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赣粤高速投资价值分析汇报波段操作结论:赣粤高速(6002699):基于对于赣粤高速每股收益1.13估计，现在17.86股价和年15-20%增加率，该股估值区间为15-22元，投资策略为：17左右买入5000股，16左右买入10000股，15左右买入35000股，总持仓5万，投资总额约80万。买入后提议在估值区间内波段操作。高速公路行业分析：，中国公路运输需求保持了快速增加，其中公路货运周转量同比增加17.3%，客运周转量同比增加13%，增速基础为近5年之最。中国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济连续稳定发展，高速公路运输需求在以后相当长时期内全部将保持较快且稳定增加趋势。前三季度，高速公路行业上市企业业绩同比增加35%，行业毛利率和净资产收益率水平全部有所提升，显示了良好发展势头。在公路运输需求连续快速增加大前提下，计重收费实施和上市企业不停完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增加关键原因，也将是关键上市企业盈利增加关键内生性驱动力。现阶段，在行业连续景气大背景下，公路行业优质企业将保持业绩稳健快速增加趋势。然而，因为公路行业相对特殊性，经过收费公路权益转让来实现外延扩张是上市企业必经之路。（新还贷性公路权益转让措施估计能够出台）对于高速公路这么一个稳定发展行业，上市企业一定时期内可能会受益于计重收费和资产收购等行为而带来业绩爆发式增加，而从一个更长时期来看，当车流量增加滞缓或路产收费经营权到期时，上市企业能否依靠本身优良经营管理来取得连续发展和可确定成长性，是对公路行业优质企业最为关键评价标准。中国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济连续稳定发展，高速公路运输需求在以后相当长时期内全部将保持较快且稳定增加趋势。1、国民经济稳定发展和路网效应不停完善公路运输量和周转量增加和GDP高度相关，而中国GDP在以后相当长时期内连续稳定增加无疑为公路车流量增加提供了基础动力。从公路网络建设发展计划来看，底，全方面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到，将建成5.5万公里，占总里程60%左右，保持年均10%以上增速，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”目标。国外经验表明，高速公路网络化阶段车流量将展现快速增加。多年来部分上市企业车流量发式增加就是得益于现在已经基础建成“五纵七横”国道主干线发展计划强大路网效应。估计未来10-，高速公路网络化效应一样将带来车流量稳定增加，而在路网中含有优质资产上市企业将受益于此，有望取得业绩快速增加。2、城镇化趋势和汽车保有量快速增加，中国城镇化率为43.9，“十一五”计划纲要中预期到城镇化率为47。据统计，中国城镇居民年均出行次数是农村居民8到9倍，城市人口规模扩大将带来公路客货运输量显著增加。估计未来十五年，中国城镇化率将以每十二个月1%速度提升。汽车保有量增加有效地带动了公路运输需求增加。据统计，中国民间汽车保有量在1997年至十年间，保持了12.5%复合增加率。和发达国家相比，中国汽车化率仍有较大差距。据交通部估计，估计“十一五”期间，中国汽车保有量将实现年均20%以上增加，这也预示着中国公路运输需求将连续一个快速稳定增加趋势。3、油价及燃油税原因不组成直接影响油价调整并不直接影响高速公路行业发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量改变。油价调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成显著影响。即使高速公路车流量可能出现短期反复，但中长久连续快速增加趋势不会改变。燃油税所替换是养路费等行政收费而非高速公路通行费，所以，开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费正常收取。征收燃油税对高速公路行业不是直接影响，而是经过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制大家出行欲望和造成客货流转移到其它运输方法。估计若征收燃油税较高，开征早期情形将可能和油价高涨时期和计重收费开启时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增加。而且，在公路系统内部，伴随燃油成本上升，高速公路节油优势将得到显著表现。所以，开征燃油税后估计将会有部分车辆从一般公路分流到高速公路上来。行业上市企业情况前三季度，高速公路行业上市企业业绩同比增加35%，行业毛利率和净资产收益率水平全部有所提升，显示了良好发展势头。在公路运输需求连续快速增加大前提下，计重收费实施和上市企业不停完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增加关键原因，也将是关键上市企业盈利增加关键驱动力。1、上市企业业绩实现快速增加进入二十一世纪，高速公路行业连续景气，上市企业不停分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升趋势。