杠杆收购在中国企业中的应用研究.doc

精选文档杠杆收购在中国企业中的应用研究【摘 要】综观当今世界，兼并收购已经成为了企业扩大经营规模，占领市场份额的有效手段。世界上众多的知名企业都是通过这一方式取得了如今所具有的霸主地位。而随着中国经济与世界经济逐渐接轨，我国的许多企业都认识到了并购对企业做强做大的意义。然而，在实际的运作中，我发现传统的并购方式存在着致命的缺陷，比如现金收购模式下的资金匮乏和股权收购模式下的权利稀释等。这些瓶颈使得我国企业在扩张的道路上变得十分艰难。此时，一种全新的并购模式出现在了我的眼前，那就是杠杆收购。在这一并购模式下，企业不仅能够筹措到足够的现金头寸用于当前的收购行为，还能避免原有股东的权利遭到稀释，可谓一举两得。但是，必须认识到：杠杆收购在带来巨大收益的同时还蕴藏着巨大的经营风险和财务风险，这些风险使得并购企业稍有不慎就会面临破产。因此，我想通过分析杠杆收购在资金筹集和资本结构安排上的优势和其所伴随着的风险，以及在并购之后对公司业绩的影响来得出杠杆收购在我国是否可行的结论。关键词：资金筹措，资本结构，风险，可行性Abstract In todays world, merger and acquisition has become an efficient way for the company to enlarge its trading scale. We can see many world famous companies gaining todays status through this way. With the opening of Chinese market to the outside world, more and more companies of our country have realized the importance of merger and acquisition. However, when carrying out the method of merger, we found many disadvantages of the traditional acquisition. Such as lacking of cash flow in the acquisition using cash, while decrease the right of the share holders in the acquisition using equity. At this very moment, a new way of merger and acquisition appeared beside us. That is we called Leveraged Buyouts. Under this mode, the company who wants to merger can not only gain enough cash flow for the acquisition, but also maintain the rights of the share holders. However, we should realize that the result Leveraged Buyouts bringing us is not only the large amount of benefit, but also various of adventure. If the company hasnt been managed in care, the result will be bankrupt. So Id like to discuss about the advantage and disadvantage during the process of Leveraged Buyouts here, and thereby get the conclusion of whether the acquisition way-Leveraged Buyouts is suitable in Chinese company.Key words: cash raising, capital