聚氨酯行业深度报告.pdf

基础化工基础化工|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 6 月月 22 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 万华化学万华化学 600309.SH 93.10 买入买入 资料来源：万得，中银证券 以2022年06月21日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 化工行业化工行业 2022 年中期投资策略：关注农化高年中期投资策略：关注农化高景气，长期看好一体化龙头与新材料景气，长期看好一体化龙头与新材料 20220615 转基因品转基因品种审理标准点评：转基因作物商业种审理标准点评：转基因作物商业化应用的关键一步，或为未来“双草”需求带化应用的关键一步，或为未来“双草”需求带来增量来增量20220612 化工行业周报化工行业周报 20220612：原油继续上行，：原油继续上行，MDI、有机硅止跌回升有机硅止跌回升20220612 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 基础化工基础化工 证券分析师：证券分析师：余嫄嫄余嫄嫄(8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：李联系人：李熹凌熹凌 一般证券业务证书编号：S1300121080050 聚氨酯聚氨酯行业深度行业深度 出口有望向好，景气回暖 MDI 价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球中长期全球 MDI供应增速或将低于需求增速供应增速或将低于需求增速，万华化学万华化学等国内聚氨酯厂商等国内聚氨酯厂商有望持续受益。有望持续受益。支撑评级的要点支撑评级的要点 海外成本高企海外成本高企或或致致供应受限，供应受限，MDI 出口有望向好出口有望向好。截至 2022年 6月 17日，聚合MDI收报 18200元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，年初至今跌幅 10.78%；纯MDI收报 21500元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，年初至今涨幅 3.4%。短期MDI出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的 MDI生产相比海外以天然气为主要能源的 MDI生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外 MDI装臵不可抗力事件频发，欧美 MDI价格不断走高。疫情背景下，我国聚合 MDI出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022年 1-5月国内聚合 MDI出口量约 43.92万吨，较去年同期下降 3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内 MDI出口量有望向好。未来未来几几年全球年全球 MDI供应增速或将低于需求增速供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持 2-3年。本轮价格上行周期约从 2020年 7月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装臵开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市 MDI景气度主要基于以下原因：1）2022年 MDI供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计 2022年底投产，宁波新增产能或至 2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在 2024年后才能逐步投放。2）MDI下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大 MDI在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动 MDI内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021年全球 MDI供应量约 920万吨，2021-2026年 CAGR为 4%；全球 MDI需求量约 823万吨，2021-2026年 CAGR为 6%。TDI上行空间更为可观。上行空间更为可观。