腾讯控股-市场前景及投资研究报告-重回高质量增长.pdf

证券研究艮告（优于大市，维持）重回高质量增长概要 魏较苦投点1,行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基 本面2.游戏业务：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化3.广告业务：视频号信息流广告的增量贡献较为显著4.金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力 改善5,盈利预测与估值6.风险提示2磨通包各HAITONG投资要点行业背景：宏观压制因素逐步回暖，互联网板块将重新聚焦竞争格局与个股基本面。中国互联网板块自2021年初至2022年10月 经历了较大幅度调整，我们认为主因在宏观环境、政策和疫情反复等影响下互联网公司高毛利的游戏和广告等业务受到了不同 程度冲击，导致行业整体盈利下滑；另一方面，受到国内移动互联网进入成熟期流量红利消退，叠加此前国内平台经济政策和 美联储紧缩影响，板块估值亦受到一定压制。但自2022年10月底以来，此前绝大部分宏观影响因素逐步转暖，经历了近两个月 的反弹后，我们认为当前互联网板块关注点将回归行业竞争格局和个股基本面，而腾讯社交网络壁垒仍然稳固，且视频号商业 化进程明显提速及多款游戏获批版号，业绩端有望触底回升，逐步恢复高增长。游戏：获批多款高质量游戏版号，海外发行实力逐步强化。我们认为，游戏作为内容产品往往具备高爆发的特征，一款超级产 品甚至能改变行业格局，因此增长往往很难线性外推，而更应着眼于现有产品的变现节奏、未来储备产品排期等方面。当前腾 讯在大DAU社交竞技类地位稳固，王者荣耀商业化仍有充足上升空间，在新一轮版号中腾讯多款高质量游戏获批，其中无畏契约有望在收入端流水和电竞赛事方面带来较大贡献，而储备产品中也有地下城与勇士等重磅产品。此外，腾讯 海外发行胜利女神：妮姬等手游成绩亮眼，我们预计随着多款产品的探索和成功，腾讯游戏海外发行实力有望逐步强化。且腾讯已在游戏行业布局近20年，积累的丰富的研发、运营经验，我们持续看好腾讯在游戏领域的发展空间。广告：视频号信息流广告的增量贡献较为显著。随着微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告上线，腾讯正向着变现效率更高 的短视频、电商和搜索广告演进。其中视频号信息流广告的增量贡献较为显著，管理层预计22Q4季度收入有望超10亿元。此外,视频号宣布于2023年1月1日起面向商家收取技术服务费开启电商业务变现，我们认为除了在业绩端贡献外，当视频号商业化水 平提升后有望增强对KOL的吸引，以进一步繁荣其内容生态。金融科技与企业服务：商业支付疫情影响消退后恢复高增长，云业务盈利能力改善。22Q3金融科技业务及企业服务同比/环比增 长3.5%/6.2%至448.4亿元。随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，公司商业支付金额于22Q3实现双位数同比增 长，增速较上季有所提升。企业服务中公司持续缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。并积极发力非互联网用户，特别是发展模式偏重线下的行业，预计相关收入占比将有所提升。盈利预测与估值分析。我们预计公司2022-2024年No n-IFRS归母净利润分另I为1217亿元、1587亿元和1786亿元，同比增速分 别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为 417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。风险提示。游戏市场政策监管趋严；内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收 益不确定风险。3磨通包各HAITONG1.中国互联网指数大幅调整KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为 82%,并于10月创下新低，相较2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%波动 更为明显。图2020年至今KWEB中国互联网指数走势与2000年美股科技股泡沫破碎走势比较-KWEB中国互联网ETF（左轴，下轴）-纳斯达克100（右轴，上轴）资料：Wind,证券研究所4磨通包各HAITONG1.双杀与估值体系重塑表 各时间点2022年彭博一致预期经调整利润及市值各区间变动情况类别市值变动A市值=利润*(1+A利润)x PEx(1+APE%)公司简称202101012022063020210101202210312022110120230115市值变动利润PE%市值变动利润PE%市值变动利润APE%腾讯控股-36%-38%4%-60%-39%-54%70%2%40%阿里已巴-51%-41%-21%-72%-41%-111%73%0%42%1、赢利模式稳定的头 部公司先后经历了盈利 预测和估值倍数的下调百度京东-26%-39%18%-60%-32%-69%68%8%36%-25%-45%27%-54%-31%-49%61%14%29%网易-3%-6%4%-38%-6%-52%51%12%26%唯品会-66%-34%-94%-75%-27%-197%111%11%48%2、垂类成熟平台主要 为估值倍数的下调富途控股27%15%9%-12%12%-27%45%7%26%微博-37%-14%-36%-68%-24%-136%64%-5%42%3、亏损换增长的成长 型平台公司面临估值重快手W-69%非PE估值，不适用-88%非PE估值,不适用118%非PE估值,不适用塑哗哩哗哩-66%-87%204%资料：Wind,彭博，证券研究所5磨通包各HAITONG1.