空气污染与上市公司并购.pdf

239时代论坛空气污染与上市公司并购据2021年中国生态环境状况公报显示，全国339个地级及以上城市中，121个城市环境空气质量超标，占35.7%，尽管相比2020年降低了3.5%，但空气污染问题依然十分严峻。空气污染不仅影响人类身体健康，还以多种方式影响微观经济主体之一企业的生产、经营及价值，已成为威胁人们生产生活和经济发展的重要隐患。自2015年习近平总书记提出“创新、协调、绿色、开放、共享”新发展理念以来，空气污染如何影响实体经济成为环境科学，经济学，金融学的重要问题之一。并购是企业重要的投资方式之一，在微观层面上决定了企业的发展战略和经营边界，在宏观层面上发挥着资源的再配置功能。据统计，2018年全球并购市场的交易金额高达4.1万亿美元。然而，业绩不佳、股东价值遭受严重损失的并购案例也时有发生。因此，研究空气污染如何影响企业并购行为及并购绩效具有重要的理论意义和迫切的现实需求。近年来，有学者开始从微观视角分析空气污染的代价问题。作为微观经济活动的主体之一，企业既是工业污染的主要排放者，又深受污染的影响。国内学者对空气污染对企业决策的影响研究，多集中在企业创新、企业生产率等方面，有关空气污染对企业投资、并购影响的研究较少。已有文献表明，空气污染通过增加人体健康风险、挤占研发资金、引发资源错配、减少劳动力供给等途径影响企业创新或生产率1,2。另外外界环境因素会影响个体情绪，继而影响其决策行为，比如恶劣的天气导致股票分析师对收益公告的反应变得迟钝；高管在阴天会产生较为王智宇（广西大学经济学院广西南宁530004）摘要：本文基于中国上市公司国内并购的大样本数据和中国地级市的空气质量指数，研究了空气污染对企业并购行为及长期并购绩效的影响。研究结果发现，空气污染会显著降低企业并购行为及长期并购绩效。本文从企业并购角度揭示了当前环境治理的迫切性，并为企业管理者如何减轻空气污染对决策的影响提供了新的思路。关键词：空气污染；并购；健康；悲观情绪；认知严重的负面情绪从而增加了企业避税的可能性2。另外空气污染也会损害人的认知能力2。鉴于此，本文在已有的空气污染影响企业生产经营途径的基础上，结合空气污染对个人情绪、认知能力的影响，考察空气污染对企业并购行为及并购绩效的影响。具体而言，本文基于2009-2019年中国上市公司国内并购数据以及中国地级市空气质量指数数据，分析了空气污染对企业并购行为及长期并购绩效的影响。研究发现，随着空气质量的下降，企业发起并购的可能性显著降低，并且也会显著降低企业长期并购绩效。本文的贡献在于：（1）以往对企业并购行为及并购绩效的研究，主要集中于企业或组织层面，较少从个体所在的空间特征进行考虑。因此，本文从空气污染这一地区层面因素进行考虑，丰富了企业并购行为及并购绩效的相关研究；（2）本文从微观企业的角度，研究了空气污染对企业并购的影响，发现空气质量的下降显著降低了企业并购行为和长期并购绩效，从企业层面拓展了空气污染经济后果的相关研究，也有助于理解空气污染治理的重要作用。理论分析与研究假说环境空气质量是企业重要的外部环境，对企业经营决策具有重要的作用，而企业并购是一项涉及众多企业内部人员和外部人员的决策活动。一方面，空气质量会直接影响个体的身体健康，进而影响个体行为和决策。比如空气污染降低人均预期寿命、提高呼吸系统疾病和肺240 时代论坛 癌患病率、带来更多的劳动人口过早死亡3，从而减少劳动力供给。另一方面，空气质量会影响个体的情绪。根据2016年世界卫生组织的说法，空气污染是“对健康最大的环境风险”，可以影响人类的情绪、认知和心理健康，例如增加焦虑、抑郁和认知下降的风险。有文献指出，恶劣的天气导致股票分析师对收益公告的反应变得迟钝2。上述文献表明，空气质量能够通过影响人体健康和情绪认知，进而影响个体决策行为。并购作为企业最重要的投资活动之一，管理者乐观或悲观的心理情绪是影响企业并购行为的重要因素。