中国零售行业：麦当劳快餐龙头何以跨越餐饮生命周期？.pdf

Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 19 Aug 2022 中国零售中国零售 China Retail 麦当劳：快餐龙头何以跨越餐饮生命周期?McDonalds:How does the fast-food leader leapfrog the restaurant life cycle?Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 贝泰妮 Outperform 丸美股份 Outperform 珀莱雅 Outperform 重庆百货 Outperform 永辉超市 Outperform 奈雪的茶 Outperform 稳健医疗 Outperform 中青旅 Outperform 小商品城 Outperform 家家悦 Outperform 安克创新 Outperform 天虹股份 Outperform 迪阿股份 Outperform 步步高 Outperform 泡泡玛特 Outperform 红旗连锁 Outperform 王府井 Outperform 雍禾医疗 Outperform 孩子王 Outperform 爱婴室 Outperform 老凤祥 Outperform 周大生 Outperform 海伦司 Outperform 华熙生物 Outperform 富森美 Outperform 良品铺子 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 高频数据跟踪专题：东方甄选人气峰值创新高，海南航班受损（Dongfangzhenxuan record popularity peak,Hainan flights damaged）(16 Aug 2022)Presentation:高频数据跟踪专题：东方甄选自营 GMV 占比提升，怂火锅七夕再迎小高峰（Dongfangzhenxuans self-operated GMV proportion accounted increase,Song hotpot reach small peak on Qixi Festival）(10 Aug 2022)Presentation:高频数据跟踪专题：东方甄选户外直播有突破，怂火锅新店表现优（Dongfangzhenxuans outdoor live breakthrough,Song hot pot new restaurant well-performaned）(7 Aug 2022)(Please see APPENDIX 1 for English summary)麦当劳是全球最大的连锁餐饮企业，麦当劳是全球最大的连锁餐饮企业，2021 年在全球有限服务餐饮业市占率达年在全球有限服务餐饮业市占率达 12%，2021 财年末总市值超过财年末总市值超过 1997 亿美元。亿美元。麦当劳优质产品与极致标准化的协同作用是麦当劳优质产品与极致标准化的协同作用是其跨越餐企生命周期的必要条件其跨越餐企生命周期的必要条件，而而“房产房产+餐饮餐饮”特许经营制度是其把握时代机遇期特许经营制度是其把握时代机遇期实现美国迅速扩张、国际全面布局的有效手段。实现美国迅速扩张、国际全面布局的有效手段。发展历程发展历程。全球霸主地位发展历程全球霸主地位发展历程：初创期（1940-1954）、成长期（1955-1966）、扩张期（1967-2002）、调整期（2003-2014）、再创期（2015 至今）。财务财务指标及估值水平复盘：指标及估值水平复盘：收入层面，2000-13 年收入 CAGR 为 5.37%，之后营业收入逐年回落，主因特许经营店面占比扩大；利润层面，2015-21年特许经营店面数量占比由 81.5%增至 93%，毛利率由 45%持续提升至 65%；现金流层面，2010-21 年经营性活动现金流/净利润维持在 107-144%，截至 2020 年公司在全球市场范围内拥有 55%的土地以及 80%的餐厅建筑所有权，奠定特许经营制度坚实基础的同时带来稳健的现金流；估值层面，1991-2021 年历史估值中枢约为 21x P/E，P/E 水平主要受到基本经营面、管理战略面、外部环境面因素共同驱动。核心驱动。核心驱动。市场层面市场层面：屹立行业发展潮头屹立行业发展潮头，动态紧跟市场潮流动态紧跟市场潮流。