截至 2022年 6月 17日，TDI（华东）收报 17200元/吨，处在历史价格的 31.1%分位数，年初至今涨幅 12.1%。相比 MDI，TDI目前价格仍处于历史低位。TDI历史价格走势、周期性与 MDI相仿，但波动更为明显，或与TDI生产装臵的不稳定性有关。尽管全球 TDI产能较为过剩，但 2021年海内外 TDI装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022年中 TDI多厂商存在检修预期，TDI供应仍将偏紧。万华化学成长性优于国际竞争者万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于充分受益于 MDI景气回暖景气回暖。得益于 MDI稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学 2021年营业收入同比增速达 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为 32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球 MDI产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI生产成本优势超 7000元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。投资建议投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI 等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下 MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。推荐万华化学推荐万华化学：1）公司 MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。2）公司 2021 年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。3）公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 2 目录目录 聚氨酯行业聚氨酯行业:高准入，重积淀高准入，重积淀.6 聚氨酯产业发展历程.6 聚氨酯产业链与生产工艺.8 MDI行情行情:需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限.10 MDI历史价格走势及周期性分析.10 供给：稳步扩产，2022年内增量有限.13 需求：增速高于供给，建筑保温材料、无醛板带来新增量.16 成本面：煤为能源的 MDI价格优势明显，一体化布局抗波动.20 TDI行情行情:实际产量不及预期，价格上行空间充足实际产量不及预期，价格上行空间充足.25 TDI历史价格走势及周期性分析.25 供需格局：长期紧平衡，装臵稳定性影响实际产量.26 ADI与其他特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场与其他特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场.31 涂料领域 ADI市场逐渐打开.31 万华化学已成为全球第二大 ADI生产商.32 聚氨酯企业聚氨酯企业:2021年业绩强势反弹，看好后市景气度年业绩强势反弹，看好后市景气度.35 万华化学.35 巴斯夫（BASF）.37 亨斯曼（HUNTSMAN）.40 科思创（COVESTRO）.42 投资建议投资建议.44 推荐万华化学：.44 风险提示风险提示.45 披露声明.46 oPsRpNrMoRuNzQmOqQwPsP9PdN6MnPpPnPnPjMnNrPjMnPtRaQpOsPuOrNpPMYpPnP 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 3 图表图表目录目录 图表图表 1.20世纪全球聚氨酯发展标志性事件世纪全球聚氨酯发展标志性事件.6 图表图表 2.异氰酸酯分类（以化学结构分类）异氰酸酯分类（以化学结构分类）.7 图表图表 3.聚氨酯产业链聚氨酯产业链.8 图表图表 4.聚氨酯产业链上游聚氨酯产业链上游 MDI、TDI的生产路线的生产路线.9 图表图表 5.聚合聚合 MDI历史价格与价差历史价格与价差.10 图表图表 6.纯纯 MDI历史价格与价差历史价格与价差.11 图表图表 7.聚合聚合 MDI历年价格历年价格.11 图表图表 8.聚合聚合 MDI历年均价历年均价.12 图表图表 9.国内外国内外 MDI月均价月均价.12 图表图表 10.国内外国内外 MDI年均价年均价.12 图表图表 11.