绿茶集团-810138-融合菜博采众长高性价比布局下沉市场.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/旅游服务业旅游服务业/酒店、餐馆酒店、餐馆 证券研究报告 绿茶集团绿茶集团公司研究公司研究 2022 年 07 月 13 日 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:[phone] Email: 证书:S0850511040005 分析师:许樱之 Tel:[phone] Email: 证书:S0850517050001 联系人:王祎婕 Tel:[phone] Email: 联系人:毛弘毅 Tel:[phone] Email: 融合菜博采众长，高性价比布局下沉市场融合菜博采众长，高性价比布局下沉市场 Table_Summary 投资要点：投资要点：专注创新性融合菜的休闲中式餐饮品牌。专注创新性融合菜的休闲中式餐饮品牌。绿茶集团有限公司是一家专注于创新性现代中式融合菜的休闲餐厅运营商，专注于华东地区、广东省和华北地区三个主要经济中心，餐厅网络快速扩张，截至 2021 年底，集团共运营 236间绿茶餐厅。随业务扩张，2018-21 年收入分别为 13.1、17.4、16.0 及 22.9亿元，2021 年同比增长 46.1%，疫情后业绩强劲反弹，净利润转正至 1.14亿元。行业：标准化、品牌化趋势拉动增长，集中度有望提升。行业：标准化、品牌化趋势拉动增长，集中度有望提升。据公司招股书援引灼识咨询报告，2021 年休闲中餐市场规模为 4246 亿元，预计 2021-2026 年将按 14.2%的 CAGR 维持稳定增长，2026 年将占中式餐饮的 18.0%。中餐具有菜系多样、连锁化、数字化、国潮个性化等特点，供应链效率为餐饮企业连锁化保驾护航。高性价比吸引客流，优化供应链降低成本。高性价比吸引客流，优化供应链降低成本。高性价比：创新融合菜+风格化环境+相对低价吸引顾客。公司以创新中式融合菜为卖点，持续创新菜品更新菜单，提供精致环境，在高品质基础上以相对低价吸引大量顾客。模式：客流量是创收关键，主要选址高客流的商场、百货，目标大众消费者，2021年整体翻台率为 3.23 次/天，处于行业前列；供应链优化降低原料、租金、人工等成本，为公司高性价比路线打开可能。规模：高线城市模式成熟，低线复制可期。餐厅布局全国，高线城市分布密集，可进一步利用较低定价进入低线城市庞大且未饱和的潜在市场，并利用低线城市的较低租金有效降低成本。公司计划于 2022-2024 年每年开设 75-100 间新餐厅，二三线城市是布局的重点，预期将为公司带来更大的盈利空间。净利率提升空间净利率提升空间较大较大，ROE 总体趋势向上。总体趋势向上。2018-2021 年，毛利率基本稳定上升至 63.10%；净利率在疫情可控后反弹至 4.97%，我们认为，其未来增长空间较大。ROE 总体趋势向上，暂受疫情不利影响，2021 年为 29.24%，较2020 年的增长主要来自于疫情影响减小后，销售净利率与资产周转率的回升。经营活动现金流净额基本保持稳定，2021 年恢复至 3.77 亿元。风险提示：疫情相关不确定性风险，行业竞争激烈风险风险提示：疫情相关不确定性风险，行业竞争激烈风险，宏观经济变动风险。，宏观经济变动风险。公司研究绿茶集团2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.概况：专注创新性融合菜的休闲中式餐饮品牌.5 1.1 历史沿革：聚焦主要经济中心，餐厅网络快速扩张.5 1.2 业务布局：疫情下广东省业绩瞩目，疫情后业绩强劲反弹.5 2.行业：标准化、品牌化拉动增长，集中度有望提升.6 2.1 市场：空间广阔，休闲中餐占比稳中有升.6 2.2 发展：菜系繁多，品牌化+连锁化+数字化+个性化.7 2.3 竞争格局：结构分散，龙头菜系各抱地势.10 3.竞争力：高性价比吸引客流，优化供应链降本增效.11 3.1 高性价比：创新融合菜+风格化环境+相对低价.11 3.2 模式：客流量是创收关键，优化供应链做大利润.13 3.3 规模：高线城市模式成熟，低线复制可期.15 4.财务分析：净利率提升空间较大，ROE 总体趋势向上.16 4.1 毛利率：毛利率稳步上升，保持 60%以上.16 4.2 净利率：疫情可控后反弹强劲，未来增长空间较大.17 4.3 回报率：ROE 总体趋势向上，暂受疫情不利影响.18 4.4 现金流：经营活动现金流基本保持稳定，未来有望增长.19 5.