中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长.pdf

浦银?际研究浦银?际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中?消费中?消费行业行业中国乳制品行业，是中国消费领域为数不多同时受益于长期消费趋势演变及国家发展政策的消费板块。我们认为，中国乳制品行业主要具备四大优势：1）人均销量处于较低水平，未来增长空间大；2）受益于消费者健康意识提升与消费升级等趋势；3）高度契合国家战略发展方向，长期受国家政策支持；4）行业持续整合，竞争逐渐改善。这四大优势赋予了中?乳制品行业极高的长期增长确定性。我们首次覆盖六家综合性下游乳企，以及两家上游牧场企业，其中给予伊利（600887.CH）、蒙牛（2319.HK）、妙可蓝多（600882.CH）、优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK）“买入”评级；给予光明乳业（600597.CH）、飞鹤（6186.HK）、澳优（1717.HK）“持有”评级。2022 年 8 月 1 日 超配 首次覆盖林闻嘉林闻嘉（消费分析师）richard_(852)2808 6433桑桑若楠，若楠，CFA（助理分析师）serena_(852)2808 6439浦银国际研究浦银国际研究 2022-08-01 2 目目录录 前言前言.6 长期需求增长空间依然巨大长期需求增长空间依然巨大.8 人均乳制品销量低.8 乳制品需求地域差异巨大.10 消费升级推动行业单价上升消费升级推动行业单价上升.12 产品品类的演变.13 产品结构的升级.16 竞争格局：双雄争霸，强者愈强竞争格局：双雄争霸，强者愈强.18 对上游优质奶源的强大控制.19 更发达的全国性销售渠道.20 远高于其他玩家的市场营销投入.22 对巴氏低温奶的青睐度不断提升.28 配方奶粉：需求高端化与渠道多元化促进行业整合.32 奶酪或成未来新增长动力.35 蒙牛蒙牛 vs 伊利：乳业双雄，各有千伊利：乳业双雄，各有千秋秋.39 估值与目标价估值与目标价.50 伊利（伊利（600887.CH）：中国乳业王者的明天会更好）：中国乳业王者的明天会更好.53 规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业.55 强大竞争壁垒巩固王者地位.58 全品类布局推动可持续增长.65 盈利预测.77 目标价与估值.82 风险提示.82 SPDBI 乐观与悲观情景假设.84 公司背景.85 蒙牛乳业（蒙牛乳业（2319.HK）：中国乳制品行业高端化的领跑者）：中国乳制品行业高端化的领跑者.92 液态奶高端化的领导者.94 品牌力驱动销量可持续增长.97 结构升级与降本增效助力利润率扩张.101 国际化视野，全球化战略.103 紧随消费趋势，力争弯道超车.109 盈利预测.111 目标价与估值.115 风险提示.115 SPDBI 乐观与悲观情景假设.117 浦银国际研究浦银国际研究 2022-08-01 3 公司背景.118 光明乳业（光明乳业（600597.CH）：全国化扩张道阻且长）：全国化扩张道阻且长.125 昔日乳业龙头，今日区域寡头.127 低温奶龙头的扩张之路道阻且长.130 市场规模还是盈利水平，鱼与熊掌能否兼得？.134 海外优质奶源资产引致业绩波动.136 盈利预测.138 目标价与估值.141 风险提示.141 SPDBI 乐观与悲观情景假设.143 公司背景.144 中国飞鹤（中国飞鹤（6186.HK）：行业挑战加剧，扩张速度放缓）：行业挑战加剧，扩张速度放缓.151 从二线品牌到全国第一，飞鹤做对了什么？.153 我们对飞鹤未来的三大担忧.166 盈利预测.170 目标价与估值.175 风险提示.175 SPDBI 乐观与悲观情景假设.177 公司背景.178 澳优乳业（澳优乳业（1717.HK）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业）：短期业绩缺乏催化，长期有望跑赢行业.185 澳优：中国羊奶粉市场第一品牌.187 为什么羊奶粉增速快于牛奶粉？.189 与伊利协同效应加强，助力长期发展.191 短期缺乏催化，业绩面临挑战.194 盈利预测.195 目标价与估值.199 风险提示.199 SPDBI 乐观与悲观情景假设.201 公司背景.202 妙可蓝多（妙可蓝多（600882.CH）：中国奶酪的破局者）：中国奶酪的破局者.209 从默默无闻到新晋第一的征程.211 妙可蓝多打赢第一保卫战的优势.213 盈利预测.224 