需求端：汽车普及率提升、“婴儿潮”、女性就业率提升等因素促进餐饮业发展。汽车普及率在1940-80年由人均登记 0.2 辆提升至 0.7 辆，“婴儿潮”年均净增人口数达到 281 万（1930-1946 年年均净增仅 115 万），而女性就业率在 1963-90 年期间，由 34.7%提升至 45.5%。供给端：冷冻技术的实现削弱了季节周期对食物保存情况的影响，提高了餐饮业的原材料选择范围，从而推动餐饮业尤其是常需使用冷冻食物的快餐业的发展。企业端：积极发现和抓准顾客需求转变点，针对性改进与升级产品服务使得麦当劳在穿越八十余年时代变迁之后仍然受到广大消费者青睐。门店层面门店层面：优质产品优质产品+高度标准化高度标准化+特许经营制度特许经营制度。核心经营理念：公司在不断迭代发展中形成的 QSCV 经营理念（即品质、服务、清洁、价值）贯穿于麦当劳门店经营的每一个细节之中。门店经营能力：经典产品保障麦当劳拥有庞大客群，创新产品则使其持续保持市场活力与拓展潜力；同时基于麦当劳多年经营获得的经验，其总结的精细标准化经营体系成功对抗了快餐业不同店面难以统一的困难。特许经营制度：麦当劳创立“地产+餐饮”特许经营模式全面打通利润通道，加盟商、供应商、员工三方长期共存共荣。基于 2016-21 年特许经营店面占比提升扩大，租金收入占比由 25%提升至 36%，加盟授权费占比由 13%提升至 20%。供应链层面供应链层面：原料采购精细统一原料采购精细统一，物流配送完善高效物流配送完善高效。原料采购深度合作：麦当劳打破行业惯例，通过严格管控养殖牛肉、土豆的生产过程，带来经久不衰的优质原料供应。合作理念开放透明：麦当劳供应商体系风险共享、合作共赢，遵循“体系第一”原则。1960-80 年代，麦当劳利用 25 年时间将自身餐厅后厨的备餐人员输出到提供食材的食品加工厂，伴随供应商一起成长，打造标准化供应链体系。人才层面人才层面：人力资源系统完善人力资源系统完善，评估透明激励多样评估透明激励多样。培训体系完善，管理以人为本：麦当劳用人注重实干，其开创的汉堡大学等培训体系贯穿职业生涯，晋升机制公平公开，公司与员工实现共同成长。公开透明、激励多样的评估与保障体系：麦当劳评估体系完善，激励与保障方式多样，有效促进员工工作积极性。借鉴借鉴：对中国餐饮业发展启示对中国餐饮业发展启示。扎根优质赛道扎根优质赛道，标准化降本增效标准化降本增效。完善供应完善供应链管理链管理，加强质量把控加强质量把控。打造经典产品打造经典产品，保持创新活力保持创新活力。面对危机积极调面对危机积极调整，与时俱进，巩固企业核心优势。整，与时俱进，巩固企业核心优势。风风险提示：险提示：全球疫情持续扩散、行业竞争格局恶化、食品安全管控难度提高。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 许樱之许樱之 Yingzhi Xu 557085100115Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22HAI China RetailMSCI China 19 Aug 2022 2 Table_header1 中国零售中国零售 1.麦当劳：全球快餐霸主，餐饮连锁标杆麦当劳：全球快餐霸主，餐饮连锁标杆 麦当劳是全球最大连锁餐饮企业，拥有超过 80 年的历史，主要售卖汉堡包、薯条、炸鸡、汽水、冰品、沙拉等快餐食品，其简洁现代的金色拱门是全球最著名的LOGO 之一。根据 Euromonitor 数据，2021 年麦当劳在全球餐饮业市占率达 3.9%，全球有限服务餐饮业市占率达 12%；根据凯度 Brand Z 测算，2021 年麦当劳的品牌价值超过 1549 亿美元，是当年 Brand Z 全球最具价值品牌排行榜前十强中唯一的餐饮服务企业，同时也连续 14 年排名前 10 名。截至 2021 年底，全球有超过 4 万家麦当劳餐厅，每天为 100 多个国家和地区超过 6900 万顾客提供高品质的食品与服务。尽管麦当劳 2020 年营业收入受疫情影响有所下降，但其凭借出色的战略调整强势反弹，2021 年营业收入达到 232 亿美元，同比增长 20.9%，较 2019 年增长 8.7%，2021 财年末总市值亦突破 1997 亿美元。在资本平台愈发完善、行业整体对食品安全和服务质量控制逐步加强的环境下，餐饮连锁化率正在稳步提升。