白酒企业研究报告–沱牌曲酒.docx

白酒企业研究报告 – 沱牌曲酒

内容目录
引言 4
产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作 4
舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级 5
沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆 6
其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选 8
营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时 9
渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益 12
盈利预测与估值分析 14
收入及费用预测 14
估值分析及盈利预测 16
风险提示 17
图表目录
图表 1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖 4
图表 2：公司以事业部制运作各系列产品 5
图表 3：2017 年次高端价位竞争格局拆分 5
图表 4：2021 年次高端价位竞争格局拆分 5
图表 5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 6
图表 6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 6
图表 7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 6
图表 8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 6
图表 9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 6
图表 10：2000 年公司产量达 14.6 万吨 7
图表 11：2000 年公司销量在行业内居前 7
图表 12：2016 年公司沱牌系列产品销量有所下滑 7
图表 13：沱牌系列销量近两年增速斐然 7
图表 14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 8
图表 15：2021 年光瓶酒赛道集中度仍较低 8
图表 16：高端酒赛道的集中度较高（2021 年拆分） 8
图表 17：公司电商渠道营收持续增长 8
图表 18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 9
图表 19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 9
图表 20：瓶储 5 年以上被大众视为老酒 10
图表 21：坛储 5 年以上被大众视为老酒 10
图表 22：老酒市场规模稳步上升 10
图表 23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价 10
图表 24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 11

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图表 25：公司 21 年存货周转率水平处行业低位 11
图表 26：“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销 11
图表 27：2010~2021 年销售人员变动情况 12
图表 28：2016~2021 年省内/省外经销商变动情况 12
图表 29：2010~2021 年销售费用率及销售人员变动情况 12
图表 30：2010~2021 年销售费用构成细项 12
图表 31：公司“3+6+4”老酒战略细项 13
图表 32：2021 年公司区域销售情况拆分 14
图表 33：公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）梳理 14
图表 34：公司收入拆分及预测 15
图表 35：2018~2024E 毛利率/归母净利率预测 15
图表 36：2018~2024E 费用率预测 15
图表 37：2018 年至今公司 PE-TTM 及估值分位 16
图表 38：可比公司盈利预测及估值 16

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引言
公司发祥于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，后聚焦推 进舍得+沱牌双品牌运作，并践行全国化布局。究其逐渐扩大消费者认知中的 底层竞争力，我们认为可由三方面构成：1）公司具有完备的各价位段产品覆盖， 协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性，在多 SKU 中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。2 ）差异化的老酒战略，持续地落地文化+老酒营销，提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。3）渠道扁平化、精细化运作，核心为“1+1”模式与 联盟体模式，聚焦做大、做深。公司深知欲速则不达，从而秉承长期主义，我 们看好公司在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。
产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作
公司业务以酒类为主，目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。在千禧年之前，公司主营产品以中低档沱牌为主，直至 01 年消费税改革、从量税出台
后公司推出高端的舍得系列，并自 10 年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后，公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级 T68、天子呼、藏品舍得等产品， 并对品味舍得单品迭代出新，目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的 SKU 覆盖。
公司在核心价位带聚焦大单品，例如光瓶酒赛道的沱牌特级 T68、六粮， 中档酒赛道的舍之道，次高端的品味舍得，千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约 40%-45%，相对而言并未形成高度集中。我们认为，相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击，例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击，但 300 元以下价位的需求部分缓解了该影响，彰显了 SKU 分散化的韧性。

图表 1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖

来源：公司公告，国金证券研究所（注：不包括文化酒及定制酒）
就各系列产品的渠道运作上，目前公司建立“产研+运营”双总部，践行事业部运营管理模式，具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。事业部制可追溯至 10 年公司取消六大公司至七个大区，并在市场部下设舍得、沱
牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化，如在 13 年推行
事业部营销管理模式，在 19 年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。