目标价与估值.227 风险提示.227 SPDBI 乐观与悲观情景假设.229 公司背景.230 优然牧业（优然牧业（9858.HK）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业）：中国规模最大、牧场最多的上游牧场企业.237 产量最大且品质最高的原奶供应商.239 浦银国际研究浦银国际研究 2022-08-01 4 上游牧场整合的受益者.243 乳制品上游产业链全覆盖.246 盈利预测.250 目标价与估值.253 风险提示.253 SPDBI 乐观与悲观情景假设.255 公司背景.256 现代牧业（现代牧业（1117.HK）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性）：蒙牛上游资源的整合者，增长具有高确定性.263 盈利预测.265 目标价与估值.267 风险提示.267 SPDBI 乐观与悲观情景假设.269 公司背景.270 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国中国乳制品乳制品行业行业：健康意识提升健康意识提升与与消费升级消费升级驱动长期可持续增长驱动长期可持续增长 作为消费领域里与国民健康最紧密相关的产业作为消费领域里与国民健康最紧密相关的产业之一之一，中国乳制品行业是中国乳制品行业是为数不多为数不多既既受益于长期消费趋势，受益于长期消费趋势，也受也受国家政策大力支持的消费板块。国家政策大力支持的消费板块。随着随着中国消费者的健康意识中国消费者的健康意识日益日益提升，提升，未来未来中国乳制品行业的增长空间中国乳制品行业的增长空间广阔，广阔，确定性确定性也也较高较高。市场需求增长潜力巨大：市场需求增长潜力巨大：当前，中国乳制品人均销量与发达地区（包括日韩）存在巨大差距，也远低于中国营养协会的推荐摄入量。另外，因经济发展不均及不同区域消费者饮食习惯的区别，中国乳制品需求呈现出较大的地域差异。我们相信，随着国民健康意识提升及营养饮食观念的加强，未来 5-10 年，中国人均乳制品销量（尤其在低线城市及农村）有望得到较大幅度提升。消费升级推动单价消费升级推动单价持续持续提升提升：与大部分消费品行业一样，消费升级的趋势长期将促进下游乳企产品结构的持续优化，从而推动中国乳制品行业平均销售单价上涨。我们认为，乳制品行业消费升级主要体现在两个方面：1）品类演变）品类演变：健康意识提升，促使消费者对乳制品的偏好从乳饮料向总体价格更高的酸奶与白奶倾斜；2）产品高端化：）产品高端化：下游乳制品企业在各个品类中不断推陈出新，尝试以更高端且更有创意的产品来满足不同市场层级和消费能力的人群对消费升级的需求。竞争格局持续改善：竞争格局持续改善：蒙牛与伊利两大乳制品巨头共同撑起了中国乳制品行业半壁江山，双雄争霸的竞争格局日益清晰。我们认为，伊利和蒙牛市占率不断提升，主要归功于它们：1）对上游奶源的强大掌控力、2）全国性的渠道布局、及 3）远高于其他对手的市场投入。此外，过去三年原奶价格持续上涨，缩减了行业的促销空间。未来原奶价格大概率稳步上涨，乳制品行业竞争有望随之持续优化，推动企业进一步聚焦产品研发与品牌投入。估值估值与评级与评级：下游乳企下游乳企通常有较稳定的现金流与利润率，因此我们用P/E进行估值。下游乳企中，我们给予伊利（600887.CH）、蒙牛（2319.HK）与妙可蓝多（600882.CH）买入买入评级，给予光明（600597.CH）、飞鹤（6186.HK）、澳优（1717.HK）持有持有评级。相对地，上游牧业公司上游牧业公司都处于大幅扩张阶段，考虑到生物资产对利润与现金流的影响，我们选择用 DCF 进行估值。我们给予两家上游牧场企业优然（9858.HK）与现代牧业（1117.HK）买入买入评级。伊利是我们中国乳制品行业的首选首选。投资风险：投资风险：（1）行业竞争加剧；（2）原奶及大包粉价格涨幅高于预期；（3）突发食品安全问题。林闻嘉林闻嘉 消费分析师 richard_(852)2808 6433 桑若楠桑若楠 助理分析师 serena_(852)2808 6439 2022 年 8 月 1 日 伊利股份伊利股份（600887.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）47.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 30.3%目前股价（人民币）36.8 蒙牛乳业蒙牛乳业（2319.HK）目标价（港币）目标价（港币）47.