知乎~W-2390.HK-UGC长图文社区稀缺标的商业化价值加速兑现.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 数字媒体数字媒体 知乎：知乎：UGCUGC 长图文社区稀缺标长图文社区稀缺标的，商业化价值加速兑现的，商业化价值加速兑现 知乎是国内最大的问答社区和知乎是国内最大的问答社区和 UGCUGC 长图文社区之一。长图文社区之一。2022 年，在线内容社区行业中，短视频已高度渗透占比最大的低线级及高龄段人群，图文社区增长出现分化：短图文推荐流形式的微博和小红书打开下沉市场。过去，知乎、豆瓣、贴吧等长图文社区并未彻底走出高线级年轻群体的“小众市场”，其扩圈速度较为缓慢或有几方面原因：需大屏展示的图文社区移植移动端后失去天然优势；长篇图文的阅读和创作存在一定门槛；以上文字社区最早服务于小众和亚文化群体，用户扩圈难度大。但是现在来看，知乎的移动端转型较为成功，月度活跃用户持续增长，成为唯一月活过亿的大型长图文社区。转战移动端的成功一方面得益于其独特的问答社区形式及长期积累的优质内容，另一方面得益于移动产品的优化和积极的营销策略：引入推荐流、短视频、直播等形式，将早期优质内容以新形式进行信息流推送；大量增加时事热点、校园、美妆护肤等大众化通俗内容。如今的知乎既是最大的中文问答社区之一，也是规模最大的长图文 UGC 社区之一。从小众互联网科技社区到大众知识社区，兼顾扩张与调性维持。从小众互联网科技社区到大众知识社区，兼顾扩张与调性维持。知乎已完成从高知人群的小众社区到大众图文社区的转型，2015年后知乎进入开放期，内容基调从“互联网及周边领域”转变为“涵盖各类专业领域知识”，2017 年邀请机构号入驻，随着大量新用户涌入，头部大 V 出现了大规模更迭，低门槛和大众化的内容逐渐成为平台主流。进入商业化加速期后，头部答主中时政与生活类占比显著提升；2021 年浏览量最多的类别是消费品，其次是大众科学与娱乐，浏览量分布达到稳态。2021 年消费品、大众科学及娱乐内容浏览量占比较高，分别为 31%、22%、21%，初期占比较高的技术互联网、商业金融类则各占 5%。热榜、想法、直播等功能在 DAU 中的渗透率上升，用户心智培养取得成效。扩张的同时，知乎以内部圈层结构、私域属性较强的推荐流机制，以海盐计划等活动推进社区自治、扶持专业创作者，维护严谨、专业的内容基调。随着平台商业化价值加速兑现，预计知乎的广告业务中长期保持随着平台商业化价值加速兑现，预计知乎的广告业务中长期保持高于行业的增速。高于行业的增速。2022 年一季度，广告行业因宏观经济因素及行业自身监管整改受到了一定程度的冲击，期间知乎广告业务（广告+内容商业化解决方案）收入同比增长 33%，高于行业平均值。知乎的广告增长率远超过 MAU 的增长率 19.4%，因商业化起步较晚，首次评级首次评级 买入买入 孙晓磊 18811432273 SAC 执证编号:S1440519080005 SFC 中央编号:BOS358 于伯韬 18627096223 SAC 执证编号:S1440520110001 发布日期：2022 年 08 月 26 日 当前股价：20.80 港元 目标价格 6 个月：27.7 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-14.93/-10.44-5.45/-7.23/12 月最高/最低价（港元）32.00/18.20 总股本（万股）32,579.27 流通 H 股（万股）32,579.27 总市值（亿港元）67.76 流通市值（亿港元）67.76 近 3 月日均成交量（万）8.40 主要股东 MO Holding Ltd 11.30%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -19%1%21%41%61%2022/4/252022/5/252022/6/252022/7/25知乎-W恒生指数知乎知乎-W(2390.HK)W(2390.HK)港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 与哔哩哔哩等商业化率提升阶段的公司展现类似的数值特征；同时知乎的每 MAU 广告收入为 4.4 元，相较其他公司处在较低水平，广告加载率存在上升空间。