我国我国 MDI供需差与历年均价供需差与历年均价.12 图表图表 12.全球全球 MDI历年产能历年产能.13 图表图表 13.MDI扩产计划扩产计划.13 图表图表 14.2021年全球年全球 MDI 产能分布产能分布.14 图表图表 15.2021年我国年我国 MDI 产能分布产能分布.14 图表图表 16.国内国内 MDI周度库存情况周度库存情况.14 图表图表 17.国内国内 MDI月度开工率情况月度开工率情况.14 图表图表 18.MDI近期停产信息汇总近期停产信息汇总.15 图表图表 19.疫情对疫情对 MDI物流情况的影响物流情况的影响.16 图表图表 20.全球全球 MDI供给预测供给预测.16 图表图表 21.全球全球 MDI需求预测需求预测.16 图表图表 22.国内国内 MDI表观消费量表观消费量.17 图表图表 23.国内国内 MDI出口量出口量.17 图表图表 24.2022年年 1-5月出口结构（按出口国家分类）月出口结构（按出口国家分类）.17 图表图表 25.2022年年 1-5月出口结构（按出口省份分类）月出口结构（按出口省份分类）.17 图表图表 26.2021年我国聚合年我国聚合 MDI出口结构（按出口国分类）出口结构（按出口国分类）.17 图表图表 27.2021年我国聚合年我国聚合 MDI出口结构（按出口省份分类）出口结构（按出口省份分类）.17 图表图表 28.美国新建住房销售量美国新建住房销售量.18 图表图表 29.2021年聚合年聚合 MDI下游消费结构下游消费结构.18 图表图表 30.2021年纯年纯 MDI下游消费结构下游消费结构.18 图表图表 31.近三年我国家用电冰箱产量近三年我国家用电冰箱产量.19 图表图表 32.近三年我国房屋竣工近三年我国房屋竣工/新开工面积新开工面积.19 图表图表 33.西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量.19 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 4 图表图表 34.主要经济体新版建筑节能标准带来的聚氨酯增量主要经济体新版建筑节能标准带来的聚氨酯增量.19 图表图表 35.建筑保温材料对建筑保温材料对 MDI的需求测算的需求测算.20 图表图表 36.定制衣柜无醛板对定制衣柜无醛板对 MDI的需求测算的需求测算.20 图表图表 37.全球能源价格飙升全球能源价格飙升.21 图表图表 38.聚合聚合 MDI季度价格价差与万华化学当季毛利率季度价格价差与万华化学当季毛利率.21 图表图表 39.单吨单吨 MDI原料、能源成本测算原料、能源成本测算.22 图表图表 40.欧洲欧洲 MDI产能列表产能列表.22 图表图表 41.亚洲亚洲 MDI生产厂家成本对比生产厂家成本对比.23 图表图表 42.主要聚氨酯企业历年销售成本情况主要聚氨酯企业历年销售成本情况.23 图表图表 43.亨斯曼一体化成本优化方案亨斯曼一体化成本优化方案.23 图表图表 44.科思创一体化成本优化方案科思创一体化成本优化方案.24 图表图表 45.TDI历史价格走势历史价格走势.25 图表图表 46.TDI历年价格走势历年价格走势.26 图表图表 47.TDI历年均价历年均价.26 图表图表 48.全球全球 TDI供给预测供给预测.27 图表图表 49.全球全球 TDI需求预测需求预测.27 图表图表 50.全球全球 TDI产能情况产能情况.27 图表图表 51.TDI扩产计划扩产计划.28 图表图表 52.国内国内 TDI周度库存周度库存.28 图表图表 53.国内国内 TDI月度开工率月度开工率.28 图表图表 54.TDI 2021年至今停产信息汇总年至今停产信息汇总.29 图表图表 55.国内国内 TDI月度表观消费量月度表观消费量.29 图表图表 56.国内国内 TDI月度出口量月度出口量.29 图表图表 57.2021年年 TDI下游消费结构下游消费结构.30 图表图表 58.HDI与与 IPDI的性质的性质.31 图表图表 59.HDI生产路线生产路线.31 图表图表 60.HDI与与 IPDI价格走势价格走势.32 图表图表 61.不同不同 ADI种类市场份额占比种类市场份额占比.32 图表图表 62.2021年年 ADI市占率市占率.32 图表图表 63.ADI全球产能走势全球产能走势.33 图表图表 64.特种异氰酸酯及改性异氰酸酯发展现状及市场预测特种异氰酸酯及改性异氰酸酯发展现状及市场预测.34 图表图表 65.万华化学聚氨酯产业链万华化学聚氨酯产业链.35 图表图表 66.