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 28.8%目前股价（港币）36.5 光明乳业光明乳业（600597.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）12.6 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 1.4%目前股价（人民币）12.4 中国飞鹤中国飞鹤（6186.HK）目标价（港元）目标价（港元）7.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 12.4%目前股价（港元）7.0 澳优澳优（1717.HK）目标价（港元）目标价（港元）6.9 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 8.3%目前股价（港元）6.4 妙可蓝多妙可蓝多（600882.CH）目标价（人民币）目标价（人民币）50.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 26.3%目前股价（人民币）39.6 优然牧业优然牧业（9858.HK）目标价（港元）目标价（港元）3.7 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 24.2%目前股价（港元）3.0 现代牧业现代牧业（1117.HK）目标价（港元）目标价（港元）1.3 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 21.5%目前股价（港元）1.1 注：目前股价截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长中国乳制品行业：健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长 2022-08-01 6 中国中国乳制品乳制品行业：行业：健康意识提升与健康意识提升与消费升级驱动长期可持续增长消费升级驱动长期可持续增长 前言前言 在发达国家和成熟市场，乳制品在国民的膳食中的地位举足轻重。乳制品是人体每天蛋白质与钙的重要来源，每天摄入足量的乳制品可有效提高人们的身体素质，减少心血管疾病风险，减缓钙质的流失，降低老年人患骨质疏松的概率。由此可见，充足的乳制品摄入与国民身体健康息息相关。鉴于牛奶营养的完善性，世界卫生组织也把人均乳制品摄入量列为衡量各国国民生活水平的主要指标。过去二十多年里，中国消费者健康意识不断提升。随着这一趋势的持续发酵，中国消费者人均饮奶量以及乳制品摄入量也逐渐增加。经历了新冠疫情的洗礼后，越来越多的中国消费者进一步意识到乳制品作为一种基本膳食元素对健康的重要性。另一方面，为了提升国民乳制品摄入量，中国政府也加强了乳制品健康教育与宣传，希望带动中国消费者增强饮奶意识，养成饮奶习惯。总体而言，我们认为中国乳制品行业具备的以下四大主要优势：（1）人均销量处于较低水平，未来增长空间广阔；（2）受益于长期消费趋势，比如消费者健康意识提升与消费升级；（3）与国家战略发展方向高度一致，长期将受到国家政策支持；（4）行业持续整合，竞争逐渐改善。因此我们相信，在中国整体消费领域，乳制品行业增长空间较大，增长确定性较强。在这篇深度报告里，我们分析了行业的发展趋势与前景，同时首次覆盖了共八家乳制品企业（包括综合型下游乳企伊利、蒙牛、光明，奶粉企业飞鹤与综合型下游乳企伊利、蒙牛、光明，奶粉企业飞鹤与澳优，奶酪企业妙可蓝多澳优，奶酪企业妙可蓝多，以及两家上游牧场企业优然牧业与现代牧业两家上游牧场企业优然牧业与现代牧业），基本实现了乳制品全产业链的覆盖。2022-08-01 7 图表图表 1：覆盖中国乳制品覆盖中国乳制品企业估值总结企业估值总结 股票代码股票代码 公司公司 现价（现价（LC）评级评级 目标价（目标价（LC）评级及目标价评级及目标价 行业行业 发布日期发布日期 600887.CH Equity 伊利股份 36.8 买入 47.9 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 36.5 买入 47.0 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 600597.CH equity 光明乳业 12.4 持有 12.6 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 6186.HK Equity 中国飞鹤 7.3 持有 7.9 