structure, adventure, feasibility 目 录 一、序言 4二、文献回顾5三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势 6四、杠杆收购对我国企业的风险 8（一）、财务风险 8（二）、经营风险 8五、市场环境对杠杆收购的影响因素9（一）、资本市场因素 9（二）、金融中介因素10（三）、法制因素 10六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件11七、杠杆收购实例分析12八、建议和总结 14（一）、总结 14（二）、建议 14资料来源和参考文献 15一、序言当今传统的企业并购方式不外乎三种，即现金收购、股权收购以及混合收购。其中混合收购是前两种收购方式的结合。在国际上的各种并购案例中，现金收购和股权收购，是运用得最多的并购模式。然而，在中国特定的背景下，我国企业在策划进行并购时，会发现这些传统的并购方式并不好用，原因有以下几个：1、资本结构原因首先来看现金收购，现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以实现对目标企业的控制。现金收购是最为简单明了的支付方式，目标企业不必承担证券风险，交割方便，最被接受，因此也是并购浪潮初期使用得最多的并购手段。但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，也就是说对并购企业的资金面的压力是非常巨大的。而我国大多数国有企业的资本结构却恰恰在融资方面给企业设下了阻碍。众所周知，我国国有企业资本结构的一个共同特点就是资产负债率较高，且呈上升趋势，从1980年的8.7%，上升到1993年的67.5%。1994年到1998年的资产负债率依次为：79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。虽然近几年有所好转，但仍然在60%以上。而且据统计，国有企业的资产负债率要明显高于外资企业。因此，在资产负债率如此之高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。因为过高的资产负债率使得企业在举债时面临了相当大的压力，银行会由于企业的财务风险过高而拒绝企业的贷款要求，除非企业能够拿出一些能够作为抵押的东西。但是一般的企业是不会有能够足额抵押的机器或设备，所以现金收购的方式便难以实现。再来看股权收购，这种并购方式是指并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求确实要小很多，但是这样的做法会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。而在我国的企业的资本结构中，有一个非常明显的特征，那就是国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。2、传统产权制度的原因在现代经济学理论中有所谓的“帕累托最优”，其实质是要求企业的产权对外开放。这里的开放有两层含义：1、是指同一行业可以容纳不同的财产关系，也就是说，不同的主体可以共融于同一企业之中。2、是指资产存量和增量在不同企业之间可以进行横向流动。只有在这样的状态下，企业的经营效率才会达到最优。但是，在我国传统的产权制度下，我国企业的经济是一个自上而下的封闭系统：国有企业的财产完全由国家所提供，其来源是国家通过行政手段把资产集中起来，再通过行政手段把资产拨付给企业使用。这样就造成了产权的封闭性。各类企业内部的资产性质都是“清一色”的，比如在国有企业中，一统天下的是国有资产，很难寻觅到个人股份，外商股份等非社会主义公有制财产，甚至连集体所有制的财产也为数不多。总之就是排斥其它类型的资产进入。这一现象在企业的并购中造成了很大的阻碍，比如并购中的目标方是非国营企业，一旦实施并购就会吸收入非国有资产，这就需要进行资产评估，间接地增加了并购的成本；而且会使非国营企业成为了公司的股东，使得原有的国家控股权遭到稀释，这也是管理层不希望看到的。3、企业管理体制原因传统的收购方式，不论是现金收购还是股权收购，都是一次性完成的，即是筹措到了足够的流动资金或是发行一定数量的本企业股票，用以购买目标企业的资产或是股票，进而达到收购的目的。