财务柔性、资源获取与企业成长研究_翁玲馨.pdf

GANSU FINANCE甘肃金融/2023年第6期 翁玲馨【内容简介】文章基于委托代理理论，选取20122020年A股制造业企业为研究对象，运用Stata对数据进行多元回归，探讨财务柔性与企业成长之间的关系，深入研究资源获取对财务柔性与企业成长之间关系的影响。实证结果表明：财务柔性对企业成长存在负相关关系；资源获取与企业成长之间存在正相关作用；资源获取会抑制财务柔性对企业成长的消极影响。根据结论提出：制造业企业应根据自身的发展情况，适当调整发展战略和内部管理制度，关注和完善企业内部的监管机制，建立有效的代理人激励制度；政府部门和金融借贷机构应支持制造业转型升级，减轻资源重组的负担，为制造业企业未来转型提供保障。【关 键 词】财务柔性；资源获取；企业成长财务柔性、资源获取与企业成长研究引言制造业企业作为我国的核心企业，对支撑国民产业经济和提升国际地位具有不可替代的战略地位。面对复杂多变的经营环境，企业要实现可持续发展，就必须具备对内外部资源的获取能力和对资源重组配置的能力。企业的成长发展、转型投资都离不开资金的投入，而财务柔性正是对现金的持有和剩余偿债能力的保持，它能及时满足企业成长过程中对资金的需求，合理利用内外部资源来应对环境的变化以及规避风险。但是，财务柔性储备也可能会给企业带来消极影响，现金持有的成本过高且融资成本等占用了资金发展机会1。从现有文献来看，财务柔性和企业成长性之间的研究主要集中在现金股利政策、创新投入、社会责任等，涉及资源获取的影响研究尚缺乏深入探讨。本文基于资源获取的视角，以A股制造业企业为研究对象，探讨财务柔性、资源获取和企业成长之间的关系，验证财务柔性在企业成长性方面是否存在直接效应。理论回顾与研究假设（一）财务柔性与企业成长目前大多数学者对财务柔性的定义做了研究，国外学者Graham和Harvey给出的财务柔性定义为：企业通过维持低财务杠杆的负债融资能力从而顺利进行扩张和并购活动2；陈礼文（2013）总结定义财务战略柔性是企业在复杂多变的市场背景中，建立灵活的财务管理机制，并运用内外两种资金资源，以适应不断变化的外部环境，从而推动公司的财务管理变革3；熊正德、顾晓青（2022）认为财务柔性是企业提前储备的融资能力来应对突发情况，即企业留有丰富的资金用于运营和投资4。对于财务柔性的经济作用，主要是从两方面进行研究。一方面是财务柔性对创新绩效的影响。胡苏、张娅婕等（2022）将财务柔性作为调节变量进行研究，结果表明企业持有一定的财务柔性可促进企业技术创新5。王先鹿、管淑妍（2022）发现财务柔性均会促进创新绩效，无论是在国有企业还是非国有企业6。另一方面是财务柔性对公作者单位：湖南工业大学经济与贸易学院48Gansu Finance甘肃金融/EMPIRICAL ANALYSIS实证分析司价值的影响。宋蔚蔚、孙玉婷（2021）发现在一定范围内，企业储备财务柔性水平越高，越能提升企业的成长性，尤其是在非国有企业7。杜丽贞等（2022）探讨了财务柔性对企业价值的影响，研究结果表明适当增加财务柔性储备可以提升公司价值8。企业成长是企业在一定时期内经营能力好坏的主要体现形式，能对内部价值起到决定性的影响，对企业发展具有关键作用9。对于企业成长性的研究，许多学者都从其影响因素入手进行研究。而影响企业经营能力的因素有许多种，如创新投入可以通过提供市场竞争优势等方式来提升企业成长性10；Muhammad Syahrial等（2020）认为资产的增加能够促进企业价值的增长11，企业的发展离不开资金的周转，资金的来源主要有权益投资和债务投资，债务融资水平的高低会影响企业的经营效率12。许芳、余国新（2020）通过实证研究发现上市公司的债务融资会抑制企业成长性的提升13。学术界对于财务柔性和企业成长之间的关系尚未达成统一的意见。王爱群、唐文萍（2017）通过实证得出财务柔性抑制了企业成长，环境不确定性越高，抑制作用越弱14。张竞睿等（2020）通过对沪深A股上市公司进行实证分析，得出财务柔性与企业成长呈倒U型关系15，即当企业的财务柔性保持在一定范围时，可以让企业以低成本的方式获取资源，调整资金结构来应对不确定环境，抓住适合的投资机会从而避免陷入财务困境，降低交易成本促进企业成长16。而李竹梅（2020）17、Langberg（2008）18、王艳（2021）19持有不同的意见，认为财务柔性能显著提高企业成长性，由于委托代理理论的存在，导致了管理层和股东的利益冲突，从而导致了委托代理问题的出现，在存在委托代理问题的情况下，持有大量的超额现金会导致公司的现金持有成本上升，对公司的发展不利。本文基于委托代理理论，探讨二者的关系，财务柔性储备越多，留存于企业的现金流也越多，持有现金成本变高，同时管理者和所有者之间因为利润分配所产生的矛盾会越深，不利于企业的进一步发展。