业绩层：高毛利业务游戏、广告等受宏观 环境和政策影响较大我们认为，受游戏版号缩紧影响，以游戏为代表的线上娱乐公司成熟产品因生命 周期流水自然下滑，新产品上线数量、流水体量均较2021年同期有所下滑，产品 周期错配导致业绩下滑。以本地生活、电商为代表的交易类互联网平台公司，其 业绩则受宏观经济、疫情防控措施等影响较大。此外，在国内消费景气下行、各 公司采取降本增效措施的背景下，各互联网平台的广告业务亦受到一定的冲击。资料：国家新闻出版署，Wind,彭博，证券研究所图部分互联网公司广告收入同比增速6法道包各HAITONG1,广告收入承压另一方面也反映了互联网广告alpha逐步消退我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因 此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定 在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占整体广告收入比例于2020 年达到54%后有所回落，但仍超过一半，其 国GDP比例亦开始保持平稳。图中国GDP与广告行业规模增速对比（）1.0%-0.9%-0.8%-0.7%-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%-0.0%图广告行业总收入和互联网广告收入 占GDP比例情况（）互联网广告占广告收入比例（右轴）-互联网广告占GDP比例（左轴）一广告行业占GDP比例（左轴）样就护护武种犬武样样祉广告行业占GDP比例（右轴）-广告行业增速（左轴）一GDP增速（左轴）资料：国家市场监管总局，中关村互动营销实验室，中国市场监管报百家号，前瞻产业研究院搜狐号，Wind,证券研究所/1.估值层：2021年以来多项政策相继落地 维探您表近两年传媒互联网领域主要监管事件方向时间主要信息反垄断2021/4/10国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以 罚款182.28亿元2021/7/10国家市场监督管理总局网站，市场监管总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并2021/10/8国家市场监管总局对美团实施“二选一”的垄断行为处以罚款34.42亿元2021/7/2网信办宣布对“滴滴出行”App启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册2021/7/26工信部启动互联网行业专项整治行动2021/6/10数据安全法出台，确立“规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护 个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益”办法2021/8/20个人信息保护法通过，自2021年11月1日起施行，确立“保护个人信息权益，规范个人 信息处理活动，促进个人信息合理利用”办法游戏2021/8/30国际新闻出版署下发关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知，规定 所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1 小时网络游戏服务2021/9/16国家新闻出版署上线“游戏企业防沉迷落实情况举报平台”2021年8月至2022年3月游戏版号停发中小企业 纾困2022/2/18等14部门印发关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策，在餐饮业的纾 困措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关 餐饮企业经营晟本2022/3/1美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营陷入困境的中小商户度过难关资料：市场监管总局，工业和信息化部，中国人大网，国家互联网信息办公 室，国家新闻出版署，中华人民共和国中央人民政府网，国家新闻出版署防止未 成年人沉迷网络游戏举报平台，美团公众号，证券研究所 81.估值层：美联储紧缩影响融资成本及流动性 鬻*四外资方面，美联储2022年连续四次加息75个基点，联邦基金利率水平处于2008年 1月以来最高位，此后美联储有望放缓缩表速度，海外流动性预期改善有利于降低 外资流出港股的压力。国内资金方面，9月中旬以来，南向资金流入逐渐恢复，有 望促进港股价值回升。我们认为部分港股科技股基本面已经开始回升，未来估值 有望触底反弹。图美联储联邦基金目标利率水平（%）go/eeo 4企业微信 腾讯会议.