汽车行业深度报告：拐点明晰顺势而为.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度报告行业深度报告20222022 年中期投资策略报告年中期投资策略报告 拐点明晰，顺势而为拐点明晰，顺势而为 疫情冲击下疫情冲击下汽车板块汽车板块底部已至，一季报业绩韧性强。底部已至，一季报业绩韧性强。1-4 月乘用车累计批发销量 639.7 万辆，低于预期；1-4 月零售受疫情影响：597.0 万，同比-10.9%，低于预期。疫情冲击下车企、供应链停工停产及购车需求压制是主因。一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件。整车板块盈利改善较强，原材料影响韧性，供给受限带动结构改善，板块盈利超预期。零部件板块成本端短期承压，边际改善明显。行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑。行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑。复盘 2020-2021年板块行情，行情向上的条件：1）预期企稳完成筑底，销量、业绩改善带来反攻；2）长期结构性逻辑助推估值提升。2020-2021年外部扰动放大盈利波动，乘用车企更具向上弹性：2020 年 Q2行业复苏后整车板块行情弹性显著；2021 年芯片供给紧缺下自主市占率提升与电动化趋势支撑估值提升。2022 年 Q1 外部扰动下板块深度调整，4 月起制约因素边际改善，板块趋势向上。复盘历史两轮刺激政策，预期催化、销量驱动、业绩支撑，板块复盘历史两轮刺激政策，预期催化、销量驱动、业绩支撑，板块均均跑出超额收益跑出超额收益。复盘 09 年和 15 年两轮以购置税减免为主的汽车刺激政策，市场对政策的反应先后经历“三阶段”：预期驱动、销量驱动、业绩驱动。对于本轮刺激政策，我们认为当前处于预期驱动的阶段。本轮购置税减免覆盖面更广、力度更强，超市场预期，对需求担忧的悲观预期将得到扭转，预期拐点形成短期股价驱动力。6 月之后的销量数据修复将驱动板块继续上行。考虑到本轮刺激政策的力度超预期，我们上调乘用车全年销量增速（由同比-0.1%上调至+12.5%），看好下半年销量持续改善下的汽车复苏行情。投资建议：投资建议：把握景气复苏及政策拐点，积极增配把握景气复苏及政策拐点，积极增配 整车方面，汽车行业景气周期上行及自主品牌市占率提升等趋势均推动汽车行业盈利面改善。复盘历史，刺激政策下，存量基盘大、产品周期强的整车企业最为受益，推荐长安汽车、比亚迪、广汽集团、上汽集团、长城汽车、吉利汽车。零部件方面，历史上两轮刺激政策下零部件表现不一，在行业驱动之下，零部件更重视自身的逻辑。我们认为当前零部件可关注三条主线：1）需求弹性（稳增长政策推动），受益刺激政策对下游客户销量的拉动，推荐松原股份、星宇股份、福耀玻璃。2）盈利修复（成本端边际改善），原材料、汇率、海运费等扰动因素改善，业绩修复，推荐爱柯迪、文灿股份、岱美股份、继峰股份。3）成长趋势（电动智能化），景气度改善，板块估值回升，具备较强长逻辑的零部件企业迎来配置时机，推荐三花智控、电连技术、新泉股份。风险提示：风险提示：刺激政策不及预期；原材料涨价；疫情反复风险。维持评级维持评级 强于大市强于大市 程似骐程似骐 021-68821600 SAC 执证编号：S1440520070001 SFC 中央编号：BQR089 何俊艺何俊艺 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521010002 陈怀山陈怀山 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521110006 杨耀先杨耀先 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521070001 陶亦然陶亦然 010-85156397 SAC 执证编号：S1440518060002 马博硕马博硕 010-65608316 SAC 执证编号：S1440521050001 发布日期：2022 年 06 月 03 日 市场表现市场表现 -29%-9%11%31%2021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1汽车沪深300汽车汽车 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、疫情冲击下底部已至，板块一季报业绩韧性强.1 1.1 疫情冲击产销，4 月为全年底部.1 1.2 