其中传统广告体量稳定，收入占比逐渐下降，同时在优质广告主留存策略下单用户收入显著提升；内容商业化解决方案在 2022 年一季度取代传统广告成为第一营收，“知+”将推广内容以回答、文章、视频、圆桌等形式融入社区，大客户数量及每客户收入均保持高速增长。随着平台商业化价值加速兑现，预计知乎广告业务（广告+内容商业化解决方案）将保持高于行业均值的增速。付费渗透率稳定增长。付费渗透率稳定增长。知乎盐选会员体系以趣味故事及科普专栏为主推产品，长期培养用户心智。在活跃用户总量增长的前提下，付费用户渗透率连续 8 个季度环比上升。1Q22 知乎 MPU6 同比增长 72.5%达到 6.9 百万，付费会员收入同比增长 75.1%达到 221.7 百万元，每年单客户收入因产品续订率上升（续费价格低于普通订阅价格）、增量用户订阅周期短而有所下降，但用户整体续费率逐年上升，2021 年达到 65%。同时付费用户在总用户中的占比稳定增长，MPU/MAU 在 1Q22 达到 6.8%。电商、职教等新业务收入占比持续提升。电商、职教等新业务收入占比持续提升。知乎电商“好物推荐”发挥用户创造力进行图文带货，2021H1 带货GMV 同比增长 148%至 35.2 亿。2022 年推出 1P 业务，初步完成闭环。知乎带货的优势有（1）问答+长图文形式利于产品种草；知乎的长篇图文与社区互动功能便于消费者对商品进行深入了解、比较和讨论，平台数码 3C品类的测评种草已自发形成社区，商业化潜力巨大。（2）带货内容平均流通时间长，带来长效收益。（3）特定人群的精准推送。知乎在消费品、教育、互联网科技等领域拥有庞大且活跃的用户基础，长期打磨的 TopicRank排序算法及搜索场景的 SEO 投放系统助力带货内容的精准触达。自营业务仍在试水阶段，目前主推数码 3C 产品。同时对职业教育积极布局，1Q22 营收 39.5 百万，环比增长 77.9%，收入占比达到 5.3%。估值预测：估值预测：我们预计公司 2022 年营收为 39.6 亿元，同比增长 34%。参考可比公司 2022 年预期平均 PS 为 2，则公司对应市值为 79.1 亿元，则股价为 24.3 元，对应为 27.7 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；互联网监管风险；公司商业化及用户增长不及预期，新业务推进不及预期，会员留存率不及预期导致公司付费会员业务营收不及预期，公司商业解决方案业务增长不及预期。短视频等其他视频行业竞争风险，同行业公司竞争风险。nMqPqNsMnRpMmNmOoQnRqRaQbP6MtRmMpNnPlOqQvNfQsQyQ6MpOwPwMnQpNMYrMnM 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、知乎：跨越 PC 与移动时代，深耕精品长图文社区.1 1、在线内容社区行业：短视频巨头地位稳固，图文社区增长分化.1 2、知乎：深耕泛知识类精品长图文，兼顾扩张与调性维持.3（1）完成从小众互联网科技社区到大众知识社区的转型.3（2）几大核心功能，满足不同层次的内容消费需求.6（3）“海盐计划“打造品牌，推动社区高质量发展.10 二、商业化进程：核心主业稳健增长，积极探索多元化变现.12（1）传统广告：整体规模稳定，单客户收入逐年提升.13（2）内容商业化解决方案：独创生态嵌入式广告方案，开辟广告业务第二增长曲线.15（3）付费会员：盐选会员是知乎内容变现的综合体，付费渗透率稳定提升.18（4）电商：长图文场景下的带货电商，已初步搭建自营业务.19（5）职业教育：积极布局在线教育，收购品职、趴趴教育母公司.22 估值.25 风险分析.26 图表目录图表目录 图表 1：各内容社区用户规模及每人单日平均时长分布.1 图表 2：各内容社区核心用户较全网画像偏移情况.1 图表 3：各平台 30 岁以上用户占比.2 图表 4：各平台 3-5 线城市用户占比.2 图表 5：2021 年各平台 MAU 同比增长率.2 图表 6：2022Q1 各平台 MAU 同比增长率.2 图表 7：知乎初期活跃大 V 部分统计.3 图表 8：知乎注册用户数量（百万）及内容建设各阶段策略.4 图表 9：2022 年 7 月知乎大 V 粉丝数量排行榜 Top20.4 图表 10：2019-2021 知乎浏览量类别分布.5 图表 11：知乎各大类关注人数及问题数量.6 图表 12：知乎问答区的“话题-提问-回答”结构.6 图表 13：知乎累计话题与问答数量.6 图表 14：海外主流媒体及知乎的内容平均流通时间.7 图表 15：（知乎）沪江的回答“法语、德语、意语、西语哪个最好学？”