然而考虑到餐饮行业人力资源密集、产品迭代迅速、服务属性明显等特征，伴随迅速的门店规模扩张而来的往往不仅是公司所希望的业绩提升，更是产品质量把控、人力资源管理等方面进一步加大的难度。在餐饮行业连锁化率提升的大趋势之下，如何兼顾规模扩张速度、高服务质量与高顾客满意度是所有餐饮企业面临的共同难题。因此在这篇报告中，我们通过梳理海外连锁餐饮龙头麦当劳的发展历史、财务指标以及深入分析其从创立以来严格执行“标准化”而形成的“麦当劳体系”，从而为中国餐饮公司的未来发展路径提供借鉴。1.1 全球霸主地位发展历程全球霸主地位发展历程 根据Bloomberg、麦当劳各国官网及其1984-2021年度报告，我们综合相应时间节点的重大事件与企业生命周期理论，将麦当劳超过 80 年的发展历程分为五个阶段：初创期（1940-1954）、成长期（1955-1966）、扩张期（1967-2002）、调整期（2003-2014）、再创期（2015 至今）。麦当劳不同发展阶段的企业战略都有其鲜明特征，亦受其外生时代因素与内生经营因素的影响，而正是在一次次制度创新、结构调整、策略变更中，麦当劳得以成为历史上最成功的餐饮连锁企业之一。第一阶段初创期：把握机缘，诞生萌芽（第一阶段初创期：把握机缘，诞生萌芽（1940-1954）。在 1940 年的美国加利福尼亚州圣贝纳迪诺，麦当劳兄弟在创建以其家族姓氏命名的餐厅“Dick and Mac McDonald”后，通过精简餐品品类、革新汽车餐厅模式、推出 15 美分的招牌优质汉堡等方式优化整体供餐水平，引入“Speedee”快速度服务系统打造现代“快餐厅”原型。创新的餐厅经营模式让两兄弟收获成功，并开始通过出售特许经营权的形式进行扩张。1954 年，Multimixer 奶昔搅拌机推销员雷克罗克由于业务的关系首次拜访麦当劳兄弟，并在不久之后成为餐厅特许经营权的代理中介。第二阶段成长期：体系渐成，初露锋芒（第二阶段成长期：体系渐成，初露锋芒（1955-1966）。1955 年，克罗克于伊利诺伊州的德斯普兰斯开设了他的第一家麦当劳餐厅，在美国本土不断扩张的过程中改善管理结构与门店经营模式，逐渐发展成为当今独具麦当劳特色的“地产+餐饮”特许经营制度。未来的麦当劳总裁及首席执行官弗雷德特纳于 1956 年被聘为该店的烤架操作员。品质、服务、清洁、价值（QSC&V）理论于1957年正式成为公司宣言，成为麦当劳企业文化及宗旨的重要组成部分。1961 年，克罗克以年，克罗克以 270 万美元买断了麦当劳餐万美元买断了麦当劳餐厅的经营权厅的经营权，同年建设了第一座汉堡大学培训加盟商以保证店面的标准化运作。随着公司体系日渐完善、经营情况积极向好。麦当劳于 1965 年在纽交所成功上市，为日后国际化扩张提供了坚实基础。oPoRnQrPmQoNnMtRoQqMmN9PbPbRsQoOpNtRlOnNxPkPtRqRaQmOpPMYoPmOuOsOqO 19 Aug 2022 3 Table_header1 中国零售中国零售 第三阶段扩张期：迅猛增长，全球扩张（第三阶段扩张期：迅猛增长，全球扩张（1967-2002）。克罗克和特纳敏锐捕捉麦当劳品牌巨大的发展潜力，推行高速扩张战略，并着手开拓海外市场。麦当劳于1967 年首次将餐厅开在美国以外的市场加拿大和波多黎各，正式拉开麦当劳向国际市场发展的大幕，并于 1967-2002 年期间先后进入澳大利亚、日本、德国、西班牙、中国台湾、墨西哥、俄罗斯、中国大陆、越南等超过 110 个国家和地区。其门店数量从 1968 年的 1000 家上升到 2002 年的 31108 家，CAGR 为 10.6%；其中，第 1000 家餐厅于 1968 年在伊利诺伊州的德斯普兰斯开业，第 5000 家餐厅于 1978 年在日本藤泽市开业，第 25000 家餐厅于 1999 年在芝加哥开业。然而，这一阶段全球范围过热的门店扩张速度、连续的投资收购事件、日益松弛的标准化制度、失败的创新经历等因素共同导致产品与服务质量下滑、同店销售额和利润水平持续下降。4Q02，公，公司经历上市后首次季度净亏损。司经历上市后首次季度净亏损。第四阶段调整期第四阶段调整期：遏制过热遏制过热，返璞归真返璞归真（2003-2014）。2003 年推出年推出“胜利计划胜利计划”，旨在从五大驱动因素人员、产品、地点、价格和促销方面出发，将顾客体验放在首位，通过增强店面服务水平、控制费用支出、革新餐品细类三大维度改善公司的财务状况。该计划于执行当年就有所成效，并通过随后数年持续的努力，扭转了此前品牌的颓势并重返强劲发展势头。