一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件.3 1.2.1 整车板块：受原材料涨价影响有限，量增与结构优化带动盈利改善.3 1.2.2 零部件板块：成本端短期承压，边际改善明显.7 二、2020 年至今行情复盘启示.9 2.1 行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑.9 2.2 稳增长下汽车板块基本面及行情复盘.11 2.2.1 2020 年：Q2 行业复苏后整车板块行情弹性显著.11 2.2.2 2021 年：芯片供给紧缺下自主市占率提升与电动化趋势支撑行情.11 2.2.3 2020-2021 年外部扰动放大盈利波动，乘用车企更具向上弹性.13 2.2.4 2022 年以来：Q1 外部扰动下板块深度调整，4 月起制约因素边际改善，板块趋势向上.14 三、复盘历史两轮刺激政策，预期催化、销量驱动、业绩支撑，板块均跑出超额收益.16 3.1 稳增长预期下上调全年汽车销量.16 3.2 复盘历史情况，行情如何演绎.17 3.2.1 第一轮刺激政策复盘（2009/01/01-2009/12/31）.18 3.2.2 第二轮刺激政策复盘（2015/09/16-2016/12/31）.27 四、投资建议：把握景气复苏及政策拐点，积极增配.35 4.1 乘用车：景气复苏下的盈利弹性叠加自主市占率提升.35 4.2 零部件：盈利修复+需求弹性+成长趋势.36 五、风险分析.39 1 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 一、一、疫情冲击下底部已至，板块一季报业绩韧性强疫情冲击下底部已至，板块一季报业绩韧性强 1.1 疫情冲击疫情冲击产销，产销，4 月为全年底部月为全年底部 22 年全年预期：预计年全年预期：预计 22 年批发年批发+7-10%，零售，零售+4%。中汽协口径：21 年乘用车行业批发 2147 万辆（同比+6.6%），预期 22 年批发 2297 万辆（同比+7%）。乘联会口径：21 年乘用车行业批发 2107 万辆（同比+6.6%）,预期 22 年批发 2318 万（同比+10%）；21 年零售 2008 万（同比+4.1%），预计 22 年零售 2108 万（同比+4.1%）；2022 年出口 200 万（同比+33%）；新增库存 80 万（去年末 18 万）。图表图表1：近五年乘用车车企产量及批发销量（中汽协）近五年乘用车车企产量及批发销量（中汽协）图表图表2：近五年乘用车产量近五年乘用车产量/批发销量批发销量/零售量零售量/出口数据（乘出口数据（乘联会）联会）资料来源：中汽协，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 批发数据：批发数据：4 月乘用车批发销量月乘用车批发销量以及以及 1-4 月乘用车累计批发销量月乘用车累计批发销量均均低于预期。低于预期。21 年 1-3 月批发对应较高基数，4 月对应基数正常，参考 22 年全年批发增长 10%预期，4 月乘用车批发销量低于预期，疫情冲击下车企及供应链停工停产是主因。4 月：批发 96.6 万，同比-41.8%，环比-46.8%，参考乘联会 22 年乘用车批发销量预计增长 10%，低于预期。1-4 月累计：批发 639.7 万，-4.2%，全年批发预期是+10%，预期累计 734.2 万辆，目前低于预期。2 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：22 年乘用车预期与实际批发销量年乘用车预期与实际批发销量 图表图表4：22 年乘用车预期与实际累计批发销量年乘用车预期与实际累计批发销量 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：乘联会，中信建投 零售数据：零售数据：4 月月乘用车乘用车零售量以及零售量以及 1-4 月乘用车零售量均低于预期。月乘用车零售量均低于预期。21 年 1 月、4 月对应正常基数，2-3 月对应较高基数，参考 22 年全年零售增长 4%预期，4 月乘用车零售销量低于预期，疫情冲击下车企、供应链停工停产及购车需求压制是主因。4 月：零售 106.3 万，同比-33.9%，环比-32.7%，低于预期。1-4 月零售受疫情影响：597.0 万，同比-10.9%，低于预期。图表图表5：2021 年年 1 月以来乘用车月度销量月以来乘用车月度销量(辆辆)资料来源：乘联会，中信建投 上险数据：上险数据：4 月月上险量上险量以及以及 1-4 月月上险量上险量均低于预期。均低于预期。