发布后每年末累计浏览量（万）.7 图表 16：2021 年知乎在中国与 Quora 在美国、印度的渗透率对比.7 图表 17：知乎时效性内容消费 DAU 占比.8 图表 18：知乎热榜时效性内容占比.8 图表 19：热榜话题内含功能.8 图表 20：安倍遇刺事件发生后一小时知乎相关话题下默认排序.9 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表 21：事件后 1h 及 8h 话题热度及浏览量变化-知乎.9 图表 22：事件后 1h 及 8h 话题热度及浏览量变化-微博.9 图表 23：知乎“想法”双列 feed 流.10 图表 24：知乎视频.10 图表 25：2020-2021 知乎问答及非问答内容数量（百万）.10 图表 26：获赞量 Top1000 答主各形式内容平均条数.10 图表 27：知乎广告产品矩阵.11 图表 28：知乎商业化进程.12 图表 29：知乎每季度平均 MAU.13 图表 30：知乎每季度每 MAU 收入.13 图表 31：2019-2021 知乎各项业务营收（百万元）.13 图表 32：2020Q1-2022Q1 知乎分季度营收（百万元）.13 图表 33：知乎广告产品矩阵.14 图表 34：知乎广告出价方式.14 图表 35：知乎广告业务分季度收入（百万元）.14 图表 36：广告业务营收占比.14 图表 37：2019-2021 知乎广告业务年内客户数量.15 图表 38：2019-2021 知乎广告业务单客户收入（万元）.15 图表 39：内容商业化解决方案分季度收入（百万元）.15 图表 40：内容商业化解决方案营收占比.15 图表 41：“知+”广告曝光场景.16 图表 42：传统广告与“知+”各有优势.16 图表 43：内容商业化解决方案历年客户数量.16 图表 44：内容商业化解决方案历年每客户收入（万元）.16 图表 45：内容商业化解决方案广告主行业分布.17 图表 46：内容商业化解决方案前 100 大客户次年留存率.17 图表 47：2022Q1 各公司广告业务增速及 MAU 增速.17 图表 48：2022Q1 各公司每 MAU 广告收入.17 图表 49：盐选会员包含权益.18 图表 50：盐选故事、书刊、知识 Top10 平均评论.18 图表 51：盐选故事、知识及书刊 Top3 内容.18 图表 52：知乎付费会员收入及增长率.19 图表 53：知乎付费会员数量及增长率.19 图表 54：知乎用户付费率（MPU/MAU）.19 图表 55：知乎年均单用户收入及平均月续订率.19 图表 56：知乎电商 GMV（亿元）.20 图表 57：2022 年 1 月知乎带货者数量（万）.20 图表 58：知乎创作者激励活动梳理.20 图表 59：各内容社区带货各维度调查问卷得分.21 图表 60：各平台用户购物受知乎影响的比例.21 图表 61：各类别商品消费决策受内容平台影响的比例.22 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表 62：各平台用户受内容影响进行消费的商品价格分布.22 图表 63：知乎职业教育业务发展历程.23 图表 64：知乎“学习”各类别课程数量.23 图表 65：知乎“学习”课程周榜 Top10.23 图表 66：知乎 4Q21-1Q22 职业教育收入（百万元）.24 图表 67：知乎 4Q21-1Q22 职业教育收入占比.24 图表 68：知乎估值预测.25 图表 69：知乎可比公司 PS 预计.25 图表 70：公司营收敏感性分析（单位：百万元）.26 1 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 一、知乎：跨越一、知乎：跨越 PC 与移动时代，深耕精品长图文社区与移动时代，深耕精品长图文社区 1、在线内容社区行业：短视频巨头地位稳固，图文社区增长分化、在线内容社区行业：短视频巨头地位稳固，图文社区增长分化 超头部应用已高度渗透占比最大的低线级及高龄段人群，图文社区增长出现分化，起源于超头部应用已高度渗透占比最大的低线级及高龄段人群，图文社区增长出现分化，起源于 PC 时代的长图时代的长图文社区仍未彻底走出高线级年轻群体的“小众市场”。文社区仍未彻底走出高线级年轻群体的“小众市场”。