同时，“im lovin it”成为麦当劳首次全球统一的广告和品牌宣言。第五阶段再创期第五阶段再创期：战略重整战略重整，迈向未来迈向未来（2015 至今至今）。2015 年推出年推出“重整计划重整计划”，重新划分业务板块，分派主管负责营运，并在多国开放特许经营以此提高加盟店占比。2017 年开始实施以客户为中心的年开始实施以客户为中心的“加速发展计划加速发展计划”，以改造现代化门店、加强外卖服务和加速数字化程度三大“加速器”推动未来业绩增长。在在 2020 年疫情冲击后年疫情冲击后，推出推出“加速拱门计划加速拱门计划”，旨在运用科技力量适应后疫情时代、加强顾客数字化体验、巩固规模优势。2021 年麦当劳经营数据出色，全年营业收入达到 232 亿美元，相比2020 年、2019 年同期分别增长 20.9%、8.7%，净利润达到 75.5 亿美元，相比 2020年、2019 年同期分别增长 59.5%、25.2%，证明了该战略调整有效性的同时为公司在后疫情时代的发展打下坚实基础。表表 1 麦当劳发展历程（麦当劳发展历程（1940 年至今）年至今）时间点时间点 事件事件 第一阶段第一阶段 初创期初创期（1940-1954）1940 年 理查德 麦当劳与莫里斯 麦当劳兄弟（Richard and Maurice McDonald）在美国加利福尼亚州的圣贝纳迪诺 创建了“Dick and Mac McDonald”餐厅，成为今日麦当劳餐厅的原型 1948 年 麦当劳兄弟减少餐品品类并主推较为廉价的汉堡，引入“Speedee”快速度服务系统，简称“快餐厅”1954 年 Multimixer 奶昔搅拌机推销员雷 克罗克（Ray Kroc）拜访麦当劳兄弟 第二阶段第二阶段 成长期成长期（1955-1966）1955 年 克罗克克罗克于伊利诺伊州的德斯普兰斯开设了他的第 1 家麦当劳餐厅，成为麦当劳的特许经销商之一 1956 年 弗雷德 特纳（Fred Turner）被聘为克罗克麦当劳餐厅的烤架操作员，后成为公司总裁、首席执行官 1957 年 品质、服务、清洁、价值（品质、服务、清洁、价值（QSC&V）理论于）理论于 1957 年正式成为公司宣言年正式成为公司宣言 1959 年 公司在威斯康辛州开设了第 100 家餐厅 1961 年 克罗克以克罗克以 270 万美元买下整个麦当劳品牌万美元买下整个麦当劳品牌，并建设了第一座汉堡大学培训加盟商以保证不同店面的标准化运作 1965 年 基于日渐成熟的“地产+餐饮”特许经营制度，公司成功在纽交所上市（公司成功在纽交所上市（MCD.N）第三阶段第三阶段 扩张期扩张期（1967-2002）1967 年 在加拿大开设第一家国际餐厅，开启全球扩张之路 1968 年 在伊利诺伊州的德斯普兰斯开设了第 1000 家餐厅 1978 年 在日本藤泽市开设第 5000 家餐厅 1985 年 进入泰国、意大利、卢森堡、墨西哥等国 1993 年 世界上第一家 McCaf 在澳大利亚维多利亚州的墨尔本开业 1998 年 在美国推出“Made-For-You”系统 1999 年 在美国芝加哥开设了第 25000 家餐厅 2002 年 2002 年年 Q4，公司首次季度净亏损，公司首次季度净亏损 第四阶段第四阶段 2003 年 推出“胜利计划（胜利计划（Plan to Win）”，暂缓扩张门店数量进度，将重心转向提升现有店面业绩及其客单量，暂缓扩张门店数量进度，将重心转向提升现有店面业绩及其客单量；19 Aug 2022 4 Table_header1 中国零售中国零售 调整期调整期（2003-2014）“Im lovin it”成为麦当劳首次全球统一的广告和品牌宣言 第五阶段第五阶段 再创期再创期（2015 至今）至今）2015 年 推出“重整计划（重整计划（Turnaround Plan）”，重组其全球业务，未来四年将把特许经营餐厅比例提升至，重组其全球业务，未来四年将把特许经营餐厅比例提升至 95%同年推出麦当劳早餐业务 2017 年 推出“速度增长计划（速度增长计划（Velocity Growth Plan）”，增强数字化能力和技术普及程度，增强数字化能力和技术普及程度，加速在美国部署“未来体验”餐厅，制定新的 3 年股东现金回报目标以及财务目标 2020 年 疫情冲击后，推出推出“加速拱门计划（加速拱门计划（Accelerating the Arches）”，其中 MCD 