我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析.DOC

我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析

刘江会、刘晓亮。

联系地址：上海市桂林路100号上海师范大学商学院

我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析

［内容提要］本文利用中国证券发行市场上的数据资料检验了我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系，实证分析的结果显示，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关的关系在我国发行市场上被颠倒了，这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在。本文认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出现异常的原因与我国IPO定价机制的市场化程度不高密切相关。因此，深化和推进新股发行价格的市场化改革对促进我国承销商声誉信号机制的形成，实现承销商的信息生产和价值发现功能及提高我证券发行市场的效率具有重要的意义。
［关键词］IPO抑价、信号传递、承销商声誉

一、IPO抑价及其与承销商声誉的关系：文献回顾
在证券发行市场中，虽然发行企业在首次公开发行（IPO）之前会通过各种途径(如注册申请表、招股说明书等)披露有关企业价值的信息，但是这些直接披露的信息无法准确地反映出发行企业对企业预期价值的态度，有关企业价值的信息仍然保留在发行企业手中(Allen和Faulhaber，1989)，发行企业显然要比外部投资者更了解自己的财务状况、经营业绩和未来现金流的分布情况 (Grinblatt和Hwang,1989)，因此，发行企业往往掌握着大量不为投资者所不知晓的“私人信息”，这决定了发行企业与投资者之间必然存在着信息不对称。在这种信息不对称的市场上，证券的发行价格与发行企业的真实价值往往是偏离的。各国证券发行市场的经验显示，首次公开发行（IPO）的价格往往偏低，即IPO定价低于IPO企业的市场价值，表现为证券的发行价格通常总是远远低于其上市后首个交易日的收盘价格，导致发行企业实际筹集的资金大大低于其可以筹集的资金，使发行企业原本可以筹集到手的资金大量被留在了市场上(即所谓的“leave money on the table”) 正因如此“IPO抑价”被认为是企业发行证券的一个重要的成本。
，这种现象被称为“IPO抑价” “IPO抑价”意味着上市公司股票的首次公开发行会给投资者带来超常回报，IPO首次回报率，其中为IPO上市首日收盘价，为IPO发行价。
。
那么发行企业与投资者之间的信息不对称为什么会导致IPO抑价发行呢？一个重要的理论解释就是信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989），该假说假定，在证券发行市场上，有两类发行企业，高质量发行企业与低质量发行企业，在IPO之前发行企业知道自己的类型，而投资者并不知道，但是在IPO之后，发行企业变成了公共企业，因此企业再次发行（Seasoned Equity Offerings，SEO）时，投资者就可以知晓发行企业的真实类型。由于在IPO时投资者并不知道企业的类型，因此理性的投资者只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行企业的证券，这样一来，就有可能使优质企业证券的价格被低估(underpriced)，而低质企业证券的价格被高估(overpriced)，结果只有质量低于平均质量的企业愿意按照平均价格来发行证券。为了避免出现这种情况，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地以低于市场认同的发行价格来发售自己的证券（即低价发行证券），这一做法是低质量的企业很难模仿的，因为在公开上市一段时间后，发行企业的类型就会被投资者知晓，这样， SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失。而低质量的发行企业很难做到这一点，其在IPO时虽然也可以低价发行，但是却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补由此而造成损失，因为在SEO时，低质量的发行企业其类型已被投资者所知晓，所以低质量的企业在SEO时很难制定一个能够被投资者所接受的高价。这意味着，在IPO时只有高质量的发行企业才有能力低价发行，而低质量的发行企业无法做到这一点。因此，在IPO时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量的发行企业区分开来，从这个意义上而言，IPO抑价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。
由于IPO抑价水平越高，发行企业相应能够筹集到的资金就越少，所以IPO抑价对于发行企业而言是一项重要的发行成本，正因如此发行企业总是有降低IPO抑价水平的动机，由于IPO抑价是投资者与发行企业之间信息不对称的结果，因此发行企业要降低IPO抑价水平就必须降低信息不对称程度，在这个过程之中承销商扮演了十分重要的角色，在证券承销市场上，承销商的价值首先表现为其在证券分配和销售方面的专业性，承销商另一个不太醒目但是非常重要的价值在于它是证券发行市场中的信息的生产者（Information Producer） 首先，承销商作为专业化的信息生产者（information producer），由于其规模和专业优势，相对于分散的单个投资者而言，更容易了解和搜寻有关发行企业的信息；其次，承销商可以避免重复的信息生产活动，因为在不存在承销商的场合，每个投资者都要独立搜寻信息，都要单独地支付信息搜寻成本，而承销商的存在，则投资者通过承销商来了解有关发行企业的信息，因此可以避免投资重复的信息生产活动所导致的信息成本；其三，承销商拥有大量的专业技术人才，其分析和处理信息的能力远远高于普通的投资者，因此承销商的存在可以克服“投资者信息处理能力的局限性”；其四，最为重要的是承销商作为投资者和发行企业之间的中介，是证券发行市场第三方认证体系（the certification of third party ）中最重要的构成要素，相对于发行企业而言，承销商能够更加独立和公正地传递有关发行企业状况的信息，因而可以在很大程度上缓解信息生产过程中的“利益冲突”和“可信性”（reliability）问题。