因此提出假设1：H1：财务柔性会加剧代理问题，导致企业成长降低。（二）资源获取与企业成长企业的成长过程离不开资源的帮助，资源的分类有多种，外部资源和内部资源、有形资源和无形资源等。但并不是所有的资源都能促进企业的发展，获取和调动公司不容易拥有或控制的外部资源才是追求增长机会的核心行为。对于资源获取的定义，许多学者对资源获取进行了划分，徐炜锋（2022）将资源获取划分为资金资源获取、信息资源获取和政策资源获取20；常冠群（2009）将资源获取分为资源获取效率和资源获取结果两个维度21；刘预（2008）按照企业资源的种类，将资源获取划分为知识资源获取和运营性资源获取22。基于资源依赖视角，关键资源是指企业在发展过程中，需要依靠外部资源的输入，从其他组织得到维持发展和生存的稀缺资源。政府作为外部环境中与企业息息相关的组织，它掌握着公司急需的稀缺性、差异性的资源，而获取这些资源，既能满足企业的竞争和生产，又能满足企业本身所不能满足的各种需求23。企业发展趋势的好坏和政府政策有很大的关系，可以从制度环境中获取有价值的重要信息，以此来制定新的发展战略。资金资源对于企业来说是至关重要的，投资活动、筹资活动都需要资金资源才能运营下去。企业的发展离不开资金的周转，资金的来源主要有权益投资和债务投资，债务融资水平的高低会影响企业的经营效率24。近几年由于疫情的影响，许多制造业企业资金链断裂，企业发展速度缓慢。对于该类企业而言，企业生产、进出口、库存等日常活动都离不开现金流的运转。马富萍（2011）等通过对资源型企业的研究发现，企业信息资源获取、知识资源获取与资金资源获取对技术创新经济绩效有显著的正向影响25。故提出假设2：H2：资源获取和企业成长呈正相关关系。（三）资源获取的调节效应根据资源基础理论，资源是企业能够展现核心竞争力的工具。研发新产品、紧抓投资机会都是企业提升竞争力的方式，这些活动都离不开内外部资金资源。内外资金资源和财务柔性之间的关系是密不可分的，财务柔性是指通过对财务资源的储备和整合，实现对公司财务行为的控制、平衡和协调各利益相关者的关系，以应对和调整不断变化的外部环境，进而推动企业成长26。两者对于企业成长性来说都是重要的组成部分。然而从前文的分析中，较高的财务柔性储备使得管理层盲目自信、做出非理性决策、私挪资金等，产生一系列代理问题。现金柔性储备越多，企业所面临的持有成本越高，低负债率的负债柔性也会让企业错失债务的抵税收益27。从融资约束角度来看，资源获取也能一定程度上缓解由于财务柔性引发的代理问题，缓解企业的资金短缺情况，政府补贴和金融机构的借贷资金能解决企业资金上遇到的瓶颈，降低权益融资成本，促进企业的发展。同时，资金资源可以49GANSU FINANCE甘肃金融/2023年第6期增强公司由于债务融资面临的还本付息压力，降低公司管理层追求私利的可能性，缓解委托代理引发的矛盾。资源获取能力越强，企业越会降低由于财务柔性储备带来现金持有的高成本，低负债比率结构也会改善，从而提升企业价值，所以资源获取在一定程度上是能够抑制财务柔性给企业成长带来的消极影响。故提出假设3：H3：资源获取能够抑制财务柔性对企业成长的消极影响。研究设计（一）样本选择与数据来源本文选取20122020年A股制造业企业的年度数据为样本，数据均来自国泰安数据库。为了保证研究的准确性，本文借鉴已有的研究，对数据进行了筛选：（1）剔除了ST和金融类企业样本；（2）剔除主要数据缺失的样本；（3）为降低异常值的影响，对所有连续变量在1%和99%上进行缩尾处理，最后得到了9387条数据。（二）变量定义1.解释变量：财务柔性。财务柔性是对现金的持有与剩余偿债能力的保持，它能及时满足企业成长过程中不管是现在还是未来对资金的需求。借鉴曾爱民（2013）等学者的研究，仅从内部持有现金水平的现金柔性和外部低负债率的负债柔性两个方面来度量财务柔性28。将财务柔性定义为现金柔性与负债柔性之和，其中：现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率，负债柔性=MAX（行业平均负债比率-企业负债比率，0）。2.被解释变量：企业成长性。企业成长性是指企业未来的发展状况和预期所能提升的价值。已有文献一般采用公司实际增长率指标（营业收入增长率、总资产增长率等）或公司市场成长性指标（托宾Q值、市值账面比等）对企业成长性进行描述。因此本 文 借 鉴 宋 蔚 蔚（2021）的 研 究，采 用 营 业 收 入 增 长 率（Growth）作为被解释变量来度量企业的成长性7。3.调节变量：资源获取。关键资源获取关系到企业的市场地位和发展，主要是指在企业外部获取所需的关键资金资源。本文参考王涛（2016）等学者的研究29，将资源获取（CRA）划分为政府资金获取和金融机构借贷资金获取，采用政府补贴（Sub）和资产负债率（Lev）作为调节变量。