4 月上险 99.4 万，同比-38.6%，低于预期，主要受疫情影响。1-4 月累计上险 582.0 万辆，同比-16.0%。周度追踪：4 月第 2 周（4.4-4.10）上险 17.1 万，同/环比-44.8%/-46.1%，为四月表现最差的一周，之后开始逐渐回升。4 月最后一周（4.25-5.1）上险数恢复至 29.2 万，同/环比-32%/17.6%。5 月上险预期：五月第一周（5.2-5.8）上险 26.1 万，同/环比-29.1%/-10.6%。预计五月整月上险 141 万，同比-15%，较 4 月整体回升。3 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：2021 年年 1 月以来乘用车月上险数月以来乘用车月上险数(辆辆)图表图表7：近八周乘用车周上险数近八周乘用车周上险数(辆辆)资料来源：交强险，中信建投 资料来源：交强险，中信建投 库存库存数据数据：4 月库存月库存-18.8 万台，对应库存深度万台，对应库存深度-0.19。4 月：库存-18.8 万辆，对应库存深度-0.19 个月，疫情对车企及供应链排产压制较大。1-4 月：库存累计-6.6 万台，后续车企具备补库需求。图表图表8：2021 年年 1 月以来渠道库存情况月以来渠道库存情况(辆辆)图表图表9：2021 年年 1 月以来行业库存情况月以来行业库存情况(辆辆)资料来源：乘联会，中信建投 备注：渠道库存=批发-零售-出口；行业库存=产量-零售-出口 1.2 一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件 1.2.1 整车板块：受原材料涨价影响有限，量增与结构优化带动盈利改善 头部自主品牌头部自主品牌 22Q1 业绩好于预期业绩好于预期。22Q1 乘用车板块营收合计 3483 亿元，同比+11.0%，环比-12.5%，跟随销量波动。22Q1 乘用车板块扣非净利合计 101.7 亿元，同比+14.9%，同比增利 13.2 亿元，环比扭亏为盈。其中，长安汽车自主品牌盈利能力提升，扣非净利同比+15.5 亿元，环比+23.6 亿元；广汽集团合资品牌利润增长，扣非净利同比+6.7 亿元，环比+14.9 亿元；比亚迪汽车业务盈利能力提升，扣非净利同比+6.0 亿元，环比+1.5亿元；长城汽车产品结构优化，扣非净利同比持平，环比+7.5 亿元。4 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：乘用车分季度营业收入乘用车分季度营业收入 图表图表11：乘用车分季度扣非净利乘用车分季度扣非净利 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 22Q1 板块净利率显著提升：量增，结构优化，折扣良好。板块净利率显著提升：量增，结构优化，折扣良好。22Q1 乘用车板块毛利率为 13.4%，同比+1.02pct，环比-0.55pct。头部自主品牌销量同比增长、产品结构在供给受限情况下显著优化，终端商务政策良好，毛利率同比提升（长安同比+4.10pct、长城同比+2.06pct、广汽同比+0.57pct）。22Q1 乘用车板块扣非净利率为 3.1%，同比+1.03pct，环比+3.96pct。板块扣非净利率随毛利率改善而同比提升，环比大幅改善主要因厂商一些减值计提发生四季度。图表图表12：乘用车分季度乘用车分季度毛利率毛利率 图表图表13：乘用车分季度扣非净利乘用车分季度扣非净利率率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表14：主要乘用车标的主要乘用车标的 22Q1 业绩情况业绩情况 标的标的 指标指标 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q1 分析分析 上汽集团上汽集团 营收（亿元）营收（亿元）1,891 1,770 1,866 2,271 1,825 22Q1 业绩同比下滑：1）疫情影响销量；2）原材料上涨；3）智己、飞凡等投入增加；4）21Q1 有减值加回增利 22Q1 业绩环比提升：1）同比 78.50%-0.40%-13.20%-6.70%-3.50%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）68.5 64.7 70.4 41.8 55.2 同比 510.80%-11.10%-14.80%10.60%-19.40%毛利率毛利率 11.10%11.80%11.60%5.10%9.40%归母净利率归母净利率 3.60%3.70%3.80%1.80%3.00%13.9%12.0%13.3%16.4%10.6%14.9%16.4%15.3%12.4%13.4%13.4%13.9%13.4%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1.0%0.6%0.7%-1.0%-7.0%2.2%3.3%-2.7%2.1%1.5%0.8%-0.8%3.