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1、 白酒企业研究报告 – 沱牌曲酒 内容目录 引言 4 产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作 4 舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级 5 沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆 6 其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选 8 营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时 9 渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益 12 盈利预测与估值分析 14 收入及费用预测 14 估值分析及盈利预测 16 风险提示 17 图表目录 图表 1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖 4 图表 2：公司以事业
2、部制运作各系列产品 5 图表 3：2017 年次高端价位竞争格局拆分 5 图表 4：2021 年次高端价位竞争格局拆分 5 图表 5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 6 图表 6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 6 图表 7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 6 图表 8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 6 图表 9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 6 图表 10：2000 年公司产量达 14.6 万吨 7 图表 11：2000 年公司销量在行业内居前 7 图表 12：2016 年公司沱牌系列产品销量有所下滑 7 图表 13：沱牌系列销量近两年增速
3、斐然 7 图表 14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 8 图表 15：2021 年光瓶酒赛道集中度仍较低 8 图表 16：高端酒赛道的集中度较高（2021 年拆分） 8 图表 17：公司电商渠道营收持续增长 8 图表 18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 9 图表 19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 9 图表 20：瓶储 5 年以上被大众视为老酒 10 图表 21：坛储 5 年以上被大众视为老酒 10 图表 22：老酒市场规模稳步上升 10 图表 23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价 10 图表 24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 1
4、1 - 2 - 图表 25：公司 21 年存货周转率水平处行业低位 11 图表 26：“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销 11 图表 27：2010~2021 年销售人员变动情况 12 图表 28：2016~2021 年省内/省外经销商变动情况 12 图表 29：2010~2021 年销售费用率及销售人员变动情况 12 图表 30：2010~2021 年销售费用构成细项 12 图表 31：公司“3+6+4”老酒战略细项 13 图表 32：2021 年公司区域销售情况拆分 14 图表 33：公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）梳理 14 图表
5、34：公司收入拆分及预测 15 图表 35：2018~2024E 毛利率/归母净利率预测 15 图表 36：2018~2024E 费用率预测 15 图表 37：2018 年至今公司 PE-TTM 及估值分位 16 图表 38：可比公司盈利预测及估值 16 - 3 - 引言 公司发祥于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，后聚焦推 进舍得+沱牌双品牌运作，并践行全国化布局。究其逐渐扩大消费者认知中
6、的 底层竞争力，我们认为可由三方面构成：1）公司具有完备的各价位段产品覆盖， 协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性，在多 SKU 中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。2 ）差异化的老酒战略，持续地落地文化+老酒营销，提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。3）渠道扁平化、精细化运作，核心为“1+1”模式与 联盟体模式，聚焦做大、做深。公司深知欲速则不达，从而秉承长期主义，我 们看好公司在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。 产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作 公司业务以酒类为主，目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。在千禧年之前，公司主营产品以中低档沱牌为主，直至 01 年消费税改革、从
7、量税出台 后公司推出高端的舍得系列，并自 10 年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后，公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级 T68、天子呼、藏品舍得等产品， 并对品味舍得单品迭代出新，目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的 SKU 覆盖。 公司在核心价位带聚焦大单品，例如光瓶酒赛道的沱牌特级 T68、六粮， 中档酒赛道的舍之道，次高端的品味舍得，千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约 40%-45%，相对而言并未形成高度集中。我们认为，相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击，例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击，但 300 元以下价位