风险提示.19 nMsRnNqPpRpMvMmRmMmQpM6MdN7NnPqQsQpNjMoOrOeRpOpMbRsQnPvPoMmRvPpMrN 公司研究绿茶集团3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司营业总收入及增速（2018-2021）.6 图 2 公司净利润及增速（2018-2021）.6 图 3 公司分地区收入情况（亿元，2018-2021）.6 图 4 公司分渠道收入情况（亿元，2018-2021）.6 图 5 中国餐饮市场规模及增速（2017-2026E）.7 图 6 休闲中餐市场规模及增速（2017-2026E）.7 图 7 休闲中餐占中式餐饮及整体餐饮市场的比重（%）.7 图 8 2020 年中国餐饮业菜系分布.8 图 9 传统八大菜系与融合菜.8 图 10 2020 年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）.9 图 11 2021 年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）.9 图 12 2016-2021 年各国连锁餐饮占餐饮业零售额比重（%）.9 图 13 按经营模式划分的中国餐饮市场（十亿元）.9 图 14 技术赋能餐饮企业供应链管理.10 图 15 绿茶餐厅结合其他菜系特点开发菜品，创新招牌菜受到普遍认可.11 图 16 绿茶餐厅菜品研发和评估流程.12 图 17 绿茶餐厅特色装修风格.12 图 18 环境受到消费者认可，大众点评环境均分超 4.5.12 图 19 2021 年各餐饮类型大众人均消费（元）.13 图 20 大众点评当地人气 TOP10 餐厅与绿茶餐厅均价对比.13 图 21 2017-2020 年全国购物中心持续增长.13 图 22 2020 年各类城市集客力（人次/平方米）.13 图 23 2020 年绿茶餐厅翻台率高于正餐和火锅行业平均水平.14 图 24 2018-2021 公司各区域翻台率（次/天）.14 图 25 绿茶餐厅成本占比变动（2018-2021）.15 图 26 公司餐厅布局全国，广东、北京、浙江餐厅数量最多.15 图 27 休闲中式餐饮各项均分在二线城市更高.16 图 28 低线城市购物中心新增多、人均面积低.16 图 29 餐厅规模持续扩张，2021 年底拥有 236 家餐厅.16 图 30 部分中式餐饮行业主要成本项（2020 年，%）.18 公司研究绿茶集团4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司发展历史.5 表 2 餐饮企业供应链管理四种模式.10 表 3 2021 年中国前五大休闲中式餐饮公司的排名及市场份额.11 表 4 2018-2021 年绿茶餐厅前五大供应商、供应品类及占比.14 表 5 部分中式餐饮行业毛利率情况（%）.17 表 6 部分中式餐饮行业净利率情况（%）.17 表 7 部分中式餐饮行业 ROE 趋势（%）.18 表 8 ROE 拆分.19 表 9 经营活动现金流净额（亿元）.19 公司研究绿茶集团5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.概况：专注创新性融合菜的休闲中式餐饮品牌概况：专注创新性融合菜的休闲中式餐饮品牌 绿茶集团有限公司是一家专注于创新性现代中式融合菜的休闲餐厅运营商，于 2008年在浙江省杭州市成立第一间绿茶餐厅，截至 2022 年 4 月 3 日，共建立 240 间绿茶餐厅。公司以新颖的用餐体验见称，创新美味的中式融合菜与中国传统文艺美学的精致装修受到消费者的青睐。根据公司招股书援引灼识咨询报告，按 2021 年收入规模及餐厅数目计，公司是中国第四大休闲中式餐厅运营商；就收入而言，公司是专注提供融合菜的最大休闲中式餐饮品牌。公司致力于以适宜的价格提供创新及优质美食和受中国传公司致力于以适宜的价格提供创新及优质美食和受中国传统艺术启发的精致装修，统艺术启发的精致装修，为客户提供出众的用餐体验并创为客户提供出众的用餐体验并创造客户价值：造客户价值：从杭州西湖畔的第一间绿茶青年旅舍，到在全国范围内建立起餐厅网络，公司始终坚持提供基于中式融合概念的创新性菜品。公司的就餐环境结合了中国传统艺术元素，采用灵活、高性价比的定价策略，并强调食品安全。1.1 历史沿革：历史沿革：聚焦主要经聚焦主要经济中心，餐厅网络快速济中心，餐厅网络快速扩张扩张 2015 年 6 月 4 日，绿茶集团有限公司（绿茶集团控股公司）在开曼群岛注册成立。2008 年，集团联合创始人王勤松和路长梅在浙江省杭州市开设了第一家以“绿茶”为品牌名的餐厅。多年来，公司逐步将餐厅拓展到中国境内 18 个省份、4 个直辖市及 3 个自治区；主要专注于三个主要经济中心华东地区、广东省和华北地区。