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 1717.HK Equity 澳优 6.4 持有 6.9 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 600882.CH Equity 妙可蓝多 39.6 买入 50.0 2022 年 8 月 1 日 下游乳制品 1117.HK Equity 现代牧业 1.1 买入 1.3 2022 年 8 月 1 日 上游牧场 9858.HK Equity 优然牧业 3.0 买入 3.7 2022 年 8 月 1 日 上游牧场 注：=行业首选；截至 2022 年 7 月 28 日收盘价 资料来源：Bloomberg，浦银国际 2022-08-01 8 长期需求长期需求增长空间依然巨大增长空间依然巨大 人均乳制品销量低人均乳制品销量低 作为全球第二大经济体，中国人均乳制品的销量与发达国际存在巨大的差距。根据 Euromonitor 数据，2021 年，中国人均乳制品的单日销量仅 60 克，远低于西方发达国家以及亚洲的邻国，更是远低于中国营养学会所制定的中国居民膳食指南中的乳制品推荐摄入量（每日 300 克）。从数据上来看，亚洲国家的人均乳制品销量远低于欧美。我们认为，这种差距很大程度上是由于中西方巨大的饮食文化与生活习惯差异所造成的。因此，我们不认为中国人均乳制品销量长期能够达到欧美的水平。尽管如此，我们相信，未来中国人均乳制品销量对标亚洲先进市场的水平依然可期。中国目前的人均乳制品销量大概是日韩的一半，相当于日本在上世纪 60-70 年代的水平。在 1975-1990 这 15 年间，日本人均乳制品销量经历了快速的增长并达到峰值。我们认为，中国目前的乳制品行业与上世纪 70年代的日本一样处于增长期，并将在未来 10 年继续经历销量的快速提升。图表图表 2：各国家各国家/地区人均乳制品地区人均乳制品年均年均销量比较销量比较，2021 图表图表 3:各国家各国家/地区人均牛奶地区人均牛奶年均年均销量比较销量比较，2021 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 22020406080100120140160180200中国内地新加坡中国香港日本韩国墨西哥巴西希腊俄罗斯意大利美国法国瑞士加拿大西班牙英国德国澳大利亚芬兰（千克）7.3020406080100120中国内地中国香港新加坡日本韩国墨西哥希腊俄罗斯巴西意大利法国瑞士美国德国加拿大西班牙英国芬兰澳大利亚（千克）2022-08-01 9 中国人均乳制品销量在 2014 年之前经历了较快的增长。然而从 2015 年开始，中国人均乳制品销量未有明显的增长，并维持在一个稳定的水平。2020年新冠疫情暴发以后，中国政府大力宣传乳制品对健康的重要性，呼吁消费者增加对牛奶的摄入。我们相信，疫情的暴发有望提升中国消费者的饮奶意识，促使更多中国人养成饮奶的习惯，使中国消费者的人均乳制品销量重新回到增长轨道。我们保守假设，到 2035 年中国人均液态奶销量能够翻倍并基本达到日韩目前的水平，这便意味着中国液态奶销量在 2021-2035 年的年复合增长率（CAGR）能达到接近 5%。图表图表 6：中国人均液态奶销量，中国人均液态奶销量，2007-2035E E=浦银国际预测 资料来源：Euromonitor、浦银国际 图表图表 4:日本液态奶人均销量趋势日本液态奶人均销量趋势,1964-2020 图表图表 5:韩国韩国液态奶人均销量趋势液态奶人均销量趋势,1978-2020 资料来源：USDA、Wind、浦银国际 资料来源：Wind、浦银国际 0102030405060 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020(千克)0510152025303540196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020(千克)6.9 7.0 7.4 7.8 8.5 9.1 9.8 10.7 11.5 12.4 12.9 13.5 14.1 14.1 14.7 15.4 16.2 17.0 17.9 18.8 19.7 20.7 21.7 22.8 23.9 25.1 26.4 27.7 29.1 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0(千克）2022-08-01 10 乳制品需求地域差异巨大乳制品需求地域差异巨大 中国人均乳制品需求在地域上也存在很大的差异性，这种差异性主要体现在以下两个方面：（1）由于经济发展的不平衡，城镇与农村的人均奶类产品销量差距巨大，城镇居民平均奶类产品销量大概是农村居民的两倍以上。