2022 年一季度，抖音、快手的用户规模与日均时长均处于行业领先水平，根据公司财报及 Quest Mobile，抖音、快手的 MAU 在 2022 年一季度分别达到 6.7 亿、5.9 亿，用户日均使用时长超过 120 分钟。短视频及直播深度渗透了低线级城市及 30 岁以上互联网用户：根据易观，2022年 1 月抖音、快手三线至五线城市用户占比分别为 46%、55%，接近移动互联网大盘的 48%；30 岁以上用户占比分别为 50%、52%，接近移动互联网大盘的 53%，短视频的目标用户基本覆盖全年龄段和所有城市线级的互联网用户。图文社区用户增长出现分化：短图文推荐流形式的微博和小红书已渗透低线级城市，长图文社区知乎、豆瓣、贴吧等，目标用户与 PC 时代相比没有太大的差异，依然集中于高线级年轻群体。微博 MAU 超过 5亿，30 岁以下用户占比 66%，22 年 1 月的人均使用时长为 32 分钟；小红书 MAU 超过 2 亿，22 年 1 月的人均使用时长为 50 分钟。传统文字社区中，知乎的 MAU 在 2021Q3 超过 1 亿，贴吧、豆瓣 2022 年 1 月 MAU 分别为 4 千万、1 千万。音频社区喜马拉雅 MAU 超过 2 亿，1 月用户日均使用时长为 40 分钟。图表图表1：各内容社区用户规模及每人单日平均时长分布各内容社区用户规模及每人单日平均时长分布 图表图表2：各内容社区核心用户较全网画像偏移情况各内容社区核心用户较全网画像偏移情况 资料来源：Quest Mobile，易观千帆，中信建投（2022年1月）资料来源：Quest Mobile，易观千帆，中信建投（2022年1月）备注：城市线级偏移指数计算方法为每段权重乘城市线级（超一线=0，一线=1，以此类推），年龄偏移指数为每段权重乘年龄段中值 我们认为文字社区用户扩圈速度缓慢有以下原因：（1）移动设备普及后，用户的注意力被为小屏幕打造的短视频、信息流产品抢夺，需大屏展示的图文社区向移动端移植存在难度，贴吧、豆瓣目前的活跃用户数量约为历史峰值的 1/10（易观数据）。(2)长篇图文的阅读和创作具有一定门槛，在中老年和下沉市场的推广效率较低。（3）以上文字社区最早服务于小众和亚文化群体，用户扩圈难度大。知乎作为向移动端转型较为成功的产品，采取了以下对应策略：（1）引入推荐流、短视频、直播等形式，将早期精华内容以信息流形式向新用户推送；（2）大量增加时事热点、校园、美妆护肤等大众通俗内容，2021年消费品与娱乐内容在知乎总浏览量中占 52%（图表 10）。2 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：各平台各平台 30 岁以上用户占比岁以上用户占比 图表图表4：各平台各平台 3-5 线城市用户占比线城市用户占比 资料来源：Quest Mobile，易观千帆，中信建投（2022年1月）资料来源：Quest Mobile，易观千帆，中信建投（2022年1月）MAU 在在 1-5 亿的第二梯队应用用户保持高速增长，有望进一步扩圈。亿的第二梯队应用用户保持高速增长，有望进一步扩圈。根据 Quest Mobile 及各公司财报，2021年及 2022Q1 抖音、快手、微博的用户同比增长率相比 2020 年有所放缓；小红书、知乎、哔哩哔哩 2021 年 MAU同比增长率分别为 88%、39%、34%；2022Q1 同比增长率分别为 36%、20%、31%，处在较高水平。小红书、哔哩哔哩分别起步于美妆内容社区和 ACG 内容社区，通过内容领域的增加和广告投放进行扩张，从低龄向高龄段渗透；知乎起步于更为小众的互联网科技问答社区，通过增加大众通俗内容及百度 SEO 为主的广告投放，向高龄及低线级城市用户扩张。哔哩哔哩、知乎两大中长篇视频/图文平台均在近年将碎片化推荐流作为重点增长策略，哔哩哔哩推出 Story Mode，知乎将“想法”设为首页的三大功能之一。图表图表5：2021 年各平台年各平台 MAU 同比增长率同比增长率 图表图表6：2022Q1 各平台各平台 MAU 同比增长率同比增长率 资料来源：Quest Mobile，公司财报，中信建投 备注：微博提供的年度及季度MAU均为末尾月份的MAU 资料来源：Quest Mobile，公司财报，中信建投 3 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 2、知乎：深耕泛知识类精品长图文，兼顾扩张与调性维持、知乎：深耕泛知识类精品长图文，兼顾扩张与调性维持（1）完成从小众互联网科技社区到大众知识社区的转型 产品定位方面，知乎已完成从高知人群的小众社区到大众图文社区的转型。