视频云解决方案 腾讯专有云企业版 助力非互联网企业拥抱数字化转型 关注内部产品开发，聚焦PaaS、SaaS,推动高质量增长 PaaS：通讯PaaS收入排名中国第一，安全解决方案采纳数持续增长,SaaS企业微信连接1000万+公司和组织腾讯会议月活跃用户数超1亿腾讯专有云企业版帮助客户能够在其私有云中集成和部署腾讯公有云 产品季度业绩描述2018Q1云服务同比收入增长逾100%2018Q2云服务收入同比翻倍2018Q42018年云服务收入增长超过100%至人民币91亿元，付费客户同比增 长逾一倍2019Q42019年云服务收入超过人民币170亿元，增速持续高于市场；付费客 户数超过100万2020Q4腾讯会议成为中国最大规模的独立云会议应用，企业微信服务超过 550万企业客户，并与超过4亿微信用户连接2021Q4协同发展自研SaaS和生态业务，腾讯会议用户数突破2亿，企业微 信上的真实企业与组织数超1000万，活跃用户数超1.8亿；腾讯文档 月活跃用户突破2亿；重定laaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收 入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标2022Q1重新聚焦于企业服务的健康增长，主动缩减亏损业务，并将资源集中 于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案2022Q2宣布自研业务全面上云，累计节省成本超30亿，但因持续减少亏损 订单降低成本，收入同比略有下降，企业服务毛利率环比提升2022Q3云业务持续缩减亏损业务使得毛利大幅提升磨通包各HAITONG5.盈利预测证券研究所综合上文分析，我们对公司营收预测做如下假设：(1)公司现有核心端游及手游产品生命周期较长，有望持续贡献稳定流水;多款高质量游戏获批版号有望贡献增量流水；海外发行实力逐步强化；(2)微信搜索结果广告、视频号原生竞价广告收入表现出色；(3)疫情影响消退后商业支付恢复高增长，云业务盈利能力改善，降本增效措施持续改善盈利能力。表公司分项主营业务收入及成本预测(亿元)2019202020212022E2023E2024E营业收入增值服务1999.92642.12915.72873.93179.93410.4广告683.9823.1886.7801.5938.11067.0金融科技与企业服务1013.61280.91722.01808.92074.02328.0其他75.775.076.970.672.776.4营业收入合计3772.94820.65601.25554.96264.76881.7营业成本增值服务940.91212.91386.41424.01486.91602.9广告348.6400.1480.7465.6506.8535.3金融科技与企业服务738.3918.41208.01252.71425.31583.0其他69.874.066.748.950.051.9营业成本合计2097.62605.33141.73191.23469.03773.2净利润归母净利润合计933.11598.52248.21006.21055.51213.1yo y 18.5%71.3%40.6%-55.2%4.9%14.9%No n-GAAP归母净利润合计943.51227.41237.91217.31586.61785.6yo y 21.8%30.1%0.9%-1.7%30.3%12.5%27资料：Wind,5.估值分析磨通包各HAITONG（1）消费互联网板块：我们预计2022年腾讯增值服务业务及广告业务收入为 3675亿元，并假设这两部分业务利润率为30%,考虑到腾讯作为国内最大的游戏 公司，且在音乐、文学、直播、视频等消费互联网多个赛道中为龙头位置，其社 交及内容产品流量丰富，且广告加载率较低，我们认为公司未来有望加强社交及 内容应用广告资源的开放力度，加速广告业务增长。因此我们给予公司2022年增 值服务业务及广告业务2025倍PE估值，对应估值约为2205227565亿元。表核心业务可比公司盈利预测及PE估值表简称代码每股收益（元/股）市盈率（X）2023E2024E股价（元/股）-2022E2023E2024E2022E网易69999.HK142.506.026.277.04201917三七互娱002555.SZ21.231.371.581.78161312完美世界002624.SZ14.400.880.971.13171513吉比特603444.SH350.8519.7123.3327.10181513微博WB.025.180.041.371.674781815百度BIDU.0152.252.685.416.30492420可比公司平均1001715注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，2&盘价为所属市场计价货币，EPS为财报本位币 资料：wind,证券研究所5.估值分析 鬻热苦（2）B端业务：腾讯云及金融科技等B端业务近年来发展势头较好，腾讯金融拥 有微信、QQ两大入口，用户基数较大，并且已经取得第三方支付、征信、信贷、保险、基金销售等全产业链金融牌照，采用PS估值法给予公司2022年金融科技业 务8倍的动态PS,该部分估值约为11881亿元。表金融科技可比公司盈利预测及PS估值表公司名称股票代码股价（元/股）-每股销售额（元/股）2022E市销率(X)2023E2024E2022E2023E2024E360教科QFIN.025.0052.4158.8267.793.222.872.49众安在线6060.HK26.2016.5919.5423.071.341.140.97乐信LX.03.6525.8429.54/0.950.83/可比公司平均1.81.61.7注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币资料：wind,证券研究所 295.估值分析磨通包各HAITONG(2)B端业务：考虑到云业务的成长性，我们采用PS估值法给予公司2022年云 业务8倍的动态PS,该部分估值约为2590亿元。综上，金融科技与云计算估值为 14471亿元。表云计算可比公司盈利预测及PS估值表公司名称股票代码股价(元/股)-每股销售额(元/股)市销率(X)2022E2023E2024E2022E2023E2024E亚马逊AMZN.0105.1549.8456.6565.432.111.861.61微软公司MSFT.0252.752663.5629.2232.940.098.657.67阿里巴巴BABA.N112.8242.4347.0751.5717.9516.182.19可比公司平均794注：股价取自2023年2月2日收盘价，盈利预测来自wind一致预期，收盘价为所属市场计价货币，SPS为财报本位币资料：wind,证券研究所 305.