，引入了风险基准或参照水平来替代方差方法中的均值μ，着重考虑收益分布的左边，即损失边在风险构成中的作用。在理论上，可以把这些方法归结 Downside—Risk为度量法 其中最 具代表性并比较成熟理论体系的是哈洛的LPMn方法。
根据Downfide—Risk的风险度量思想，哈洛提出了基于LPMn的资产配置模型，实证表明哈洛模型的资产配置效率更高。Dowttside—Riak方法只是对均值——方差理论的一个修正。它们都是研究如何寻找最优组合，实现有效的风险管理， 二者都属于规范经济学的范畴，它们在本质上是揭示性的，只反映了在市场均衡条件下和资产组合效率前缘下所有组 合的期望收益与风险之间的关系井未解决资产价格的决定等一系列同题。尽管如此，它们仍为解决这些问题提供了基本的工具与理论基础。
(三)资末资产 定价模型(CAPM)
william．Sharpe(1964)、Limner（I965）和Mossin（I966）针对Downside—Risk方法的缺陷开始探讨均值一方差模型的理论框架之下，如何使得资率市场出清即达到均衡时，资产的价格和收益率决定的方法，并分别独立推导出了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)简称CAPM。
运用 CAPM模型可以对均值——方差模型进行优化，根据 CAPM的最优化组合比例应根据单种资产的系统风险而不是总风险计算。因为总风险中的非系统风险可以通过在资产组合中包含足够多的资产来达到分散的目的。CAPM模型表明，单种资产的总风险中只有其中的系统风险对资产的预期收益有贡献，投资者不会因资产具有的非系统性风险而得到任何附加的预期收益。CAPM模型深揭示了资本市场的运动规律，对人们在资本市场上的投资行为具有重要的指导意义。迄今为止，西方国家的企业财务人员，金融界以及经济学界 一直将 CAPM作为处理风险同题的重要工具，将其大量运用于财务决策与风险管理等方面。尽管 CAPM模型已得到公认，但在实际应用中，仍存在一些明显的缺限。首先该模型的一致性预测假设与客观事实存在很大出入；其次，某些资产由于缺乏数据难以估测；另外该模型认为资产收益只与市场收益相关，这一假设条件也受到实证的挑战 Morton于1975年提出了所谓的多因素CAPM模型对传统CAPM模型予以修正，在市场因素的基础上引人其他市场外因素，Ross于1976年在多因素CAPM模型的基础上进一步提出了APT套利定价理论进一步发展了资本资产定价理论。
(四)期权定价理论
在金融衍生产品的风险管理方面 ，Black和 Schole于 1973年发表了基于股票标的资产的看涨期权的定价公式．开创了金融衍生产品定价理论的先河。这一期权定价公式蕴涵著一个极为深刻的思想，即他们意识到期权的风险实际上在标的物的价格运动中就得到反映，而且标的物的价格还反映了市场对未来的预期。因此要研究期权定价必须首先刻画标的物价格的运动规律，这也是所有后续的期权定价理论的出发点。他们的研究首先奠定了金融衍生产品定价理论方法的基础，对后续衍生产品的研究提出了研究思路，为衍生产品设计理论引入风险管理之中以及对衍生产品的风险菅理提出了理论与决策基础，因此具有十分重要的理论和实践意义。Black和 schole的伟大工作因而被喻为“华尔街第二次革命的发动机”。
三、现代风险管理理论
(一)风险价值VaR模型
20世纪90年代起VaR(Value at Risk)损失为基础的风险管理方法被提出并逐步兴起。用 J．P．Morgan的定义可将VaR看作是在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值的最大损失的估计值；或者可以用 lofion给出的权威说法可把 "CaR定义为“给定置信区间的一个持有期内的最坏预期损失”。
(二)整体风险管理理论 TRM(Totat Risk Managemein)
VaR风险管理技术在对风险进行定量计算上发挥着不可或缺的作用，但它也有明显的局限性。其中最重要的是VaR基于金融资产的客观概率，由于完整的风险管理包括风险识别 、测定和控制三个过程，而且对一定量风险进行控制是金融风险管理的最终目的，这必然要涉及风险管理的风险偏好和风险估价因素，所以单纯的根据风险可能造成损失的客观概率，只关注风险的统计特征，并不是系统的风险管理的全部。金融风险管理的新进展即TRM系统就是在现有风险管理系统的单一变量，即概率的基础上引进另外两个要素．即价格和偏好。谋求在三要素系统中达到风险管理上的客观量计量与主体偏好的均衡最优。这样不但可以对基础金融工具风险进行管理，而且也可以管理衍生工具带来的风险，从而实现对风险的全面 控制。
TRM技术克服了包括 VaR在内的现有风险管理技术的 基本弱点，将金融风险管理中的价格、概率、偏好三个要素综合起来进行系统的和动态的决策，从而可以实现金融风险与 风险偏好之间的均衡．使投资者承担愿意承担的风险从而获得最大的风险报酬。尤其重要的是它可以使由若干单个决策者组合而成的机构主体在风险管理中最优的控制风险，不至于由于某一决策者的行为而造成整个机构遭受过大的风险损失，正如巴林银行事件所显示的那样。所以TRM为完整的金融风险管理开辟了新的道路和视野 。
四、风险管理的发展趋势——全面风险管理 ERM
1997年亚洲金融危帆爆发，世界金融业开始出现动荡特别是1998年l0月美国发生的长期资本管理公司(LTCM)事件，这家由华尔街精英、政府前财政官员及谱贝尔经济学奖得主组成，曾经红极一时的金融业巨子，在世界金融动荡的冲击下也难逃一劫。这使得金融界开始警醒 ，进一步深入思考风险防范与管理问题。他们发现金融风险往往是以复合的形式存在，单一形式得金融风险往往具有相互联动性。风险管理不仅是对过去的单个业务的单个风险进行菅理，而应从整个系统的角度对所有风险的综合管理全面风险管理理论就是在这种背景中应运而生。
全面风险管理 ERM的中心理念是：整个机构内各个层次的业务单位，各个种类的风险的通盘管理。ERM系统要求风险管理系统不仅仅处理市场风险或信用风险，还要求处理各种风险，并要求包含这些风险涉及的各种多种资产与资产组合，以及承担这些风险的各个业务单位，从业务员到机构整体，从总公司到各分公司，从本国到外国。ERM体系要有能 力在一致的基础上测量并加总这些风险，考虑全部的相关性．而不是分离的，用不同的方法去处理不同的风险。
全面风险管理在美国还是最近才开始萌发的。这一管理方法由几家最大的银行和证券公司先导发起的，这一管理方法还只是个设想，一个框架．尽管这一体系的形成还在初始 阶段、但它迟早将成为大型金融机构的标准风险管理方法、体现了风险管理的发展趋势。

参 考 文 献
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