但企业若是真想进行并购，所要考虑的就不仅是收购时所要付出的成本，还必须考虑并购后的整和所带来的后果。企业在并购之后所获得不仅是目标企业的资产和负债，还有目标企业员工岗位的安置和企业文化的整和等一系列问题。这些问题所包含的隐性成本是非常高的。而我国的国营企业所普遍存在的一个问题就是企业的管理效率偏低，内外激励约束机制并不完善。在这样的情况下，贸然地进行并购而忽略这些并购后可能发生的事宜会使整个并购最终以失败而告终。而不论是现金收购还是股权收购都没法很好得解决这一问题。这也直接导致了成功的并购在中国并不常见的原因。综上所述，传统的并购方式在中国的推广受到了我国特有的社会和企业背景的影响。而本文所述的杠杆收购的并购模式却能够在理论上很好地克服这些潜在的限制因素。如果在实际的操作上也能运行自如，那么杠杆收购将在很大程度上缓解收购资金不足的瓶颈，并彻底打破中国企业并购难的现状。因此，本文的研究目的就是想通过分析杠杆收购所具有的优势和风险以及在中国特定背景下实施的影响因素，来得出杠杆收购在中国是否可行，以及运用杠杆收购的企业所应具备的条件。二、文献回顾 在兼并收购的发展史上，国外有很多知名的作者撰写过许多经典的文献。比如萨德沙纳姆所写的The Essence of Mergers and Acquisitions着重阐述了企业并购的动机和战略战术以及跨国并购和战略联盟的影响。文章对企业并购的宏观问题做了深入的阐述，使得人们对企业并购中的方式选择，行业选择以及战略合作等主要步骤有了清晰的认识。而美国作家Gaughan, P.A.所著的Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings更是获得了美国出版商协会授予的年度最佳图书奖。书中不仅分析了各种企业并购重组类型，而且还专门对杠杆收购作了详细的描述，并从管理层和股东的角度出发对杠杆收购的优劣作了深刻的阐述。这使得人们在关注传统并购方式的同时，又将目光投向了杠杆收购这一全新的并购方式。相对于国外发展较为成熟的并购业，我国在这方面的起步相对较晚。这与我国本身所特有的市场背景和企业制度有着密不可分的关系。但是我们欣喜地看到：在最近几年中，越来越多的国内学者开始在中国的并购业中寻求新的出路。胡艳、任建华（2002）提出了承担债务的并购方式，即在我国范围内，如果目标公司的资产和债务基本相等的情况下，不是通过支付资金，而是通过承担债务的方式来完成并购。虽然这种方法在国外已经较为流行，但在我国还是很少实施；刘斌红（2003）对杠杆收购的并购方式作出了详细的分析，并提出了引入“标准静态控制动态模型优化控制体系”来防范和应对杠杆收购中所具有的经营风险和财务风险，为我国企业采用杠杆模式进行并购所面临的风险提供了应对方法；唐万明（2006）则对现阶段我国企业在并购中对目标企业的选择做了深入的研究，并通过与迈克尔波特的五因素模型相结合，提出了目标公司的九个战略可选区域，使得我国企业在目标公司选择的问题上有了全新的思路。本文所研究的杠杆收购模式也是中国现阶段较为冷门的并购方式，因此希望通过对杠杆收购的研究，为我国企业的并购之路提供一些新的思路。三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势正是因为传统的并购方式在中国企业的并购中无法发挥其应有的效果，因此我便将目光投向一种全新的并购模式，也就是杠杆收购。希望通过分析杠杆收购所特有的融资结构以及它在并购中所能带来的各种优势，来为中国并购业的发展寻求新的出路。首先来介绍一下何为杠杆收购。杠杆收购是指并购方为了筹集收购所需要的资金，大量地向银行或金融机构借款，或是发行高利率风险债券，而这些债券的安全性则以被收购公司的资产或未来的现金流入作为担保。简而言之，杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并收购。杠杆收购的融资结构安排完全不同于现金收购和股权收购，也是杠杆收购最具特色的所在。成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购，而且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。