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%5 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 21Q4 研发费较高；2）21Q4减值计提较高 比亚迪比亚迪 营收（亿元）营收（亿元）410 499 543 710 668 22Q1 业绩同比增长：汽车业务销量提升（同比+180%），并形成规模效应，单车盈利能力改善。22Q1 业绩环比提升：21Q4减值计提较高 同比 108.30%22.20%22.00%37.60%63.00%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2.4 9.4 12.7 6 8.1 同比 110.70%-39.60%-27.50%-26.60%240.60%毛利率毛利率 12.60%12.90%13.30%13.10%12.40%归母净利率归母净利率 0.60%1.90%2.30%0.80%1.20%广汽集团广汽集团 营收（亿元）营收（亿元）160 185 209 202 233 22Q1 业绩同比增长：1）合资公司盈利提升（合资公司投资收益同比+8.1 亿元）；2）自主毛利率同比+0.57pct。22Q1 业绩环比提升：1）合资公司盈利提升；2）21Q4减值计提较高 同比 47.30%25.60%19.60%0.80%45.20%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）23.7 19.7 9.5 20.5 30.1 同比 1896.60%-10.40%-64.70%112.80%27.20%毛利率毛利率 5.50%7.40%7.90%10.30%6.10%归母净利率归母净利率 14.80%10.60%4.50%10.20%12.90%长城汽车长城汽车 营收（亿元）营收（亿元）311 308 289 456 336 22Q1 业绩同比持平：毛利率同比提升，但费用率同比增长，主要为股权激励费同比增长。22Q1 业绩环比下滑：21Q4非经收益较高。22Q1 扣非净利环比提升。同比 150.60%31.00%10.10%10.80%8.00%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）16.4 18.9 14.2 17.8 16.3 同比 352.20%5.20%-1.70%-35.80%-0.30%毛利率毛利率 15.10%17.40%17.30%15.30%17.20%归母净利率归母净利率 5.30%6.10%4.90%3.90%4.90%长安汽车长安汽车 营收（亿元）营收（亿元）320 248 224 259 346 22Q1 业绩同比、环比大幅增长：1）产品结构优化；2）新能源积分成本改善；3）降本减费；4）阿维塔相关投资收益；同比 177.00%16.70%-2.80%-9.70%8.00%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）8.5 8.8 12.6 5.6 45.4 同比 35.30%-55.60%42.90%446.40%431.40%毛利率毛利率 14.10%16.90%17.40%18.90%18.20%归母净利率归母净利率 2.70%3.50%5.60%2.20%13.10%资料来源：Wind，中信建投 单车盈利：稳中向好，长安汽车显著提升。单车盈利：稳中向好，长安汽车显著提升。长安自主：22Q1 单车利润 0.57 万元，同环比大幅增长主要得益于产品结构升级、新能源积分成本改善；广汽自主：22Q1 单车亏损 1.05 万元，同比改善得益于销量规模提升和产品结构优化，环比增增亏系电池成本增长、国补退坡；长城汽车：22Q1 单车利润 0.31 万元，同比下降主要系股权激励费用增长，环比提升主要系产品结构改善、21Q4 费用集中计提；比亚迪：22Q1 单车利润 0.33万元，同比大幅增长系规模效应和产品结构优化，环比下降系电池成本增长、国补退坡；图表图表1515：主要自主品牌盈利情况主要自主品牌盈利情况 标的标的 指标指标 