三大增长支柱包含市场营销最大化（Maximize our Marketing）、专注核心菜单（Commit to the Core）以及双倍投入“3D”(Digital,Delivery and Drive Thru)资料来源：Bloomberg，麦当劳 1984-2021 年度报告，麦当劳官网，中国新闻网，Vision,Values,and Courage:Leadership for Quality Management，The Economist，HTI 图图1 麦当劳不同发展阶段相对应的营业收入及其增速（麦当劳不同发展阶段相对应的营业收入及其增速（1984-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 表表 2 麦当劳部分并购及投资历程麦当劳部分并购及投资历程 年份年份 并购及投资事件并购及投资事件 1996 收购意大利专门经营汉堡的连锁品牌 Burghy Restaurant Chain 1998 收购墨西哥快餐连锁品牌 Chipotle 少数股权，并持续加大投资 1999 全资收购披萨连锁品牌 Donatos Pizza 1999 全资收购休闲餐厅连锁品牌 Boston Market 2001 收购英国连锁快餐品牌 Pret A Manger 2002 出售连锁咖啡品牌 Aroma Ltd 至 Italian Coffee Holdings Ltd 2003 出售 Donatos Pizza Inc 2003 出售餐饮企业管理技术供应商 eMac Digital LLC 2005 出售视频租赁公司 Redbox Automated Retail LLC 部分股权 2006 Chipotle Mexican Grill 股份有限公司上市后麦当劳出售全部股权退出 2007 出售 Boston Market 2009 出售 Redbox Automated Retail LLC 剩余股权 2017 出售麦当劳中国业务至中国中信集团与美国凯雷投资集团 资料来源：Bloomberg，HTI 19 Aug 2022 5 Table_header1 中国零售中国零售 图图 2 麦当劳历史店面数及其增速（麦当劳历史店面数及其增速（1955-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 3 全球餐饮企业市值规模比较（全球餐饮企业市值规模比较（2021 年，十亿美元）年，十亿美元）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 4 全球餐饮企业净利润比较（全球餐饮企业净利润比较（2021 年，十亿美元）年，十亿美元）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 5 全球餐饮企业市占率（全球餐饮企业市占率（2021 年，年，%）资料来源：Euromonitor，HTI 图图 6 全球有限服务餐饮企业市占率（全球有限服务餐饮企业市占率（2021 年，年，%）资料来源：Euromonitor，HTI 19 Aug 2022 6 Table_header1 中国零售中国零售 1.2 财务指标及估值复盘财务指标及估值复盘 1.2.1 收入利润波动增长，收入利润波动增长，自由现金流稳步提升自由现金流稳步提升 收入端：竞争加剧、经营模式转变导致回落，疫情期间及时战略调整强势反弹。收入端：竞争加剧、经营模式转变导致回落，疫情期间及时战略调整强势反弹。麦当劳在 2013 年以前维持稳定的增长，2000-2013 年 CAGR 为 5.37%，之后营业收入逐年回落，以下事件影响了营业收入：餐饮业竞争加剧：主要体现在单店客流量减少，前 CEO 伊斯特布鲁克称：“餐饮行业的增长近乎停滞，任何餐厅客流量的增加都是以其他餐厅的减少为代价”。降价策略在美国失败：麦当劳推出的 1 美元菜单并没有为公司带来更多的客流量。食品安全问题显现：2014 年，上海福喜过期肉事件引发了对食品安全问题的关注，因此摊薄的每股收益相应降低 0.23 美元。重整计划的实施：2015 年起，重整计划的实施要求公司进一步扩大特许经营店面占比，而在特许经营的业务模式下，加盟店只上交租金并与麦当劳进行利润分成，由此加盟店收入不再进入公司收入口径，营业收入随之下滑。