，Booth和Smith（1986）认为出于对自身的声誉资本和长远利益十分关切，越是声誉高的承销商，在承销IPO业务时越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值，投资者也知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏，但是可以通过发行企业IPO的承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的好坏，这意味着承销商的声誉具有重要信号显示的功能 对投资者而言，声誉不仅是承销商职业操守的重要显示信号，同时声誉也是承销商专业水准和业务能力的重要信号，投资者往往持有这样一种看法，声誉越好的承销商，专业水准越高、业务能力越强，经验越丰富，因此声誉越好的承销商在评估发行企业价值和确证发行价格的过程中所生产的信息越准确、越可信，由其所确定的发行价格越能准确地反映发行企业的内在投资价值。
。因此企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息，以此证明其首次公开发行的价格是与其内部信息（inside information）和投资价值相一致的，从而缓解因信息不对称而导致的IPO抑价。
根据以上的分析，我们可以得到这样三个基本命题：
命题1：IPO抑价是信息不对称的结果，并且IPO抑价水平（记为IR）是信息不对称程度（记为）的增函数，即：；
命题2：承销商声誉（记为RP）是重要的信号显示机制，越是声誉高的承销商，越有利于减轻信息不对称的程度，即：；
命题3：由命题1和命题2有： ，即承销商的声誉值越高，由其所承销的IPO的抑价水平越低。
有大量的理论文献研究了IPO抑价与承销商声誉之间的上述这种关系， Logue(1973) 利用美国1965—1969年间的IPO资料进行了统计分析，利用250个IPOs作为样本，通过比较两类承销商承销的IPO的平均首次回报率，发现普通承销商承销的IPO抑价程度要大得多。Neuberger和Hammond（1974）则采用了816家发行人的IPO作为样本，发现两类承销商承销的IPO上市后的第一个星期内的价格升水显著不同，著名承销商承销的IPO的抑价程度显著的比普通承销商要小一些。Beatty和Ritter(1986)通过1977-1982年间的1028个IPO的样本，完全证明了他们提出的两个假设：关于IPO价值的事先不确定性越大，预期的IPO抑价程度就越大；IPO抑价水平受到了承销商声誉的制约，承销商声誉越高，IPO抑价水平越低。Beatty和Ritter (1986)的模型还发现IPO抑价在整个IPO中不是均匀分布的，由知名承销商承销的IPO的抑价程度要小一些，是因为这些IPO价值的不确定性要小一些。Michael和Shaw (1994)的研究结果也表明著名承销商承销的IPO抑价程度较普通的承销商小一些，并且发行量较大的IPO抑价程度也较小一些；但是在同一水平下的承销商，其承销的IPO发行量越大，抑价程度也就越大，他们认为这可能是由于承销商推销工作加大了的结果。Chemmanure和Fulghieri（1994）指出，投资者会根据承销商过去所承销的证券在市场上的表现来判断承销商可信任度的大小，如果承销商所承销的证券在市场中的表现良好，则承销商的声誉将会因此而得到提升，因此越是声誉高的承销商越是能够准确地评估发行企业的价值，投资者对这一估价越能够认同，所以越是声誉高的承销商所承销的IPO的抑价程度相应地也就更低。Cater和Singh（1998）的研究进一步证实了这一点，他发现不管根据那一种声誉排名方法（CM或者MW），承销商的声誉都与IPO抑价程度显著相关，承销商的声誉越高，IPO的抑价程度越低。
以上学者关于承销商声誉与IPO抑价之间关系的结论是根据对成熟市场（developed market）的分析而得出来的，这些结论在新兴的市场（emerging market）是否也同样适用呢？较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO抑价之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但是，在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场，承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效地以缓解的这种不对称性信息。因此，上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于在新兴市场还有待检验。中国的证券发行市场具有新兴市场的典型特征，那么在中国证券发行市场中，承销商的声誉与IPO抑价之间的关系又如何呢？本文将运用中国证券发行市场中的数据资料来对中国承销商的声誉与IPO抑价之间的关系进行实证分析，并从中探究这种关系形成的原因。本文以下内容的结构安排如下：第二部分介绍我国承销商声誉等级排名的基本情况；第三部分对我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行实证分析；第四部分是基本结论和政策含义。