估值分析磨通包各HAITONG综上，我们预计公司2022-2024年No n-IFRS归母净利润分另U为1217亿元、1587亿 元和1786亿元，同比增速分别为-1.7%、30.3%和12.5%。我们采用分部估值法得 出公司2022年合理市值区间约为36523-42036亿元，对应合理价值区间为417.63-480.67港元/股，维持公司优于大市评级。表 腾讯各业务板块估值预测（亿元人民币）业务名称21年收入预测（亿元人民币）22年收入预测（亿元人民币）YOY(%)净利润率假设22年利润预测（%）（亿元人民币）估值倍数（X）估值预测（亿元人民币）增值服务&广告38023675-3.3%30%110320-252205227565金融科技136314859.0%/811881云计算359324-9.8%/82590总计3652342036加权平均流通股（亿）95.68每股价格（人民币）381.72港币兑人民币汇率0.91每股价格（港元）417.63480.67资料：Wind,公司财报，证券研究所31磨通包各HAITONG5.财务报表分析和预测利润表（百万元）20212022E2023E2024E悔产负，（百万元）20212022E2023E2024E现金及等价物167966120483223788320220皆业法,收入短期投资88038886048930090155560118555488627267688172应收账款49331518325853064213营业成本314174319116346895377319其他流动资产179477579736409869295毛利流动资产合计484812318892435716543883245944236372280372310853固定资产86082118273127521133841毛利率无形资产19184417032416522115936343.91%42.55%44.70%45.17%投资资产342679342679342679342679其他收入其他非流动资产506947498151501819504931156117502853136334409非流动资产合计1127552112942811372391140814销售费用40594311384026244731资产总计短期借款161236419003144832019003157295519003168469719003销售费用率7.25%5.61%6.42%6.50%应付款项109470115174125200136180管理费用其它流动负债27462518806520748222570689847107101113341123871流动负债合计403098322242351685380889管理费用率长期借款28252624132524965925878616.04%19.28%18.07%18.00%其它非流动负债50047539735695958458营业利润271620148417158132176659非流动负债合计332573295298306618317244负债总计735671617540658303698133No n-IFRS营业利润159539157639198769221265股本溢价62487624876248762487财务成本净额其他10084212251214978814978971147882940910323股东权益806299756867837043905074财务成本净额占收入比例1.27%1.42%1.50%1.50%少数股东权益负债和所有者权益合计703941612364739141448320776091572955814901684697联营/合营公司损益-16444-18437-18000-18000艇金流表（百万元）20212022E2023E2024E除税前利润248062122098130723148337除税前盈利248062122098130723148337调整EBITDA折旧摊销57670150571925224614329290163475177383201273营运资金变动55331232722432930024其他非现金调整-116615-171530-50547-8030520252211442484426701经营活动现金流175186-11103123757122669有效所得税率8.16%17.32%19.01%18.00%资本支出-61974-700-19987-21670净利润投资变动-124822111372-3789-3215227810100954105879121636其他8247-111162-9303-14923少数股东损益投资活动现金流-178549-490-33079-398082988330330330债务变化32730-38845962710544归属母公司所有者净利润224822100624105549121306股票发行 支付股利-1784-139060-5660-6960-855No n-IFRS归母净利润123788121726158657178561其他融资活动现金流4580352036963880以上各表均为简表21620-358911262713570现金净流量18257-4748310330696432注：资料：2021年公司财报，证券研究所磨通包各HAITONG6.风险提示 游戏市场政策监管趋严；网文阅读、音乐、视频等内容盗版风险；宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险;云业务发展不及预期；投资收益不确定风险。33