加速拱门计划的实施：2020年末提出的加速拱门计划在 2021 年公司经营数据中展现出其卓越的成效，随着公司加强营销力度，专注核心菜品，进一步投入数字化、外卖、汽车餐厅三方面，2021 年麦当劳营业收入达到 232 亿美元，相比 2020 年、2019 年同期分别增长 20.9%（近 5 年来最高水平）、8.7%。利润端：持续波动，整体优化。利润端：持续波动，整体优化。2014年麦当劳利润端受挫原因除中日供应商的安全问题外，也因外国税务管辖区下级税务法院裁定过往税收准备金增加所致，这些因素致使摊薄每股收益相应降低 0.31 美元。启动重整计划后，2015-20 年麦当劳特许经营模式下的店面数量占比由 81.5%增至 93%，毛利率由 45%持续提升至 64%，净利率由 18%持续提升至 25%。2020 年，由于国际市场受疫情影响严重，即便美国本土的积极业绩对于海外市场的受挫表现有所抵消，公司总体销售额仍然明显下降，净利率同比减少 1.6pct。2021 年随着加速拱门计划的实施，公司经营情况强势反弹，净利润达到 75.5 亿美元，相比 2020 年、2019 年同期分别增长 59.5%、25.2%；毛利率达到65%，净利率达到 32%，二者均为历史最高点。现金流：运营带来稳健现金流，资本性投资活跃。现金流：运营带来稳健现金流，资本性投资活跃。公司运营带来的稳健现金流拥有悠久的历史，良好的信贷能力、充足的可自由支配资金使其资本市场支出活跃，具体事件体现在资本性支出、债务偿还、支付股息和股票回购等。经营性现金流经营性现金流：2010-21 年经营性活动现金流/净利润维持在 107-144%。2017 年经营现金流同比减少5.08 亿美元，原因是美国所得税支付的增加和其他营运资本变化抵消了经营业绩的改善。投资性现金流：投资性现金流：2017 年投资活动提供的现金总额为 5.62 亿美元，同比增长 15 亿美元，主因出售公司在中国大陆和中国香港的业务相关收益。2019 年投资活动的现金总额为31亿美元，同比增长6.16亿美元，主因对房地产实体Dynamic Yield和Apprente的战略收购，部分被较低的资本支出所抵消。2020 年麦当劳在全球市场范围内拥有的土地/餐厅建筑所有权分别为 55%/80%，较 2011 年分别同比增 10pct/10pct。融资性现融资性现金流金流：2005 年与 2015 年融资性现金流入主因净债务增加，2016 年融资性现金流流出主因净债务减少，2020 年融资性现金流出减少主因回购库存股计划的暂停。19 Aug 2022 7 Table_header1 中国零售中国零售 图图 7 麦当劳净利润及增速（麦当劳净利润及增速（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 8 麦当劳净利润率及毛利润率（麦当劳净利润率及毛利润率（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 9 麦当劳经营性活动现金流（麦当劳经营性活动现金流（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 10 麦当劳投资性活动现金流出（麦当劳投资性活动现金流出（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 11 麦当劳融资性现金流出（麦当劳融资性现金流出（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 12 麦当劳自由现金流（麦当劳自由现金流（2000-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 麦当劳领先同业，净利率杠杆优势明显麦当劳领先同业，净利率杠杆优势明显。考虑到疫情影响，我们对 2020、2021年的财务指标进行杜邦分析。净利率：疫情前后麦当劳净利率均高于同业企业。总资产周转率：麦当劳前期购置投资的固定资产规模较大，温迪快餐非流动资产占比同样很高，其总资产周转率与麦当劳相当，其他餐饮企业总资产周转率均高于这两家企业。权益乘数：麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨净资产为负值，主要因为这些公司通过回购股票及对股息的支付已经超出股东对公司出资。ROE：2007-2014 年麦当劳的 ROE 维持在 30.1%-45.4%，而后公司进行了大量回购，使其 2015 年至今的总股东权益均为负值，ROE 也由正转负。