前三季度，高速公路板块上市企业业绩同比增加35%（招商股票池公路行业关键企业盈利增速在50%左右）。行业毛利率和净资产收益率水平全部有所提升，延续了前两年良好势头。2、公路运输需求快速增加是根本动力上市企业业绩快速增加，首先仍然是得益于公路运输需求连续稳定增加。1-11月，累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增加13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里，同比增加17.3%；增速快于往年同期水平。估计公路运输需求仍将保持15%左右增速。3、计重收费和成本控制提升业绩增速上市企业业绩快速增加，首先得益于车流量快速增加，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分企业业绩增速。在路网贯通情况下，计重收费所产生正面主动效应关键为：、在超载情况下，即使计重收费短期内对车流量有一定负面影响，不过单车收入所带来增加大于车流量下降；而且车流量在经历一段时间下降后将得到恢复性增加。、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路路面损害情况大幅下降，从而能够降低上市企业路产养护成本。下六个月以来陆续实施计重收费上市企业关键有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至，部分企业继续受益于计重收费。 4、外延扩张提升长久业绩现阶段，在行业连续景气大背景下，公路行业优质企业将保持业绩稳健快速增加趋势。然而，因为公路行业相对特殊性，当车流量趋于饱和或路产收费经营权到期时，上市企业肯定要寻求资产扩张以期实现连续增加，这其间同时也蕴含了行业性投资机会。、公路收费业务含有相对长久有效性依据对中国11家关键上市企业现有路产统计来看，绝大部分路产经营期在2030年左右到期，也就是说，根据公路里程计算，90%路产还有20-25年左右经营期。至于国家或地方提前收回公路经营权猜测，我们认为几乎不会发生，因为以现在中国公路养护及下阶段公路建设面临局面而言，巨额资金缺口（约2.5-3万亿元）已经带来极大融资压力，极难再动用大笔资金按百分比提前回购上市企业手中收费公路剩下年限特许经营权。、关注还贷性公路权益转让预期中国现在收费公路关键包含还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路权益转让于11月起被暂停。近两年来，从行业并购案例来看，经营性公路权益转让仍在进行，而还贷性公路权益转让则受制于新公路权益转让措施出台时间。福建高速拟收购罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购推行股改承诺色彩更为浓烈，而对于新政策出台，即对于还贷公路权益转让放行，或将有一定预示性。赣粤高速概况：企业是江西省唯一一家路桥上市企业，现在管辖昌九、九景、昌樟、温厚、昌泰等路产，通车里程达559公里，占江西省高速公路通车里程约32。企业收入关键起源于车辆通行收费。关键从事昌九、昌樟（含昌傅高速）、昌泰、九景和温厚高速企业和银三角互通立交维修、养护、收费和经营管理等业务。企业所经营路段均是国家或区域关键干道，现在现有路产车流量饱和度总体约在3050左右，内生性自然增加空间良好。 企业关键路产情况:通车里程 权益百分比 通车年份 截至年份 所处路段 昌九 138 100% 1994 2030 京福 昌樟 70.4 100% 1997 2027 沪瑞、京福 昌泰 147.7 76.7% 2033 南下广州主干道昌傅 33 100% 2030 沪瑞 温厚 35.5 100% 1999 2028 沪瑞、京福 九景 133.6 100% 2030 沪昆 银三角立交 12 100% 1997 2030 1、现有路产内生增加能力较强、区域经济发展和公路网络完善：在“中部崛起”口号下，江西省02-06 年经济增速在10%以上，高于全国平均水平；“十五”期间，江西省新增高速公路1158 公里，总里程达1580 公里，是中国高速公路建设最快省份之一。现在江西省通往上海、昆明、北京、福州、广州、深圳几条出省通道全部已建成，江西省和长、珠、闽东南三角洲高速路网形成，使得企业经营管理高速公路延伸和连接段全部得以通畅，路网效应显现。、现有路产通行能力确保车流量增加：企业旗下路产区位优势显著，区域内平行路段分流影响较小，而在昌九完成技改后，现有路产通行能力良好，关键路段车流量在未来几年将保持15%以上增加。、成本控制计划助推业绩增加：06-08 年成本控制计划将推进业绩较快增加；昌九技改立即完成将有效减低路面养护成本，而07 年上六个月73.43%毛利率水平不仅符合计划承诺，且显著优于同期水平（62.3%）。 - 年企业高速公路收费业务成本控制计划成本控制养护成本/通行费收入14%13%12%管理费用/通行费收入6%毛利率66%67%68%资料起源：企业公告、现有路产车流量总体饱和度在30-50%，能够满足内生增加需要。江西省和长三角、珠三角和闽南三角地域交接，是长三角和珠三角最有利梯度转移区域，伴随未来珠三角和长三角产业向内地转移，车流量会愈加快增加。2、企业可连续发展优势：对于公路行业上市企业而言，在稳定增加行业背景下，可连续性发展是关键原因。而公路行业企业发展面临困难关键来自于“收费经营权期限”和“车流量饱和”两大问题。