地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化_林雨彬.pdf

2023 年第 14 期林雨彬 刘佩瑶：地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化林雨彬刘佩瑶（广西大学公共管理学院 广西 南宁 530008）摘要：文章以 20112020 年沪深 A 股制造业上市企业为研究样本，实证检验盈余透明度对企业空心化的影响及作用渠道，并探究地方政府债务违约风险在两者关系中的调节作用。研究表明，盈余透明度与制造业企业空心化显著负相关；地方政府债务违约风险与制造业企业空心化显著正相关；地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与制造业企业空心化间的负相关程度。关键词：地方政府透明度盈余透明度 企业空心化 制造业企业一、引言近年来，实体市场持续低迷状态下大量制造业企业呈现出不同程度的“脱实向虚”。制造业企业是我国支柱性产业，更能体现整个国家的综合竞争力，空心化会使企业将更多的优质资金投入到与主营业务无关的投资性金融产品、金融衍生产品以及房地产等相关项目，致使企业资金脱离实体投资，大量资金配置到金融产品中，对企业持续发展产生严重负面影响，对其影响因素加以分析并寻求对策具有现实意义。提升企业盈余透明度能实现资本市场和企业的双赢，盈余透明度作为企业会计信息披露的核心内容，对企业自身决策的制定与外部利益相关者的融资决策均具有至关重要的作用。盈余透明度越低，股东与经理人间信息不对称程度越高，易于自身管理层的逆向选择及私利行为，提升盈余透明度就成为各方利益相关者共同的诉求。盈余透明度一端连着外部投资者与整个资本市场，另一端连着企业与管理层，是否会对企业的空心化产生影响成为本文研究的重点。在我国特殊经济体制下，政府仍是社会发展资源的绝对掌控者，会通过无形之手对整个市场及微观企业产生直接影响，在“锦标赛”理论中在政治晋升激励下地方政府官员为获得更好的晋升资本，出现过度举债现象，由此引发严峻的地方政府债务违约风险。基于信息传导理论，地方政府的债务违约风险越高，区域金融市场越不稳定，对实体市场的服务职能越弱，企业各项经营与管理行为均会受到影响。本文以沪深两市A股制造业上市企业为研究对象，实证检验地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化三者内在关联，以期为政府、制造业企业与金融市场三者协同发展提供参考。二、理论分析与研究假设作为企业盈余质量能否实现有效传递的关键，盈余透明度连接着宏观层面的资本市场和微观层面的企业主体，能对股票收益对盈余及未预期盈余进行较好的解释，具体内容既包括会计信息，又包括整个资本市场对会计信息的反应1。随着盈余透明度的提升，会计信息及市场反应能在整个资本市场中更为流畅的传递，外部投资者能获取更多企业真实信息，信息不对称产生的道德问题和逆向选择等风险得以有效抑制。盈余透明度可通过如下途径对企业空心化产生影响：一是，高盈余透明度能向外部传递积极信号，使企业在激烈的融资市场中占据优势位置，获取融资能力大大提升，利用金融化投资项目获取更好利益用于主营业务发展的动机显著降低，其空心化水平随之下降；二是，高盈余透明度能为企业引入更好的外部治理机制2，提升公司治理水平，优化各项投融资决策。企业盈余透明度越高，其股价信息含量越高，各方利益相关者就能更好参与到公司治理中，企业的投资决策就会受到较好的监督与约束，其金融化行为得到较好抑制；三是，盈余透明度的提升能有效改善资本的逐利性和投机性，提升企业内部资本的高效配置，提升资本利用率，降低企业金融化动机。根据以上分析，认为作为会计信息质量的重要体现，盈余透明度能通过改善信息不对称、降低委托代理冲突，提高公司治理水平、优化投融资决策等多种途径抑制企业的空心化行为，故此本文提出假设：假设1：盈余透明度与制造业企业空心化显著负相关2015版的 预算法 规定地方政府只能通过发行债券的方式进行举债，但在实际中却呈现出地方政府通过融资平台或企事业单位等方式违规举债的现象，且举债规模不断增大。地方政府债务违约风险越高，区域内的金融资源错配程度越高3，资金的逐利特性更为凸显，大量优质资本用于“短”、“平”、“快”等项目。对于制造业企50DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.005研究与探索2023 年第 14 期业来讲，创新是保持与提升核心竞争力的基本保障，在行业整体处于低迷状态下，制造业企业在创新中投入更高强度的意愿显著降低，会将更多地资本用于金融性项目以谋求新的效益增长点4。