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 1Q22 同比同比 1Q22 环比环比 长安自主长安自主 销量（万辆）销量（万辆）39.05 31.14 28.2 28.65 40.01 2.50%39.60%营业收入（亿元）营业收入（亿元）320.27 247.57 224.15 259.42 345.76 8.00%33.30%6 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 利润（亿元）利润（亿元）5.2 4.66 9.97 6.59 22.84 339.50%246.60%单车收入（万元）单车收入（万元）8.2 7.95 7.95 9.05 8.64 5.40%-4.50%单车利润（万元）单车利润（万元）0.13 0.15 0.35 0.23 0.57 329.00%148.20%广汽自主广汽自主 销量（万辆）销量（万辆）9.19 10.21 10.59 14.47 13.53 47.20%-6.50%营业收入（亿元）营业收入（亿元）158.9 184.29 207.99 199.93 231.45 45.70%15.80%利润（亿元）利润（亿元）-13.38-15-12.54-12.2-14.26-6.60%-16.90%单车收入（万元）单车收入（万元）17.29 18.05 19.64 13.82 17.1-1.10%23.80%单车利润（万元）单车利润（万元）-1.46-1.47-1.18-0.84-1.05 27.60%-25.00%长城汽车长城汽车 销量（万辆）销量（万辆）33.88 27.94 26.58 39.69 28.35-16.30%-28.60%营业收入（亿元）营业收入（亿元）311.17 308.11 288.69 456.07 336.19 8.00%-26.30%利润（亿元）利润（亿元）12.27 17.02 7.3 8.67 8.85-27.90%2.10%单车收入（万元）单车收入（万元）9.18 11.03 10.86 11.49 11.86 29.10%3.20%单车利润（万元）单车利润（万元）0.36 0.61 0.27 0.22 0.31-13.80%42.90%比亚迪比亚迪 销量（万辆）销量（万辆）10.41 14.25 20.61 28.74 29.14 179.80%1.40%营业收入（亿元）营业收入（亿元）211.02 252.52 329.03 478.28 458.92 117.50%-4.00%利润（亿元）利润（亿元）-1.51 5.16 10.06 14.01 9.59 735.10%-31.50%单车收入（万元）单车收入（万元）20.26 17.72 15.97 16.64 15.75-22.30%-5.40%单车利润（万元）单车利润（万元）-0.15 0.36 0.49 0.49 0.33 327.00%-32.50%资料来源：Wind，中信建投 图表图表16：主要自主品牌单车利润（万元）主要自主品牌单车利润（万元）资料来源：公司公告，中信建投 22Q1 市占率：长安（市占率：长安（+2.44pct）比亚迪（）比亚迪（+0.95pct）显著提升。）显著提升。2021 年强势自主品牌市占率有所提升：比亚迪 3.5%（+1.36pct），长安 5.7%（+0.72pct），长城 5.0%（+0.48pct），上汽乘用车 3.8%（+0.47pct），广汽2.1%（+0.21pct），吉利 6.7%（-0.38pct）22Q1 强势自主品牌市占率分化，提升幅度：长安+2.44pct，比亚迪+0.95pct，广汽+0.26pct，吉利-0.26pct，长城-0.67pct，上汽乘用车-1.13pct。根据各厂商销量目标，我们测算 2022 年市占率同比提升幅度从大到小依次为：比亚迪(+3.13pct)、长城（+2.06pct）、长安（+1.15pct）、广汽（+0.97pct）、吉利（+0.95pct）、上汽（+0.59pct）。7 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表图表17：强势自主品牌市占率变化情况（季度口径）强势自主品牌市占率变化情况（季度口径）图表图表18：强势自主品牌市占率变化情况（年度口径）强势自主品牌市占率变化情况（年度口径）资料来源：Wind，中信建投，注：狭义乘用车口径 资料来源：Wind，中信建投，注：狭义乘用车口径，2022E根据各厂商目标测算 1.2.2 零部件板块：成本端短期承压，边际改善明显 汽车零部件：汽车零部件：收入微增，利润降幅收窄。收入微增，利润降幅收窄。