根据公司招股书援引灼识咨询报告，公司在收入规模及餐厅数量方面均为中国第四大中式休闲餐厅运营商。截至 2021 年 12 月 31 日，集团共运营 236 间绿茶餐厅，2018-2021 年餐厅总数 CAGR 为 30.2%；截至 2022 年 4 月 3 日，覆盖中国境内所有一线城市、12 个新一线城市、26 个二线城市和 29 个三线及以下城市。表表 1 公司发展历史公司发展历史 年份年份 主要事件主要事件 2008 年 在浙江省杭州市成立第一间绿茶餐厅 2009 年 绿茶餐厅荣获大众点评网“2009 年度最受欢迎餐厅 50 强”2010 年 首次在中国北京市开设绿茶餐厅，并开始在中国一线城市建立影响力 2011 年 首次在中国上海市开设绿茶餐厅 2013 年 首次在中国深圳市开设绿茶餐厅 2015 年 绿茶餐厅获中国烹饪协会评为 2015 年度（“中国服务”）十佳创意文化餐厅 2018 年 在中国开设第 100 家绿茶餐厅 2020 年“绿茶”品牌荣获中国品牌连锁发展大会委员会“中国连锁品牌影响力 50 强”2021 年 绿茶餐厅获大众点评网评为大众点评“必吃榜”餐厅 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 1.2 业务布局：疫情下广东省业绩瞩目，疫情后业绩强劲业务布局：疫情下广东省业绩瞩目，疫情后业绩强劲反弹反弹 受餐厅网络快速扩张所推动，2019 公司收入达 17.36 亿元，同比增长 32.4%。2020年受疫情影响，收入同比降低 9.6%至 15.69 亿元。在疫情防控态势向好的情况下，公司经营业绩强劲反弹，2021 年公司实现收入 22.93 亿元，同比增长 46.1%；净利润转正至 1.14 亿元。公司研究绿茶集团6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司营业总收入及增速（公司营业总收入及增速（2018-2021）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 图图2 公司净利润及增速公司净利润及增速（2018-2021）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 分地区：三大地区收入增势良好，广东省分地区：三大地区收入增势良好，广东省收入跃居第一。收入跃居第一。公司专注于中国三大主要经济中心华东地区、广东省和华北地区。华东地区：2021 年实现收入 6.18 亿元，同比增长 39.4%，占总收入的 27.0%。广东省：2021 年广东省实现收入 6.48 亿元，同比增长 46.4%，超越华东地区成为收入最多的地区。2018-21 年间广东省收入增长强劲，CAGR 为 29.97%，占总收入比重由 22.5%快速上升至 28.3%，成为疫情期间重要的收入来源之一。华北地区：2021 年实现收入 6.06 亿元，同比增长 47.0%，收入占比由 2018 年的 31.4%逐渐下降至 26.4%。分渠道分渠道：餐餐厅厅业务收入占比达业务收入占比达 87%，外卖业务占比小。，外卖业务占比小。2021 年公司餐厅业务收入为 19.92 亿元，占总收入比重为 86.9%。2018-19 年餐厅业务收入由 10.56 亿元增长至14.82 亿元，占总收入比重由 80.5%上升至 85.3%；2020 年受疫情影响，餐厅业务收入有所降低，占总收入比重为 85.1%；2021 年增长强劲，占比进一步升至 86.9%。在不断开拓创新融合菜的同时，公司注重为食客提供精致舒适的用餐环境。餐厅的装修设计融合了中国传统艺术和自然景观的经典元素。相较于外卖服务，我们判断未来餐厅业务仍将是公司的主要收入来源。图图3 公司分地区收入情况（亿元，公司分地区收入情况（亿元，2018-2021）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 图图4 公司分渠道收入情况（亿元，公司分渠道收入情况（亿元，2018-2021）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 2.行业：标准化、品牌化拉动增长，集中度有望提升行业：标准化、品牌化拉动增长，集中度有望提升 2.1 市场：空间广阔，休闲中餐占比稳中有升市场：空间广阔，休闲中餐占比稳中有升 近近 5 万亿市场，空间广阔万亿市场，空间广阔。根据公司招股书援引灼识咨询报告，中国已成为世界第二大餐饮市场，2021 年我国餐饮市场达 4.7 万亿，2017 年至 2021 年 CAGR 为 4.3%。