万华化学石化产业链万华化学石化产业链.35 图表图表 67.2021年万华化学聚氨酯系列收入达年万华化学聚氨酯系列收入达 605亿元，同比增长亿元，同比增长 76%.35 图表图表 68.2021年万华化学主要厂区产能年万华化学主要厂区产能.36 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 5 图表图表 69.万华化学与可比企业经营数据万华化学与可比企业经营数据.36 图表图表 70.2021年万华化学在建工程年万华化学在建工程.37 图表图表 71.巴斯夫六大主营板块巴斯夫六大主营板块定位定位.37 图表图表 72.巴斯夫六大主营板块收入占比巴斯夫六大主营板块收入占比.38 图表图表 73.巴斯夫部分主要产品巴斯夫部分主要产品 2021年产能年产能.38 图表图表 74.2021年巴斯夫单体（年巴斯夫单体（Monmer）板块销售收入达）板块销售收入达 79亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 55%39 图表图表 75.巴斯夫巴斯夫近年扩建项目近年扩建项目.39 图表图表 76.2016-2021年亨斯曼各版块业绩表现年亨斯曼各版块业绩表现.40 图表图表 77.2021年亨斯曼聚氨酯业务销售收入达年亨斯曼聚氨酯业务销售收入达 50亿美元，同比增长亿美元，同比增长 40%.41 图表图表 78.亨斯曼聚氨酯产品的差异化体现亨斯曼聚氨酯产品的差异化体现.41 图表图表 79.2021年科思创年科思创聚氨酯等性能材料聚氨酯等性能材料销售收入达销售收入达 81亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 49%.42 图表图表 80.科思创科思创 MDI、TDI 等主要产品产业链等主要产品产业链.42 图表图表 81.科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用.43 图表图表 82.万华化学万华化学 PE-Band.43 图表图表 83.主要聚氨酯企业估值主要聚氨酯企业估值.43 图表图表 84.国内聚氨酯厂商国内聚氨酯厂商 EPS弹性测算弹性测算.44 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 6 聚氨酯行业聚氨酯行业:高准入，重积淀高准入，重积淀 聚氨酯产业聚氨酯产业发展历程发展历程 聚氨酯（聚氨酯（polyurethane,PU）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。聚氨酯具有高强度、耐磨耗、抗撕裂、挠曲性能好、耐油和良好的血液相容性等优点，广泛应用于家居、家电、交通、建筑、日用品等行业，是重要的工程材料。1937 年德国化学家拜尔利用 1,6-己二异氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反应制成线性聚氨酸树脂，开启了聚氨酸树脂的研究和应用。二战期间德国已经建立起具有一定生产能力的聚氨酸实验厂，二战后美国、英国、日本等国家引进德国技术开始聚氨酯的生产与开发，聚氨酯行业开始在世界范围内发展起来。我国自 20 世纪 60 年代开始独立研制和发展聚氨酯树脂，目前已成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。图表图表 1.20世纪全球聚氨酯发展标志性事件世纪全球聚氨酯发展标志性事件 时间时间 国家国家 事件事件 1849年 德国 Wurts利用烷基硫酸盐与氰酸钾进行复分解反应，首次合成脂肪族异氰酸酯化合物 1850年 德国 Hoffman利用二苯基甲酰胺合成苯基异氰酸酯 1884年 德国 Hentschel利用胺盐与光气反应合成异氰酸酯，奠定光气法工业基础 1937年 德国 Bayer利用异氰酸酯与多元醇制得聚氨酯树脂 1945年 美国 Dupont和 Monsanto公司建造 2,4-甲苯二异氰酸酯试验车间，进行硬质聚氨酯泡沫塑料的生产 1955年 日本 引进德国和美国技术，开始聚氨酯树脂的生产 1957年 英国 ICI公司开发二苯基甲烷二异氰酸酯为原料的聚酯型硬质聚氨酯泡沫塑料 1962年 中国 建成第一条 TDI生产线 资料来源：聚氨酸树脂及其应用，中国聚氨酯行业“十四五”发展指南，中银证券 聚氨酯分为聚酯型和聚醚型。聚氨酯分为聚酯型和聚醚型。聚氨酯单体结构主要由上游原料和目标性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和异氰酸酯反应生成，属于刚性结构，一般用于生产硬度和密度大的发泡海绵、面漆以及塑胶板材。聚醚型由聚醚型多元醇和异氰酸酯反应得到，分子结构为软段，一般用于生产弹性记忆棉和防震缓冲垫。目前许多聚氨酯生产工艺将聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，确保产品柔韧度适中。聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。异氰酸酯是异氰酸的各种酯类总称，以NCO 基团的数量分类，包括单异氰酸酯 RN=C=O、二异氰酸酯 O=C=NRN=C=O以及多异氰酸酯等；也可以分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯。目前芳香族异氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI）等。MDI和 TDI是重要的异氰酸酯品种。2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 7 图表图表 2.异氰酸酯分类（以化学结构分类）异氰酸酯分类（以化学结构分类）类别类别 中文名称中文名称 英文简称英文简称 结构式结构式 芳香族异氰酸酯 二苯甲烷二异氰酸酯 MDI 甲苯二异氰酸酯 TDI 1,5-萘二异氰酸酯 NDI 二甲基联苯二异氰酸酯 TODI 脂肪族、脂环族异氰酸酯（ADI）六亚甲基二异氰酸酯 HDI 三甲基六次甲基二异氰酸酯 TMDI 间苯二甲基异氰酸酯 XDI 异佛尔酮二异氰酸酯 IPDI 二环己基甲烷二异氰酸酯 HMDI 资料来源：百度百科，维基百科，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 8 聚氨酯产业链与生产工艺聚氨酯产业链与生产工艺 聚氨酯聚氨酯上游原料主要为异氰酸酯和多元醇，中游初级制品包括泡沫塑料、弹性体、纤维塑料、纤维、鞋革树脂、涂料、胶粘剂和密封胶等树脂制品，下游为家居、家电、交通、建筑、日用品等行业。图表图表 3.聚氨酯产业链聚氨酯产业链 资料来源：万得产业链平台，中银证券 注：聚氨酯CASE为聚氨酯涂料、胶粘剂、密封胶、弹性体等应用的统称 聚氨酯行业技术、资金、客户、管理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。聚氨酯行业技术、资金、客户、管理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。1）技术与资金壁垒。）技术与资金壁垒。上游异氰酸酯的生产是聚氨酯产业链中技术壁垒最高的环节。特别是 MDI，被认为是化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一。异氰酸酯合成工艺路线较长，包括硝化反应、还原反应、酸化反应等。光气法是目前工业化生产异氰酸酯的主流技术，也是唯一能够实现异氰酸酯大规模生产的方法。但光气具有剧毒，且反应需要在强酸条件下进行，对设备和工艺要求较高。此外，MDI、TDI等异氰酸酯类化合物极易与水发生反应变质，同时凝固点较低，对生产技术是极大的挑战。2）客户壁垒。）客户壁垒。聚氨酯材料品质将直接影响下游各行业产品的性能，不同客户根据自身产品特性确定供应商后不会轻易更换，因此将对行业新进入者形成壁垒。3）管理与人才壁垒。）管理与人才壁垒。聚氨酯行业面对下游客户分散的产品型号需求，需要制定一整套精细的采购、生产、销售、服务体系，同时需要培养具有丰富生产管理经验的高水平专业从业人员，具有较高的管理壁垒。2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 9 图表图表 4.聚氨酯产业链上游聚氨酯产业链上游 MDI、TDI的生产路线的生产路线 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 10 MDI行情行情:需求复苏，需求复苏，能源成本高企能源成本高企或或使海外供给受限使海外供给受限 MDI历史价格走势及周期性分析历史价格走势及周期性分析 国内 MDI 生产始于 20世纪 60年代，但受限于技术水平，国内需求多依赖进口，价格高企。进入 21世纪以来，随着万华化学逐渐掌握了 MDI 生产的核心技术，产能快速扩张，国内供应量开始影响价格，MDI价格的周期性开始显现。从历史价格观察，聚合 MDI与纯 MDI价格走势相仿，MDI价格的上行或下行的周期约在 2-3年，截至 2022年 6月 17日，聚合 MDI收报 18200元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，周均价涨幅 6.9%，月均价跌幅 2.4%，年初至今跌幅 10.78%；纯 MDI收报 21500元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，周均价涨幅 4.4%，月均价跌幅 2.3%，年初至今涨幅 3.4%。MDI的价格传导机制较为顺畅，价格高点往往也是价差高点。