收入端 21Q4 同比+1.6%，环比+5.2%；22Q1 同比+9.0%，环比-3.7%，总体实现小幅上涨。利润端 21Q4 同环比-81.8%/-39.3%，22Q1 同环比-19.5%/+71.6%。图表图表19：零部件营收变化情况（分季度）零部件营收变化情况（分季度）图表图表20：零部件扣非归母净利润变化情况（分季度）零部件扣非归母净利润变化情况（分季度）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 22Q1 盈利改善盈利改善：原材料，运费，汇率向好。原材料，运费，汇率向好。受限于原材料价格波动、运费以及汇率等因素影响，21Q4 实现毛利率 15.8%，同环比-3.1/-1.5pct；22Q1 实现毛利率 16.7%，同环比-2.61/+0.92pct，继连续三个季度环比下滑后实现正增长。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22长安自主广汽自主长城汽车比亚迪吉利汽车上汽乘用车0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2016201720182019202020212022E长安自主广汽自主长城汽车比亚迪吉利汽车上汽乘用车 8 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：零部件毛利率变化情况（分季度）零部件毛利率变化情况（分季度）图表图表22：零部件净利率变化情况（分季度）零部件净利率变化情况（分季度）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 汽车零部件：汽车零部件：费用管控稳步提升。费用管控稳步提升。21Q4 期间费用率为 11.2%，同环比-0.94/-0.81pct，22Q1 期间费用率为10.9%，同环比-0.78/-0.24pct。期间费用率呈逐季下降趋势，板块总体控费能力稳步提升。图表图表23：零部件期间费用率总体变化情况（分季度）零部件期间费用率总体变化情况（分季度）图表图表24：零部件期间费用率细分变化情况（分季度）零部件期间费用率细分变化情况（分季度）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 Q1 汽车产业链呈现较强盈利韧性，乘用车板块相对较优。汽车产业链呈现较强盈利韧性，乘用车板块相对较优。2022 年 Q1 汽车板块上市公司营收与行业产销水平较为匹配，乘用车及汽车零部件板块上市公司扣非归母净利润分别约 102、93 亿元，同比分别+15%、-39%；部分公司呈现较强盈利韧性，我们认为产品及客户结构优化、综合成本管控是主因：1）新能源车产业链需求延续高景气，Q1 国内新能源汽车产销分别完成 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均增长1.4 倍，特斯拉等造车新势力产业链标的业绩增速行业领先；2）比亚迪及长安汽车业绩超预期，其中比亚迪 Q1 营收及归母净利润同比分别增长 63%和 241%，新能源车型强劲需求带来的规模效应、产品结构向上突破以及垂直整合下的优异成本控制能力使得公司在成本上涨压力下实现盈利超预期；3）2021 年行业缺芯及原材料价格上涨等因素对汽车产业链需求及盈利能力压制较大，Q1 主机厂及零部件公司通过产品价格上调、价格联调或补偿及成本控制等方式实现盈利能力修复。9 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 二、二、2020 年至今年至今行情复盘启示行情复盘启示 2.1 行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑 2020-2021 年国内汽车市场行情呈现明显周期弱化特征，当年乘用车销量分别约 2013.6 和 2146.8 万辆，同比分别-6.1%和+6.6%，但年内乘用车板块均有一波强势行情，我们认为基本面维度的主因在于：（1）这两年疫情及缺芯为主的外部冲击对汽车行业景气节奏有扰动，月度产销及季度盈利的波动放大了市场预期波动的区间，进而传导至行情向上或向下的弹性；本质原因在于汽车作为产业链复杂的高价值量耐用消费品，本质原因在于汽车作为产业链复杂的高价值量耐用消费品，疫情将供疫情将供需节奏后置，将景气和盈利向上弹性需节奏后置，将景气和盈利向上弹性；（2）结构层面，自主品牌车企受益于市场需求能力把控及产品力提升等竞争优势提升，实现了市占率提升及盈利反转；此外，电动智能化等行业变革拐点为自主品牌提供了弯道超车契机。