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图表 2：公司以事业部制运作各系列产品

来源：国金证券研究所（注：占比为 21 年测算值，仅列示各事业部的主要单品）

舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级舍得事业部的核心单品包括：
1） 品味舍得（占比约 60%），当前批价约 350 元，定位低线次高端，消费 场景以宴席+个人聚饮为主，五代开票价提升 20 元正逐步替代渠道内四代库存， 主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等；
2） 智慧舍得（占比约 15%），当前批价约 470 元，终端成交价在 550-600
元，主要以价格带占位为主，待主流消费力提升至 500 元+时预计会有需求集中释放，当前在华东等地区的终端消费也在持续增加；
3） 水晶舍得（占比约 10%），以团购、圈层营销为主，卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带，在川内有一定基础，22H1 遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作；
4） 舍之道及其他（占比约 15%），舍之道成交价在 200 元左右，定位中档酒赛道，上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码，整体在西北、东北地区表现优异，今年预计超额增速下占比会有所提升。

图表 3：2017 年次高端价位竞争格局拆分

图表 4：2021 年次高端价位竞争格局拆分

剑南春
洋河梦3、梦6 习酒
茅台（汉酱、赖茅） 水井坊（八号、井台） 古井贡（古8、古16） 国窖1573（低度）
汾酒（青20、30）
今世缘（对开、四开） 郎酒（红花郎10、15） 口子窖（10年、20年） 老窖窖龄
舍得（品味、智慧） 酒鬼系列
其他

剑南春
习酒窖藏1988 天之蓝
臻酿8号/井台洋河M3水晶版青花20
摘要
红花郎（10年） 国台国标
国窖1573（低度）
今世缘四开
来源：公司公告，国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所

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受外部风险扰动，宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限，次高端价位单品需求受到不同程度影响（各地主流宴席价位段普遍在 300-500 元）。相较于
21 年末，目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑（国台系产品下滑 10%+，红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数，水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增，也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效）。
当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位，我们认为在管控逐渐“精 细化”、“科学化”的趋势下，需求环比仍会延续弱复苏的态势。在“需求修复” 的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现，五代换代的渠道、终端 成效有望加速兑现。
图表 5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 图表 6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压

450
400
350
300
250
200
150

汉酱 红花郎10年 国台国标
水晶剑 青花20 臻酿八号
品味舍得
900
800
700
600
500
400
300

习酒窖藏1988 国台15年
梦6+ 青花30
典藏 井台

来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日，单位为元瓶）


来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日，单位为元/ 瓶）

图表 7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 图表 8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0
2019-02 2020-02 2021-02 2022-02

100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60

100%

80%

60%

40%

20%

2020-1
2020-3
2020-5
2020-7
2020-9
2020-11
2021-1
2021-3
2021-5
2021-7
2021-9
2021-11
2022-1
2022-3
2022-5
2022-7
2022-9
2022-11
0%

社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比


有新增确诊直辖区/地级市GDP占比

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 10 月，餐饮收入单位为亿元，同比增速单位为%）


来源：Wind，国金证券研究所（注：以地级市为单位，数据截至 22 年 11 月）

沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆
沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品（开发品占比预计在 20%~30% 左右，吨价较同层级标品明显提升，渠道反馈对于首单打款亦有要求）。沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础：位列 89 年名优酒评选中的名酒队列，在千禧年前
产销规模居行业前列（00 年沱牌曲酒产量 14.6 万吨，销量 14.3 万吨。同期山
西汾酒销量 1.15 万千升，五粮液销量 15.03 万吨），具备较好的消费者记忆。
图表 9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒
届次
时间
白酒上榜品牌
第一届
1952 年
茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲
第二届
1963 年
五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台

届次
时间
白酒上榜品牌

酒、西凤酒、汾酒、董酒
第三届
1979 年
茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲
酒、董酒、泸州老窖特曲酒

第四届

1984 年
茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、
董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒

第五届

1989 年
茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、
董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、
特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒
来源：中国食品工业协会，国金证券研究所
图表 10：2000 年公司产量达 14.6 万吨 图表 11：2000 年公司销量在行业内居前

16 16
14 14
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年

产量-万吨 销量-万吨

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：除山西汾酒单位为万千升外， 其余单位均为万吨）

公司继此前推出舍得系列后，07 年又推出了中高档系列“陶醉”，并于 10年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略（当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线）。
16 年天洋入主推进公司改制时，开启了精简沱牌产品线的举措，期间剔除
了 1000 余个中低端的沱牌定制产品，向沱牌的天特优聚焦。18 年 7 月，公司发布陶醉 606/906，从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位，19 年 10 月秋糖期间沱牌特级 T68 上市，21 年 4 月春糖期间沱牌六粮上市，自此从上而下形成较为完备的产品架构。
图表 12：2016 年公司沱牌系列产品销量有所下滑 图表 13：沱牌系列销量近两年增速斐然