（2）每个省（包括直辖市）之间的差异也非常明显。北方省市的人均饮奶量普遍高于南方地区。其中北京的人均奶类产品销量在全国独占鳌头，领先于中国其他省和直辖市。2022-08-01 11 在中国高线城市（如北京、上海）或经济较为发达的地区，消费者的乳制品销量已经达到发达亚洲国家的水平（比如日韩）。我们认为中国高线城市的乳制品需求已接近饱和，未来继续增长的空间已经不大。图表图表 9：北京、上海、日本和韩国人均乳制品消费量，北京、上海、日本和韩国人均乳制品消费量，2020 资料来源：Euromonitor、Wind、浦银国际 另一方面，低线城市与农村地区的消费者对于饮奶的重要性依然缺乏足够的认知，更未养成长期的购买习惯。这也造成这些地区的乳制品渗透率持续处于较低的水平。因此，中国乳制品未来销量的增长,很大程度上将依赖低线城市与农村地区渗透率的增加。我们相信，随着国家对国民健康程度的不断重视，国家将进一步加强乳制品的宣传与教育，提升国民的饮奶意识，从而推动中国总体人均乳制品需求的增加。图表图表 7：城镇与农村人均奶类产品销量比较城镇与农村人均奶类产品销量比较 图表图表 8：各省与直辖市人均奶类产品销量比较各省与直辖市人均奶类产品销量比较 资料来源：Wind、浦银国际 资料来源：Wind、浦银国际 0.005.0010.0015.0020.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城镇居民农村居民（千克/人）05101520253035海南贵州广西湖南湖北西藏广东四川黑龙江江西安徽吉林福建河南宁夏重庆浙江陕西江苏甘肃河北青海天津山东辽宁山西新疆上海内蒙古北京（千克/人）23.1 30.1 24.5 33.2 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00上海北京日本韩国（千克/人）2022-08-01 12 消费升级推动行业单价上升消费升级推动行业单价上升 和大部分其他消费品行业一样，中国乳制品市场同样在经历消费升级，尤其是在较为成熟的区域市场（比如高线城市与经济较发达地区）。根据数据，过去 10 年，中国液态奶的零售价持续上升。白奶与酸奶的零售价相比 12 年前增长 60-70%，年复合增长率在 4-5%以上，高于中国整体 CPI的增长。图表图表 10：白奶和酸奶零售价格走势白奶和酸奶零售价格走势 资料来源：Wind、浦银国际 我们认为，中国乳制品单价的上升，主要来自于两个方面：（1）产品品类的演变（详见章节）（2）产品结构的升级（详见章节）关于这两个方面的具体阐述，详见下文。6.08.010.012.014.016.018.02009年5月2009年10月2010年3月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年6月2012年11月2013年4月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年7月2015年12月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年3月2018年8月2019年1月2019年7月2019年12月2020年5月2020年11月2021年4月2021年10月白奶酸奶（元/升）2022-08-01 13 产品品类的演变产品品类的演变 改革开放以后 40 多年的时间里，中国消费者对于乳制品类别的选择经历了五个不同阶段。这造成中国乳制品行业在产品品类的结构上不断的演变和进化。而品类结构的变化，也在一定程度上造成整体乳制品行业单价的提升。图表图表 11：乳制品品类演变过程乳制品品类演变过程 资料来源：浦银国际整理 阶段一：改革开放之初，行业发展初期，以低温巴氏奶为主阶段一：改革开放之初，行业发展初期，以低温巴氏奶为主 上世纪改革开放初期，中国民众对乳制品的消费意识刚开始萌芽，整体的营养健康意识薄弱，对乳制品了解较为缺乏。在此阶段，中国乳制品资源较为匮乏，只能满足极少数消费者的需求。当时的乳制品大部分以低温巴氏奶为主，运输难度大，也限制了乳制品行业的发展。阶段二：阶段二：1997 年以后，常温白奶以较低储藏及运输成本成为市场主流年以后，常温白奶以较低储藏及运输成本成为市场主流 1997 年以后，伊利将超高温瞬时灭菌（UHT）引入中国。通过 UHT 处理的常温白奶拥有易于保存及运输的特性，迅速在全国兴起并逐步取代低温巴氏奶成为主流。这也使伊利、蒙牛等乳企快速崛起，龙头地位初步形成。