4.控制变量：为控制其他因素对企业成长性的影响，参考其他学者对企业成长性的研究，本文引入了企业规模（Size）、净资产收益率（Roe）、企业价值（TobinQ）、现金流量（Cashflow）、企业上市年限（ListAge）。表1变量定义表（三）模型构建为了分析财务柔性和企业成长性之间的关系，验证假设1，建立以下回归模型1：Growth=0+1FF+2Size+3Roe+4TobinQ+5Cash+6ListAge+Ind+Year+1（1）为检验资源获取对企业成长性的影响，验证假设2，建立回归模型2：Growth=0+1CRA+2Size+3Roe+4TobinQ+5Cash+6ListAge+Ind+Year+2（2）为进一步检验资源获取如何调节财务柔性和企业成长性之间的关系，验证本文的假设 3，在模型 1 的基础上引入资源获取（CRA）与财务柔性（FF）的交互项，建立以下回归模型：Growth=b0+b1FF+b2CRA*FF+b3Size+b4Roe+b5TobinQ+b6Cash+b7Age+Ind+Year+3（3）数据分析与假设检验（一）描述性统计通过表2可以看出，企业成长性的均值为0.134，表明样本企业整体状态良好，最小值为-0.456，最大值为1.751，制造业上市公司的成长性差距巨大，部分企业成长能力堪忧；财务柔性均值为 0.0676，最小值和最大值分别为-0.18 和 0.651，方差为变量类型被解释变量解释变量调节变量控制变量变量名称企业成长性财务柔性资源获取企业规模净资产收益率现金流量企业市值上市年限行业年份符号GrowthFFSubLevSizeRoeCashflowTobinQListAgeIndustryYear变量描述营业收入增长率现金柔性+负债柔性政府补助取自然对数资产负债率年末总资产取自然对数净利润/股东权益平均余额经营活动现金流量净额/期末资产总额（流通股市值+非流通股股份数*每股净资产+负债账面值）/总资产（当年年份-上市年份+1）取自然对数虚拟变量，控制行业变化影响虚拟变量，控制时间变化影响50Gansu Finance甘肃金融/0.172，说明上市公司在财务柔性储备方面差异较大，总体水平较为集中；政府补助均值为16.53，标准差为1.581，最大值和最小值差9.42，这说明不同企业在政府补助方面有着较大差别；资产负债率均值为0.186，最大值及最小值为0.811和0.0539，可以看出企业之间负债比例存在差距；企业规模的最小值为20.15，最大值为25.91，说明本文所选取的样本企业规模普遍较大，但方差为1.177，说明所选企业规模还是有一定差距的；净资产收益率的均值为0.0676，标准差为0.0953，表明样本个体在资产收益表现上差距较小；TobinQ的均值是2.05，标准差是1.226，企业经营活动现金净流量的方差为0.0613，说明该数据维持平稳水平。（二）相关性分析从表 3 可以看出，财务柔性和企业成长性之间呈显著的负相关关系，初步验证了假设 1。主要变量之间相关系数均小于0.5，这也表明主要变量间不存在严重的多重线性关系。（三）回归结果分析1.直接效应回归分析从表4列（1）可以看出，模型1中在控制了相关的变量以后，财务柔性与企业成长性之间的回归系数为-0.2692，通过了 1%水平的显著性检验，这表明财务柔性储备越多会对企业成长性产生负向影响，验证了假设H1。表4的列（2）和列（3）表明资源获取对企业成长性的促进作用通过了 1%水平上的检验，验证了H2。2.资源获取的调节效应表4的模型2和模型3中，财务柔性和企业成长性之间的回归系数分别为-0.4214 和-0.3102，在1%水平上显著，再次验证了假设1。而将资源获取这一调节变量放入模型中后，可以发现政府补助对企业成长性的回VariableGrowthFFSubLevSizeRoeTobinQCashflowInageObs958595859585958595859582938095859585Mean0.1340.067616.530.40422.290.06762.050.05242.353Std.Dev.0.3080.1721.5810.1861.1770.09531.2260.06130.614Min-0.456-0.18110.053920.15-0.3510.868-0.1050.693Max1.7510.65120.420.81125.910.3397.7260.233.296表2描述性统计GrowthFF1SubLevSizeRoeTobinQCashflowListageGrowth1-0.038*0.020*0.019*0.052*0.270*0.037*0.016-0.087*FF11-0.280*-0.661*-0.308*0.127*0.200*0.144*-0.231*lnSub10.358*0.675*0.133*-0.226*0.095*0.249*Lev10.517*-0.144*-0.308*-0.130*0.339*lnsize10.163*-0.358*0.107*0.416*Roe10.177*0.405*0.005TobinQ10.124*-0.032*Cashflow10.061*Inage1表3相关性分析注：*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%显著性水平上显著。