二、我国承销商声誉等级排名的基本状况

对承销商的声誉等级进行度量的研究最早可以追溯到Haye（1971），他指出证券承销业是一个建立在等级森严的科层制度基础之上的行业，承销商的等级区分非常明显。Haye之后，Logue（1973）在一篇关于SEO（再次公开发行）定价的文献中最早研究了衡量承销商声誉度的方法，随后许多金融学家在分析券商的承销行为时，都涉及到了券商声誉的衡量问题，并发展出许多衡量承销商声誉等级的方法，其中最具代表性的衡量方法又两种：（1）C－M法：这种方法是由美国的两位金融学家Carter和Manaster（1990）提出来的，因此又称C-M法。Carter和Manaster依据IPO的墓碑公告 所谓墓碑公告是指刊登在金融报纸和其他报刊杂志的金融或商业版中，对新股发行予以介绍的一种公告，其内容包括拟上市公司名称、承销商名称、发行总股份和每股价格等。墓碑公告既可以与招股说明书同时发布，也可以在发行期间或发行结束后发布，这种行为不会被SEC认为是非法的促销行为。
（Tombstone Announcement）中承销商的排名次序作为衡量承销商声誉的一个重要参考依据，并据此对不同承销商的声誉进行分级，C-M承销商声誉分级方法在西方金融理论文献中的引用率极高，是研究证券承销市场上承销商声誉度的最为流行的方法之一。（2）M－W排名系统：Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标（MW排名系统），市场份额越大的投资银行其声誉也越高。
迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国Carter-Manaster那样的专门针对承销商声誉的排名系统，这与我国IPO的发行公告与美国的IPO墓碑公告的格式不同相关，也与我国证券发行市场的发展历史不长有关。因此，我国现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业务量计算出来的，基本类似于Megginson-Wess（MW）的排名系统。根据我们所掌握的资料，目前我国与承销商IPO业务相关的排名主要有以下几种：一是中国证券业协会每年定期公布券商的经营业绩排名，该排名包括了各主承销商的承销家数和承销金额的排名情况（见http://www.s-a-c.org.cn）；二是伟海投资咨询公司提供的券商业务价值量排名系统（见http://www.weihai.com.cn），该系统包括也包括各券商承销证券的家数和承销金额的排名；三是上海证券报推出的券商综合实力排行榜，该排行榜以不同业务（经纪业务和承销业务）为券商产生的收入比例为权重，加权计算得出各券商的综合业务价值量，并据此为各券商进行排名；四是聂祖荣、李波（2003）提出券商竞争力排名体系，该排名分别从经营能力、核心业务能力、创新能力、风险管理能力、治理结构、企业文化、人力资源等七个方面对券商的竞争力进行排名，其中券商的承销业务排名情况被反映在核心业务能力这个指标上。