8、的需求部分缓解了该影响，彰显了 SKU 分散化的韧性。 图表 1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖 来源：公司公告，国金证券研究所（注：不包括文化酒及定制酒） 就各系列产品的渠道运作上，目前公司建立“产研+运营”双总部，践行事业部运营管理模式，具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。事业部制可追溯至 10 年公司取消六大公司至七个大区，并在市场部下设舍得、沱 牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化，如在 13 年推行 事业部营销管理模式，在 19 年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。
9、 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：公司以事业部制运作各系列产品 来源：国金证券研究所（注：占比为 21 年测算值，仅列示各事业部的主要单品） 舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级舍得事业部的核心单品包括： 1） 品味舍得（占比约 60%），当前批价约 350 元，定位低线次高端，消费 场景以宴席+个人聚饮为主，五代开票价提升 20 元正逐步替代渠道内四代库存， 主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等； 2） 智慧舍得（占比约 15%），当前批价约 470 元，终端成交价在 550-600 元，主要以价格
10、带占位为主，待主流消费力提升至 500 元+时预计会有需求集中释放，当前在华东等地区的终端消费也在持续增加； 3） 水晶舍得（占比约 10%），以团购、圈层营销为主，卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带，在川内有一定基础，22H1 遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作； 4） 舍之道及其他（占比约 15%），舍之道成交价在 200 元左右，定位中档酒赛道，上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码，整体在西北、东北地区表现优异，今年预计超额增速下占比会有所提升。 图表 3：2017 年次高端价位竞争格局拆分 图表 4：2021 年次高端价位竞争格局拆分 剑南春 洋河梦3、梦
11、6 习酒 茅台（汉酱、赖茅） 水井坊（八号、井台） 古井贡（古8、古16） 国窖1573（低度） 汾酒（青20、30） 今世缘（对开、四开） 郎酒（红花郎10、15） 口子窖（10年、20年） 老窖窖龄 舍得（品味、智慧） 酒鬼系列 其他 剑南春 习酒窖藏1988 天之蓝 臻酿8号/井台洋河M3水晶版青花20 摘要 红花郎（10年） 国台国标 国窖1573（低度） 今世缘四开 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 受外部风险扰动，宴席等大规模聚饮消费频次及规
12、模受限，次高端价位单品需求受到不同程度影响（各地主流宴席价位段普遍在 300-500 元）。相较于 21 年末，目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑（国台系产品下滑 10%+，红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数，水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增，也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效）。 当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位，我们认为在管控逐渐“精 细化”、“科学化”的趋势下，需求环比仍会延续弱复苏的态势。在“需求修复” 的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现，五代换代的渠道、终端 成效有望加速兑现。 图表 5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 图表 6
13、高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 450 400 350 300 250 200 150 汉酱 红花郎10年 国台国标 水晶剑 青花20 臻酿八号 品味舍得 900 800 700 600 500 400 300 习酒窖藏1988 国台15年 梦6+ 青花30 典藏 井台 来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日，单位为元瓶） 来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日，单位为元/ 瓶） 图表 7：短期内餐饮收入恢复情况
14、仍较为承压 图表 8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 100% 80% 60% 40% 20% 2020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9 2021-11 2