地方债务违约风险程度越高，对制造业企业将更多资本转移到非主营业务甚至是金融性项目投资产生推动作用越高，由此便会引发区域内整个金融市场的资源错配程度，使得制造业企业面临着更为严峻的融资约束，金融化动机显著增强。根据以上分析，认为地方政府债务违约风险对制造业企业空心化产生显著加剧作用，故此本文提出假设：假设2：地方政府债务违约风险与制造业企业空心化显著正相关地方政府债务违约风险越高，导致区域内整个金融市场系统性风险显著提高，金融市场服务实体的职能显著削弱，制造业企业从金融市场中获取资金的能力随之降低5。在无法从金融市场获得充足融资支持大环境下，众多制造业企业会将更多的优质资本用于交易性金融资产、衍生金融资产或投资性房地产等项目中，其主要目的是通过金融资产配置的“蓄水池”效应为自身提供资本支持，但主营业务获取收益持续低于金融资产投资收益会加剧企业的金融资产配置程度，企业空心化水平随之提升。作为会计信息质量的主要体现，盈余透明度越高的企业越能将更多特质性信息呈现给相关利益者，在融资难、融资贵大环境下能有效消除信息不对称及其负面影响，改善委托代理问题，这种作用在由债务违约风险较高的区域内表现更为显著，即地方政府的债务违约风险程度越高，企业通过提高盈余透明度可缓解面临的融资约束，从区域内金融市场获得充足的资本支持用于主营业务核心竞争力的提升，在企业价值不断提升下空心化水平得以有效抑制。根据以上分析，本文提出假设：假设3：地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与制造业企业空心化间的负相关程度三、研究设计（一）样本选择及数据来源选择沪深A股制造业上市企业为初始研究对象，时间区间确定在20112020年。出于数据可获得性、持续性与真实性等因素考量，设置如下条件对研究对象进行筛选：因数据真实性与持续性无法得到保障，删除研究期间被特殊标记的企业；删除资产负债率异常的企业；因地方政府债务违约风险测度过程中未将西藏包括在内，故将西藏地区的上市企业删除；删除无法获得控制变量相关数据的上市企业。经过严格筛选，最终得到1559个有效研究样本。本文中所涉及到的数据均通过CSMAR数据库获取。（二）模型构建及变量定义为检验假设1，本文构建如下模型：HW=0+1TR+2Size+3SOE+4Lev+5Growth+6Wacc+7Meida+8ICQ+Year+1模型1模型中，HW为企业空心化水平，借鉴高明华和任缙6的研究方法，用企业交易性金融资产、衍生性金融资产和投资性房地产之和与总资产的比值进行测度，该比值越大表明企业空心化水平越高。TR为盈余透明度，借鉴Barth等7提出的盈余透明度计算方法，从行业盈余透明度和组合盈余透明度两个层面对企业盈余透明度进行解释，具体计算模型如下所示：TRi,t=TRJi,j,t+TRINi,p,t（1）Ri,j,t=0+1Ei,j,t/Pi,j,t-1+2Ei,j,t/Pi,j,t-1+i,j,t模型aRi,p,t=IN0+IN1Ei,p,t/Pi,p,t-1+IN2Ei,p,t/Pi,p,t-1+i,p,t模型b式中，TRJ为行业盈余透明度，由模型a按年度与行业回归分析后得出的调整R2表征。E为样本企业的盈余，E为样本企业研究年度末期未预期盈余，P为样本企业研究年度的总市值；TRIN为组合盈余透明度，由模型b按年度与行业回归分析后得出的调整R2表征。其中，组合盈余透明度计算过程的组合获得过程为：对模型a进行回归分析后得到残差项i,j,t由小到大的方式将样本企业所在行业企业分成四个组合，如研究年度样本企业所在行业共有100家企业，则将残差最小的25家企业作为第一组合，残差最大的25家企业作为第四组合，所有行业第一组合构建组合1，以此类推得到所有企业的组合。通过计算得出的TR值越大，表明企业的盈余透明度越高。其余为控制变量，具体包括企业规模Size、产权性质SOE、资产负债率Lev、成长能力Growth、融资成本Wacc、媒体关注度Media和内控质量ICQ，并设置年度哑变量。