产品定位方面，知乎已完成从高知人群的小众社区到大众图文社区的转型。成立初期，知乎的内容聚焦于互联网、科技、创业等话题，2011-2013 年间知乎实行邀请制，期间入驻的累计粉丝数量超过 30 万的大 V 包括周源、张亮、黄继新等知乎创始人，李开复、雷军、李淼等互联网从业者，张佳玮、李如一等文化艺术领域创作者，以及田吉顺等医学法律等专业领域的创作者。20 位 2010-2011 年间入驻的头部大 V 中，10 位为互联网从业者/互联网领域答主。根据知乎效果营销平台的资料，2015 年后知乎进入开放期，内容基调从“互联网及周边领域”转变为“涵盖各类专业领域知识”。2017 年知乎邀请首批机构号入驻，注册用户数量破亿，商业化开始加速；2019 年 1 月注册用户达到 2.2 亿。随着大量新用户涌入，头部大 V 出现了大规模的更迭，低门槛和大众化的内容逐渐成为平台主流。图表图表7：知乎初期活跃大知乎初期活跃大 V 部分统计部分统计 用户名用户名 年份年份 签名签名/职业认证职业认证 粉丝粉丝 话题权重话题权重 Top5Top5 周源 2010 互联网 知乎 CEO 108 万 知乎，创业公司，亚健康，知乎产品，创业 张亮 2010 互联网 知乎联合创始人 93 万 日本漫画，知乎，移动互联网，知乎社区，知乎用户 周晓农 2010/76 万 经济，社会，生活，人际交往，调查类问题 李楠 2010/65 万 iPhone，手机，苹果公司，互联网，魅族科技 李如一 2010 看理想签约作者 50 万 音乐，古典音乐，ios，调查类问题，翻译 负二 2010 出版业 48 万 文学，调查类问题，生活，心理学，电影 Rio 2010 资本投资 疯投圈 主播 39 万 苹果公司，macOS，创新，Mac，iOS Fenng 2010 互联网 无码科技创始人 38 万 离职原因，互联网，阿里巴巴，互联网公司，经验 于欣烈 2010/34 万 汽车，电动汽车，科技，优步，自动驾驶 Keso 2010/34 万 社交网络，互联网，腾讯，知乎，新浪微博 张佳玮 2011/345 万 NBA,篮球，历史，球员，文学 李淼 2011 互联网 121 万 犯罪，调查类问题，日本，美食社会 李开复 2011 创新工厂董事长 110 万 时间安排，李开复，谷歌，AlphaGo，创新工场 田吉顺 2011 互联网 丁香医生 106 万 医学，健康，医生，妇产科学，生活 黄继新 2011 互联网 知乎联合创始人 99 万 知乎，知乎用户，知乎建议反馈，恋人相处，书籍品佳 magasa 2011/82 万 电影，电影评论，美国电影，电影史，电影制作 maggie 2011 科研 70 万/Nordenbox 2011 创意艺术 知乎公共领域编辑计划 志愿者 70 万 电影，影视评论，调查类问题，美国电影，艺术 雷军 2011 互联网 小米公司 董事长 43 万 雷军，小米产品，移动互联网，中国文化，中国品牌 顾扯淡 2011/35 万 冷知识，网红经济，电影，调查类问题，生活 资料来源：知乎，5118大数据，中信建投（统计方法：从周源、黄继新、张亮等联合创始人的关注列表中检索2012年前关注的用户，再对检索得用户的关注列表进行历遍，筛选粉丝数量排名靠前的大V）。4 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：知乎注册用户数量（百万）及内容建设各阶段策略知乎注册用户数量（百万）及内容建设各阶段策略 资料来源：公司公告，知乎官方效果营销平台，中信建投 进入商业化加速期后，头部答主中时政与生活类占比显著提升；进入商业化加速期后，头部答主中时政与生活类占比显著提升；2021 年浏览量最多的类别是消费品，其次年浏览量最多的类别是消费品，其次是大众科学与娱乐，浏览量分布达到稳态。是大众科学与娱乐，浏览量分布达到稳态。2022 年 7 月，粉丝数量最多的个人大 V（除去知乎官方号）依次是张佳玮、丁香医生、新华社，粉丝数量分别是 345 万、334 万、300 万。相比 2010-2011 年，生活与时政热点类话题答主占比明显上升，Top20 答主中 5 位在生活话题有高权重，4 位为新闻媒体/时政话题答主；互联网、科技类答主分别为 1 位。根据知乎招股书，2021 年消费品、大众科学及娱乐内容浏览量占比较高，分别为 31%、22%、21%，初期占比较高的技术互联网、商业金融类则各占 5%。