每次杠杆收购的融资结构可能会略有差别，但通常，整个收购资金的50%65%来源于银行贷款，10%30%通过发行高息债券取得，而自己所需拿出的自有资本只占10%15%。其中，银行和金融机构的贷款是财务上所谓的优先债权人贷款，由于具有债务优先偿还权，这部分贷款是首先需要偿还的，相对来说贷款的成本也是最低的；保险公司、投资基金和社会投资公众是财务上所称的从属债权人，他们通过私募市场和公募市场发行或购买高风险的债券参与投资，由于这些债券是通常意义上的“垃圾债券”，风险极高，故企业通过此种办法筹集资金的融资成本也较高。但之所以如此安排，是因为企业既希望能够获取足够的资金，又不想使他人分享并购后所产生的巨大利润。这样同时解决了现金收购中现金头寸不足的瓶颈和股权收购中原有股东权利遭到稀释的弊端。而杠杆收购的整个融资的过程是：先由并购方以目标公司的资产和未来可预见的现金流入为担保向投资银行和金融机构借款，取得“过度性的资金”用以购买目标公司的股权进而取得控制权，再由目标公司发行大量的“垃圾债券”筹集资金，结合今后日常经营所获得的收益来偿还银行方面的借款。接下来，我来分析一下杠杆收购在我国企业的并购中所具备的独特优势。（一）、资金筹措方面的优势由于我国多数企业的现金头寸并不宽裕，因此在计划进行并购时会遇到“没钱”的尴尬。而杠杆收购的模式则能很好地解决资金所带来的瓶颈：自有资金的需求量非常的少，只占总资金的10%15%，其余的全部来源于借款和债券。所不同的是，在常规的现金收购模式下，中国企业较高的资产负债率使得公司不论是在银行贷款还是在发行债券上都困难重重，因为增加负债的融资只会使得企业原本就有的财务风险变得更高，因此银行和债券投资人都会拒绝企业债务融资的请求。而在杠杆收购中，企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资，由于有了担保物的出现，再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿，使得企业在取得收购资金，也是最重要的“周转金”变为了可能。（二）、融资成本和财务收益方面的优势众所周知，财务杠杆是企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。当公司的资产收益率高于借入资金的资本成本时，举借债务可以提高普通股的每股收益；相对的在公司的资产收益率低于借入资金的资本成本时，债务融资会降低普通股的每股收益。在公司财务中，资本不变时，公司需从息税前赢余（EBIT）支付的利息是固定不变的。若（EBIT）增大，每一元利润所负担的固定利息就会减少，这样就给每股普通股股票带来了额外的利润。而杠杆收购的模式则恰恰地利用了债权融资而非股权融资，只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时，杠杆收购的优势便能体现出来：即减少了融资的资本成本并增加了每股收益。（三）、激励约束机制方面的优势在如今的信息时代中，人力资本和知识资本在某种程度上说已经取代了财务成本，成为了决定企业未来走向和发展趋势的决定性因素。因此，在策划企业的并购时，如何进行并购后的资源整和成为了并购方需要，也是必须面对的问题。所谓资源整和包括了许多方面，比如被并购企业职工的安排、购并双方资产资源的使用、股权数量的分配以及双方企业文化的融合等等。在传统的并购模式中，企业考虑的更多的是如何筹集到足够的资金来购买目标方的资产和股票，对之后的整和问题考虑甚少。但在杠杆收购中，由于收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保，因此势必在并购之前就会对之后的发展趋势和和资源的整和作出详细的安排；此外由于并购之后面临了较大的还债压力，许多企业在杠杆收购之后，为使管理层和基层员工发挥出最大的功效，会采取一系列激励措施。比如：向管理层提供股票期权或认股权证，在这样的情况下，只要公司的业绩能够有所提升，股价便会不断上涨，通过期权或是认股权证所购买股票便会升值，为了取得股票溢价所带来的收益，管理层就会发挥更大的作用；再如向普通员工推出分成方案，以产量、销售收入或是利润等财务指标作为其业绩考核的标准，就能最大程度地调动员工的积极性。总而言之，以公司的业绩与雇员的报酬向结合，利用各种激励机制，使得并购后的公司尽早走上正规。