15、022-1 2022-3 2022-5 2022-7 2022-9 2022-11 0% 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 有新增确诊直辖区/地级市GDP占比 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 10 月，餐饮收入单位为亿元，同比增速单位为%） 来源：Wind，国金证券研究所（注：以地级市为单位，数据截至 22 年 11 月） 沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆 沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品（开发品占比预计在 20%~30% 左右，吨价较同层级标品明
16、显提升，渠道反馈对于首单打款亦有要求）。沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础：位列 89 年名优酒评选中的名酒队列，在千禧年前 产销规模居行业前列（00 年沱牌曲酒产量 14.6 万吨，销量 14.3 万吨。同期山 西汾酒销量 1.15 万千升，五粮液销量 15.03 万吨），具备较好的消费者记忆。 图表 9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 届次 时间 白酒上榜品牌 第一届 1952 年 茅台酒、汾酒、西凤酒、泸州老窖特曲 第二届 1963 年 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台 届次 时间 白酒上榜品牌 酒、西凤酒、汾酒、董酒 第三届
17、 1979 年 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲 酒、董酒、泸州老窖特曲酒 第四届 1984 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、 董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 年 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、 董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、 特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 来源：中国食品工业协会，国金证券研究所 图表 10：2000 年公司产量达 14.6 万吨 图表 11：2000 年公司销量在行业内居前
18、 16 16 14 14 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 产量-万吨 销量-万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：除山西汾酒单位为万千升外， 其余单位均为万吨） 公司继此前推出舍得系列后，07 年又推出了中高档系列“陶醉”，并于 10年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略（当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线）。 16 年天洋入主推进公司改制时，开启了精简沱牌产品线的举措，期间剔
19、除 了 1000 余个中低端的沱牌定制产品，向沱牌的天特优聚焦。18 年 7 月，公司发布陶醉 606/906，从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位，19 年 10 月秋糖期间沱牌特级 T68 上市，21 年 4 月春糖期间沱牌六粮上市，自此从上而下形成较为完备的产品架构。 图表 12：2016 年公司沱牌系列产品销量有所下滑 图表 13：沱牌系列销量近两年增速斐然 20000 35000 250% 16000 12000 30000 25000 20000 200% 150% 100%
20、 8000 15000 50% 4000 0 舍得 天曲 曲酒 特曲 大曲 陶醉 沱牌 10000 5000 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% -50% -100% 2015年销量 2016年销量 沱牌系列销量（千升） 同比（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：单位为千升） 来源：公司公告，国金证券研究所 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 目前陶醉已经培育为亿元规模
21、以上单品，而沱牌特级 T68 及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品，仍大有可为。根据酒业协会数据，目前光瓶酒赛道 仍处于持续的扩张之中，具备增量红利。此外，光瓶酒赛道集中度较低，我们 预计 21 年光瓶酒 CR5 仅 25%左右，众多地方性品牌在赛道中占据一席之地， 而全国化的单品主要有 50 元左右价位的玻汾、10-30 元价位的牛栏山、小郎酒等。我们认为：凭借产品品质优势、沱牌品牌优势，光瓶酒产品仍能贡献明显 增量增速，东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。 图表 14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 图表 15：2021 年光瓶酒赛道集中度仍较低 140
22、0 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 牛栏山玻 汾 小郎酒 红星二锅头老窖二曲 五粮液尖庄江小白 老村长其他 光瓶酒行业市场规模（亿元） 同比（右轴） 来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选 除舍得、沱牌事业部外，老酒、要客、互联网
23、事业部营收占比预计尚不足 10%，主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。具体而言： 1） 老酒事业部。主要产品包括：品味舍得（藏品，8 年）、智慧舍得（藏品，10 年）、沱牌曲酒（90 年代、80 年代），其中藏品舍得规模已达亿元级别。对于老酒事业部，公司高价位的筹划为聚焦打造藏品 10 年，定位千元价位带 （目前藏品 10 年终端价已近千元）。千元价位特别是高端送礼需求为刚需，白酒社交属性、面子消费属性本质未变，公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。 2） 要客事业部。主要产品包括：天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊 （22 年 8 月方上市），21 年天子呼、吞之乎规模约