2020-2021 年温迪快餐、墨式烧烤的 19 Aug 2022 8 Table_header1 中国零售中国零售 ROE均在范围19.2%-40.6%内，属于经营状况良好的公司；而麦当劳、百胜餐饮、达美乐披萨净资产为负，ROE 难以反映其经营状况；海底捞由于在受到疫情影响的同时做出较大战略调整，2021 年出现经营亏损，ROE 由正转负。ROIC：2021 年麦当劳ROIC 低于达美乐披萨、百胜餐饮、墨式烧烤，高于温迪快餐、海底捞，处于行业中游水平，并且在 2020 年受到疫情冲击也未明显下滑，表明麦当劳综合盈利能力表现良好。表表 3 麦当劳杜邦拆分对标同业企业（麦当劳杜邦拆分对标同业企业（2020-2021 年）年）麦当劳麦当劳 百胜餐饮百胜餐饮 达美乐披萨达美乐披萨 温迪快餐温迪快餐 墨式烧烤墨式烧烤 海底捞海底捞 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 2020 2021 净利率（%）24.6 32.5 16.0 23.9 11.9 11.7 6.8 10.6 5.9 8.7 1.1-10.1 总资产周转率（倍）0.4 0.4 1.0 1.1 2.8 2.7 0.3 0.4 1.1 1.2 1.2 1.5 权益乘数（倍）-6.2-8.6-0.7-0.7-0.4-0.4 9.4 10.3 3.0 2.9 2.3 3.1 ROE（%）-59.0-121.4-11.4 19.4-14.6-13.6 22.1 40.6 19.2 30.2 3.0-45.9 ROIC（%）17.0 24.9 33.6 55.2 64.8 60.8 3.6 6.0 19.2 30.2 2.5-27.8 资料来源：Wind，HTI 表表 4 麦当劳股票回购与麦当劳股票回购与 ROE/ROA 变化情况（变化情况（2008-2021 年）年）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 净利润（亿美元）43.1 45.5 49.5 55.0 54.6 55.9 47.6 45.3 46.9 51.9 59.2 60.3 47.3 75.5 回购金额（亿美元）39.2 28.0 27.0 33.6 26.2 17.8 32.0 61.0 111.7 46.9 52.1 49.8 9.1 8.5 总股东权益（亿美元）133.8 140.3 146.3 143.9 152.9 160.1 128.5 70.9-22.0-32.7-62.6-82.1-78.2-46.0 ROE（%）30.1 33.2 34.5 37.9 36.8 35.7 33.0 45.4 191.9-189.8-124.4-83.3-59.0-121.4 ROA（%）14.9 15.5 15.9 16.9 16.0 15.5 13.4 12.5 13.6 16.0 17.8 15.0 9.5 14.2 资料来源：Bloomberg，Wind，HTI 1.2.2 回购库存股推动回购库存股推动 EPS 上涨，良好现金流助推估值攀升上涨，良好现金流助推估值攀升 基本经营基本经营。麦当劳在1983-1995年以来总收入保持不断增长，2001-2002年美国市场可比销售收入增速不断缩水，而后公司自 2003 年以来扭转了经营的颓势，公司连续 4 年盈利使得市值进一步上升。2014 年由于销售额、营业收入、客流量等财务指标的下跌，公司市值也应声而跌。好在 2015 年以来特许经营门店比例的提升、经营模式的调整、中国麦当劳经营业务的出售等事件改善了公司的利润状况，使得麦当劳EPS 稳定上升。管理战略管理战略。1968-20 世纪末，公司采取积极的扩张战略进行全球布局，具体包含通过展店以扩张快餐市场、并购餐饮企业以试水非快餐食品市场等战略选择。在1997-1998 年间，公司推出的“Made-For-You 为您定做”计划出现战略决策失误。在2003-2010 年间，公司推出的“胜利计划”对业绩的提升起到了立竿见影的效果，同时健康沙拉、McCaf 麦咖啡等产品的推出拉动消费者需求、促使其经营大幅好转，在此期间的估值相对稳定。而后鉴于 2014 年令人失望的业绩与上一次战略失误的经验，公司于 2015 年迅速推出“重整计划”，通过调整加盟战略、提升单门店经营效率、加强数字化与外卖服务等等措施保证了利润率上升，进而推动 EPS 增长。