20000

35000

250%

16000

12000

30000

25000

20000

200%

150%

100%

8000

15000

50%

4000

0


舍得 天曲 曲酒 特曲


大曲 陶醉 沱牌
10000

5000

0


2016 2017 2018 2019 2020 2021
0%

-50%

-100%

2015年销量 2016年销量 沱牌系列销量（千升） 同比（右轴）

来源：公司公告，国金证券研究所（注：单位为千升） 来源：公司公告，国金证券研究所

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目前陶醉已经培育为亿元规模以上单品，而沱牌特级 T68 及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品，仍大有可为。根据酒业协会数据，目前光瓶酒赛道 仍处于持续的扩张之中，具备增量红利。此外，光瓶酒赛道集中度较低，我们 预计 21 年光瓶酒 CR5 仅 25%左右，众多地方性品牌在赛道中占据一席之地， 而全国化的单品主要有 50 元左右价位的玻汾、10-30 元价位的牛栏山、小郎酒等。我们认为：凭借产品品质优势、沱牌品牌优势，光瓶酒产品仍能贡献明显 增量增速，东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。
图表 14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 图表 15：2021 年光瓶酒赛道集中度仍较低

1400

1200

1000

800

600

400

200

0


2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
25%

20%

15%

10%

5%

0%


牛栏山玻 汾 小郎酒
红星二锅头老窖二曲 五粮液尖庄江小白
老村长其他

光瓶酒行业市场规模（亿元） 同比（右轴）

来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选
除舍得、沱牌事业部外，老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足
10%，主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。具体而言：
1） 老酒事业部。主要产品包括：品味舍得（藏品，8 年）、智慧舍得（藏品，10 年）、沱牌曲酒（90 年代、80 年代），其中藏品舍得规模已达亿元级别。对于老酒事业部，公司高价位的筹划为聚焦打造藏品 10 年，定位千元价位带
（目前藏品 10 年终端价已近千元）。千元价位特别是高端送礼需求为刚需，白酒社交属性、面子消费属性本质未变，公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。
2） 要客事业部。主要产品包括：天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊
（22 年 8 月方上市），21 年天子呼、吞之乎规模约 1.5~2 亿元。对于高价位的产品而言，主要以团购、圈层运作为主，定位为区域化的小众品牌。
3） 互联网事业部。主要产品为文创系列，例如艺术舍得（诛仙款）、舍得 虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外， 事业部也负责线上商场、电商平台的运作。
图表 16：高端酒赛道的集中度较高（2021 年拆分） 图表 17：公司电商渠道营收持续增长

茅 台 五粮液青花郎
国窖1573（高度） 君品习酒
青花30复兴版
内参
其他

4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0


350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%

电商收入（亿元） 同比（右轴）

来源：公司公告，国金证券研究所（注：高端酒定义为千元及以上价位） 来源：公司公告，国金证券研究所

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营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时
品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。身处浓香型赛道，公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断，公司在 19 年正式推进了老酒战略，确定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的标语，披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系，并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得（22 年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系，并升级四代品味至五代，双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份）。
图表 18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系

5000

4000

3000

2000

1000

0

52°品味舍得建议零售价（2022） 38°品味舍得建议零售价（2022）
52°品味舍得建议零售价（2019）
来源：公司公告，国金证券研究所

消费者对于老酒概念的认知并不统一，在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长（无论是瓶储或坛储）的白酒愿意支付额外溢价。根据《2020 中国老酒白皮书》，大部分消费者认知中，5 年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。从公司落地的产品来看：沱牌曲酒 90 年基酒酒龄 5 年，品味舍得、沱牌曲酒 80 年基
酒酒龄 6 年，智慧舍得基酒酒龄 8 年，智慧舍得（藏品）基酒酒龄 10 年，主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。
图表 19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知
产品
基酒构成
品味舍得
基酒年份不低于 6 年，调味酒年份不低于 15 年
智慧舍得
基酒年份不低于 8 年，调味酒年份不低于 15 年
品味舍得（藏品）
基酒年份不低于 8 年，调味酒年份不低于 15 年
智慧舍得（藏品）
基酒年份不低于 10 年，调味酒年份不低于 15 年
沱牌曲酒（90 年代）
基酒年份不低于 5 年，调味酒年份不低于 10 年
沱牌曲酒（80 年代）
基酒年份不低于 6 年，调味酒年份不低于 15 年
吞之乎
基酒年份不低 20 年
天子呼
64.5 度 20 年原度老酒
来源：公司官网，国金证券研究所