从汽车板块行情的触发因素来看，月度产销等行业景气指标、季度盈利等公司业绩指标仍为行业基本面跟踪的核心要素，但在外部因素扰动下，市场更为关注疫情及缺芯的边际变化趋势，跟踪国内外新冠确诊人数、汽车芯片供给水平等影响产业链景气度的先行指标，且呈现较为明显的“抢跑效应”或预期先行，具体来看：1）2020 年年：Q1 疫情冲击下汽车板块整体跑输市场，主要原因在于汽车重资产、产业链长及顺周期可选消费品等行业属性特征导致供需两端承压较大，但疫情对板块行情影响并非实时同步的，边际变化预期影响更大，2月下旬武汉因疫情封城导致板块年内开始首轮大幅回撤，但在疫情拐头向下（新增确诊人数高峰回落）的 2 月中下旬板块具备较强向上相对收益，只不过 3 月开始的海外疫情集中爆发导致行情再回落。Q2 汽车板块基本面开始复苏，4 月乘用车销量同比增速大幅反弹至-2.5%（1-3 月分别约-20.5%、-81.7%和-48.4%），5 月开始销量同比增速转正，5-12 月分别约 7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和7.3%，并进一步传导至乘用车企盈利端，并展现极强业绩弹性，Q2-Q3 申万乘用车板块上市公司扣非归母净利润合计分别约 88、118 亿元（Q1 约-34.6 亿元），同比分别增长 61%、71%，车企中报超预期是乘用车板块行情加速向上的重要催化。图表图表25：2020 年乘用车及汽车零部件板块行情复盘（纵轴为年初至今涨跌幅）年乘用车及汽车零部件板块行情复盘（纵轴为年初至今涨跌幅）资料来源：Wind，中信建投 2）2021 年年：Q1 汽车芯片紧缺导致汽车板块（尤其乘用车）整体跑输市场，芯片产业链受海外疫情冲击导致供需偏紧开始于 2020 年 12 月，1 月开始大众等合资车企率先因芯片紧缺而短期停产，2 月中下旬逐步蔓延至自-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/01/012020/01/152020/01/292020/02/122020/02/262020/03/112020/03/252020/04/082020/04/222020/05/062020/05/202020/06/032020/06/172020/07/012020/07/152020/07/292020/08/122020/08/262020/09/092020/09/232020/10/072020/10/212020/11/042020/11/182020/12/022020/12/162020/12/30万得全A乘用车汽车零部件国内新冠肺炎日新增确诊人数海外疫情爆发武汉疫情封城7月销量增速大幅回升4月销量增速大幅反弹武汉解封11月销量增速创新高车企中报超预期车企三季报延续高增长9月销量表现好10月销量符合预期 10 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 主品牌车企，导致乘用车板块经历了 1 个多月的行情大幅下调；4 月年报及一季报季是行情分化关键节点，一方面 2021Q4 车企因资产及信用减值集中计提等原因导致当季业绩表现低迷，另一方面 2021Q1 行业在缺芯冲击下仍实现了较好业绩表现，叠加去年同期疫情影响下低基数，2020Q4-2021Q1 申万乘用车板块上市公司合计扣非归母净利润分别约-14.7 亿（19Q4 约 14.8 亿）、88.6 亿（20Q1 约-34.6 亿），一季报盈利韧性叠加当期上海车展新车型集中首发催化，市场预期企稳导致行情底部夯实；5 月-9 月在强势自主品牌市占率提升持续的趋势验证下，乘用车板块迎来强势上涨行情，长安、广汽、比亚迪、长城股价区间涨幅分别达到 137%、107%、96%、98%，当期虽然缺芯影响下行业销量降幅仍在扩大（5-9 月国内乘用车销量同比增速分别约-1.7%、-11%、-6.8%、-11.5%和-16.2%），但强势自主销量表现好于行业，竞争优势及盈利能力重估，市场给予了更高的估值向上弹性。Q4 乘用车板块及汽车零部件板块在芯片供给大幅改善及低库存下均有一波创新高行情，其中汽车零部件还受益于新能源车行业爆发带来的增量环节配置及新客户拓展，具备更强相对收益，拓普集团、文灿股份、新泉股份、继峰股份股价区间最高涨幅分别达 95%、153%、68%、95%。