表1：各承销商历年（1991－2003）主承销新股（IPO）排行榜
主承销商名称
IPO主承销业务量
排名
主承销商名称
IPO主承销业务量
排名
筹资额(万元)
主承销次数
筹资额(万元)
主承销次数
国泰君安
6081144.55
143
1
方正证券
139485.00
4
37
申银万国
2702178.84
146
2
华福证券
97361.64
5
38
南方证券
3358783.13
65
3
国都证券
163600.00
3
39
中信证券
2892851.55
54
4
厦门证券
72308.00
5
40
中金公司
4663346.00
8
5
科技证券
101175.00
4
41
广发证券
2208352.03
56
6
金元证券
87108.08
4
42
华夏证券
2225061.16
55
7
天一证券
83574.00
4
43
海通证券
2330795.82
49
8
金通证券
114354.00
3
44
国信证券
1760791.84
45
9
闽发证券
56109.46
4
45
光大证券
1246856.00
29
10
武汉证券
44056.00
4
46
招商证券
849255.75
30
11
渤海证券
70369.00
3
47
银河证券
1000744.14
22
12
西北证券
86066.00
2
48
广东证券
709613.50
28
13
民族证券
82050.00
2
49
华泰证券
769494.52
25
14
齐鲁证券
81500.00
2
50
长江证券
763472.83
23
15
云南证券
24557.50
3
51
大鹏证券
714873.16
20
16
天津证券
23424.65
3
52
湘财证券
615052.00
17
17
蔚深证券
33979.00
2
53
联合证券
649126.00
14
18
第一证券
27634.10
2
54
中银国际
721775.50
10
19
辽宁证券
17464.40
2
55
巨田证券
315498.36
19
20
亚洲证券
45650.00
1
56
兴业证券
496415.72
14
21
甘肃证券
42420.00
1
57
天同证券
465845.00
12
22
民生证券
34125.00
1
58
东方证券
607368.00
8
23
国海证券
20750.00
1
59
北京证券
500910.00
10
24
中原证券
18480.00
1
60
华安证券
339008.91
13
25
汉唐证券
17240.00
1
61
平安证券
368291.00
12
26
中关村证
16647.06
1
62
国元证券
354211.00
12
27
兴安证券
15087.16
1
63
西南证券
465312.00
9
28
西部证券
12600.00
1
64
长城证券
338959.00
10
29
惠州证券
11570.00
1
65
东北证券
212880.00
7
30
财富证券
11425.00
1
66
华龙证券
212367.00
6
31
南京证券
9800.00
1
67
海南证券
116295.15
8
32
剑桥证券
9000.00
1
68
广州证券
189348.50
6
33
华西证券
8760.00
1
69
泰阳证券
111973.00
6
34
上海证券
5800.00
1
70
河北证券
97076.50
6
35
金信证券
2300.00
1
71
宏源证券
140310.00
4
36

注：1.承销商中排除了已经被撤销的3家券商（鞍山证券、大连证券和中经开），信托类金融机构的承销业务没有被统计；2.有些券商是由几家券商合并后组成的，则其承销业务量中包括了所有与该券商合并的券商的承销业务量；3.资料来源：色诺芬（Sinofin）信息服务公司一级市场数据库。