我们认为本轮 MDI价格上行周期从 2020年 7月开始，主要与疫情、海外不可抗力影响开工率有关，2022年全年 MDI均价有望维持相对高位。2007/9-2009/1：供需逻辑主导，金融危机下全球需求疲软，MDI价格回落。2009/1-2012/10：供需逻辑主导，受金融危机影响，MDI 开工率走低，而全球经济逐步从金融危机中复苏，需求回暖，同时原油价格上行支撑 MDI价格上涨。2012/10-2015/10：供需逻辑主导，国内产能进入集中投放期，MDI 产量稳步增长，同时原油价格回落，MDI价格整体下行。2015/10-2017/9：事件、消息面主导，G20 检修、万华缓冲罐爆炸、巴斯夫欧洲爆炸、海外厂商不可抗力事件频发，MDI价格达到历史最高点。2017/9-2020/7：供需逻辑主导，产量稳步提升，贸易战背景下，出口增速有所放缓，2020 年初疫情爆发，需求显著降低，MDI价格筑底。2020/7至今：供需逻辑主导，我国经济率先从疫情中恢复，需求回暖，然而海外厂商部分装臵受极端天气影响，开工率走低，同时期疫情影响运输，MDI价格上行。图表图表 5.聚合聚合 MDI历史价格与价差历史价格与价差 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 11 图表图表 6.纯纯 MDI历史价格与价差历史价格与价差 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002007/92009/92011/92013/92015/92017/92019/92021/9纯MDI价差纯MDI（华东）价格(元/吨)资料来源：百川盈孚，中银证券 从历史数据看，MDI价格不存在明显的季节性。2021年聚合 MDI价格高点出现在一、四季度，一季度的价格高点的形成主要由于临近春节，行业开工率下降而节前下游厂商集中备货，行业库存处于当年低位，整体供应偏紧，而四季度价格高点的形成主要来自“能耗双控”下的成本支撑。2022 年聚合MDI一季度均价为 20591元/吨，环比 21年四季度下跌 0.9%；纯 MDI一季度均价为 22514元/吨，环比2021年四季度上涨 2.2%。图表图表 7.聚合聚合 MDI历年价格历年价格 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月2019202020212022(元/吨)资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年年 MDI价格有望维持坚挺。价格有望维持坚挺。2021年聚合 MDI（华东烟台万华）均价为 20180元/吨，同比上涨 35.9%，处在历史价格的 69.1%分位数。2021年初海外极端天气频发，疫情影响出口运输，海外 MDI价格大幅上涨，尽管目前 MDI 价格已经处在历史中位略偏高，但我们认为此轮 MDI 价格上行周期仍未结束。高油、气价格支撑 MDI成本面，同时 2022年内 MDI新增产能有限，整体供应仍然偏紧，价格有望维持坚挺。2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 12 图表图表 8.聚合聚合 MDI历年均价历年均价 全年均全年均价价（元（元/吨吨）全年均价分位全年均价分位数数（%）全年价格高点全年价格高点 全年价格低点全年价格低点 当年当年 GDP同比同比增速增速（%）当年原材料当年原材料PPI指数指数(上年上年=100)当年产量增速当年产量增速（%）当年表观消费当年表观消费量增速量增速（%）2006 22349 79.9 5月 12月 12.7 106.6 132.2 32.5 2007 25342 91.6 9月 1月 14.2 105.6 68.9 23.1 2008 20517 71.0 1月 12月 9.7 108.9 18.6 8.2 2009 14621 25.4 9月 1月 9.4 91.9 68.2 30.8 2010 16465 42.0 11月 1月 10.6 110.1 4.3 7.4 2011 16083 37.5 2月 11月 9.6 109.2 33.4 18.1 2012 18320 59.1 9月 2月 7.9 98.0(3.1)(9.3)2013 17630 53.6 2月 11月 7.8 96.9 10.7 19.8 2014 15702 33.7 2月 12月 7.4 97.0 14.8 3.8 2015 11642 6.4 1月 10月 7.0 90.5 15.4 8.5 2016 14178 23.9 12月 1月 6.8 96.7(5.8(13.8)2017 26995 95.4 9月 5月 6.9 111.5 15.1 7.1 2018 19288 64.5 1月 12月 6.7 106.3 12.6 17.3 2019 13798 22.7 4月 1月 6.0 97.4 10.3 11.4 2020 14846 26.8 10月 4月 2.2 94.4(6.9)(3.8)2021 20180 69.1 2月 5月 8.1 115.8 27.8 5.0 资料来源：国家统计局，百川盈孚，国内外MDI市场分析-当代石油石化，CNKI，中银证券 注：分位数使用2006至今聚合MDI（华东烟台万华）价格计算 图表图表 9.