为检验假设2，本文构建如下模型：HW=0+1DDF+2Size+3SOE+4Lev+5Growth+6Wacc+7Meida+8ICQ+Year+2模型2模型中，HW企业企业空心化水平；DDF为地方政府债务违约风险，借鉴王胜威和孟翠莲8的研究方法，基于关键变换重新定义利用修正后的KMV模型测度样本企业所在地区的预期违约概率对政府债务违约风险进行解释，过程具体如下：首先，将模型中企业可用来偿债的资产价值替换为地方政府可用来偿债的财政收入，将模型中企业资产价512023 年第 14 期林雨彬 刘佩瑶：地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化表2描述性统计变量HWTRDDFSizeSOELevGrowthWaccMediaICQN1559155915591559155915591559155915591559最小值0.0260.0010.00117.24700.032-0.5140.0092.6390均值0.1660.2080.06821.2280.4130.5060.1880.1023.0910.566最大值0.6931.3120.45527.33710.8873.3270.3224.0071标准差0.1390.1560.1081.5240.4080.4450.8270.1021.3560.426中位数0.1580.2040.06321.23200.5010.1830.0983.2191表1变量定义变量类型被解释变量解释变量调节变量控制变量变量名称企业空心化盈余透明度地方政府债务违约风险企业规模产权性质资产负债率成长能力融资成本媒体关注度内控质量年度变量符号HWTRDDFSizeSOELevGrowthWaccMediaICQYear变量定义及赋值企业交易性金融资产、衍生性金融资产和投资性房地产之和与总资产的比值进行测度，该比值越大表明企业空心化水平越高从行业盈余透明度和组合盈余透明度两个层面对企业盈余透明度进行解释，首先利用模型 a 和 b 计算出行业盈余透明度和组合盈余透明度，然后用式（1）对盈余透明度进行计算基于关键变换重新定义利用修正后的 KMV模型测度样本企业所在地区的政府债务违约风险，并利用式（2）、（3）、（4）、（5）计算期末总资产的自然对数值国有企业时取值为 1，否则为 0期末总负债/期末总资产用主营业务收入增长率表征加权资本成本媒体报道次数+1 后取自然对数值用深圳迪博发布的上市企业内部控制评价指数进行表征，高于中位数时取值为 1，认为内控质量较高；低于中位数时取值为 0，认为内控质量较低哑变量值波动率替换为地方政府财政收入波动率，将模型中企业负债的账面价值替换为地方政府有偿还责任的到期债务。其次，推导出地方政府债务预期违约概率（EDF）和债务违约距离（DD）两个指标。具体公式如下：=1n-2n-1t=1（lnRt+1Rt-1n-1n-1t=1lnRt+1Rt）2（2）g=1n-1n-1t=1lnRt+1Rt+122（3）DD=lnRtDt+（g-122）（T-t）T-t（4）EDF=p=N（-DD）=N-lnRtDt+（g-122）（T-t）T-t（5）计算出的债务预期违约概率（EDF）数值越大表明地方政府债务违约风险越高。其中，N（）为累积标准单位正态分布，Rt为t时期用来偿还地方债务的财政收入，Dt为地方政府应偿还债务的本息和，为地方政府财政收入波动率，g是地方政府财务收入的增长率。假设预期违约的时间长度为一年，则T=1，t=0。其余为控制变量，并设置年度哑变量。为检验假设3，本文构建如下模型：HW=0+1TR+2DDF+3DDF*TR+4Size+5SOE+6Lev+7Growth+8Wacc+9Meida+10ICQ+Year+3模型3模型中，HW为企业空心化水平；TR为盈余透明度；DDF为地方政府债务违约风险，其余为控制变量，并设置年度哑变量对年度的固定效应进行控制。所有变量作如表1所示的汇总与说明：四、实证分析（一）描述性统计表2所示的描述性统计结果中，企业空心化（HW）的均值为0.166，中位数为0.158，说明样本企业普遍存在一定水平的空心化现象，即制造业企业有大量的优质资产用于交易性金融资产、衍生性金融资产和投资性房地产等项目的投资；最小值为0.026，最大值达到0.693，说明不同样本企业的空心化水平呈现出极大的离散特性，部分企业空心化水平过高。盈余透明度（TR）的均值为0.208，中位数为0.204，说明从整体上看制造业企业盈余透明度有待进一步提高，同时最小值为0.001，最大值为1.312，表明不同样本企业的盈余透明度存在巨大差异。地方政府债务违约风险（DDF）的均值为0.068，该数值超过最优债务违约风险0.5%的标准，说明我国地方政府债务违约风险普遍较高；最小值为0.001，最大值为0.455，表明不同样本企业所在地区的地方政府债务违约风险存在显著差异，由此便会产生差异性经济后果。