24、1.5~2 亿元。对于高价位的产品而言，主要以团购、圈层运作为主，定位为区域化的小众品牌。 3） 互联网事业部。主要产品为文创系列，例如艺术舍得（诛仙款）、舍得 虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外， 事业部也负责线上商场、电商平台的运作。 图表 16：高端酒赛道的集中度较高（2021 年拆分） 图表 17：公司电商渠道营收持续增长 茅 台 五粮液青花郎 国窖1573（高度） 君品习酒 青花30复兴版 内参 其他 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
25、 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 电商收入（亿元） 同比（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：高端酒定义为千元及以上价位） 来源：公司公告，国金证券研究所 - 8 - 营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时 品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。身处浓香型赛道，公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断，公司在 19 年正式推进了老酒战略，确定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的标语，披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价
26、体系，并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得（22 年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系，并升级四代品味至五代，双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份）。 图表 18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 5000 4000 3000 2000 1000 0 52°品味舍得建议零售价（2022） 38°品味舍得建议零售价（2022） 52°品味舍得建议零售价（2019） 来源：公司公告，国金证券研究所 消费者对于老酒概念的认知并不统一，在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长（无论是瓶储或坛储）的白酒愿意支付额外溢价。根据《202
27、0 中国老酒白皮书》，大部分消费者认知中，5 年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。从公司落地的产品来看：沱牌曲酒 90 年基酒酒龄 5 年，品味舍得、沱牌曲酒 80 年基 酒酒龄 6 年，智慧舍得基酒酒龄 8 年，智慧舍得（藏品）基酒酒龄 10 年，主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。 图表 19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 产品 基酒构成 品味舍得 基酒年份不低于 6 年，调味酒年份不低于 15 年 智慧舍得 基酒年份不低于 8 年，调味酒年份不低于 15 年 品味舍得（藏品） 基酒年份不低于 8 年，调味酒年份不低于 15 年 智慧舍得（藏品）
28、基酒年份不低于 10 年，调味酒年份不低于 15 年 沱牌曲酒（90 年代） 基酒年份不低于 5 年，调味酒年份不低于 10 年 沱牌曲酒（80 年代） 基酒年份不低于 6 年，调味酒年份不低于 15 年 吞之乎 基酒年份不低 20 年 天子呼 64.5 度 20 年原度老酒 来源：公司官网，国金证券研究所 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：瓶储 5 年以上被大众视为老酒 图表 21：坛储 5 年以上被大众视为老酒 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
29、 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3年以上 4年以上 5年以上 6年以上 8年以上 10年以上 0% 3年以上 4年以上 5年以上 6年以上 8年以上 10年以上 白酒灌装出厂多少年以上可称之为老酒（陈年白酒） 基酒坛储多少年以上的白酒可称之为老酒（年份酒） 来源：《2020 中国老酒白皮书》，国金证券研究所 来源：《2020 中国老酒白皮书》，国金证券研究所（注：平均值为 5.9 年） 图表 22：老酒市场规模稳步上升 图表 23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价 1200
30、1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10000 8000 6000 4000 2000 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 201
31、2年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0 市场规模（亿元） 同比（右轴） 散瓶飞天茅台批价（元/瓶） 来源：中国酒业协会，国金证券研究所 来源：老酒通，国金证券研究所（注：数据截至 22 年 11 月 18 日） 充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。公司自 76 年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存，且当时公司产品以大众酒为主。根据所披露的数据，截至 18 年末，公司 13 万千升半成品基酒中，5 年以上基 酒达 8.4 万千升，占比约 64