当空气污染严重时，管理者可能表现出消极心理，对企业的未来发展持有“悲观预期”，进而影响企业的并购决策。空气污染也可能导致债权人比如银行信贷部门人员产生悲观情绪，从而使企业的银行贷款被拒绝的可能性增加，影响企业的并购行为。另外，当空气污染严重时，重污染企业可能在将来面临更加严重的环境规制，进一步加重重污染企业并购活动相关人员的悲观情绪。基于以上分析，本文提出第一个假设：H1：空气污染越严重，上市公司的并购动机越弱。上文提到空气污染会危害人们的认知功能2，从而使得企业管理者更可能并购经营业绩差、无法实现资源有效整合的企业，削弱并购协同效应，从而降低长期并购绩效。其次，Haspeslagh和Jemison认为并购的首要动因是为了快速获得企业创新所需的新技术，当收购方有能力整合来自于目标企业的创意时，开放式创新转换为自主创新能力，当并购整合重点聚焦于通过提高自主创新能力创造企业价值时，并购更趋于成功4。然而，空气污染会提高企业对内部污染的治理成本和对外部污染的防范成本，导致用于创新投入的资金减少；危害人体健康，降低劳动力尤其是高素质劳动力供给；使个体产生消极情绪，降低认知能力，从而使个体无法集中精力进行创造性思考，减少创新产出。因此空气污染越严重，上市公司自主创新能力越差，并购整合更可能不成功，并购长期绩效越小。基于以上分析，本文提出第二个假设：H2：空气污染越严重，长期并购绩效越差。研究设计本文以 20092019 年中国上市公司国内并购事件为初始研究样本，并按照以下步骤进行样本筛选：（1）仅保留交易地位为买方的并购事件；（2）剔除交易未成功的并购事件；（3）上市公司同一天发生多次并购事件的，只计算为一次并购事件；（4）保留并购交易金额应大于 100万元的并购事件；（5）仅保留上市公司在当年完成的第一次并购；（6）剔除相关变量有缺失值的样本；（7）剔除金融业企业；（8）剔除净资产和净利润为负的企业。最终，本文得到22498个观察值。为了避免极端值对实证结果的影响，本文对所有的连续变量进行了上下1%分位数的缩尾处理。本文使用的并购相关数据、财务数据、中国地级市空气质量指数数据均来自于CSMAR数据库，气象数据来自中国气象数据网中国地面气候资料日值数据集（V3.0）。采用Stata16.0计量分析软件处理数据。本文建立以下回归模型考察空气污染对企业并购行为及长期并购绩效的影响：MA_Dummyi,t/ROAi,t=0+1 AQIi,t-11000+2Controli,t-1+Year+prov+Industry+i,t-1MA_Dummyi,t 为二元虚拟变量，若上市公司i在t年发生过并购事件则取1，否则为0。ROAi,t 为并购企业i在t年发生并购活动所产生的长期并购绩效，使用企业并购公告日前后1年、2年、3年企业的总资产收益率（ROA）的均值的差异来衡量。AQIi,t-1 是上市公司所在城市的空气质量指数年均值（除以1000，下同），作为空气污染的衡量指标，由于2014年之前为API数据，但API与AQI有很强的相关性，本文将2014年之前的API数据也当做AQI处理。Controli,t-1表示一系列控制变量。Year、Prov、Industry分别是年份、省份、行业的固定效应，是模型误差项，标准误聚类到行业。本文使用Logit模型考察空气污染对企业并购行为的影响，采用混合OLS考察空气污染对企业长期并购绩效的影响。i,t-1控制变量包括企业规模（总资产的自然对数）、资产负债率、企业上市年龄、第一大股东持股比例、托宾Q、营业收入增长率、现金流量（经营性现金流量净额/总资产）、地区发展程度（省级人均GDP的自然对数）、地区法律环境（樊纲中国分省份市场化指数报告(2018)中市场中介组织的发育和法治环境排序）以及企业办公所在城市日照时间年均值、气温年均值、相对湿度年均值、降雨量年均值、风速年均值。