图表图表9：2022 年年 7 月知乎大月知乎大 V 粉丝数量排行榜粉丝数量排行榜 Top20 用户名用户名 首答年份首答年份 签签名名/职业认证职业认证 粉丝数量粉丝数量 话题权重话题权重 Top5Top5 张佳玮 2011/345 万 NBA,篮球，历史，球员，文学 丁香医生 2018 医疗医药-健康咨询 334 万 健康，医学，生活，生活常识，调查类问题 新华社 2020 媒体 报刊杂志 300 万 政治，中学生，医学，艺术，医疗 程墨 Morgan 2017 互联网 265 万 程序员，职场，编程，互联网，面试 人民网 2019 媒体 报刊杂志 250 万 新冠，肺炎，武汉，传染病 最高人民检察院 2020 党群政府-党群政府 236 万 司法，未成年人，检察院，法制，检察官 毕导 2015/236 万 电视节目，生活，科研，手机游戏，小游戏 KnowYourself 2017 教育培训 216 万 心理学，生活，人际交往，恋爱，亲密关系 诗与星空 2014/213 万 财务，财经，金融，财报，年报 罗翔说刑法 2020 教育 207 万 安乐死，坏人，刑法，犯罪，死刑 谭乔 2021/204 万 倾诉，孤独感，烦心事，谭谈交通，交警 我们的太空 2019 党群政府 191 万 航天，航空航天，科技，太空，月球 5 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 用户名用户名 首答年份首答年份 签签名名/职业认证职业认证 粉丝数量粉丝数量 话题权重话题权重 Top5Top5 三叔侃侃 2014 出版业 191 万 美国，疫情影响，美国疫情，美国政治，美国大选 倩 Sur 2015 临床医疗 191 万 医学，健康，生活，调查类问题，医疗 叔贵 2015/189 万 减肥，外貌协会，健身，健康，减脂 老爸测评 2017 网络服务 媒体 181 万 生活，健康，生活常识，调查类问题，食物 纸条君 2017 教育 180 万 语文，高考，句子迷，文学，有哪些 x 中国警方在线 2020 党群政府 177 万 政治，公安，警察，政府，捕鱼 半佛仙人 2014 互联网 173 万 互联网，生活，科技，社会，调查类问题 资料来源：知乎，5118大数据，中信建投（统计时间为2022.7.25；数据样本3300万条，基本覆盖知乎现存创作者）。图表图表10：2019-2021 知乎浏览量类别分布知乎浏览量类别分布 资料来源：知乎招股书，中信建投 兼顾扩张与调性维持。兼顾扩张与调性维持。新版本设计强化产品的私域属性：知乎 2022 年 7 月版本首页的三大功能为想法、推荐与热榜，其中“想法”为图文卡片双列 feed 流，“推荐”为问答区个性化推荐，两项功能均有较强的私域属性：首要展示的“推荐”页面中，用户能够选择推荐内容的类别，可选类别包括校园、电竞、健康、知识等；推荐内容多为用户的关注答主或已关注问题的增量内容，用户能够对推荐中不感兴趣的内容进行反馈与屏蔽，训练 AI 优化个人推荐。平台以智能的内容分发方式维护老用户的使用体验，在圈层突破的同时中减少老用户流失。根据知乎官方公布的数据，2019 年 6 月，知乎的各大类话题中，电影、心理学、美食、旅行拥有最多的关注者，生活化与趣味化的内容更符合互联网大众内容消费需求，受众广泛；科技话题的关注人数相对较少，问题数量高达 300 万，可见知乎进入全面开放期后科技话题依然保持较高的活跃度。6 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：知乎各大类关注人数及问题数量知乎各大类关注人数及问题数量 资料来源：公司公告，知乎官方效果营销平台，中信建投（2019.6）（2）几大核心功能，满足不同层次的内容消费需求 1、问答区：知乎是规模最大的中文问答社区、问答区：知乎是规模最大的中文问答社区之一之一，2021 年话题分类进一步细化，话题数量同比增长年话题分类进一步细化，话题数量同比增长 215%至至 180 万个万个。知乎问答区建立了高度体系化的知识图谱：问答一级分类为“话题”，话题与话题之间互相嵌套，每个话题下关联数十个父话题和子话题。二级分类是“提问”，提问与回答为一对多关系。2021 年，知乎的话题数量增长至 180 万个，相比 2020 年的 57.1 万同比增长了 215%。问答总数增长至 4.2 亿条，相比 2020 年的3.2 亿条同比增长 33%。