（四）、扩大经营规模方面的优势在中国以往成功的兼并收购案例中，绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业，或是某些企业从产业链的角度上出发，并购其上游或是下游的企业以实现一体化。但是那些“以小吃大”，或是跨行业并购的成功案例并不多见。究其根本还是因为资金的瓶颈所至。但是在国际上，这样的例子比比皆是，如凯玛特收购西尔斯百货、KKR收购安费诺等。采取的无不是杠杆收购的手法。此外，在扩大经营规模和范围时，杠杆收购也有着独到的优势。据统计，在我国，一个行业的企业要想进入另一个行业的生产领域，所需的时间为5年甚至更长，同时还必须增加巨额的投资。这对于中国的企业来说是不可承受的。而通过杠杆收购的手法，并购方能够快速地取得目标的各种资源如生产设备、高新技术、销售渠道、管理经验等一系列软硬件设施。能使企业在较短时间内实现跨行业经营，节约了大量的时间和重复的投资。企业真正所需支付的仅仅是一些产权交易费用和利息费用。四、杠杆收购对我国企业的风险虽然我国企业运用杠杆收购的方法能够很大程度地解决困扰企业并购的一些关键瓶颈如现金头寸的匮乏，股东权利的稀释等等，但是我们仍需认识到，采用杠杆收购所带来的不仅是高额的收益，还有巨大的风险。而通常意义上的风险包括以下两种。（一）、财务风险杠杆收购中的财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益，采用债务融资时，增加了破产机会以及普通股收益大幅变动的风险。当企业通过负债融资所带来的收益的提升不能弥补债务利息时，公司就会面临财务危机，甚至是破产。通常用来衡量一个企业破产风险和偿债能力的财务指标有已获利息倍数和现金到期债务比。已获利息倍数指标是指企业息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业偿付借款利息的能力，也叫利息保障倍数。其公式为：已获利息倍数=息税前利润/利息费用已获利息倍数指标反映企业息税前利润为所需支付的债务利息的多少倍。只要已获利息倍数足够大，企业就有充足的能力偿付利息。在国际上，公认较为合理的数值标准是3，但是在我国，并非所有企业的已获利息倍数指标都能达到合理的范围。有许多企业的指标甚至还不到1。况且杠杆收购的债务融资中除了银行和金融机构的那部分借款外，还有30%左右的所谓“垃圾债券”的融资，这部分借款的成本极高，可能会很大程度上减小并购企业本已不高的已获利息倍数。正因为如此，许多企业虽然有可能通过目标企业的担保获得银行和金融机构的贷款，但稍有不甚便会造成到期无法还债的局面。 现金到期债务比是另一个衡量杠杆收购中企业面临风险的指标。但它与已获利息倍数还有着不同。前者只是以利润作为衡量的指标，认为只要息税前利润能够覆盖本期的费用，企业遍能够继续经营下去。但实际上，真正用来还债的不是利润，而是现金。一旦某一期间企业没有足额的现金头寸，即便账面上的利润再高，也会有着无法偿还的风险。而现金到期债务比则很好地反映了企业真正能用于偿还债务的能力。所谓现金到期债务比是指用本期经营现金的净流入与本期的到期债务作比较。其公式为：现金到期债务比=经营现金流量净额/本期到期的债务对于采用杠杆收购的企业，并购后为了能够快速地开展业务和扩大经营规模，会适当地考虑采取赊销、销售折扣等方式来进行经营，这样便会对现金的流入造成影响。使得现金到期债务比降低。这样同样会造成企业不能到期还债的局面。所以说，企业一旦决定采取杠杆的方式进行并购，不仅要考虑并购之后的目标企业能否创造出足额的利润用以偿还贷款，还要能够准确地预测出未来的现金净流量能否弥补每期的到期债务。（二）、经营风险虽然说杠杆收购的激励约束机制在并购过程中有其独到之处，对企业的文化整和、人员安排，业绩推动较之传统的收购方式有着巨大的优势，但在中国特定的企业环境之下，杠杆收购所伴随的经营风险仍然非常巨大。首先，我国的行业垄断现象非常的明显。在一些比较重要的行业如钢铁业、能源业、汽车业、房地产业等都有着一家或是数家统治力极强的龙头企业。比如宝钢、上汽、万科等。该行业外的企业若是想通过杠杆收购的方式进入，必会受到这些龙头企业的排挤，这样在并购之后的经营上会遇到许多无法预料到的困难，使得之前对未来的经营流入的预计发生偏差。