国内外国内外 MDI月均价月均价 图表图表 10.国内外国内外 MDI年均价年均价 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00017/718/118/719/119/720/120/721/121/722/1MDI 中国合同价格MDI 美国合同价格MDI 欧洲合同价格(美元/吨)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022MDI 中国合同价格MDI 美国合同价格MDI 欧洲合同价格(美元/吨)资料来源：彭博，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 注：2022年为1-5月均价 图表图表 11.我国我国 MDI供需差与历年均价供需差与历年均价 050001000015000200002500030000(60)(40)(20)0204060801002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021产量-表观消费量当年聚合MDI均价（右轴）(万吨)(元/吨)资料来源：国家统计局，百川盈孚，国内外MDI市场分析-当代石油石化，CNKI，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 13 供给：供给：稳步扩产，稳步扩产，2022年年内内增量增量有限有限 万华化学扩产节奏显著万华化学扩产节奏显著快快于国际竞争者。于国际竞争者。作为国内率先掌握 MDI 生产核心技术的企业，万华化学目前已经成为全球第一大 MDI生产商。2021年全球 MDI总产能约 1024万吨，新增产能均来自万华化学，万华化学全球产能市占率已达 25.9%。2021年国内 MDI总产能约 396万吨，产量约 285万吨，较 2020年产量增加 27.8%。除 2020年受疫情影响外，近几年国内 MDI产量均保持高速增长，2017-2021年 CAGR达 10.3%。从未来全球扩产节奏看，主要增量仍来自万华化学，国内扩产项目投产时间或早于国外。5 月 17 日，根据陕西化建官网消息，公司党委书记、董事长高建成受邀出席万华化学（福建）MDI项目推进会，与万华化学（福建）签订了施工进度计划责任书，确保实现 2022年 11月 30日项目投产目标。图表图表 12.全球全球 MDI历年产能历年产能 单位：万吨单位：万吨/年年 2017 2018 2019 2020 2021 万华化学 210 210 210 210 265 亨斯迈 190 190 190 190 190 巴斯夫 179 179 189 189 189 科思创 147 167 167 177 177 陶氏 111 111 111 111 111 东曹 NPU 47 47 47 47 47 锦湖三井 41 35 41 41 41 KAROON 4 4 4 4 4 合计合计 929 943 959 969 1024 资料来源：各公司公告，百川盈孚，前瞻产业研究院，中银证券 图表图表 13.MDI扩产计划扩产计划 厂商厂商 地点地点 产能（万吨产能（万吨/年）年）预计投产年份预计投产年份 万华化学 福建 40 2022 万华化学 宁波 60 2023 新疆和山巨力 新疆奎屯 40 2023 锦湖三井 韩国 21 2024 科思创 西班牙，Tarragona 5 2026年及以后 科思创 上海 60 2026年及以后 巴斯夫 美国，Geismar 10 2026年及以后 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 分地域来看，我国已经成为了全球最大的 MDI生产地，2021年产能约 396 万吨/年，其中，宁波、上海、烟台是我国 MDI主要生产城市，分别占到 30%、30%、28%。从全球来看，我国占到了全球总产能的 39%，欧洲、美国、韩国分别占到了全球总产能的 31%、19%、6%。