以上排名它们都以各承销商的承销新股的业务量来衡量承销商在证券承销领域中的实力，在比较和借鉴上述几个排名的基础上，我们也采用M-W方法对我国承销商历年来承销新股（IPO）的情况进行排名，并以此作为承销商声誉等级的衡量指标。我们的样本数据包括从1991－2003年8月30日之前在深沪两市发行且在2003年10月30日之前上市的1078只A股新股，样本数据全部来源于色诺芬（Sinofin）信息服务有限公司提供的中国证券市场IPO数据库。首先我们统计了各承销商在1991－2003年期间作为主承销商承销IPO的累计次数以及在这些IPO中为发行企业筹集的资金总额，然后根据各承销商的承销次数和筹资总额分别在总样本中所占的比例来给各承销商计分 各承销商的排名得分=50%承销家数占总样本的比例+50%承销总量占总样本的比例。
，最后根据各承销商的得分得出承销商的排名顺序，结果如表1所示。我们根据表1中各承销商承销业绩的排名情况，将我国承销商分成3个等级，业绩排名在1－10位的为高声誉等级的承销商，业绩排名在11－30位为中声誉等级的承销商，而业绩排名在30位以后的为低声誉等级的承销商，据此我们可以考察我国证券发行市场中承销商的声誉与发行企业的质量之间的关系。

三、我国承销商声誉与IPO抑价关系的实证分析
本文中的IPO抑价率是指经过市场调整的首日异常回报率（MAAR），即扣除了大盘指数波动率之后的IPO抑价率，其计算公式如下：

式中：，表示发行企业i的IPO首日回报率，其中为其发行日收盘价格，为其发行价格；，表示发行日大盘波动指数，其中为发行日大盘收盘价格，发行日大盘的开盘价格。
根据以上的计算方法，我们首先分析了1994-2003年10年间我国IPO抑价率的波动情况，然后计算了我国不同声誉等级的承销商所承销的IPO的抑价率，并据此对我国承销商声誉等级和IPO抑价率之间的关系进行多元回归分析。

（一）我国证券发行市场中IPO抑价的基本情况：1993-2003
由于我国证券发行市场发展的历史不久，具有转轨经济和新兴市场的双重特征，这决定了我国证券发行市场中的IPO抑价的总体水平肯定要大大高于国外成熟市场，同时其波动的幅度也要比国外成熟市场大得多。根据Sinofin信息服务公司一级市场数据库提供的数据，本文计算了我国1993-2003各年平均的IPO抑价率，基本情况如图1所示，它表明我国证券发行市场中的IPO抑价具有两个显著的特征：

资料来源：Sinofin信息服务公司一级市场数据库

1．IPO抑价水平非常高。
IPO抑价现象在中国证券发行市场中尤为突出，IPO抑价水平非常高，IPO抑价率基本上维持在100％左右，即使在最低的年份也高达78.59％，过高的IPO抑价率与我国证券发行市场供求不平衡、证券发行制度不完善、信息披露不充分、发行企业股权结构不合理以及二级市场上过度投机和恶意炒作等因素相关，而这些因素是新兴资本市场在发展过程中难以回避的，也是导致新兴资本市场IPO抑价现象严重的根源。
2．IPO抑价率波动幅度较大。
IPO抑价率在1994和1995年处于低谷（分别只有83.12％和78.59％），1995年以后开始攀升，1997年达到一个高点（为147.13％），这与1997年是中国股市的大牛市相关，1997年IPO发行185家，远高于1998年的102家和1999年的92家，“Hot Issue理论”（Ritter，1984）认为，在“热市”阶段IPO的抑价水平往往较高，因此1997年我国IPO的高抑价与当时的“热市”分不开。1998-1999年IPO抑价水平连续下降，但2000年又达到一个历史高点（154.30％），这可能与当时大量所谓的“高科技”公司上市和“新经济”概念的兴起有关。而2001年以来，我国IPO抑价率出现逐年下降的趋势，这也许是近年监管当局加大监管力度，严格信息披露制度和逐步完善发行制度的结果。纵观中国IPO抑价率的波动轨迹，归根到底，导致这种波动的根本原因还应从我国证券发行市场的不成熟性，相关政策的不稳定性与不连续性、发行制度的不完善性等方面去寻找。

（二）我国不同声誉等级承销商所承销IPO的抑价情况
根据Sinofin信息服务公司一级市场数据库，我们可以得到我国不同声誉等级承销商所承销的IPO抑价的基本情况，其结果如表2所示。