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敬请参阅最后一页特别声明

图表 20：瓶储 5 年以上被大众视为老酒 图表 21：坛储 5 年以上被大众视为老酒

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%
60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
3年以上 4年以上 5年以上 6年以上 8年以上 10年以上

0%
3年以上 4年以上 5年以上 6年以上 8年以上 10年以上

白酒灌装出厂多少年以上可称之为老酒（陈年白酒） 基酒坛储多少年以上的白酒可称之为老酒（年份酒）

来源：《2020 中国老酒白皮书》，国金证券研究所 来源：《2020 中国老酒白皮书》，国金证券研究所（注：平均值为 5.9 年）
图表 22：老酒市场规模稳步上升 图表 23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价

1200

1000

800

600

400

200

0


2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

10000

8000

6000

4000

2000

2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
2021年
2022年
0

市场规模（亿元） 同比（右轴） 散瓶飞天茅台批价（元/瓶）

来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：老酒通，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日）

充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。公司自 76 年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存，且当时公司产品以大众酒为主。根据所披露的数据，截至 18 年末，公司 13 万千升半成品基酒中，5 年以上基
酒达 8.4 万千升，占比约 64%。截至 21 年末，公司表观半成品基酒为 13.3 万
千升（其中约 12 万吨左右优质老酒），老酒供给主要用于舍得系列，而 21 年舍得系列产/销量为 1.0/0.8 万千升，我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。
从产能角度来看，公司 21 年设计产能为 6 万千升，实际产能 4.3 万千升， 窖池产能正在逐步恢复中，尚存一定释放空间，预计能满足当前的销售计划。此外，22 年 4 月公司披露增产扩能公告，总投资 70.5 亿元，项目周期 5 年，
建成后对应增量原酒产能 6 万吨、原酒储能 34.25 万吨、制曲产能 5 万吨，主
要以匹配 5-10 年中长期的销售规划。对于投资所需资金，公司披露主要源于自
有资金+银行融资（截至 22 年三季度末，公司货币资金规模为 24.29 亿元，且尚未披露相关融资方案）。

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图表 24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 图表 25：公司 21 年存货周转率水平处行业低位

45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0


2011 20122013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021
13.4
13.3
13.2
13.1
13.0
12.9
12.8
12.7
12.6
12.5
70 1.4
60 1.2
50 1.0
40 0.8
30 0.6
20 0.4
10 0.2
0 0.0

舍得 沱牌 半成品酒（右轴,万千升） 半成品酒（含基酒，万吨/万千升） 存货周转率（右轴）

来源：公司公告，国金证券研究所（注：2016 年之前产量未区分产品系列，半成品酒含基酒，产量单位为千升）
来源：公司公告，国金证券研究所（注： 山西汾酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、迎驾贡酒、口子窖单位为万千升，其余单位为万吨，数据截至 21 年末）

落实到营销层面，公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。持续的营销活动是从“所见所闻”出发，对消费者进行全方位的品牌培育，从需求认可出发推动产品动销。
1） 推广舍得及沱牌的广告标语：包括“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁酒，滴滴沱牌情”等；
2） 通过短视频、电影等方式拥抱流媒体，《以舍得，敬舍得》、《趁青春， 去舍得》等视频实现较高传播效应；
3） 构建自我 IP 营销，包括 17 年创立 IP《舍得智慧讲堂》，第四季更名为
《舍得智慧人物》，目前已至第五季；及诗乐舞《大国芬芳》等；
4） 文创产品及文化活动，例如推出与熊猫 IP 结合的熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得•中国神话人物套装、米兰时装周纪念版艺术舍得等，也包括打造舍得艺术中心、举行“环球艺术家舍得之旅”等活动；
5） 将产品进行热播剧集的植入，包括《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、
《美好日子》、《人世间》等。
图表 26：“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销
广告标语
“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“智慧人生，品味舍得”、“悠悠岁酒，滴滴沱牌情”
媒体宣传
通过央视、高铁、户外楼宇等高端媒体宣传舍得品牌，加强品牌在互联网全渠道的持续活化与曝光；