表4回归分析变量FFFF*LevLevFF*LnsublnSublnsizeROETobinQCashflowListAgeyearindustryNR2(1)-0.2406*(-7.9789)2.8015*(12.5122)1.1260*(27.0929)-0.0039(-0.9197)0.027(0.4135)-0.1075*(-5.0080)yesyes93780.153(2)0.0317*(2.7471)8.1625*(7.6249)0.9480*(7.9101)-0.0622*(-3.7152)0.0101(0.0353)-0.0835(-0.8635)yesyes93780.027(3)0.7968*(4.2849)7.3580*(6.7073)1.0577*(8.6308)-0.0634*(-3.7911)0.0922(0.3229)-0.2132*(-2.1164)yesyes93780.026(4)-0.3197*(-6.0110)0.7686*(-4.6652)0.2606*-5.66922.3942*(11.5122)1.1617*(26.0929)-0.0052(-1.2423)-0.0009(-0.0137)-0.1303*(-6.0300)yesyes93780.159(5)-0.5368*(-3.6842)0.0185*(2.0400)-0.0257*(-6.1939)3.2823*(10.5122)1.1265*(25.0929)-0.0035(-0.8242)0.0344(0.5281)-0.1089*(-5.0837)yesyes93780.157注：*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%显著性水平上显著。EMPIRICAL ANALYSIS实证分析51GANSU FINANCE甘肃金融/2023年第6期归系数为0.198，在5%的水平上显著；银行借贷与企业成长性之间的回归系数为0.6251，通过了1%显著性水平检验，调整后的R2变大，模型的拟合效果进一步增强，说明资源获取对财务柔性和企业成长性之间存在调节关系，即外部资源获取抑制了财务柔性和企业成长性之间的负向作用，假设3得到了验证，这也表明了在资源获取的作用下，财务柔性储备对于企业成长性的负面影响有所下降，资源获取本身就能为企业发展带来契机，并且资源获取能力越强，财务柔性储备的金额越少，降低了现金持有成本和融资负债成本，阻碍企业发展的程度下降。3.稳健性检验为了确保和增强检验结果的稳健性和可靠性，本文进行以下稳健性检验：（1）替换被解释变量：根据曾爱民学者的衡量方法，本文选择等权平均的方法来度量行业财务柔性水平，以总市值加权衡量行业水平。从表5的前三列可以看出，财务柔性对企业成长性的回归系数为-0.2341，通过了1%水平的检验，交互项的回归系数均为正，显著性也通过，结果与本文结果基本一致，证明了结果的稳健性。（2）可能遗漏的变量：与企业成长性有关的变量不止5个，故在原有的控制变量基础上，增加了两个控制变量，从表 5 的后三项看出，结果显示和前文一致，研究假设均成立，没有改变本文基本结论。结论与启示（一）研究结论本 文 基 于 20122020年A股制造业企业的数据进行分析，研究了资源获取与企业成长之间的关系，以及资源获取对财务柔性和企业成长性之间的调节作用。通过分析得出以下结论：1.财务柔性和企业成长之间存在显著的负相关关系。财务柔性中的现金柔性越多，企业保留的内部现金越多，管理层和所有者之间的代理问题会愈发严重，同时企业也会因为保持太多现金产生较高成本；负债柔性是企业筹资时主要采用权益筹资，负债筹资占比较低，负债柔性值越大，融资成本越高，控制权更容易分散。现金柔性和负债柔性会使企业发展道路上产生高成本，代理人也会因自身利益问题而做出一些短期决定，从而导致企业成长过慢。2.资源获取对企业成长起促进作用。对于制造业企业来说，资源获取是企业发展的重要来源之一。政府是处于管制资源的角色，政府补助直接作用于企业获取资源的能力和效率，同时优化资源配置，帮助企业更有效的解读外部信息，对企业发展起到促进作用30。