疫情后我国餐饮行业呈明显复苏趋势，灼识咨询预计 2021 年至 2026 年市场收入 CAGR为 12.1%，2026 年有望突破 8 万亿元。我们认为，居民消费能力增强、城镇化率提升、都市文化兴起、工作节奏加快等因素有望持续刺激居民外食需求，餐饮市场规模有望保持高增长。公司研究绿茶集团7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 中国餐饮市场规模及增速（中国餐饮市场规模及增速（2017-2026E）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交）援引灼识咨询报告，海通证券研究所 图图6 休闲中餐市场规模及增速（休闲中餐市场规模及增速（2017-2026E）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交）援引灼识咨询报告，海通证券研究所 中式餐饮地位稳固，休闲中餐占比稳中有升。中式餐饮地位稳固，休闲中餐占比稳中有升。根据菜品及服务类别可将中国餐饮市场分为四个板块：中式餐饮、西式及亚洲（不包括中国）餐厅、快餐店及其他餐饮场所；根据公司招股书援引灼识咨询报告，中式餐饮板块 2017-2021 年占比均超过 50%，是居民外出消费的主要选择。中式餐饮可分为休闲中式餐厅：人均消费介于 50-100 元；中式高档餐厅：人均消费为 100 元以上；中式火锅及烧烤餐厅。根据公司招股书援引灼识咨询报告，2021 年休闲中餐市场规模为 4246 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 5.9%，并预计 2021-2026 年将按 14.2%的 CAGR 维持稳定增长，2026 年休闲中式餐厅市场规模达 8237 亿元，占中式餐饮比重为 18.0%。凭借方便快捷的就餐体验与相对适中的价格，休闲中式快餐占中式餐饮比重不断提升，由 2017年的 15.5%增至 2021 年的 16.3%；整体餐饮市场比重也保持稳中有升的态势。图图7 休闲中餐占中式餐饮及整体餐饮市场的比重（休闲中餐占中式餐饮及整体餐饮市场的比重（%）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交）援引灼识咨询报告，海通证券研究所 2.2 发展：发展：菜系繁多，菜系繁多，品牌品牌化化+连锁化连锁化+数字化数字化+个性化个性化（1）中餐）中餐各大菜各大菜系百花齐放。系百花齐放。餐饮作为必需消费品，需求旺盛的同时具有较强地域性，消费者具有不同口味以及消费习惯。根据中国连锁经营协会发布的2021 年中国连锁餐饮行业报告，众多菜系中，火锅是所有中式餐厅中市场规模最大的品类，川、粤、江浙菜势头强劲，2020 年细分品类形势良好。公司研究绿茶集团8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2020 年中国餐饮业菜系分布年中国餐饮业菜系分布 资料来源：中国连锁经营协会，海通证券研究所 除传统固定菜系餐厅之外，融合菜系以创新理念与精美外观被消费者广泛接受，为消费者提供更加多的口味选择。绿茶餐厅作为休闲中式融合餐厅，提供融合不同区域菜式各种元素的菜肴，并对口味进行调整以符合不同消费群体的喜好，能满足大众市场的需求。Table_PicPe 图图9 传统八大菜系与融合菜传统八大菜系与融合菜 资料来源：星球吃货微信公众号，绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所（2）门店扩张，品牌打造趋于精细化。）门店扩张，品牌打造趋于精细化。根据2021 中国餐饮品牌力白皮书援引红餐品牌研究院数据显示，门店数 50 家及以下的餐饮企业占比有所下降，调研企业中拥有 50 家及以下门店的企业占比为 68.7%，占比同比减少 4.2 pct，我们认为多数企业门店扩张显著（扩张数量达 50 家以上）。中国饭店协会2020 中国餐饮业年度报告数据显示，2019 年调研企业品牌数同比增长 9%，增幅同比减少 5.5 pct，超半数企业维持或减少品牌数量。此外，关注品牌化发展的企业占比高达 70%。我们认为门店加速扩张、品牌数增量放缓的背后原因是企业重视品牌打造，品牌影响力加大或成为行业新常态。公司研究绿茶集团9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 2020 年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）资料来源：2021 中国餐饮品牌力白皮书援引红餐品牌研究院，海通证券研究所 图图11 2021 年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）年红餐品牌研究院调研餐企门店数分布情况（家）资料来源：2021 中国餐饮品牌力白皮书援引红餐品牌研究院，海通证券研究所 （3）连锁化率提升趋势明显。）