2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 14 图表图表 14.2021年全球年全球 MDI产能分布产能分布 图表图表 15.2021年我国年我国 MDI产能分布产能分布 中国,396,39%欧洲,314,31%美国,157,15%韩国,66,6%日本,47,5%其他,39,4%宁波,120,30%上海,119,30%烟台,110,28%重庆,40,10%温州,7,2%资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 注：数据标签单位为万吨 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 注：数据标签单位为万吨 国内短期供应较为充足国内短期供应较为充足。进入 2022年以来，国内 MDI开工率有所回升，库存维持高位，疫情影响下，出口及国内物流或一定程度受限，短期 MDI 价格有所承压。然而从全年来看，海外需求强劲但供应增量有限，欧洲天然气价格屡创新高，成本面对 MDI价格有较好的支撑。根据天天化工网消息，2022年 3月 15日，巴斯夫发布客户沟通函，将从 4月 1日起，对欧洲市场所有聚氨酯产品实施进一步涨价，主要因为欧洲天然气价格涨幅高于预期。2022 年 3 月 22 日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的 40万吨/年 MDI装臵因发生预料外的设备故障，影响工厂运营能力，巴斯夫宣布对所有 MDI产品及含有MDI成分的产品不可抗力立即生效，预测生产中断大约持续 3个星期。2022年 6月，陶氏位于北美的工厂因原料短缺宣布 MDI不可抗力，苯胺价格持续上涨亦对 MDI价格形成支撑，MDI价格止跌回升。图表图表 16.国内国内 MDI周度库存情况周度库存情况 图表图表 17.国内国内 MDI月度开工率情况月度开工率情况 05101520253035402020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/3MDI周度库存万吨 01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019202020212022(%)资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 15 图表图表 18.MDI近期停产信息汇总近期停产信息汇总 厂商厂商 年份日期年份日期 影响地区影响地区 影响产能（万影响产能（万吨吨/年）年）结束时间结束时间 影响时间（天）影响时间（天）不可抗力因素不可抗力因素 巴斯夫 2022/3/22 美国盖斯马（路易斯安那州）40 预测生产中断大约持续3 个星期 发生预料外的设备故障 2021/9/7 美国盖斯马（路易斯安那州）40 装臵已于 9月 11-12日重启，但是不可抗力仍未解除。受到飓风艾达影响 8月 29日临时停车，9月 7日宣布对 MDI产品不可抗力。2021/2/18 美国盖斯马（路易斯安那州）40 美国寒潮影响，装臵冻损及原料供应受限 2020/7/16 重庆 40 装臵因故停车 2020/6/1 上海 19 装臵突发故障 陶氏化学 2022/6/9 美国德克萨斯州 34 因原料短缺宣布不可抗力 2021/8/28 美国德克萨斯州 34 飓风影响 2021/7/26 美国德克萨斯州 34 原材料供应商出现意外机械故障，2月 17日宣布的 MDI不可抗力仍然存在。2021/2/18 美国德克萨斯州 34 美国寒潮影响 2020/10/1 美国德克萨斯州 34 2021/3/5 155 热带飓风及原料供应问题，北美全部 MDI 产品不可抗力 科思创 2021/7/14 美国德克萨斯州 33 全球供应限制，影响其进口材料能力，北美的所有 MDI产品都存在不可抗力，这一不可抗力声明取代其先前从 2月 14日不可抗力的声明。2021/7/2 德国布伦斯比特 42 生产系统意外故障 2021/2/14 美国德克萨斯州 33 美国寒潮影响 2020/10/14 美国德克萨斯州 33 原料短缺 2020/8/28 美国德克萨斯州 33 热带飓风影响 2020/7/22 德国乌丁根 20 装臵漏水 亨斯曼 2021/8/28 美国德克萨斯州 50 9月 11日至 12日产量缓慢恢复，9月 13日当周产量将增加。飓风影响 2020/12/11 美国德克萨斯州 50（部分）原料供应问题 东曹 2021/6/4 日本南阳 20 因厂内停电原因，导致母液装臵停车 2020/9/16 日本南阳 13 装臵故障 万华化学 2021/11/17 匈牙利宝思德化学公司 35 生产故障 资料来源：隆众咨讯，百川盈孚，中银证券 国内疫情散发对国内疫情散发对 MDI运输造成一定影响。运输造成一定影响。进入 2022年以来，国内疫情散发对 MDI运输造成一定影响。根据天天化工网 4 月 6 日消息，上海工厂生产和发货受阻问题较为突出。相较于清明节放假之前，上海工厂负荷平均下降了 2 成左右。物流方面，尽管上海工厂的部分物流持有临时通行证，然而多以确保直供大客户优先，对分销环节的现货填充/