知乎对话题进行多层次的分类，使用户能够高效检索和定位信息，并通过关联机制进行纵深阅读。相比扁平同质化的信息输送方式，知乎更要求用户进行主动阅读，并为用户提供丰富且有深度的信息。图表图表12：知乎问答知乎问答区的“话题区的“话题-提问提问-回答”结构回答”结构 图表图表13：知乎累计话题与问答数量知乎累计话题与问答数量 资料来源：知乎官网，中信建投 资料来源：知乎招股书，公司公告，中信建投 非时效性的问答具有极长的生命周期，长期沉淀的精品内容是知乎的核心优势所在。非时效性的问答具有极长的生命周期，长期沉淀的精品内容是知乎的核心优势所在。根据知乎营销官网，知乎的大量专业领域问答流通时间极长，沪江的回答“法语、德语、意语、西语哪个最好学？”发布两年后浏览量的增长速度仍在上升。知乎的 TopicRank 排序方式给予话题、内容分类、用户互动、答者专业性较高的权重。美世咨询的研究表明全球主流媒体的内容平均流通时间在十几分钟至 20 天不等，社交型媒体更强调推送内 7 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 容的“快”与“新”，作为对比，知乎作为问答社区，除“热榜”板块外，多数垂类对内容的时效性要求并不高，平台长期所沉淀的优质内容能够长时间保持影响力，满足新用户的阅览需求。同时，因其特殊的问答形式，知乎的内容无法被批量搬运。图表图表14：海外主流媒体及知乎的内容平均流通时间海外主流媒体及知乎的内容平均流通时间 图表图表15：（知乎）沪江的回答“法语、德语、意语、西语（知乎）沪江的回答“法语、德语、意语、西语哪个最好学？”发布后每年末累计浏览量（万）哪个最好学？”发布后每年末累计浏览量（万）资料来源：知乎官网，美世资讯，中信建投 资料来源：知乎招股书，公司公告，中信建投 对比对比 Quora，知乎作为国内最大的问答社区，渗透率仍有增长空间。，知乎作为国内最大的问答社区，渗透率仍有增长空间。根据公司招股书，知乎是国内最大的问答社区，以 2021 年互联网用户总数的 10.32 亿计算，知乎的渗透率为 9.3%。海外最大的问答社区 Quora 与知乎在产品定位、上线时间、交互界面、话题领域（以互联网科技类起家）及商业化方式（内容商业化为主）等方面高度相似，作为参照，Quora 在美国与印度的渗透率分别为 26.6%与 12.4%，高于知乎目前在国内的渗透率。图表图表16：2021 年知乎在中国与年知乎在中国与 Quora 在美国、印度的渗透率对比在美国、印度的渗透率对比 资料来源：CNNIC，知乎财报，Statista，中信建投 2、热榜：时效性内容、热榜：时效性内容 DAU 渗透率达渗透率达 40%，“刷热点上知乎”用户心智培养取得成效。，“刷热点上知乎”用户心智培养取得成效。根据知乎发布的季度业绩速览，2021Q3 在知乎消费时效性内容的用户占比达到 40%，刷热点上知乎成为许多知乎用户的共识。2022年 7 月 25 日，知乎热榜共 50 条内容中有 22 条为时效性内容（关联近期新闻事件），占比 44%，要闻的领域主要为社会新闻、时政与自然科学。8 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：知乎时效性内容消费知乎时效性内容消费 DAU 占比占比 图表图表18：知乎热榜时效性内容占比知乎热榜时效性内容占比 资料来源：公司公告，中信建投（2021Q3）资料来源：知乎App，中信建投 官方报道与专业解读形成分区，“邀请”功能强化社区讨论感。官方报道与专业解读形成分区，“邀请”功能强化社区讨论感。知乎话题主页具有丰富的内容分区，以权威媒体的报道开篇，设有直播、事件时间轴等板块（直播与时间轴来自权威媒体的实时播报）；引入往期话题及历史讨论，方便用户对事件深入追溯，发挥往期精华内容的二次价值；讨论区设有邀请功能，打开后显示相关内容高贡献度作者的列表，方便用户对该话题领域内高权重答主进行邀请，被邀请的答主进行回答后会显示邀请人 ID，社区互动感得到强化。图表图表19：热榜话题内含功能热榜话题内含功能 资料来源：知乎App，中信建投 基于答主身职业身份及专业度的回答排序，推动热点内容二次发酵。基于答主身职业身份及专业度的回答排序，推动热点内容二次发酵。根据招股书，知乎对用户的资质和社区互动情况进行分析，采用主题排名算法评估内容质量，以自研的人工智能驱动的 TopicRank 算法，获得用户信息及在相关范围内评估作者的认证及互动情况，包括内容的相关性、受欢迎程度、用户信息、所创建内容、在社区中的互动情况，以及是否被知乎认证为某一领域专家，对回答进行排序。