（二）相关性分析表3所示的相关性检验结果中，盈余透明度（TR）与企业空心化（HW）间显著负相关，即盈余透明度与企业空心化显著负相关，初步验证假设1；地方政府债务违约风险（DDF）与企业空心化（HW）间显著正相关，即地方政府债务违约风险与企业空心化显著正相关，初步验证假设2。同时还发现地方政府债务违约风险与企业盈余透明度显著负相关。最后，所有变量彼此间相关系数均在（-0.5,0.5）区间内，即变量间不存在多重共线性问题，能利用线性回归的方式对主要变量关系进行解释。（三）回归分析表4为三个模型的回归分析结果：52研究与探索2023 年第 14 期表4模型回归分析变量Con_sTRDDFDDF*TRSizeSOELevGrowthWaccMediaICQR2Adj_R2FNYear企业空心化（HW）模型 2-0.637*（-4.32）/0.522*（3.17）/-0.303*（-1.62）-0.307*（-1.66）0.391*（1.91）-0.426*（-2.23）0.384*（1.86）-0.365*（-1.82）-0.429*（-2.29）0.3230.28277.168*1559control模型 3-0.633*（-4.29）-0.523*（-3.18）0.532*（3.26）-0.429*（-2.31）-0.312*（-1.69）-0.314*（-1.72）0.392*（1.91）-0.426*（-2.24）0.387*（1.88）-0.365*（-1.77）-0.432*（-2.28）0.3440.30177.687*模型 1-0.633*（-4.29）-0.516*（-3.12）/-0.301*（-1.59）-0.305*（-1.63）0.388*（1.88）-0.422*（-2.19）0.381*（1.83）-0.362*（-1.78）-0.427*（-2.25）0.3260.28777.182*注：*、*和*表示显著性水平分别为 1%、5%和 10%。模型1回归分析中，盈余透明度（TR）与企业空心化（HW）间回归系数为负且通过显著性检测，说明盈余透明度与企业空心化显著负相关，即盈余透明度的提升会显著抑制企业空心化水平，该结论与本文的假设1一致。盈余透明度是企业会计信息质量的重要体现形式，盈余透明度越高，企业及各方利益相关者间信息不对称程度得以有效缓解，一方面能通过较高的信息披露质量缓解自身所面临的融资约束，从外部市场获得成本低、规模大的融资支持，金融产品的“蓄水池”效应随之降低，企业的空心化得有有效抑制；另一方面，盈余透明度越高，能为企业引入更高质量的外部治理机制，各种委托代理问题能得到较好治理，极大程度提升投资者的投资信心，使得各项投资决策能受到更好的监督与约束，偏离制造业企业主营业务的空心化投资决策受到抑制；最后，盈余透明度与企业自身盈利能力、成长性等指标存在较高的关联程度，即盈余透明度越高的企业往往具有着较高的盈利能力成成长性，表明企业能对既有关键资源进行合理与高效配置，其空心化行为受到抑制。模型2回归分析中，地方政府债务违约风险（DDF）与企业空心化（HW）间回归系数为正且通过显著性检测，说明地方政府债务违约风险与企业空心化间显著正相关，即随着企业所在区域的地方政府债务违约风险的提高，制造业企业的空心化随之加剧，该结论与本文的假设2一致。在政治晋升激励下，地方政府债务规模剧增，随之而来的就是高债务违约风险。债务违约风险越高，区域内的金融市场越不稳定，服务实体的职能越弱，整个实体市场的要素扭曲配置程度越高，制造业企业无法从金融市场获得充足融资支持，处于融资难、融资贵窘境，致使没有充足资本用于主营业务的创新与持续发展，促使企业将有限的资金用于金融资产的配置，以期利用“蓄水池”效应提升金融资产服务主营业务职能。在金融资产收益率远高于主营业务收益率时，管理层在绩效考核压力下会不断提升金融资产的投入强度，其空心化程度随之攀升。模型3回归分析中，盈余透明度与企业空心化间显著负相关，地方政府债务违约风险与企业空心化间显著正相关，再次验证本文的假设1和假设2。引入地方政府债务违约风险和盈余透明度的交乘项，该交乘项（DDF*TR）与企业空心化（HW）间回归系数为负值且通过显著性检测，说明地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与企业空心化间的负相关程度，该结论与本文的假设3是一致的。