而杠杆收购是要完全依靠并购后的企业的上佳表现来进行还债的，一旦经营不力的情况发生，势必会对企业的偿债能力造成巨大的影响。其次，我国国营企业普遍比较依靠“硬件设备”，而“软件设备”明显缺乏。所谓“硬件设备”是指流水线、机器设备、固定资产等。而“软件设备”则是指专利技术、革新能力等潜在的生产力。杠杆收购虽然在进行并购时能够以小吃大，无限大地利用杠杆的优势，但这一切都是要以目标企业之后的现金流入来作为保障的。而过度地倚靠固定资产会使企业成本中的固定成本占有很大的比重，单位产品分摊的固定成本额变多，一旦市场发生较大的波动，使企业原有的产品销量减少，由于我国多数企业的自主创新能力尚有不足，会使经营风险急剧扩大。在传统的收购方式下，这样的局面只是造成企业短期的亏损，在中长期还有东山再起的可能，但在杠杆收购的模式下，短期的亏损会直接导致企业还贷能力的下降，并可能最终导致企业破产。最后，是我国企业的管理机制并不完善。这主要体现在责任分配上。虽然杠杆收购之后的一系列激励措施比如员工股计划、销售提成、销售承包等确实能够大大提高企业的盈利能力。然而这些经营管理方式在追求对员工激励的同时，往往弱化了企业责任承担机制和风险控制机制。在这种情况下，虽然员工的干劲十足，但一旦出现过错，互相推脱的现象屡见不鲜。在并购刚刚完成的情况下，企业急需的是稳定的生产环境。而责任制度的不明会很大程度上地影响到企业的生产经营。五、市场环境对杠杆收购的影响因素杠杆收购在我国的推行除了受到本身企业制度和风险收益的影响，还会受到中国特有的市场环境因素的影响。这里所述的市场环境因素主要包括资本市场因素、金融中介因素和法律因素三种。（一）、资本市场因素资本市场是企业融资的场所。我们通常认为资本市场是股票市场，但这只是狭义的理解。真正的资本市场包括股票、债券、期权期货、融资券等各种金融工具。因为杠杆收购所需的大量资金并不全是来源于股票市场，因此能否通过其他各种金融工具筹集资金就显得尤为重要。而综观当今世界杠杆收购发展成熟的国家，无不有发达的资本市场作为融资的保障。反观中国现在的资本市场，虽然股市刚刚经历了股权分置改革，去除了困扰我们多年的上市公司股权分置的心病，但仍远远称不上是成熟，许多上市公司的业绩都极不稳定，各种ST股也是屡见不鲜。而股市之外的其它金融工具更是尚处于萌芽状态：股指期货仍在摸索阶段，何时全面推出还是未知之数，即使推出之后，以现在的中国企业的资本运作能力能否加以充分利用也是尚未可知；而其它的一些金融工具如互换期权、短期融资券等更是完全处于冻结状态。因此可以看出，中国目前资本市场的欠发达使得杠杆收购的运用受到了一定程度的限制。（二）、金融中介因素如上文所述，杠杆收购中极为重要的一环是向投资银行和金融机构申请贷款，从而获得并购所需的资金。但是，我们必须认识到，投资银行的作用远不仅是提供贷款而已。其所带来的真正价值是扮演了财务顾问的角色。而这一点对于现阶段的中国企业来说就显得尤为重要。因为中国企业所经历的并购并不多，对并购过程中所伴随的各种问题如融资渠道的寻找，资本结构的安排，并购后股东权利的分配以及对目标企业管理层的游说等都完全缺乏经验。而这些问题如果处理不当不但会带来大量的隐性成本，甚至可能导致收购谈判的失败。因此，如果有一个有着丰富并购经验的投资银行作为并购企业的顾问，就会使得整个并购过程容易许多。但是，就我国目前的金融行业来看，真正能够扮演财务顾问角色的金融中介并不多。具有并购经验的外资银行如花旗、汇丰、大摩等在我国毕竟是少数，除了对一些行业领头企业的并购提供足够的支持外，其它企业的并购很难在它们身上寻求到帮助；而作为银行也主导力量的国有商业银行虽然普及面广且资金充裕，但其在杠杆收购领域所具备的实战经验实在太少，不能真正提供更多有价值的建议；同样的问题也发生在一些本土投资基金上。因此，投资银行的不具规模也使得中国企业在实施杠杆收购时遇到了一些阻力。但如果中国的金融中介能够在未来得到全面的发展，相信一定能够在杠杆收购的运作中起到至关重要的作用。（三）、法制因素在杠杆收购过程中，向债券投资者发行“垃圾债券”也是并购资金主要的来源之一。然而在我国，公司法对企业的债券发行作出了严格的规定。