探究空气污染对企业长期并购绩效的影响时进一步控制企业并购前一年股票年回报率、企业并购前一年股票波动率、支付方式（纯现金支付为1，则为0）、交易规模（并购交易金额/主并企业前一年总资产）、标的类型（股票并购为1，否则为0）和是否关联 241时代论坛交易。为了进一步减缓反向因果等内生性问题，所有自变量均取滞后一期值。实证结果与分析为节省篇幅，未报告变量的描述性统计结果。由未报告的描述性统计结果可以看到，MA_Dummy的标准差为0.337，表明样本区间内33.7%的上市公司有成功的并购，可见，并购是上市公司的一种重要且常见的投资方式。空气质量指数（AQI）均值为81，标准差为21，从整体而言不同城市之间AQI存在较大差异。表1的第1列报告了空气污染对企业并购行为影响的回归结果。回归系数显著为负（表1括号内的数字是标准误；*、*、*分别表示在 1%、5%和10%水平上显著），表明空气污染越严重，上市公司并购动机越弱。其可能的原因是空气污染越严重，并购活动相关人员更加悲观，比如企业管理者由于自身悲观情绪、担忧未来面临更严重的环境规制从而发起并购更加谨慎或者由于银行信贷部门人员情绪悲观使得企业更多贷款被拒绝导致企业减少并购行为。由列（1）Logit模型可以得到，空气污染水平每增加一个标准差，企业发生并购的几率比减少11.85%（-5.643*0.021*100%=-11.85%）。表3的第（2）-（4）列报告了空气污染对企业长期并购绩效影响的回归结果。结果显示，AQI对企业长期并购绩效的影响均显著为负。表明空气污染越严重，并购后资源整合越差，并购协同效应越小，并购长期绩效越差。可能的原因是空气污染损害管理者认知能力，增加了并购后无法实现资源有效整合的并购；或者空气污染提高了企业污染防治的成本，导致用于创新、研发等能为企业带来收益的投入减少；或者空气污染导致企业高素质人才流失，从而创新产出减少。研究结论与政策启示本文实证分析了空气污染对企业并购行为及长期并购绩效的影响。结论表明，空气污染在一定程度上会显著抑制企业发起并购的可能性，并且空气污染越严重企业长期并购绩效越差。本文的研究具有一定的政策含义。本文从企业并购的视角揭示了环境治理与监管的重要性，空气污染不仅严重影响人类健康，降低参加经济活动的个人的福祉，而且可能会通过多种途径直接或间接危害企业生产经营活动，对经济社会的危害可能比人们想象的还要大。政府应制定和出台合理的环境规制和绿色补贴政策，倡导绿色、和谐的新发展理念，追求经济高质量发展；同时给“短视的企业”提供相应的融资渠道和优惠政策，积极引导企业探索清洁生产，为实现企业资源的优化配置提供新的契机。企业管理者在改进生产方式、实现绿色发展的同时，还需认识到空气污染对自身决策产生的影响，做决策时综合考虑空气污染的影响，从而减少空气污染的负面影响。参考文献1李卫兵,张凯霞.空气污染对企业生产率的影响来自中国工业企业的证据J.管理世界,2019(10):95-110.2罗勇根,杨金玉,陈世强.空气污染、人力资本流动与创新活力基于个体专利发明的经验证据J.中国工业经济,2019(10):99-115.3陈硕,陈婷.空气质量与公共健康：以火电厂二氧化硫排放为例J.经济研究,2014(8):158-169.4Haspeslagh,P.C.,Jemison,D.B.Managing Acquisitions:Creating Value through Corporate RenewalJ.Free Press New York,1991.表1空气污染与企业并购行为及长期并购绩效变量MA_DummyROAt-1,t+1ROAt-2,t+2ROAt-3,t+3AQI-5.643*(-4.22)-0.125*(-2.87)-0.223*(-5.15)-0.112*(-2.14)控制变量、年份、行业、省份固定效应控制控制控制控制观察值22498299529952995Pseudo0.1650.1910.1480.125