其在 2017 年与2020 年分别提出的“速度增长计划”与“加速拱门计划”着重于改善顾客体验并适应市场外环境变化，均取得了良好的成效。19 Aug 2022 9 Table_header1 中国零售中国零售 外部环境外部环境。互联网泡沫危机、并购浪潮、金融危机、中国禽流感事件、乌克兰俄罗斯危机、税收裁决不利、福喜事件、中美摩擦导致的价格战恐慌、COVID-19 疫情等事件均通过暂时影响总体市场环境使得麦当劳的市值短期内震荡波动。图图 13 麦当劳可比销售增速（麦当劳可比销售增速（2001-2021 年，年，%）资料来源：麦当劳 2001-2021 年度报告，HTI 图图 14 麦当劳麦当劳 EPS（1991-2021 年）年）资料来源：Bloomberg，HTI 图图 15 麦当劳麦当劳 TTM P/E 历史走势及事件图（历史走势及事件图（1991-2021 年，倍）年，倍）资料来源：Bloomberg，麦当劳 1984-2021 年度报告，麦当劳官网，HTI 19 Aug 2022 10 Table_header1 中国零售中国零售 2.发展核心驱动因素发展核心驱动因素 麦当劳发展成为当今连锁餐饮龙头的原因不仅在于 20 世纪中后期利好快餐业发展的各类市场因素，还在于其自身门店、供应链、人员三个层次的高效协同。而这恰是雷克罗克提出的三脚凳理论三脚凳理论：发展依赖于特许经营商、供应商、员工及其管理团队的共同努力。门店层面以精细标准化为原则采用特许经营全面铺开，供应链层面匹配餐厅需求与供应商共存共荣，人员层面高效协同可持续发展，三方凝聚为一个利益整体，鼎力合作推动每一家餐厅的进步。图图 16 麦当劳发展核心驱动因素拆解及其三角凳理论麦当劳发展核心驱动因素拆解及其三角凳理论 资料来源：麦当劳中国官网，HTI 2.1 市场层面：屹立行业发展潮头，动态紧跟市场需求市场层面：屹立行业发展潮头，动态紧跟市场需求 2.1.1 需求端：美国快餐业萌发较大发展潜力需求端：美国快餐业萌发较大发展潜力 汽车普及率提升促进汽车餐厅兴起，助推快餐行业快速发展汽车普及率提升促进汽车餐厅兴起，助推快餐行业快速发展。二战后，美国汽车普及率不断攀升，1940 年美国人均登记机动车数量仅为 0.2 辆，而 1980 年则增长到了人均 0.7 辆，我们认为汽车使用的普及使得人们乘车出行时用餐的需求不断扩张，用餐方便性和快速性要求逐渐提升、对餐品精致程度的要求略微降低，进而从消费需求层面促进了汽车餐厅及快餐餐饮模式蓬勃发展。汽车餐厅（Drive-thru）凭借其可以开车出入通过车窗付款领餐、省时便捷、价格亲民、服务精简等特点在这一时期逐步兴起。19 Aug 2022 11 Table_header1 中国零售中国零售 图图 17 美国人均登记机动车数量（美国人均登记机动车数量（1930-2020 年，辆年，辆/人）人）资料来源：CEIC，Wind，HTI 图图 18 麦当劳汽车餐厅麦当劳汽车餐厅 资料来源：麦当劳官网，HTI 图图 19 室内正餐模式快餐厅室内正餐模式快餐厅 资料来源：FSR Magazine，HTI 二战后二战后“婴儿潮婴儿潮”以及女性就业率的提升拉动在外就餐需求以及女性就业率的提升拉动在外就餐需求，从而推动餐饮业发从而推动餐饮业发展展。婴儿潮：伴随二战后美国经济复苏，之后二十年内美国出生率显著提升，1947-1964 年年均净增人口数量达到了 281 万（1930-1946 年年均净增人口数量仅为115 万）。婴儿潮一代成年后，随即成为美国餐饮行业的重要消费力量和劳动力，进一步推进形成了 20 世纪 70 年代中后期美国餐饮业的黄金发展期。女性就业率：在1963-1990年期间，美国女性就业率由 34.7%提升至45.5%，同期美国外出就餐比例由 28.6%上升至 43.0%，女性就业率的提升使得人们相比在家做饭更倾向于在外就餐，同样促进了美国餐饮业的发展。19 Aug 2022 12 Table_header1 中国零售中国零售 图图 20 二战后美国婴儿潮推动社会餐饮消费发展二战后美国婴儿潮推动社会餐饮消费发展 资料来源：Wind，HTI 图图 21 美国女性就业率与消费者外出、非外出就餐比例（美国女性就业率与消费者外出、非外出就餐比例（%）资料来源：U.S.Bureau of Labor Statistics，美国农业部，HTI 2.1.2 供给端：食品冷冻技术革新，赋能美国快餐发展供给端：食品冷冻技术革新，赋能美国快