阶段三：阶段三：进入进入 21 世纪，乳企创新研发和市场营销令乳饮料高速增长世纪，乳企创新研发和市场营销令乳饮料高速增长 进入 21 世纪后，为了促进乳制品销售增加，牛奶厂商开始大规模的研发和生产比鲜奶口味更加丰富的乳饮料产品来吸引消费者。由于消费者对乳饮料与鲜奶之间营养差别了解较少，香甜可口的乳饮料很快就受到了孩子和父母的欢迎，成为很多孩子每天的乳制品摄入来源。这也使乳饮料销量在2012 年之前持续高速增长，其在中国整体乳制品中的销量占比也持续上升。2022-08-01 14 图表图表 12:乳饮料：乳饮料：伊利伊利 QQ 星星 图表图表 13:乳饮料：乳饮料：蒙牛未来星蒙牛未来星 图表图表 14:乳饮料：乳饮料：旺仔牛奶旺仔牛奶 资料来源：京东、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 阶段四：阶段四：2013 年后，消费者日益重视乳制品营养与功能性，酸奶成主流年后，消费者日益重视乳制品营养与功能性，酸奶成主流 2013 年以后，随着健康意识的提升，越来越多消费者开始认识到乳饮料在营养方面的局限性，中国乳饮料进入了衰退期，软饮料销量持续下滑。相对的，酸奶由于其相对更高的营养价值以及其中所含乳酸菌对调理肠胃所具有的特殊功能性，逐渐被更多的消费者所接受。而常温酸奶的问世更使酸奶品类受到更多消费者的欢迎。图表图表 15:蒙牛蒙牛纯甄酸奶纯甄酸奶 图表图表 16:伊利安慕希酸奶伊利安慕希酸奶 图表图表 17:光明莫斯利安酸奶光明莫斯利安酸奶 资料来源：京东、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 阶段五：阶段五：新冠疫情后，消费者偏好进一步向健康转变，市场需求新冠疫情后，消费者偏好进一步向健康转变，市场需求在未来在未来有望有望逐渐回归白奶逐渐回归白奶 疫情暴发后，我们观察到消费者对乳制品的选择标准进一步从口味向营养价值进行转变。2020 年，含糖量较高的乳饮料与酸奶销量均有一定下跌，而白奶的增长势头却依然坚挺。伊利蒙牛等乳业龙头的白奶产品（包括高端白奶与基础白奶）在疫情以后维持较为高速的增长。这也预示着，随着消费者健康意识进一步提升，消费者对乳制品选择开始逐渐向白奶回归。2022-08-01 15 从数据来看，中国市场白奶销量占比相比其他国家依然处于较低的水平。随着消费需求继续向白奶倾斜，白奶销量占比有望进一步提升，而乳饮料的占比则可能逐渐降低。同时，由于白奶在零售端的平均销售单价要高于酸奶及乳饮料，我们相信行业品类结构的变化将带动中国乳制品行业总体平均单价继续上行。图表图表 18:各国人均奶类产品销量比较各国人均奶类产品销量比较 图表图表 19:中国乳制品行业主要品类的销量同比增中国乳制品行业主要品类的销量同比增长长 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 图表图表 20:中国乳制品行业按产品品类的销量分中国乳制品行业按产品品类的销量分布，布，2007-2021 图表图表 21:酸奶、白奶、乳饮料的单价对比酸奶、白奶、乳饮料的单价对比 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际-20%-10%0%10%20%30%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021白奶增速酸奶增速乳饮料增速0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白奶乳饮料酸奶黄油及芝士其他0%20%40%60%80%100%中国澳大利亚巴西加拿大智利丹麦法国德国意大利日本墨西哥新西兰葡萄牙俄罗斯新加坡韩国西班牙瑞士英国美国白奶乳饮料酸奶黄油及芝士其他-2 4 6 8 10 12 14 16 182012201320142015201620172018201920202021白奶酸奶乳饮料（元/千克）2022-08-01 16 产品结构的升级产品结构的升级 过去 20 年里，中国的乳制品企业在每个细分品类中都不断尝试推出更高端的新产品，来迎合消费者消费升级的需求。举例来说，蒙牛在 2005 年推出了旗下的高端白奶产品特仑苏，从而与旗下的基础白奶产品形成定位上的区隔以及价格上的差异。过去 20 年里，蒙牛不断对特仑苏进行产品升级，陆续推出了特仑苏 3.6g 纯牛奶，特仑苏有机奶，特仑苏环球精选等。而每一次产品的升级都伴随着一定程度的价格上涨。图表图表 22：特仑苏产品进化和定价特仑苏产品进化和定价 资料来源：京东、浦银国际 与此同时，光明也对旗下白奶产品进行了升级，并陆续推出了更高端的白奶产品来抢占低温巴氏奶的高端市场。