跨境上市VIE架构风险的实证分析_颜金强.pdf

2023年第4期引言企业在发展的过程中，基于融资的需求和激励员工的需要，往往会选择上市。然而，由于我国在特定行业禁止外商投资等，很多企业往往选择搭建VIE架构（Variable Interest En-tities，也称协议控制）跨境上市。境内拟上市主体为了符合境外上市的有关规定，在拟上市前会搭建VIE架构，在境外设立公司，通过境外公司在我国境内设立外商独资企业，在外商独资企业与境内拟上市运营实体之间签订一系列控制协议，从而可以使境内经营实体的财务报表并入境外公司，最终以境外公司名义在境外申请上市。然而，在VIE架构搭建的过程中，作为架构的组成部分，投资人、公司高管、境内运营实体、小股东、隐名股东等主体的权益却无法得到有效保障。本文运用司法实证分析方法，以“VIE”为关键词搜索了中国裁判文书网的相关裁判文书，以主体和风险为切入点，逐一梳理并统计分析了VIE架构下各主体面临的法律风险，为相关主体就跨境上市中存在的权益保障问题提供参考。一、VIE架构的介绍VIE架构是间接跨境上市的一种，在国内也被称为协议控制。其基本过程是境内运营实体的实际控制人先在境外联合其他投资人共同建立一个境外上市主体，再由境外上市主体在中国境内设立一个外商独资企业，最后由外商独资企业与境内运营实体签署一系列的控制协议，使得境内运营实体的财务报表可以合并到境外上市主体的财务报表中。至此，VIE架构搭建完成。二、VIE架构的存在价值在外商禁止投资的行业，VIE架构既满足了境内不得有外商直接投资的监管要求，也满足了境外上市合并财务报表的要求。VIE架构为有外资背景的拟上市企业提供了融资渠道，也能在瞬息万变的市场环境下减少上市审批的时间。具体来看，VIE架构的存在价值主要表现在以下几个方面。（一）规避外资准入限制外商投资准入特别管理措施（负面清单）在教育、新闻、广播、互联网行业都有一定的外资准入限制，要么是全面禁止外资进入，要么是禁止外资比例超过50%。而采用VIE架构，外商独资企业和境内运营实体之间采用的是协议控制模式，从本质上来说外资并没有直接持股境内企业，间接规避了外资准入的监管要求。（二）境外上市门槛更低，上市周期缩短我国境内的拟上市企业大多是体量较小的民营企业，为了保持较快的发展速度，需要在短时间内获得大量的融资。但由于国内审批时间长，上市门槛高，有很多非外商禁入行业的企业还是会选择在境外上市。例如，上海证券交易所要求首次公开发行企业需要连续三年盈利，且累计净利润超过3000万元，远大于境外上市的要求；此外，在境内A股主板上市要经历一年的上市辅导和一年的审批时间，而境外上市顶多不超过一年，在新加坡的上市周期一般在6个月，美国和中国香港的上市周期基本也会在612个月内完成。（三）境内民营企业融资难相对于国有企业而言，境内民营企业在资本市场不受青睐，境内证券市场建立的初衷也是为国企融资而服务的，如上海证券交易所成立之初就背负着为国有企业筹集资金的职责。因此，不少民营企业纷纷搭建VIE架构寻求境外上市融资。此外，企业选择境内上市后再融资也面临较大困难。如果相关企业在境内上市，其上市后再融资会面临着严格的监管和审批。而如果企业选择搭建VIE架构在境外上市，其在上市后再融资只需要在监管部门备案，相对而言程序更简单，成本更低。三、VIE架构法律风险的实证分析本文以“VIE”为关键词对中国裁判文书网进行全文检索，搜索出相关一审裁判文书124篇。经过梳理，共有47篇一审裁判文书与“跨境上市VIE架构下各主体的风险”相关，然后从主体和风险两个维度出发，对这47个案件逐一进行了梳理。经梳理，VIE架构法律风险主要体现为以下几类。（一）投资者面临的法律风险47篇裁判文书中，涉及投资者法律风险的案件一共有19跨境上市 VIE 架构风险的实证分析颜金强摘要：出于国家安全等方面的考虑，我国很多行业禁止外资投资，相关行业企业往往会选择搭建VIE架构跨境上市。针对跨境上市VIE架构下各主体面临的法律风险问题，查阅了中国裁判文书网相关一审裁判文书47篇，并从主体和风险两个角度进行了梳理统计。研究发现，投资者面临着回购义务不履行的法律风险，管理者面临着职位变动的风险，员工面临着期权无法变现的风险，小股东面临着信息披露的风险，隐名股东面临着代持人侵权的法律风险，拟上市公司面临着投资款不到位的风险。在此基础上，提出了投资人和拟上市公司建立共管账户，提名高管进行内部监督，股权转让登记与质押登记同步进行，完善内部治理结构，以及约定披露信息等相关建议。