比如公开发行公司债券需要具备以下条件：1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；2、累计债券余额不超过公司净资产的40%；3、最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；这些条件都是对较有实力的股份有限公司和有限责任公司发行债券的认可，而对那些虽然不完全符合条件，但有意通过杠杆融资“以小吃大”的企业来说则树立了不可逾越的屏障。除了债券市场的障碍，我国对金融机构资金用途的限制也制约了杠杆收购的推广。比如我国的法律对商业银行和保险公司的资金用途作了严格的规定，一般情况下不准涉足股票市场，信贷资金也被禁止进入股票市场。这些规定都使得杠杆收购在进行融资时会面临融资渠道变窄的可能。当然影响杠杆收购实施的除了法律制度对融资的限制，还有监管体制本身的不健全。比如公司信息披露的不完全。近几年中，我们可以经常听到一些上市公司做假账，虚报公司业绩的新闻。这些隐藏着的信息会对并购方对目标公司的选择上产生巨大的误导。例如目标公司的账面资产和现金收益看似都非常优质，使得并购方误以为并购后会有足额的现金流入用以偿还债务。如果并购方没有完全调查清楚便急于地实施了并购，那将对其产生毁灭性的打击；又如恶意收购和敌意收购的传闻屡见不鲜，使得被并购的企业诚惶诚恐，对并购总是持有抵制的态度，这同样会给杠杆收购带来不利的影响。总之，中国目前的法律环境在对并购的支持和管理上还不够完善，使得理论上非常有优势的杠杆收购在我国的运用中仍待普及。六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件通过以上的分析，可以看到虽然杠杆收购较之传统的现金收购和股权收购有着许多优势，诸如容易筹措资金，能够提高每股收益以及扩大企业经营规模等。但其本身所伴随的财务风险和经营风险对我国的企业来说也是十分巨大的。可以说，在现阶段的中国市场，并非所有的企业都适合运用杠杆收购的方式进行并购。以下就来分析一下哪些企业适合运用杠杆收购以及其所必须具备的条件。1、经营较为稳定，收益长时间维持在较高水平的企业。这样的企业在我国的数量并不占少数。较为稳定的经营是指企业必须在某一个行业中打拼过数年甚至更长，这样才能使得企业对整个行业的环境、生产的渠道、销售的途径以及内部的管理有一个全面的认识，也只有这样才能使企业最大程度地降低经营风险。而长期稳定的高收益水平则是企业冀以并购的信心来源和还债的资金保证。所以说，刚刚创立的新兴企业或是在本身行业里还未完全站稳脚跟的企业不适合运用杠杆收购这一工具。2、资本运作良好，信誉卓著的企业。在当今的社会中，资本运作的效率越发影响着企业的整体业绩。两个资产规模、基本面都不相上下的企业，资本运作更好的那一个就能在激烈的竞争中取得更多的优势。资本运作包含着很多的方面，包括在急需资金时融资方式的选择，是用股权融资还是用债务融资；在流动资金过剩时的利用选择，是投资于股票市场还是购买收益较低但风险较小的债券；在需要更新资产时的途径选择，是外购还是自制，是经营租赁还是融资租赁等等。运用杠杆收购，对并购之后的企业要求极为苛刻，需要有足够的现金流入来偿还所借贷款的本金和利息，这时就需要想尽一切的办法，动用一切的可用资源来创造出收益，这无疑对收购方资本运作的能力提出了相当大的考验。而信誉又是企业一个相当宝贵的无形资产。在杠杆收购中，信誉的高低不仅决定着企业能否在并购之初筹集到足够的现金头寸用于收购，还决定着并购完成之后企业还贷时所面临压力的大小。信誉卓著的企业，在申请贷款时更能获得银行、金融机构以及普通债券投资者的青睐，不仅能够足额地筹集到款项，而且能够获得一个较低的贷款利率，这对日后企业的还款无疑意义巨大。再退一步说，即使日后在短期的现金周转上出现了问题，企业完全能够凭借其平时所积累的声誉来申请展期还款，为自己的周转留出更大的空间，这段时间在帮助企业走出困境是非常关键的，而反观信誉不良的企业则完全做不到。3、市场竞争优势较为明显的企业。正如上文中所提到的，中国现阶段的行业垄断现象较为明显。这使得普通的中小型企业想要并购同行业中实力高于自己的其它企业变得异常困难。虽然在理论上，杠杆收购“以小吃大”的模式完全可行，但在实际操作中，垄断企业为了维护其在行业中的绝对地位一定会对中小企业希望通过杠杆收购方式来壮大自身的行为加以打压，比如和中小企业竞争收购目标企业，或是直接对中小企业本身加以收购。