图表图表 23:普通光明巴氏奶普通光明巴氏奶（单价（单价15.3 元元/950ml）图表 24:光明优倍鲜牛奶光明优倍鲜牛奶（单（单价价 22.8 元元/950ml）图表图表 25:光明致优光明致优（单价（单价32.8元元/950ml）资料来源：京东、浦银国际 资料来源：淘宝、浦银国际 资料来源：京东、浦银国际 2022-08-01 17 高端产品的推出，不但能够使公司产品结构得到提升，同时推出不同价位的产品，能够使企业满足不同市场层级以及不同消费能力人群的需求。2022-08-01 18 竞争格局竞争格局：双雄争霸，强者愈强双雄争霸，强者愈强 伊利与蒙牛作为行业前两大玩家，收入规模与市场份额相当，且远超其它玩家。两者共同占据了中国乳制品行业的半壁江山，形成了中国乳制品行业双寡头的行业竞争格局。根据 Euromonitor 的数据，中国乳制品行业是中国消费品行业中集中度最高的行业之一。即便如此，伊利与蒙牛两者的合计市场份额在过去 10 年里依然呈现持续上升趋势。伊利的市场份额由 2012 年的 17.5%上升到 2021 年的25.8%，而蒙牛的市场份额由 2012 年的 16.9%上升到 2021 年的 22.8%。同时，中国乳制品企业的数量在过去几年持续下降。这也表明中国乳制品行业的集中度在不断提升。图表图表 26:中国乳制品行业市场份额，中国乳制品行业市场份额，2021 图表图表 27:中国乳制品行业前六大玩家收入规模比中国乳制品行业前六大玩家收入规模比较，较，2021 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 图表图表 28:中国各消费子行业中国各消费子行业前两名市场前两名市场集中度，集中度，2021 图表图表 29:中国乳制品行业市场份额变化中国乳制品行业市场份额变化 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 114,393100,69318,23111,86010,6029,749020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000伊利蒙牛光明君乐宝旺旺养元(百万人民币)伊利,25.8蒙牛,22.8光明,4.1君乐宝,2.7其他,44.60.020.040.060.080.0100.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021伊利蒙牛光明其他（%）10111719 19 20 2023 23 23333538404148 495362800102030405060708090零食调味品烈酒果汁纸巾瓶装水鞋履护肤品卫生巾纸尿裤奶粉啤酒彩妆即饮茶运动服饰方便面乳制品酸奶白奶碳酸汽水（%）2022-08-01 19 我们认为，蒙牛与伊利能够在过去 10 年里持续抢占市场份额，很大程度上归功于以下竞争优势：（1）对上游优质奶源的强大控制对上游优质奶源的强大控制（2）更发达的全国性销售渠道更发达的全国性销售渠道（3）远高于远高于其他其他竞争对手的市场营销投入竞争对手的市场营销投入 我们预计未来 5 年里，蒙牛与伊利的以上三点竞争优势将持续发酵，帮助他们进一步拉大与其他乳制品玩家间的差距，中国乳制品行业的集中度有望继续提升。对上游优质奶源的对上游优质奶源的强大控制强大控制 由于地理原因，中国属于奶源较为稀缺的国家，中国优质原奶企业与牧场主要集中在东北、华北和西部地区。根据国家统计局数据，2021 年，中国人均原奶产量 26.2 千克，远低于新西兰的人均 4.4 吨。中国所有大型牧场（奶牛存栏量 580 万头）的原奶产量总和，不足中国下游总需求的 50%。因此，下游乳企正面临巨大的缺奶危机。为保证上游原奶供应的稳定，2013年起，蒙牛对现代牧业进行战略性投资，从此揭开了下游大型乳制品企业对上游大型牧场激烈争夺的序幕。图表图表 30：下游乳企对上游牧场的投资与收购下游乳企对上游牧场的投资与收购 下游下游乳企乳企 时间时间 上游牧场上游牧场 投资方式及金额投资方式及金额 伊利伊利 2020 年 优然牧业 持有 40%股份，2020 年赴港上市 2020 年 中地乳业 收购 31.87%股份 2020 年 恒天然 收购恒天然在中国牧场 2019 年 赛科星 收购 58.36%股权 2019 年 Westland 收购 100%股权 蒙牛蒙牛 2021 年 富源牧业 子公司现代牧业收购 100%股权 2018、2020 年 圣牧奶业 持有 17.8%股份，为圣牧单一最大股东 2020 年 庄园牧业 签订战略合作协议，优先为蒙牛提供生鲜乳 2019 年 中鼎牧业 联手打造中俄奶业种养加全链条 2013、2017 年 现代牧业 持有 57.7%股份 2013 年 原生态牧业 基石投资 飞飞鹤鹤 2020 年 原生态牧业 持有 71.26%股份 光明光明 2021 年 小西牛 收购 60%股权 2019 年 辉山乳业 收购旗下 2 家牧场 2017 年 荷斯坦牧业 收购 45%股权 资料来源：浦银国际整理 2022-08-01 20 截止目前，伊利与蒙牛已经通过股权投资的方式瓜分了中国大部分的大型原奶生产企业和大规模牧场。