表2：不同声誉等级承销商所承销的IPO的抑价情况
承销商声誉等级
所承销的IPO抑价率（％）
均值
中值
标准差
最大值
最小值
低等
120.8421
107.9129
78.91780
467.7155
6.739700
中等
136.9063
122.2179
78.48532
429.5329
5.347500
高等
124.2859
110.0330
78.90185
477.2223
0.078600

表2显示，虽然我国高声誉等级承销商所承销IPO的抑价率的均值（为124.2859%）比中等级承销商低12.62个百分点，但是却反而要比低声誉等级承销商高3.44个百分点，而中等承销商所承销IPO的抑价率的均值最高（为136.91％），这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉与其所承销IPO的抑价之间的关系并不像理论所证明那样是一种严格的负相关关系，因此上一节所认证的声誉越高的承销商越有利于降低证券发行市场中信息不对称程度以及由此所导致的IPO抑价水平的观点也不能适用于我国证券发行市场，这一结论意味着我国承销商的信息生产功能和“认证中介”职能严重缺位。
由于影响IPO抑价的因素有很多，要使上述有关我国承销商声誉和IPO抑价关系的结论更加明确和具体，必须控制其他因素对IPO抑价的影响，为此我们有必要通过多元回归模型来对我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系进行进一步的实证分析。

（三）我国承销商声誉与IPO抑价之间关系的多元回归分析
国内学者研究我国IPO抑价现象的文献也有很多，但现有的文献大多都是分析和解释中国IPO抑价现象的原因，很少有文献涉及中国承销商声誉与IPO抑价之间的关系，就我们所掌握的文献来看，在这方面的研究成果非常少且很不成熟，田嘉和占卫华（2000）专门考察了这一问题，但他们的实证分析选取的样本数据有限（仅分析了20家承销商的所承销的IPO抑价情况），因此不具代表性，并且在他们的回归分析仅考虑了承销商声誉这一个因素对IPO抑价的影响，而没有考虑影响IPO抑价的其他因素，所以他们的回归分析结果的解释力不强。
1．回归方程的构建与变量说明
影响IPO抑价的因素有很多，除了承销商声誉以外，IPO抑价还与发行价格、发行规模、发行市盈率、IPO时流通股的比率、IPO认购中签率等因素相关，因此为了检验承销商声誉对IPO抑价之间的关系，必须控制这些因素对IPO抑价的影响。为此本文通过建立多元线性回归模型，从影响IPO抑价的一系列主要因素当中分解出承销商声誉对IPO的影响，并据此来检验我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系。我们的多元线性回归模型如下：
(5-6)
其中的变量定义如下：
MAARi：发行企业i经过市场调整的IPO首日异常回报率（即剔除大盘影响的IPO抑价率）
RP：发行企业i的IPO承销商的声誉值
LN（Offersize）i：发行企业i首次发行规模的自然对数，以发行总金额为代表
RATi：投资者认购IPO的中签率