图表图表26：2021 年乘用车及汽车零部件板块行情复盘（纵轴为年初至今涨跌幅）年乘用车及汽车零部件板块行情复盘（纵轴为年初至今涨跌幅）资料来源：Wind，中信建投 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/01/012021/01/152021/01/292021/02/122021/02/262021/03/122021/03/262021/04/092021/04/232021/05/072021/05/212021/06/042021/06/182021/07/022021/07/162021/07/302021/08/132021/08/272021/09/102021/09/242021/10/082021/10/222021/11/052021/11/192021/12/032021/12/172021/12/31万得全A乘用车汽车零部件大众等合资车企因缺芯短期停产1月销量低基数下实现高增长芯片紧缺程度加剧上海车展新车型集中首发年报低迷一季报高增长4月自主市占率回升5月自主市占率再提升芯片供给大幅改善7月自主市占率大幅提升车企中报业绩表现平淡9月销量增速触底，库存处于低位10月销量增速提升，加库存11月再加库存汽零中报盈利韧性强 11 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 2.2 稳增长下汽车板块基本面及行情复盘稳增长下汽车板块基本面及行情复盘 2.2.1 2020 年：Q2 行业复苏后整车板块行情弹性显著 2020 年汽车行业供需受疫情影响大，板块行情伴随下游产销、库存等景气指标强弱呈现年汽车行业供需受疫情影响大，板块行情伴随下游产销、库存等景气指标强弱呈现“前低后高前低后高”走势走势，具体来看：2020 年 Q1 新冠疫情爆发对汽车行业消费需求及排产均有挤压，1-4 月产销量大幅下滑导致汽车板块行情回落幅度达到 20%30%；5 月开始随着疫情缓解后汽车行业景气复苏，汽车板块迎来一波较大幅度的行情复苏，乘用车及零部件板块指数从年内低点向上反弹的幅度分别达到 157%和 56%，2020 年整车相对收益明显主要在于：1）2017-2019 年乘用车板块股价因周期下行回调较为充分，2020 年初疫情冲击下乘用车板块动态市盈率已回落至 12 倍附近的低位水平，历史估值分位低于零部件板块；2）乘用车板块盈利表现更优，2020 年 Q2 和 Q3 申万乘用车板块上市公司合计扣非归母净利润分别约 88、118亿，同比分别+61%、+70%，扭转了连续多年的下滑趋势，而当期汽车零部件板块上市公司合计扣非归母净利润分别约 97、141 亿元，同比分别-6%、+47%，盈利能力分化的主要原因或在于整车环节重资产属性导致需求提升下的盈利能力向上弹性更大（单位固定成本大幅降低）；3）新能源整车龙头比亚迪等受益于电动化行业 而表现强势。图表图表27：2020 年乘用车及零部件板块行情指数走势（上）与国内乘用车月销量走势（下）年乘用车及零部件板块行情指数走势（上）与国内乘用车月销量走势（下）资料来源：乘联会，中信建投 2.2.2 2021 年：芯片供给紧缺下自主市占率提升与电动化趋势支撑行情 2021 年芯片供给紧缺是影响汽车板块行情的核心因素，年芯片供给紧缺是影响汽车板块行情的核心因素，Q2-Q3 乘用车板块相对收益显著，乘用车板块相对收益显著，Q4 零部件板块零部件板块表现强势表现强势，两大板块行情节奏及走势分化的主因在于：-21.0%-81.8%-48.1%-3.6%6.0%1.1%7.6%7.0%8.8%8.7%11.2%6.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0501001502002502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12国内乘用车销量（万辆）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/01/012020/01/152020/01/292020/02/122020/02/262020/03/112020/03/252020/04/082020/04/222020/05/062020/05/202020/06/032020/06/172020/07/012020/07/152020/07/292020/08/122020/08/262020/09/092020/09/232020/10/072020/10/212020/11/042020/11/182020/12/022020/12/162020/12/30万得全A乘用车汽车零部件国内突发疫情致汽车产销承压海外疫情爆发疫情缓解后国内景气复苏 12 行业深度报告 汽车汽车 请参阅最后一页的重要声明 1）2021 年 Q1 强势自主乘用车企盈利大幅改善，同环比实现高增长（21Q1 疫情影响下低基数），长安汽车扭转了连续11个季度的业绩亏损，当期扣非净利润7.2亿元；上汽