地方政府债务违约风险越高，区域内金融市场服务实体的职能显著降低，企业面临着更为严峻的融资约束，使得盈余透明度较高的企业能在融资市场中占据优势竞争地位，从而获得比其它企业成本低、规模大的融资支持，企业的金融化动机显著降低，其空心化水平随之降低。（四）稳健性检验由于变量不同的衡量方式会对变量彼此间关系造成影响，因此本文采用变换主要变量衡量指标的方式进行稳健性检验：首先，变换盈余透明度的衡量指标。借鉴刘红霞和李任斯9的研究方法，用盈余激进度衡量盈余透明度，计表3相关性检验变量HWTRDDFSizeSOELevGrowthWaccMediaICQHW1-0.334*0.263*-0.063*-0.122*0.413*-0.336*0.205*-0.303*-0.422*TR1-0.303*0.037*0.202*-0.208*0.331*-0.201*0.116*0.361*DDF10.0130.0190.089-0.251*0.244*0.215*-0.202*SOE1-0.312*0.061-0.311*0.032*0.132*Lev1-0.463*0.325*0.182*-0.425*Size10.166*-0.303*0.034-0.309*0.023*0.128*Growth1-0.412*0.163*0.119*Wacc10.177*-0.172*Media10.183*ICQ1注：*、*和*表示显著性水平分别为 1%、5%和 10%。532023 年第 14 期林雨彬 刘佩瑶：地方政府债务违约风险、盈余透明度与企业空心化算方式为总应计利润与净年初总资产的比值，其中，总应计利润=总流动资产-总流动负债-现金流+长期贷款变动-折旧摊销费+应付税款。其次，采用修正后的截面Jones模型估计操纵性应计利润（DA）对企业盈余透明度进行测度。具体模型如下：TAtAi-1=1（1Ai-1）+2（REVt-RECtAi-1）3（PPEtAi-1）+模型b其中，A为企业总资产；TA为应计利润总额；REV为企业研究期间相邻两年度的营业收入差额；REC为企业研究期间相邻两年度的应收账款差额；PPE为企业固定资产。对模型b进行回归分析后得出的残差即为操纵性应计利润，其绝对值越大表明盈余透明度越低，因此取残差绝对值的负数测度盈余透明度，即Trans=-|（6）计算出的Trans值越大表明企业盈余透明度越高。最后，利用公式（2）、公式（3）和公式（4）计算出的债务违约距离DD衡量地方政府债务违约风险，债务违约距离越大表明地方政府债务违约风险程度越低。为使变量关系一致，本文取DD的负数对债务违约风险进行表示，即DDF=-DD（7）将变换过衡量指标的盈余透明度和地方政府债务违约风险带入模型后再次进行回归分析，得出的结论为：盈余透明度与企业空心化间显著负相关；地方政府债务违约风险与企业空心化间显著正相关；地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与企业空心化间的负相关程度。该结论仍对假设进行验证，与回归结果一致，即回归结果具有较高稳健性。五、研究结论制造业企业空心化现象在我国实体市场中已成为屡禁不鲜的财务行为，会降低企业的核心竞争力，对整个实体市场产生负面影响。本文选择20112020年沪深A股制造业上市企业为研究样本，对制造业企业空心化影响因素进行实证检验，得出如下主要结论：（1）盈余透明度与制造业企业空心化显著负相关；（2）地方政府债务违约风险与制造业企业空心化显著正相关；（3）地方政府债务违约风险显著增强盈余透明度与制造业企业空心化间的负相关程度。研究表明盈余透明度可以对制造业企业空心化产生有效的治理作用，而地方债务违约风险会加剧空心化，因此可从如下方面提出相应对策：首先，企业层面应不断提升盈余透明度，具体可以通过构建与完善内部控制机制、引入更高质量的外部治理机制、提升董事会治理等公司治理水平等途径，不断提升企业的会计信息披露质量。其次，政府层面一是要不断完善企业会计信息披露监管机制，可通过重奖和重惩等方式树立典范，引导企业不断提升会计信息披露机制；二是要合理管控债务规模，降低由债务规模剧增造成的债务违约风险；最后，中央政府应不断完善政绩考核和终身问责机制。地方政府形成债务规模不断攀升的关键在于政绩考核的驱动，应打破“唯GDP”的认知，通过稳增长和防风险并重的政绩考核观念，将地方政府债务违约风险纳入到政绩考核机制中，建立地方官员终身问责制，实现金融市场、政府、实体三方面的协调发展。参考文献：1 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