即便中小企业的杠杆收购得到成功，但在并购之后的经营中，垄断企业仍然会利用其规模经济，成本低等优势来进行压制，这会使得中小企业在并购后的经营风险大幅上升。在同业中的收购已经如此艰难，更别说想要涉足其它行业。而反观行业中具备市场竞争优势的企业，它们虽然未必是龙头企业，但在自己所处的行业中也具有举足轻重的地位。这样的企业不仅在本行业的并购中能够利用自身的根基很好地抵御其它企业的打压，在跨行业的并购中其规模经济的优势也能体现出来：即便并购整和的初期会略有亏损，但企业仍能以原本优势资产的收益加以弥补，从而度过这段较为困难的时期。4、有国家政策扶持的企业在我国的企业并购中，投资银行等中介服务机构的参与还相对较少。放眼一些西方发达国家的杠杆收购案例，投资银行发挥着不可或缺的作用。因为投资银行不仅是杠杆收购中并购方资金的主要来源，而且在目标公司选择、收购计划提出、融资策划、交易谈判直至目标公司重组的全部并购中，都扮演着重要的角色。而在我国，本土银行的中介作用显然不如外资银行，其在运作流程中的经验还尚待提高。因此，就现阶段来说，进行杠杆收购的融资方向首选还应该是外资银行。但由于外资银行在我国的全面开放还有待时日，真正能够得到这些投行帮助的企业较少，主要还是集中在国家重点建设的行业和项目中。所以，仅就现在来看，适合向外方融资，以杠杆收购模式进行并购的是在行业中占有重要地位的，有国家的相关政策作为支持的那些企业。七、杠杆收购实例分析在论述完理论之后，我就以2002年末京东方收购韩国现代显示技术株式会社（HYDIS，现代集团全资子公司）TFTLCD业务的案例来具体地分析一下杠杆收购是如何在企业自有资金不足的情况下完成收购，以及其对企业财务结构、并后整和所作出的贡献。首先来介绍一下本次收购的主角京东方。京东方的前身是北京电子管厂，成立于1952年。1982年开始生产液晶显示屏，1993年股份改组，正式更名为京东方科技集团有限公司。至2002年，京东方已经发展成为了国内最大的显示器件生产厂商之一。掌握了CRT（显像管）、VFD（真空荧光管）的显示技术。其真空荧光显示屏在2002年全球销量排名第三，STN液晶显示屏排名第五。可见京东方已经具备了上文所述的我国企业进行杠杆收购应有的条件：经营稳定，从企业成立之日起便专门从事显示屏和真空管的制造，核心业务明确；信誉卓著，在业界享有盛誉；市场竞争优势明显，其主要的产品在世界范围内都保持领先的水平，而且发展前景看好。在这样雄厚的实力基础上，京东方利用杠杆进行收购可以说完全存在理论上成功的可能。接下来，让我们看一下京东方的杠杆收购是如何进行实际操作的。首先是交易价格的谈判，京东方最终获得的交易价格是3.8亿美元（折合成人民币为32亿），这对于整个2001年销售收入为54.8亿人民币的京东方来说绝对是个不小的数目。而且在谈判过程中，作为“垃圾债券”提供人的Chohung银行和Woori银行都曾提出过反对的意见，但由于受到了韩国政府的支持，各债权人还是最终对收购计划表示了同意，使得整个杠杆收购得以顺利地进行。可见，政府和产业政策的支持有时也是实施杠杆收购必不可少的条件。在确定了交易价格之后，京东方要做的就是寻找投资银行和债券投资者来进行收购资金的筹集。在这个环节上，京东方十分明智地选择了在全球范围内都享有盛誉的花旗银行作为其财务顾问。而事实上，花旗银行在价值评估和海外融资两个关键问题上都给予了京东方极大的支持。首先，花旗对京东方的实际价值作了全面的评估，这样一来使得京东方对自身有了一个清晰的认识，增强了收购的决心，二来使得京东方无论是在资金的筹集还是在还贷的利息上都取得了先手。因为有了作为国际知名投行花旗的认可，之后一切的操作将会变得简单很多。其次，从京东方过去两年的财务状况来看，不论目标企业开出的交易价格是多少，通过融资解决资金缺口是京东方必走的途径。而想在国内获得上亿的资金又几乎是不可能的，因此外资融资就成为了必行之棋。花旗银行就适时地为京东方打开了这一缺口。如果说京东方自己盲目地操作这起收购会造成很多不必要的资本流失甚至是并购的失败，那么花旗的介入则很好地化解了这些隐性成本。在有了强大的金融中介作为基石后，京东方便开始大胆地筹集并购所需的那3.8亿美金。其实在实际操作中，京东方真正自己拿出的自有资本只有区区的6000万美金，占整个收购资金的15.8%。其余的资金，通过国内银行借款9000万美金，借款期限均为一年，利率为1.69%和1