创意公关
2020 年起，先后发布《为热爱而活，我就舍得》、《以舍得，敬舍得》、《舍得 相聚，老酒情长》、《我是时间》、《趁青春，去舍得》、《万般舍得，只为此刻》、
《情至浓时皆舍得》、《美好团圆有沱牌》、《舍得奔赴》等视频，并发布沱牌酒
全新广告曲《悠悠岁月》、舍得大电影《舍得万象新》

自有 IP
2017 年 7 月，创立 IP《舍得智慧讲堂》（共三季），2020 年发布第四季《舍得智慧人物》，2022 年推出第五季
2018 年，打造诗乐舞《大国芬芳》，先后在国家大剧院、国内多地及海外进行巡演
2022 年 10 月，“重温经典时光，共叙美好故事”——“沱牌曲酒故事荟”首站于成都正式启幕
剧集植入
2018 年起，先后与《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、《美好日子》、《舍我其谁》、《人世间》、《族长的赘婿》等热播电视剧合作
来源：公司公告，国金证券研究所

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渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益
公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更，尤其在天洋时期及复星入主后。
1）07 年，公司将营销中心按区域调整为六大公司，公开竞聘省区经理， 推进“营销工作承包”。
2）10 年，将六大公司改为七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部，采取分客户、分品种、全渠道运作策略，推行深度分销模式。
3）11 年，进一步细分销售区和战斗单元，划分 24 个销售区（12 年进一步细化为 36 个销售区）。13 年在加码广宣费的背景下，销售费用率大幅提升。
4）15 年，深入推行聚焦战略（市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦），重点市场逐步向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”过渡。
5）16 年，天洋入主，实行“优化生产，颠覆营销”战略。具体包括：① 取消费用打包制，改为中央总控双月审批制；②拆分以批发业务为主的省市平 台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商；③沱牌、舍得分类进行渠道拓展， 舍得采用终端精细化营销模式聚焦，而沱牌采用扁平化招商聚焦。17 年公司销售人员同比+221%，省内/省外经销商数量同比+19%/44%。
6）19 年，强化厂商 “1+1”合作模式，此前由公司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任，负责终端渠道的开发及维护，销售人员同比-51%。
7）20 年，复星入主，提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”，新引进了一批有实力的经销商。21 年，正式实施老酒“3+6+4”营销策略。
图表 27：2010~2021 年销售人员变动情况 图表 28：2016~2021 年省内/省外经销商变动情况

3000

2500

2000

1500

1000

500

0


2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0


2016 2017 2018 2019 2020 2021

销售人员数量 省内经销商 省外经销商

来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：截至 22Q3 末经销商梳理为 2312 家）
图表 29：2010~2021 年销售费用率及销售人员变动情况 图表 30：2010~2021 年销售费用构成细项

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%


2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
2021年
销售费用率 销售人员增速（右轴）

250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

广告宣传及市场开发费 职工薪酬 差旅费 其他

来源：公司公告，国金证券研究所（注：2019 年及之前销售费用率计算中剔除了运输费）
来源：公司公告，国金证券研究所（ 注：2019 年及之前销售费用中剔除了运输费）

天洋时期，公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式，产品更聚焦， 但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。复星入主后， 战略更长期主义，“3+6+4”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期，渠 道协作性提升，亦引进了部分大商。
自老酒战略提出以来，渠道层面亦切实推进。20 年公司建立六大共享仓库， 提高供货效率、资金周转率。21 年末时共享仓库扩容至八个，截至目前已扩容至十个，亦有六个同邮政等合作的快递仓。22 年渠道库存平均在 1.5~2 个月， 而 20 年同期约 3~4 个月。此外，公司持续推进烟酒店联盟体模式，今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体，稳定区域内市场价格体系，利益共享确保 渠道的价值链。
图表 31：公司“3+6+4”老酒战略细项