PEi：发行市盈率，以发行价格除以预测每股收益所得
LRi：发行企业i在IPO时的流通股在全部股本中所占比率
2．回归模型的基本假设
在作回归分析之前，先提出我们对模型的基本假设：
假设1：承销商的声誉（RP）与IPO抑价率负相关（）
我们的回归模型的主要目的是要检验我国证券发行市场中IPO的抑价率与承销商声誉之间的关系，即要考察上述构建的回归模型中的性质，根据 “认证中介”理论和Carter－Manster模型可知应该小于0，这是我们回归模型的一个最重要的基本假设。
假设2：IPO发行规模LN（Offersize）与IPO抑价率负相关（）
IPO发行规模大的发行企业本身的资产规模就比较大，而一般大的发行企业往往容易受到投资者的关注，同时规模大的发行企业受到政府和监管机构的监管也更严格，这样对普通投资者而言所面临的信息不对称性相对要小，因此源于信息不对称的IPO抑价水平也应该较低。另外，发行规模大，股权易分散，股价不易被个别投资者所操纵，因此这类IPO企业的股票在二级市场股价不易被炒高，所以其 IPO的抑价水平也不会太高。
假设3：投资者认购IPO的中签率（RAT）与IPO抑价率负相关（）
认购中签率反映了投资者对IPO的需求，中签率越低，意味着市场投资者对该IPO股票的需求越旺盛，这可能造成对IPO股票的超额认购，这类股票上市后在“饥饿投资者”的买盘和二级市场炒作的双重作用下，其股价往往被大幅抬高，因此容易导致较高的IPO抑价率。
假设4：发行市盈率（PE）和IPO抑价率正相关（）
一般认为，市盈率是评价发行企业价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着发行企业具有良好的成长性和盈利性，根据“信号传递假说”这类发行企业会有意适当降低IPO定价，使股票上市后有可观的涨幅，以吸引投资者认识其价值，为后续发行创造条件，因此市盈率高，IPO抑价程度也高。另一方面，从投资者的角度而言，较高的发行市盈率虽然预示着发行企业发展前景乐观，知情投资者可能知道这一点，但不知情投资者却由于信息不对称而担心股价被高估了，根据“赢者诅咒假说”，较高的发行市盈率也可能会有较高的IPO抑价率。
假设5：流通股比率（LR）和IPO抑价率负相关（）
在我国，发行企业的股权中有很大一部分是不能流通的国有股和法人股，流通股所占比重很低，多在30％左右。流通股比率低，即个人持股比例小，造成发行企业的董事会成员大多是政府机构的代表，普通投资者难以通过股东大会来行使自己的权利，在信息的获取和占有上也处于不利的地位，这就加大了发行企业和投资者之间的信息不对称性，因此流通股的比率越低，往往IPO的抑价程度越高。
3．样本数据处理与回归分析
我们选取了1994年7月至2003年10月期间上市的A股，之所以没有考虑1990-1993年的数据，一方面是因为这期间我国证券市场还处于初期发展阶段，发行市场的规模较小，运作不规范，数据不具说服力，另一方面也是因为这期间的数据不全（比如中签率的数据就没有）。我们的样本总容量是703只A股，全部样本数据均来自于Sinofin信息服务公司提供的一级市场数据库。表5-4对样本数据进行了描述。