作为一家能够得到政府大力支持上市企业，赣粤高速未来可能经过外延式扩张来实现或延续可连续发展。公路行业上市企业提升可持性发展路径分析 经营权到期（大多数在2030 年左右） 车流量达成设计通行能力 现有公路资产经营权续展（极难，现在不现实）现有路产改扩建，分享行业成长以适宜方法收购未到期收费公路 以合式方法收购成熟优质路产，直接带来业绩增厚 参与新计划路产建设、经营和管理，取得25参与新建路产业主招标，渡过市场培育年左右经营权 期后，收获业绩快速增加 终极方法：获取沿途广告和地产开发经营权、服务区经营权， 业务转型 加强道路通行疏通管理，提升通行能力企业现有路产经营权大全部在2028-2033 年左右到期，所以仍然有较长经营期限。而且政府每十二个月给财政补助（自1月1日至企业上市之日，根据企业及子企业税前利润38%给财政补助；上市后，按税前利润25%给财政补助企业这几年一直全部取得财政补助），另外，收购九景、温厚高速这两条路资金还款方案也显示了大股东对上市企业支持。根据双方约定，企业将-各年6月30日之前分别向大股东支付购置款8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元，且不需负担财务费用。这表明了政府对企业大力支持，对其未来收购未到期收费公路能够有一个乐观预期。政府扶持上市企业发展事 件进程 和结 果1、资产收购企业在06 年完成了对九景和温厚高速收购。收购九景和温厚高速30 亿款项分5 年支付，不产生费用2、计重收费两阶段实施计重收费，最大程度保障高速公路车流量，实现业绩快速增加3、税率优惠每十二个月得到科技厅认证，享受高新技术企业15 %所得税优惠4、财政补助上市以来连续收到财政补助，今年上六个月已经有一次，下六个月可能还会有一次3、所得税调整影响按开始实施新所得税法，高新技术企业仍可享受15所得税优惠，但其认定标准还未作出明确要求。现在企业所得税率为15，实际所得税率为21.16%，因为子企业昌泰高速为33，且利润贡献权重较大，即便统一至25所得税率，对企业负面影响并不显著。（约为3%） 赣粤高速主营情况以下：(一) 主营组成按行业组成:(截止日期-06-30)项目名称 营业收入 营业利润 毛利率占主营业务 (万元) (万元) (%) 收入百分比(%) 车辆通行费收入 105222.8 77263.5 73.43 97.66工程收入 920.0 144.4 15.69 0.85经营租赁收入等 875.8 518.2 59.17 0.81按行业组成:(截止日期-12-31)项目名称 营业收入 营业利润 毛利率占主营业务 (万元) (万元) (%) 收入百分比(%) 车辆通行费收入 168870.7 113498.2 67.21 92.55工程收入 6149.4 1420.3 23.10 3.37房地产销售收入 6623.1 142.2 2.15 3.63经营租赁收入等 821.7 413.5 50.32 0.45企业关键进行路桥等交通基础设施建设、维护、经营、收费和管理。企业经营管理高速公路为：昌九高速和银三角互通立交、昌樟高速（含昌傅段）、昌泰高速和新收购九景和温厚高速公路，里程为560公里，占江西省高速公路已通车总里程1,580公里35.4%。企业主营业务为收取车辆通行费，企业主营收入关键起源于上述路段收费。从企业经营路段地理位置能够看出，昌九、昌樟（含昌傅）和昌泰三条公路连成一线，为江西省内南北走向关键干道，是国家高速公路网福州-银川、大庆-广州高速公路关键组成部分，连接长江三角洲和珠江三角洲，两个中国最发达经济带黄金通道，将受益于华东、华南路网网络效应。江西通往浙江、安徽、广东、湖北、湖南等相邻省区高速公路已经形成网络，加上京珠、京福高速公路贯通和这些省区高速公路网完善，赣粤高速企业车流量可保持快速增加。基于江西省多年来12%以上经济增加速度，再考虑路网效应和长三角和珠三角产业梯度转移。企业车流量增加应在15-20%。07整年及08、业绩估计：企业业务90%以上为车辆通行费收入，其盈利在正常管理水平下取决于车流量内生增加和公路收购扩张。在不考虑扩张情况下其利润增速和车流量增速基础相同，为15-20%。赣粤高速07、08、09净利润估计以下：（养护成本及管理费用百分比按企业承诺，所得税率按25%）EE每股收益（元）不考虑财政补助084098115每股收益（元）考虑财政补助0.94119140考虑可转债摊薄（摊薄4.6%）0.901131.33相关风险：宏观经济增加放缓，车流量未达成预期；企业取得财政补助收入不含有可连续性；未来外延扩张进程存在不确定性。投资提议策略：基于对于赣粤高速每股收益1.13估计，现在17.86股价和年15-20%增加率，该股估值区间为15-22元，投资策略为：17左右买入5000股，16左右买入10000股，15左右买入35000股，总持仓5万，投资总额约80万。买入后提议在估值区间内波段操作。股票评级标准增 持 未来6 个月内股价超越大盘10%以上中 性 未来6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间减 持 未来6 个月内股价相对大盘下跌10%以上行业评级标准增 持 行业股票指数超越大盘中 性 行业股票指数基础和大盘持平减 持 行业股票指数显著弱于大盘天津天津和平区常德道49号 北方国际集团202室 邮政编码：300204TEL: [phone] FAX: [phone]