以安倍遇刺事件为例，事件发生一小时后，话题下首条内容为医学专业答主提供的医学角度解读，默认排序 Top20 的内容中有 5 条来自日本社会话题专业答主及在日留学生，相关领域专业答主的权重整体高于新闻媒体，与微博及抖音的热榜排序权重有较大差异。新闻媒体的报导注重事实与权威性，知乎的专业领域答主则从多种视角发表评述，为浏览者提供 9 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 更具广度与深度的读料，优质或争议性的解读能够推动热点内容二次发酵。以安倍事件为例，事发 8 小时后，微博话题热度已降至事发后 1 小时的 1/20，知乎的话题热度则比事后 1 小时略有上升，晚间浏览增量高于事件发生后的即刻。图表图表20：安倍遇刺事件发生后一小时知乎相关话题下默认排序安倍遇刺事件发生后一小时知乎相关话题下默认排序 知乎知乎 微博（贡献度排序）微博（贡献度排序）抖音抖音 排序排序 答主答主 简介简介/职业认证职业认证 博主博主 微博认证微博认证 账号账号 抖音认证抖音认证 1 用户 a 医学话题优秀答主 央视新闻 新闻媒体 央视新闻 新闻媒体 2 财联社连线 新闻媒体 用户 a 时尚博主 新闻联播 新闻媒体 3 用户 b/用户 b 体育博主 九派新闻 新闻媒体 4 用户 c/新闻晨报 新闻媒体 CGTN 新闻媒体 5 用户 d 日本留学生 用户 c 数码博主 政知道 新闻媒体 6 用户 e 留学中介 用户 d 娱乐博主 北京日报 新闻媒体 7 用户 f 日本留学生 用户 e 幽默搞笑博主 人民日报 新闻媒体 8 用户 g/共青团中央 新闻媒体 德庆资讯 新闻媒体 9 用户 h 新华网 新闻媒体 人民网 新闻媒体 10 中国日报网 新闻媒体 用户 f 军事博主 政事儿 新闻媒体 11 用户 i 日本房产话题博主 用户 g/天眼新闻 新闻媒体 12 用户 j/用户 h/13 用户 k/观察者网 新闻媒体 14 央视新闻 新闻媒体 用户 i 娱乐博主 15 环球时报 新闻媒体 用户 j/资料来源：知乎，微博，抖音，中信建投（2022/7/8,13:00）图表图表21：事件后事件后 1h 及及 8h 话题热度及浏览量变化话题热度及浏览量变化-知乎知乎 图表图表22：事件后事件后 1h 及及 8h 话题热度及浏览量变化话题热度及浏览量变化-微博微博 资料来源：知乎App，中信建投 资料来源：微博App，中信建投 3.想法、短视频等新形式：赋能创作者、填补浅度碎片化阅读的空缺，推动知乎向综合社区演进。想法、短视频等新形式：赋能创作者、填补浅度碎片化阅读的空缺，推动知乎向综合社区演进。在问答社区之外，知乎对内容载体进行了多元化的尝试。（1）“想法”改版为双列 feed 流，短篇内容填补了碎片阅读的空缺。（2）引入视频及直播创作形式，视频一经引入渗透率快速上升。知乎在 2019 年推出了直播功能，2020 年推出视频功能，大举推进视频化战略。2021 年三季度，视频用户在 DAU 中的渗透率为 37%，视频上传 10 港股公司深度报告 知乎知乎-W 请参阅最后一页的重要声明 者同比增长 86%，视频同比上传量同比增长 290%；四季度视频用户在 DAU 中的渗透率上升到 45%。图表图表23：知乎“想法”双列知乎“想法”双列 feed 流流 图表图表24：知乎视频知乎视频 资料来源：知乎App，中信建投 资料来源：知乎App，中信建投 非问答内容高速增长，头部创作者非问答内容占比更高。非问答内容高速增长，头部创作者非问答内容占比更高。非问答内容包括文章、专栏和新增的想法、直播。根据知乎招股书，2020 年知乎的问答与非问答数量分别为 315 百万、43 百万，2021 年问答与非问答数量分别为 420 万、60 万，问答同比增长 33%，非问答同比增长 58%。统计知乎获赞数量 Top1000 的答主，所发布的非问答平均占比达到 38%，高于全站的 13%；其中“想法”和“视频”平均占比分别为 27%和 3%。图表图表25：2020-2021 知乎问答及非问答内容数量（百万）知乎问答及非问答内容数量（百万）图表图表26：获赞量获赞量 Top1000 答主各形式内容平均条数答主各形式内容平均条数 资料来源：知乎招股书，中信建投 资料来源：5118数据，中信建投（2022年7月）（3）“海盐计划“打造品牌，推动