32、截至 21 年末，公司表观半成品基酒为 13.3 万 千升（其中约 12 万吨左右优质老酒），老酒供给主要用于舍得系列，而 21 年舍得系列产/销量为 1.0/0.8 万千升，我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。 从产能角度来看，公司 21 年设计产能为 6 万千升，实际产能 4.3 万千升， 窖池产能正在逐步恢复中，尚存一定释放空间，预计能满足当前的销售计划。此外，22 年 4 月公司披露增产扩能公告，总投资 70.5 亿元，项目周期 5 年， 建成后对应增量原酒产能 6 万吨、原酒储能 34.25 万吨、制曲产能 5 万吨，主 要以匹配 5-10 年中长期的销
33、售规划。对于投资所需资金，公司披露主要源于自 有资金+银行融资（截至 22 年三季度末，公司货币资金规模为 24.29 亿元，且尚未披露相关融资方案）。 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：公司半成品酒（含基酒）存量逐年提升 图表 25：公司 21 年存货周转率水平处行业低位 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2011 20122013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021 1
34、3.4 13.3 13.2 13.1 13.0 12.9 12.8 12.7 12.6 12.5 70 1.4 60 1.2 50 1.0 40 0.8 30 0.6 20 0.4 10 0.2 0 0.0 舍得 沱牌 半成品酒（右轴,万千升） 半成品酒（含基酒，万吨/万千升） 存货周转率（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：2016 年之前产量未区分产品系列，半成品酒含基酒，产量单位为千升） 来源：公司公告，国金证券研究所（注： 山西汾酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、迎驾贡酒、口子窖单位为万千升，其余单位为万吨，
35、数据截至 21 年末） 落实到营销层面，公司从多维度对“舍得+沱牌”品牌进行宣发营销。持续的营销活动是从“所见所闻”出发，对消费者进行全方位的品牌培育，从需求认可出发推动产品动销。 1） 推广舍得及沱牌的广告标语：包括“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁酒，滴滴沱牌情”等； 2） 通过短视频、电影等方式拥抱流媒体，《以舍得，敬舍得》、《趁青春， 去舍得》等视频实现较高传播效应； 3） 构建自我 IP 营销，包括 17 年创立 IP《舍得智慧讲堂》，第四季更名为 《舍得智慧人物》，目前已至第五季；及诗乐舞《大国芬芳》等； 4） 文创产品及文化活动，例如推出与熊猫 IP 结合的
36、熊猫礼盒、与神话故事结合的品味舍得•中国神话人物套装、米兰时装周纪念版艺术舍得等，也包括打造舍得艺术中心、举行“环球艺术家舍得之旅”等活动； 5） 将产品进行热播剧集的植入，包括《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、 《美好日子》、《人世间》等。 图表 26：“舍得+沱牌”系列文化及老酒营销 广告标语 “舍得酒，每一瓶都是老酒”、“智慧人生，品味舍得”、“悠悠岁酒，滴滴沱牌情” 媒体宣传 通过央视、高铁、户外楼宇等高端媒体宣传舍得品牌，加强品牌在互联网全渠道的持续活化与曝光； 创意公关 2020 年起，先后发布《为热爱而活，我就舍得》、《以舍得，敬舍得》、《舍得 相聚，老
37、酒情长》、《我是时间》、《趁青春，去舍得》、《万般舍得，只为此刻》、 《情至浓时皆舍得》、《美好团圆有沱牌》、《舍得奔赴》等视频，并发布沱牌酒 全新广告曲《悠悠岁月》、舍得大电影《舍得万象新》 自有 IP 2017 年 7 月，创立 IP《舍得智慧讲堂》（共三季），2020 年发布第四季《舍得智慧人物》，2022 年推出第五季 2018 年，打造诗乐舞《大国芬芳》，先后在国家大剧院、国内多地及海外进行巡演 2022 年 10 月，“重温经典时光，共叙美好故事”——“沱牌曲酒故事荟”首站于成都正式启幕 剧集植入 2018 年起，先后与《大江大河》、《在远方》、《小舍得》、
38、《美好日子》、《舍我其谁》、《人世间》、《族长的赘婿》等热播电视剧合作 来源：公司公告，国金证券研究所 - 11 - 渠道：“1+1”精细化操盘，联盟体式绑定利益 公司渠道模式在千禧年以来经历多次变更，尤其在天洋时期及复星入主后。 1）07 年，公司将营销中心按区域调整为六大公司，公开竞聘省区经理， 推进“营销工作承包”。 2）10 年，将六大公司改为七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部，采取分客户、分品种、全渠道运作策略，推行深度分销模式。 3）11 年，进一步细分销售区和战斗单元，划分 24 个销售区（12 年进一步细化为 36 个销售区
39、13 年在加码广宣费的背景下，销售费用率大幅提升。 4）15 年，深入推行聚焦战略（市场聚焦、产品聚焦、人员聚焦、费用聚焦），重点市场逐步向“厂家为主，商家为辅”的“1+1 模式”过渡。 5）16 年，天洋入主，实行“优化生产，颠覆营销”战略。具体包括：① 取消费用打包制，改为中央总控双月审批制；②拆分以批发业务为主的省市平 台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商；③沱牌、舍得分类进行渠道拓展， 舍得采用终端精细化营销模式聚焦，而沱牌采用扁平化招商聚焦。17 年公司销售人员同比+221%，省内/省外经销商数量同比+19%/44%。 6）19 年，强化厂商 “1+1”合作模式，此前由公
40、司聘任的负责终端网络业务的人员转由经销商聘任，负责终端渠道的开发及维护，销售人员同比-51%。 7）20 年，复星入主，提出“将舍得酒打造成为经销商可以传承的事业”，新引进了一批有实力的经销商。21 年，正式实施老酒“3+6+4”营销策略。 图表 27：2010~2021 年销售人员变动情况 图表 28：2016~2021 年省内/省外经销商变动情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