连锁化率提升趋势明显。连锁餐厅相较非连锁餐厅，通常拥有更强大的资本支持、供应链控制力、议价能力及品牌认知度，能更好地控制食品质量。由于中国消费者日益重视食品安全、质量、健康及口味，我们认为连锁休闲中式餐饮具备较大的增长潜力。目前中国餐饮市场仍由非连锁餐厅主导，据欧睿数据，2021 年中国连锁餐厅零售额仅占所有餐厅的比例为 18.3%，对比美国（58.7%）及日本（57.8%），展现出较大增长潜力。根据公司招股书援引灼识咨询报告，预计 2021-2026 年中国连锁餐厅总收入CAGR 为 13.1%，高于非连锁餐厅 11.9%的 CAGR，大众餐饮标准化有望持续拉动连锁餐厅收入增长。图图12 2016-2021 年各国连锁餐饮占餐饮业零售额比重（年各国连锁餐饮占餐饮业零售额比重（%）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图13 按经营模式划分的中国餐饮市场（十亿元）按经营模式划分的中国餐饮市场（十亿元）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 供应链效供应链效率为餐饮率为餐饮企业连锁化保驾护航。企业连锁化保驾护航。餐饮企业连锁化、规模化管理离不开食材与流程标准化，因此与供应链效率唇齿相依。亿欧智库将餐饮企业供应链分为四大模式：中央管控、多元体系、第三方团队与单店管控。四种模式中，中央管控：即自建中央工厂模式标准化程度最高、自主控制权最大，但需要较高投资成本，包含菜品、设备等。第三方服务模式：即由食品加工公司根据餐厅提供食谱及提示生产半成品，相比中央工厂模式，其食材标准化有所降低，但可使餐饮企业不必自建工厂投入大量前期准备，同时可提高加工设施的使用效率。因成本优势，连锁产业加大使用第三方服务模式。据公司招股说明书，外部供应链服务开支占餐饮市场原材料开支比重由 2017 年的 7.6%增至 2021 年的 11.8%，预计于 2026 年进一步增至 19.1%。随冷链技术发展，领先的餐饮供应链提供商开始提供跨省服务，我们预计未来更多随冷链技术发展，领先的餐饮供应链提供商开始提供跨省服务，我们预计未来更多连锁餐厅将依托此服务实现全国性业务拓展连锁餐厅将依托此服务实现全国性业务拓展，同时维持较高水平食品安全与标准化率，同时维持较高水平食品安全与标准化率，行业规模有望持续扩大。行业规模有望持续扩大。公司研究绿茶集团10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 餐饮企业供应链管理四种模式餐饮企业供应链管理四种模式 模式模式 负责人负责人 流程标准化程度流程标准化程度 食材标准化程度食材标准化程度 人力依赖程度人力依赖程度 中央管控 中央工厂 高 高 高 多元体系 企业采购 中-高 中-高 高 第三方服务 第三方管理团队 高 中 高 单店管控 门店负责人 中 低-中 高 资料来源：亿欧智库，海通证券研究所（4）数字化持续数字化持续赋能。赋能。互联网的快速渗透为餐饮企业提供了全新的销售渠道，也改变了消费者习惯，新零售、新外卖、餐饮电商等方式使得企业与消费者建立更加紧密的联系。上游食材通过智慧物流降本提效、中游运营依托 ERP 系统实现体系化，下游门店以移动支付、在线点单排队、大数据完成消费者画像等数字服务提升客户体验。新冠疫情影响下，数字化布局的餐饮企业可提供自助服务、无接触智能机器人配送、线上新零售业务，表现出较为良好的抗风险能力和恢复能力。我们认为，疫情将加速餐饮行业在新兴消费市场下的数字化、智能化升级，整体提升餐饮行业劳动生产率。图图14 技术技术赋能餐赋能餐饮企业饮企业供应链管理供应链管理 资料来源：亿欧智库，海通证券研究所（5）国潮文化广受青睐，消费者个性化需求旺盛。国潮文化广受青睐，消费者个性化需求旺盛。随年轻一代民族自信心不断提升，国潮成为消费新风口，国产品牌不断挖掘中国文化以吸引年轻顾客及建立品牌形象及忠诚度，我们预计国潮的兴起会为中式餐饮带来更多机会。中式餐饮企业亦不断发掘饮食中艺术元素，通过主题创新建立文化仪式感，提升消费者体验以及客户粘性。目前中国城镇化不断推进，2020 年我国城镇化率为 63.89%，相比美国 82.7%的城镇化率仍有差距，未来发展潜力较大。随之而来的是居民可支配收入大幅增长，购买力增强，消费结构开始升级换代，“小镇青年”，即三线城市及以下的 90 后人群，将逐渐成为消费升级新势力。