而金融机构借贷资金资源获取，是企业进行生产经营表5稳健性检验结果变量FFFF*LevLevFF*LnsublnSublnSizeRoeTobinQCashflowListAgeBoardIndepyearindustryNR2(1)-0.2341*(-8.2451)2.7866*(12.4431)1.1288*(27.1562)-0.0038(-0.9065)0.0186(0.2856)-0.1107*(-5.1478)yesyes93780.153(2)-0.2792*(-5.5896)0.5715*(3.9382)0.2539*(5.4598)2.3791*(10.1198)1.1641*(27.4214)-0.0052(-1.2345)0.0018(0.0280)-0.1329*(-6.1280)yesyes93780.159(3)-0.6087*(-2.7049)0.0232*(1.6566)-0.0256*(-6.0950)3.2580*(13.7544)1.1284*(27.2032)-0.0034(-0.7947)0.0265(0.4082)-0.1142*(-5.3056)yesyes93780.157(4)-0.2410*(-7.9921)2.7789*(12.3497)1.1250*(27.0613)-0.004(-0.9376)0.0294(0.4499)-0.1058*(-4.9178)0.0491(1.2986)0.0848(0.7617)yesyes93780.153(5)-0.3192*(-6.0005)0.7660*(4.6488)0.2615*(5.6885)2.3680*(11.3497)1.1609*(26.0613)-0.0053(-1.2594)0.0018(0.0271)-0.1286*(-5.9384)0.0502(1.3307)0.0754(0.6794)yesyes93780.159(6)-0.5376*(-3.6894)0.0185*(2.0422)-0.0257*(-6.1939)3.2583*(10.3497)1.1254*(25.0613)-0.0036(-0.8409)0.037(0.5681)-0.1071*(-4.9909)0.0505(0.3307)0.0776(0.6988)yesyes93780.157注：*、*、*分别表示在 1%、5%和 10%显著性水平上显著。52Gansu Finance甘肃金融/所必备的，资金不仅与投筹资活动有关，还是企业竞争的关键因素。金融机构愿意将资金借贷给企业，也意味着向投资者等传递了企业经营状况良好的信息，为企业赢来更多的发展契机。3.资源获取对财务柔性和企业成长之间起负向的调节关系。即外部资源获取能力越强，财务柔性对企业成长的消极影响程度越弱。资源获取不仅能给企业带来良好的发展机会，向外界传递好的信号，推动企业的资源整合配置能力，促进创新提升企业绩效，还在一定程度上削弱了由财务柔性储备引发的现金持有高成本问题和代理问题，提高了负债融资的比例，缓解了控制权分离问题，促使企业发展更加长远31。（二）管理启示对于制造业企业而言，产品更新换代速度快，产品生产周期短，而关键资源获取能力是非常重要的，不仅能提升企业的发展速度，也能及时为企业带来外界的信息，提高市场竞争力。同时，企业不能一味地追求财务柔性储备，应该根据企业自身的发展情况，适当地调整发展战略和内部管理制度。企业想要长远的发展，还应多关注和完善企业内部的监管机制，建立有效的代理人激励制度，尽量让委托人和代理人追求目标趋于一致。对于政府部门和金融借贷机构而言，应对制造业企业给予帮助。由于我国制造业发展水平已达到世界先进水平，未来会向自动化生产转型，先进的生产设备不仅价格高昂，对于技术上的要求也很高。制造业企业由于行业特点进行转型可能会面临供需失衡和产能过剩问题，政府应该出台相应的政策，支持制造业转型升级，减轻资源重组的负担，为制造业企业未来转型提供保障。F参考文献：1Harford J,Mansi S A,Maxwell W F.Corporate Governanceand Firm Cash Holdings in the UsJ.Journal of Financial Economics,2008,87(3):535-555.2John R Graham and Campbell R Harvey.The theory andpractice of corporate finance:evidence from the fieldJ.Journal of Financial 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