41、 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售人员数量 省内经销商 省外经销商 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：截至 22Q3 末经销商梳理为 2312 家） 图表 29：2010~2021 年销售费用率及销售人员变动情况 图表 30：2010~2021 年销售费用构成细项 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
42、 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 销售费用率 销售人员增速（右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 广告宣传及市场开发费 职工薪酬 差旅费 其他 来源：公司公告，国金证券研究所（注：2019 年及之前销售费用率计算中剔除了运输费） 来源：公司公告，国金证券
43、研究所（ 注：2019 年及之前销售费用中剔除了运输费） 天洋时期，公司构筑了“1+1”扁平化、精细化的操盘模式，产品更聚焦， 但短期内对省市平台商的拆分及开发品的清理使得部分大商退出。复星入主后， 战略更长期主义，“3+6+4”老酒战略的推行进一步夯实了以稳为主的预期，渠 道协作性提升，亦引进了部分大商。 自老酒战略提出以来，渠道层面亦切实推进。20 年公司建立六大共享仓库， 提高供货效率、资金周转率。21 年末时共享仓库扩容至八个，截至目前已扩容至十个，亦有六个同邮政等合作的快递仓。22 年渠道库存平均在 1.5~2 个月， 而 20 年同期约 3~4 个月。此外，
44、公司持续推进烟酒店联盟体模式，今年亦在成都、遂宁地区试行平台式联盟体，稳定区域内市场价格体系，利益共享确保 渠道的价值链。 图表 31：公司“3+6+4”老酒战略细项 三大目标 品牌提质 通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度 产品提价 提升产品议价空间，提高客户利润空间 销售增量 通过品牌提质和产品提价，赢得更多消费者认可，吸引更 多客户参与经营，最终实现销售增量 六大原则 唯一性 同区域、同渠道、同价位，产品只授予一家经销商 长期性 与经销商签订中长期合约，稳定、持续发展 低投入 适量的首单门槛，控量合同任务 高回报 严守价格红线，确保经营利
45、润 灵活性 顺价销售，一地一策 可回收 品牌背书，兜底回收 四大模式 平台运作 依托大商的影响力整合渠道资源建立联合经销平台。 1）平台商可以发展众多二级经销商，小批量发货，打造一小时优质服务圈。2）本品和定制产品都可发展优商，大商建立联合经销平台；3）通过固定保证金的形式与客户签订合作协议，年终按照股金比例进行分红，但必须顺价销 售，控量控货。 加盟控价 控价供货、费用直投、层级分润。 1）根据经销商的市场资源和运营能力控价供货，指导和协助经销商做好渠道开发、控制和维护；2）公司对加盟市场直接进行费用
46、投入，但严守价格红线，确保各销售环节客户的利润。 KOL 引导销售 控价直供，费用直投，提成激励。 1）充分发挥 KOL 的消费引领作用，在各个区域市场、各个圈层大力发掘、培植舍得、沱牌的 KOL；公司直接投入费用，配合 KOL 开展不同类型的营销活动；2）KOL 带来的销量，公司按照规定的价格体系进行供货，根据市场销 量给予 KOL 提成奖励。 团购直销 团购价格直销、灵活的费用投入、消费引导，团队激励。1）团购价格直销，减少中间环节，提升利润空间；2）团购客户拓展，客户质量第一，以让优质客户引领消费潮 流；3）支持团购业务开展，采用灵活的费用投
47、入，团购团队可以根据目标客户特点和当地市场情况，提报个性化的营销方案；4）对于绩效表现优异的团购团队可以设计灵活的激励政策，以充分激发他们的动力和潜能，持续推动团购业务发展。 来源：公司公告，国金证券研究所 在全国化的区域外拓中，公司秉承“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，将全国市场分为“重点、发展、培育”三类（20 年时划分了 38 个重点市场）。当前川内、山东、东北是公司的优势区域，我们预计 21 年占比合计约 50%-55%（川内成都占比约 10%，遂宁占比约 8%），京津冀、河南、环太湖的占比预计均在 10%左右。 - 13 - 敬请参阅最后一页
48、特别声明 目前，公司核心 500 多家经销商贡献了 70%以上营收，老经销商的稳定性较高，中长期亦以培育中小商同成长为目标，招商主要在于新品及部分空白市场。目前公司股权激励草案已披露，锚定 24 年百亿营收目标（授予价格为 69.04 元/股，覆盖 284 名管理层及核心骨干）。在团队活力持续激发的背景下， 我们仍看好公司在老酒战略加持下的全国化进程，产品力+营销力+渠道力共同 赋能。 图表 32：2021 年公司区域销售情况拆分 四 川 东 北 京津冀河 南 山 东 环太湖 其他地区电商 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 33：公司 2022
49、 年限制性股票激励计划（草案）梳理 解除限售安排 解除限售比例 业绩考核目标 对应营收较 19 年增速 对应归母净利较 19 年增速 第一个解除限售期 33% 2022 年营业收入不低于 59.4 亿元或 2022 年归母净利润不 低于 14.0 亿元 19.5% 12.4% 第二个解除限售期 33% 2023 年营业收入不低于 74.1 亿元或 2023 年归母净利润不 低于 15.7 亿元 49.1% 26.0% 第三个解除限售期 34% 2024 年营业收入不低于 100.2 亿元或 202
50、4 年归母净利润不低于 20.5 亿元 101.6% 64.6% 来源：公司公告，国金证券研究所 盈利预测与估值分析 收入及费用预测 收入方面，受外部环境扰动，高价位产品动销略有承压，且今年低档酒结构有所调整， 22 年前三季度公司中高档酒、 低档酒营收增速分别为32.4%/17.5%。我们预计 23 年公司仍以稳步培育市场动销为主，24 年需求回暖下增速或有提升，特别是对于低价位的沱牌系列而言，低基数下招商铺货空间相对更高。具体而言： 1） 我们预计老酒及超高端系列 22-24 年增速分别为 18%/23%/35%，舍得系列增速分别为 28%/27%/33%，沱牌天曲等
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