价美物廉的休闲中餐常以中国传统元素融入就餐场景或菜品，以相对较低的价格增加消费频次，同时满足年轻群体追求餐饮文化以及个性化就餐体验的需求，或将成为“小镇青年”等年轻消费群体的首选。菜品的消费包含就餐仪式、空间设计、视觉包装等一系列沉浸体验都无法仅从外食中获得，我们认为疫后着重于场景体验的“补偿性消费”可期，经济内循环大背景下，文化特色餐饮预计将优先享受红利。2.3 竞争格局：结构分散，龙头菜系各竞争格局：结构分散，龙头菜系各抱地势抱地势 根据公司招股书援引灼识咨询报告，2021 年中国前 100 大餐饮公司仅占中国餐饮市场总收入的 10%，美国前 100 大餐饮公司收入占比约为 30%，随连锁化率不断提升，头部餐饮企业将在餐厅数量和市场份额方面具备较大扩张潜力。行业集中度低，行业集中度低，“绿茶绿茶”为最大融合菜休闲中餐品牌。为最大融合菜休闲中餐品牌。根据公司招股书援引灼识咨询 公司研究绿茶集团11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 报告，2021 年中国中式餐饮市场规模为 2.60 万亿元，产业规模大而集中度低，2021 年行业 CR3 为 1.8%。休闲中式餐饮市场也由于新兴品牌的不断加入而高度分散，2021年休闲中式餐饮市场 CR5 为 3.6%。根据灼识咨询报告，以 2021 年的收入和餐厅数目排名，公司均是中国第四大休闲中式餐厅运营商；就细分菜系而言，公司是最大的专注于融合菜的休闲中式餐饮品牌。2021 年中国前五大休闲中式餐饮公司侧重菜系各不相同，细分赛道空间广阔。表表 3 2021 年中国前五大休闲中式餐饮公司的排名及市场份额年中国前五大休闲中式餐饮公司的排名及市场份额 排名排名 公司公司 公司介绍公司介绍 总收入总收入（人民币十亿元）（人民币十亿元）市场份额市场份额 餐厅数量（家）餐厅数量（家）1 公司 A 于 1988 年创立的非上市餐厅品牌，总部位于北京，专注于西北菜 4.7 1.1%380 2 太二 于 2015 年创立的上市餐厅，总部位于广东省广州市，专注于酸菜鱼 3.3 0.8%350 3 公司 B 于 2013 年创立的非上市餐厅品牌，总部位于安徽省铜陵市，专注于安徽菜 3.2 0.8%384 4 绿茶-2.3 0.5%236 5 公司 C 于 1998 年创立的非上市餐厅品牌，总部位于浙江省杭州市，专注于浙江菜 1.6 0.4%104 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交）援引灼识咨询报告，海通证券研究所 3.竞争力：高性价比吸引客流，优化供应链降本竞争力：高性价比吸引客流，优化供应链降本增效增效 3.1 高性价比：创新融合菜高性价比：创新融合菜+风格化环境风格化环境+相对低价相对低价 博采众长，打造大众青睐的招牌菜式。博采众长，打造大众青睐的招牌菜式。公司以创新中式融合菜为卖点，除杭帮菜外，还提供川菜、粤菜、鲁菜、北京菜等菜系中的优质菜品，并融合各菜系特点进行创新，餐厅招牌菜绿茶烤鸡、绿茶烤肉、面包诱惑融合了西式烹饪特点，石锅鸡汤豆腐吸收粤菜特色，鱼头诱惑则使用了湘菜的经典配料。打破菜系的限制使绿茶餐厅能够捕捉到广泛的就餐需求，拥有更大规模的潜在消费者。Table_PicPe 图图15 绿茶餐厅结合其他菜系绿茶餐厅结合其他菜系特点开发菜品，创新招特点开发菜品，创新招牌菜受到普遍认可牌菜受到普遍认可 绿茶烤鸡绿茶烤鸡 绿茶烤肉绿茶烤肉 石锅鸡汤豆腐石锅鸡汤豆腐 面包诱惑面包诱惑 鱼头诱惑鱼头诱惑 融合融合中西烹饪技巧中西烹饪技巧 西式西式烧烤烧烤 杭帮菜、杭帮菜、粤菜粤菜 西式菜式西式菜式启发启发 采用采用湘菜湘菜经典配料经典配料 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），公司官方公众号，海通证券研究所 持续创新菜品、更新菜单，专业化团队打造美食。持续创新菜品、更新菜单，专业化团队打造美食。公司从世界各地菜式中吸取灵感，将得到食客认可的菜式加入到菜单之中，丰富多元的菜单使绿茶餐厅有机会触及到最广泛的消费人群。每家绿茶餐厅提供包括菜品、甜品、饮品约 80-100 种，通常每年更新其中的 20%。公司研发团队由创始人王勤松亲自带队，综合考虑食客喜好、销售数据、营利性和制备过程进行研发，通过试菜、试推行等环节确定新菜品是否上架，每年进行四次这样的菜单设计。2019-2021 年，绿茶餐厅分别推出 120、147、178 个新菜品。公司研究绿茶集团12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 绿茶餐厅菜绿茶餐厅菜品研发和评估品研发和评估流程流程 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 凭借久经考验的多样化招牌维持对大众顾客的吸引力，以高频次推出的新菜式为食客提供持续的新鲜感，持续迭代的产品矩阵为餐厅提供活力。