表3我国承销商声誉（1994－2003）与IPO抑价关系回归模型的变量描述（N=695）
变 量
MAAR(%)
RP(%)
LN(Offersize)
RAT（％）
PE
LR
均 值
128.1249
5.419315
10.39142
0.880110
21.19542
0.284593
中 值
112.4858
4.965205
10.37723
0.412784
17.50000
0.279830
最大值
477.2223
13.65744
13.98238
17.80280
88.69000
0.677430
最小值
0.078600
0.059580
8.146130
0.008400
6.780000
0.008795
标准差
78.89853
4.411542
0.812570
1.590804
9.944316
0.087530

从表3中可以发现我国证券发行市场具有这样几个明显特征：其一IPO抑价水平非常高，10年间的平均值高达128.1249 %；其二，IPO股票的认购中签率极低，平均值只有0.88%左右，这使得投资者申购新股的实际投资回报率远远低于名义值；其三，IPO企业的流通股比率较低，平均值只有0.284593，大量的股票不能流通，导致股票价格的信息含量不高。将样本数据代入我们的多元回归模型，回归分析的结果如表4所示：
表4：影响我国IPO抑价率各因素回归分析的结果
因变量: MAAR；回归方法: OLS；样本容量: 695
变量
系数
标准误
t 统计量.
RP(β1)
0.391072
0.611733
0.639286
LN（Offersize） (β2)
-40.48391
3.463938
-11.68725
RAT（β3）
-10.61686
1.693419
-6.269480
PE（β4）
1.736406
0.282212
6.152846
LR（β5）
21.36435
31.49175
0.678411
常数项(β0)
513.1510
37.98419
13.50960
回归方程的拟合优度和整体显著性
R2＝0.239301；调整的R2＝0.23813
F-统计量＝43.60087
回归分析的结果显示：
1．β1>0，即在我国IPO发行市场上，承销商声誉等级越高，IPO抑价水平反而也越高（但在统计上显著性不强），与模型的假设明显不符。这说明理论模型所证明的声誉越高的承销商越有利于降低证券发行市场中信息不对称的程度，从而由其承销的IPO的抑价水平越低的结论在我国证券发行市场上得不到支持。
2．β2<0，并且显著性很强，与模型的假设一致，因此在我国证券发行市场中，IPO发行规模越小，IPO抑价水平越大。考虑我国体制和产权结构特色，在我国发行规模小的企业往往国有股比率较低，其资产质量、治理结构与大企业相比反而更好，而且还有较好的题材炒作空间，同时由于盘子小，只需投入较少的资金就可以在二级市场上控盘，有利于庄家操纵和“跟庄”散户的参与，从而使得这类股票的二级市场交易价格容易被人为炒高，因此，规模小的发行企业其IPO抑价水平往往更高。
3．β3<0，并且在统计上有很强的显著性，与模型假设一致。我国IPO股票认购中签率普遍偏低，反映了投资者对新股认购的需求旺盛，这是导致我国证券发行市场中IPO平均抑价水平始终高居不下的一个重要因素。
4．β4>0，即IPO抑价率与发行市盈率正相关，且在统计上具有明显的显著性，这与模型的假设相符。
5．β5>0，即IPO抑价率与IPO企业的流通股比率正相关（统计上不具显著性），这与模型的假设不相符。

四、结论和政策含义
在控制发行规模、IPO认购中签率、发行市盈率和流通股比率等影响IPO抑价水平的各种因素的基础上，我们检验了我国承销商声誉与IPO抑价之间的关系，回归分析的结果显示，在成熟市场中所表现出来的承销商声誉与IPO抑价水平负相关的关系在我国发行市场上被扭曲了，这表明在我国证券发行市场中，承销商声誉缓减发行市场中的信息不对称从而减轻IPO抑价的功能基本上不存在。我们认为在我国证券发行市场中承销商的声誉与IPO抑价水平的关系之所以出现异常的原因与我国IPO定价机制的市场化程度不高密切相关。
在1999年以前我国IPO定价行政化的色彩很浓，IPO价格根据发行企业过去三年的每股平均税后利润乘以发行市盈率来确定的，而证监会规定发行市盈率不能超过15倍，使得承销商定价的空间和能力受到了限制，从而导致承销商声誉资本的价值在IPO价格形成过程中也很难得到体现，在这种情况下，承销商的声誉与IPO抑价水平之间的关系必然被扭曲。虽然1999年后，伴随新股发行的市场化改革，我国IPO定价开始放开，但是IPO市场化的定价改革并不彻底。1999年2月，证监会发布了《发行定价分析报告指引》，其中规定：“新股发行由发行公司与承销商在考虑公司盈利能力、所处行业及二级市场状况等基础上协商定价，并可以通过路演询价等方式引入投资者的意愿，发行价格报证监会核准后正式确定”。在这一规定之下，1999-2000年，新股发行市盈率逐渐放宽，市场化定价得以初步体现。2001年3月，伴随发行核准制的实施，市场化改革迈上新的台阶，4-8月用友等首批核准制新股的发行价格近乎完全放开，形成一个“市场化的高潮”（耿建新和周芳，2002）。但11月份以后，证监会没有出台任何相关规定，新股又基本改按固定20倍市盈率发行（见图2），发行价格放开暂停。因此，在IPO市场化定价机制没有完全建立的情况下，我国承销商的声誉与IPO抑价水平之间的上述异常关系就不会发生本质的变化。我们以1999年以后的数据再次进行上述的回归分析，发现我国承销商的声誉与IPO抑价水平之间负相关的关系依然得不到经验支持。