三大目标
品牌提质
通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度
产品提价
提升产品议价空间，提高客户利润空间
销售增量
通过品牌提质和产品提价，赢得更多消费者认可，吸引更
多客户参与经营，最终实现销售增量

六大原则
唯一性
同区域、同渠道、同价位，产品只授予一家经销商
长期性
与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展
低投入
适量的首单门槛，控量合同任务
高回报
严守价格红线，确保经营利润
灵活性
顺价销售，一地一策
可回收
品牌背书，兜底回收

四大模式

平台运作
依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。 1）平台商可以发展众多二级经销商，小批量发货，打造一小时优质服务圈。2）本品和定制产品都可发展优商，大商建立联合经销平台；3）通过固定保证金的形式与客户签订合作协议，年终按照股金比例进行分红，但必须顺价销
售，控量控货。

加盟控价
控价供货、费用直投、层级分润。 1）根据经销商的市场资源和运营能力控价供货，指导和协助经销商做好渠道开发、控制和维护；2）公司对加盟市场直接进行费用投入，但严守价格红线，确保各销售环节客户的利润。

KOL 引导销售
控价直供，费用直投，提成激励。 1）充分发挥 KOL 的消费引领作用，在各个区域市场、各个圈层大力发掘、培植舍得、沱牌的 KOL；公司直接投入费用，配合 KOL 开展不同类型的营销活动；2）KOL 带来的销量，公司按照规定的价格体系进行供货，根据市场销
量给予 KOL 提成奖励。

团购直销
团购价格直销、灵活的费用投入、消费引导，团队激励。1）团购价格直销，减少中间环节，提升利润空间；2）团购客户拓展，客户质量第一，以让优质客户引领消费潮
流；3）支持团购业务开展，采用灵活的费用投入，团购团队可以根据目标客户特点和当地市场情况，提报个性化的营销方案；4）对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励政策，以充分激发他们的动力和潜能，持续推动团购业务发展。
来源：公司公告，国金证券研究所

在全国化的区域外拓中，公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，将全国市场分为“重点、发展、培育”三类（20 年时划分了 38 个重点市场）。当前川内、山东、东北是公司的优势区域，我们预计 21 年占比合计约 50%-55%（川内成都占比约 10%，遂宁占比约 8%），京津冀、河南、环太湖的占比预计均在 10%左右。

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敬请参阅最后一页特别声明

目前，公司核心 500 多家经销商贡献了 70%以上营收，老经销商的稳定性较高，中长期亦以培育中小商同成长为目标，招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露，锚定 24 年百亿营收目标（授予价格为
69.04 元/股，覆盖 284 名管理层及核心骨干）。在团队活力持续激发的背景下， 我们仍看好公司在老酒战略加持下的全国化进程，产品力+营销力+渠道力共同 赋能。
图表 32：2021 年公司区域销售情况拆分

四 川 东 北 京津冀河 南 山 东 环太湖
其他地区电商

来源：公司公告，国金证券研究所
图表 33：公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）梳理

解除限售安排

解除限售比例

业绩考核目标
对应营收较 19 年增速
对应归母净利较 19 年增速

第一个解除限售期

33%
2022 年营业收入不低于 59.4
亿元或 2022 年归母净利润不
低于 14.0 亿元

19.5%

12.4%

第二个解除限售期

33%
2023 年营业收入不低于 74.1
亿元或 2023 年归母净利润不
低于 15.7 亿元

49.1%

26.0%

第三个解除限售期

34%
2024 年营业收入不低于
100.2 亿元或 2024 年归母净利润不低于 20.5 亿元

101.6%

64.6%
来源：公司公告，国金证券研究所
盈利预测与估值分析
收入及费用预测
收入方面，受外部环境扰动，高价位产品动销略有承压，且今年低档酒结构有所调整， 22 年前三季度公司中高档酒、 低档酒营收增速分别为32.4%/17.5%。我们预计 23 年公司仍以稳步培育市场动销为主，24 年需求回暖下增速或有提升，特别是对于低价位的沱牌系列而言，低基数下招商铺货空间相对更高。具体而言：
1） 我们预计老酒及超高端系列 22-24 年增速分别为 18%/23%/35%，舍得系列增速分别为 28%/27%/33%，沱牌天曲等