蒙牛和伊利掌控上游优质原奶资源，相当于掌握了中国乳制品行业的发展命脉，使其能够确保高质量原奶的供应，从而保障高端产品的生产质量，帮助公司更好地迎合市场消费升级趋势。同时，对奶源的掌握也保证了公司相对稳定的原奶采购价格，使毛利率相对稳定。目前，蒙牛所控制的奶源（包括现代牧业、圣牧、富源牧业等）提供了 40%的原奶需求，而伊利所掌控的奶源（包括中地、优然、赛科星等）基本可以满足其 25%的生产需求。更发达的全国性销售渠道更发达的全国性销售渠道 从成立伊始，伊利与蒙牛就选择以常温白奶作为主要推广液态奶产品。常温产品保质期较长及保存条件较低，很大程度上减少了地域对乳制品企业发展的限制，使他们的产品能够迅速渗透至全国各地不同市场，覆盖不同的区域。经过几十年发展与积累，伊利与蒙牛已在中国各地市场建起了庞大而又发达的市场触达，从而发展成为中国唯一两家全国性的乳制品生产销售企业。相较伊利、蒙牛“大而全”的战略方针，其他乳制品玩家更多为地方性乳企（比如上海的光明、北京的三元以及四川的新希望）。这些乳企大部分以低温巴氏奶作为主要产品，以“小而精”的产品战略深耕当地渠道，在区域市场有着非常强的消费者粘性和品牌忠诚度。然而低温奶具有保质期短、保存条件高、运输难度大的特点，也令这些企业的产品辐射半径较小。若是要拓展销售半径，必将大幅提升物流与运输成本。这就很大程度上限制了这些地方乳企的市场大小与生产销售的规模。蒙牛伊利更发达的渠道网络也为公司的发展带来更多的可能性，帮助它们新推出的产品更快地在全国市场铺开，在消费者之中产生影响力。2022-08-01 21 图表图表 31：Kantar 中国乳业品牌中国乳业品牌 CRP（消费者触达点数）排名（消费者触达点数）排名，2021 排名排名 公司名公司名 CRPs（百万）（百万）渗透指数渗透指数 购买频率购买频率 1 伊利伊利 1,295.09 92.35 7.01 2 蒙牛蒙牛 1,120.03 90.31 6.28 3 光明 358.00 40.12 4.46 4 君乐宝 201.50 31.23 3.35 5 娃哈哈 149.28 35.15 2.23 6 三元 117.66 10.38 5.59 7 旺旺 113.65 29.95 1.96 8 益力多 90.83 16.70 2.87 9 椰树 69.91 19.14 1.93 10 天友 69.91 4.06 7.77 注：CRP（Consumer Reach Point）是 Kantar 为准确衡量消费者的选择创立的测量标准。它综合考量了消费者购买某品牌的家庭数量及频率。资料来源：Kantar、浦银国际 图表图表 32：Kantar 中国乳业品牌中国乳业品牌 CRPs，2021 资料来源：Kantar、浦银国际 1,295 1,120 358 202 149 118 114 91 70 70 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400伊利蒙牛光明君乐宝 娃哈哈三元旺旺益力多椰树天友（百万）2022-08-01 22 远高于其他玩家的市场营销投入远高于其他玩家的市场营销投入 对于乳制品企业来说，品牌宣传与建设对销量的增长至关重要。蒙牛与伊利的收入远高于中国其他乳制品企业，这也使它们有更多资金可以投入到品牌宣传和产品营销推广中。众多市场营销策略中，赞助体育赛事以及冠名综艺娱乐节目，是乳制品企业最热衷的两类品牌推广活动。体育赛事体育赛事 在体育赛事方面，伊利不仅赞助了 2008 年北京奥运会，也赞助了 2022 年北京冬奥会。蒙牛也不甘示弱，在 2018 年与 2022 年赞助了俄罗斯和卡塔尔足球世界杯，也在 2019 年与国际奥委会签署了协议，成为 2021-2032 年奥运会的赞助商之一。图表图表 33：近年来近年来蒙牛与伊利赞助的主要体育赛事蒙牛与伊利赞助的主要体育赛事 公司名称公司名称 体育赛事体育赛事 蒙牛蒙牛 2022 年卡塔尔世界杯全球官方赞助商 2021 年中国足协中国之队主要合作伙伴 2019 年成为 2021 年至 2032 年国际奥委会全球伙伴 2018 年俄罗斯