精致环境提升就餐体验。精致环境提升就餐体验。雅致的国风环境也是公司的标志之一，目前已推出了龙井船宴、西湖盛宴、竹影清风、松树船宴等主题，高度风格化的环境不仅提供了独特的体验，也加深了客户对品牌的感知，塑造绿茶在客户心中的特殊印象。绿茶餐厅在装修风格上的投入得到了消费者的广泛认可，在餐厅数量最多的三个城市（北京、杭州、深圳）中，绿茶的环境平均评分均超过 4.5（满分 5 分）。图图17 绿茶餐厅特色装修风格绿茶餐厅特色装修风格 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），公司官方公众号，海通证券研究所 图图18 环境受到消费者认可，大众点评环境均分超环境受到消费者认可，大众点评环境均分超 4.5 资料来源：大众点评网，海通证券研究所 注：选取绿茶餐厅数量最多的三个城市：北京（41）、杭州（23）、深圳（23），不包括暂停营业餐厅。数据获取时间为 2021 年 4 月 25 日。高品质基础上的相对低价吸引大量顾客。高品质基础上的相对低价吸引大量顾客。2021 年，据红餐品牌研究院调研，中式正餐、火锅、西餐的大众人均消费分别为 86.4、82.5、102.7 元，明显高于同期绿茶餐厅的客单价 60.5 元。绿茶明确将高性价比作为餐厅吸引客户的核心手段，创始人王勤松曾提及，参考当地大众点评 TOP10 最受欢迎商户的人均消费价格定价，以获得更高的人气，在餐厅数量最多的三个城市中，绿茶价格均显著低于人气 TOP10 餐厅均价，在北京的绿茶餐厅人均消费不到 TOP10 均价的 50%。公司研究绿茶集团13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 2021 年各餐饮类型大众人均消费（元）年各餐饮类型大众人均消费（元）资料来源：红餐品牌研究院，绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 图图20 大众点评当地人气大众点评当地人气 TOP10 餐厅与绿茶餐厅均价餐厅与绿茶餐厅均价对比对比 资料来源：大众点评网，海通证券研究所 注：选取绿茶餐厅数量最多的三个城市：北京（43）、杭州（27）、深圳（24），包括因疫情暂停营业餐厅。数据获取时间为 2022 年 5 月 24 日。3.2 模式：客流量是创收关键，优化供应链做大利润模式：客流量是创收关键，优化供应链做大利润 主要选址高客流的商场、百货，目标大众消费者。主要选址高客流的商场、百货，目标大众消费者。绿茶餐厅绝大多数选址位于百货公司和购物商场。过去几年国内购物中心数量的持续增长给大众餐饮服务提供了良好的客流基础，据汇客云中国实体商业客流桔皮书 2020 年度报告，2020 年全国购物中心累计客流 259 亿人次，其中，公司主要布局的一二线城市客流量更高。我们认为，高客流量的购物中心与绿茶针对大众消费者的品牌调性适配，为餐厅扎根提供了土壤。图图21 2017-2020 年全国购物中心持续增长年全国购物中心持续增长 资料来源：wind，海通证券研究所 图图22 2020 年各类城市集客力（人次年各类城市集客力（人次/平方米平方米）资料来源：汇客云，海通证券研究所 高性价比特色贯穿始终，翻台率保持高水准。高性价比特色贯穿始终，翻台率保持高水准。2021 年，相比其他类型的餐饮服务，公司整体翻台率为 3.23 次/天，处于行业前列。因中国大部分地区的疫情整体可控，2021公司整体翻台率有所恢复，公司经营业绩得到强劲反弹，与疫情影响相对较大的 2020年（2.62 次/天）对比有所上升，相比 2019 年（3.34 次/天）略有下降。绿茶餐厅近年来拓新速度加快，我们认为公司翻台率稳定在较高水准反映了其较强的品牌吸引力。公司研究绿茶集团14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 2020 年绿茶餐厅翻台率高于正餐和火锅行业平均水年绿茶餐厅翻台率高于正餐和火锅行业平均水平平 资料来源：中国饭店协会，绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 注：各类型餐饮数据来自中国饭店协会对 100 家代表性企业的抽样调查。图图24 2018-2021 公司各区域翻台率（次公司各区域翻台率（次/天）天）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 优化供应链，降低成本费用比例。优化供应链，降低成本费用比例。绿茶餐厅以相对低价提供高质量的餐饮服务的同时，在供应链和租金成本上保持优势。（1）原料成本：绿茶对原料实行集中采购，除新鲜食材本地采购外，其余由合作食品加工公司提供半成品，截至 2021 年 12 月 31 日，绿茶共有 336 家授权供货商，2021年前五大供应商供应占比 23.4%，以降低过度依赖少量供应商导致的风险。优秀的成本管控能力使公司原料成本占比保持在较低水准，2019-2021 年分别为收入的 37.2%、38.0%、36.9%，相比其他餐饮类型较低。公司计划加强与大型食品加工厂的合作、建立新鲜食材直采中心、在浙江建立自营中央食品加工措施（2021 年 Q4 动工、预计 23年 Q2 完工，总建筑面积 2.45 万平米，可加工半成品和零售食品 17 万吨/年）、精简食物制备工序等，以进一步提高效率。表表 4 2018-2021 年绿茶餐厅前五大供应商、供应品类及年绿茶餐厅前五大供应商、供应品类及占比占比 2021 2020 2019 2018 排名排名 供应商供应商 供应品类供应品类 占比占比 供应商供应商 供应品类供应品类 占比占比 供应商供应商 供应品类供应品类 占比占比 供应商供应商 供应品类供应品类 占比占比 1 A 食材及半加工食品 10.0%A 食材及半加工食品 18.0%A 食材及半加工食品 45.8%A 食材及半加工食品 31.9%2 B 半加工食品及调料 3.8%B 半加工食品及调料 3.8%C 食材 2.9%C 食材 2.9%3 H 半加工食品 3.3%C 食材 3.3%E 食材 2.1%H 半加工食品及调料 2.2%4 C 食材 3.3%D 半加工食品 3.2%F 食材 1.4%E 食材 2.2%5 D 半加工食品 3.0%E 食材 3.2%G 半加工食品及调料 1.2%G 半加工食品及调料 2.0%总计总计 23.4%31.5%53.4%41.2%资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所（2）租金成本：主要由固定租金和随业绩可变租金组成，除 2020 年由于疫情原因导致租金成本占比升至 9.1%以外，2018-2019 年以及 2021 年，公司租金成本占比分别为 7.1%、7.3%、6.8%，主要得益于公司较强的口碑和业绩表现可以得到相对有利的租约。（3）人工成本：主要包括应付所有雇员及员工（包括董事、高级管理层、总部人员及餐厅员工）的薪金及福利，2019-2021 年公司人工成本占收入比分别为 23.4%、26.3%及 24.8%；目前，公司的所有员工均于中国聘请，因此享有中国相对较低成本的劳工优势。（4）其他资产折旧摊销：主要包括餐厅装修费用、厨房设备、餐厅家具和软件等在使用期间的摊销，2019-2021 年这一成本占收入比分别为 5.0%、7.0%、5.5%。装修风格是公司的特色之一，公司与第三方设计工作室合作多年，已经形成了标准化、有弹性的装修模板，一般仅需要 55-75 天完成装修流程。公司研究绿茶集团15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 绿茶餐厅成本占比变动（绿茶餐厅成本占比变动（2018-2021）资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 3.3 规模：高线规模：高线城市模式成熟，低线复制可期城市模式成熟，低线复制可期 餐厅布局全国，高线城市分布密集。餐厅布局全国，高线城市分布密集。自 2008 年第一家绿茶餐厅于杭州开业以来，2010 年绿茶餐厅登陆北京、2011 年进入上海。截至 2022 年 4 月，公司的 240 家餐厅分布在全国 25 个省市自治区，具体而言，广东省（57 家）、北京市（43 家）和浙江省（38 家）为餐厅数量最多的三个省市，四川、江苏、安徽、河北、山东、上海餐厅数量超过 5 家。绿茶餐厅覆盖全国所有的一线城市、12 个新一线城市、26 个二线城市和 29个三线以下城市。图图26 公司餐厅布局全国，广东、北京、公司餐厅布局全国，广东、北京、浙浙江江餐厅餐厅数量最多数量最多 资料来源：绿茶集团聆讯后资料集（第一次呈交），海通证券研究所 收入端：低线城市是庞大的潜在市场。收入端：低线城市是庞大的潜在市场。相比高线城市，低线城市人均可支配收入相对更少、餐饮服务质量、多样化程度和精致程度相对较低。绿茶餐厅作为休闲中式餐饮品牌，利用较低的定价可以顺利进入低线城市，高口碑的菜式和风格化的环境对低线城市消费者具有较强的吸引力。以同样来自浙江且定位类似的外婆家和绿茶餐厅作为细分品类代表，可以发现，相比一线城市（北京、深圳、广州），二线城市（杭州、