关键词：跨境上市；VIE架构；协议控制；主体风险中图分类号：F832.5；F275；D922.28文献标识码：A作者单位：青海民族大学法学院 经济与法158DOI:10.19885/ki.hbqy.2023.04.0192023年第4期件，具体包括对赌协议的履行和股权回购10件、初期款项无法返还的8件、无法及时撤资的1件。1.对赌协议的履行和股权回购风险。投资人在对目标公司投资之时，往往会与目标公司约定一定的业绩指标，有的是约定每年的公司营收额，有的是约定公司上市条件的达成。如果目标公司未实现业绩目标，则投资人有权依据投资协议要求经济补偿或者要求目标公司回购投资人前期购买的股权。由于投资人的大幅度撤资会严重影响企业的日常经营，所以现实中很多企业会寻找各种理由拖延或者拒绝赔偿或回购。2.初期款项返还风险。在VIE架构搭建初期，投资者会以借款、收购意向金、股权转让金等形式，给拟上市企业支付一笔定金，并约定在目标企业成功上市后，此笔款项转为股份。但从统计的裁判文书中发现，如若目标企业上市失败或者未在约定的时间内启动上市流程，投资者主张款项返还的，目标企业往往会以各种理由拖延。3.撤资风险。拟上市企业在跨境上市的VIE架构搭建前往往会与投资人达成合作意向，签订一定时间的投资协议。但由于上市的周期较长，而市场行情又是在不断变化的，投资人如果不看好企业未来的发展，想要及时撤资的话，会面临很大的违约风险，且法院在审理纠纷时基于双方的长期投资协议也不会支持投资人的诉求。（二）股东面临的法律风险股东与投资者有重合的地方，现实中往往投资者也是股东。上文的投资者主要是指公司处于资金需求在上市前夕寻求的机构投资者，此部分股东主要是指自企业创立以来在企业中占有一定股份的自然人和法人。经过统计，涉及股东利益的案件一共有9件，具体包括信息公开类3件、代持人侵权类3件、利润分配类1件、股东资格类1件、股权补偿类1件。1.信息公开风险。拟上市企业的实际控制人往往也是控股大股东，而企业的日常经营决策通常就由实际控制人来决定。企业是资合组织，绝对的股份代表着绝对的话语权。在日常的经营中小股东的权益很容易受到侵犯。比如大股东想独吞利益，隐瞒境外股权转让，导致收购失败，小股东的预期利益受损；又如大股东决定出售公司股权给其他公司，而当小股东基于优先购买权询问出售数量和价格时，大股东又予以隐瞒。2.代持人侵犯隐名股东权利风险。隐名股东的股份登记在代持人名下，如若代持人私下交易该股份，或者公司统一转让股份时，股权转让款是打到代持人账户上的。在司法实践中，曾出现代持人要求隐名股东支付不合理的大额“手续费”，否则不予转账的情形。3.利润分配风险。大股东有时会利用实际控制人的身份，不按照约定的方案分配企业盈余，从而损害小股东的利益。比如在某公司盈余分配纠纷一案中，大股东利用其作为公司核心业务、财务实际控制人的地位，在未经小股东同意的情况下私自动用公司财产以作他用；且在小股东询问时，其声称将公司利润用于购买理财产品，却拒绝向小股东提供相关凭证。4.股东资格风险。由于搭建VIE架构前需要将公司的注册资本足额缴纳，采取认缴制的拟上市企业会督促股东缴齐其所认缴部分的股份。若由于资金不足等原因不能足额缴纳的，相关股东有被解除股东资格的风险。5.股权补偿风险。拟上市企业在搭建VIE架构进行企业重组的过程中，有的小股东私下向大股东支付股权补偿款，受让大股东的一些股份以期在上市后获得更多的收益。在上市失败后，小股东预期的利益目的没有实现，如果向大股东主张款项返还产生纠纷并诉至法院，法院可能会以股权转让与上市是两份独立的合同为由驳回小股东的诉求。（三）员工面临的法律风险拟上市企业在搭建或拆除VIE架构的重组过程中，其员工也会面临职位变动的风险、期权承诺不履行的风险以及竞业限制的风险。经统计，47篇裁判文书中，涉及员工利益的案件一共有12件，具体包括职位类8件、期权类3件、竞业协议类1件。1.职位风险。在VIE架构的前期准备工作中，如果境内运营实体的实际管理人员在经营理念上与股东产生了分歧，并且不能达成一致意见，在司法实践上有被免除高管职位的风险。而对于员工而言，VIE架构的搭建往往会借助空壳公司进行运作。在这一过程中，一些员工的劳动合同关系可能会由A公司转移到B公司。在司法实践中有部分用人单位在解除劳动者与A公司的劳动合同后，不按照约定与劳动者续签B公司。虽然后期劳动者通过劳动仲裁以及诉讼的手段可以获得补偿金，但其社保断交成本、维权时间成本却很大。2.期权承诺不履行风险。在VIE架构搭建之前，部分公司出于激励员工的需要，会口头承诺给员工一定的期权，从而激励员工能够在企业重组上市的过程中更有动力，但其期权证书不符合法律规定，导致员工向公司主张实现期权时被法院驳回。此外，由于VIE架构下会有很多相互独立的关联公司，如果员工被承诺A公司的期权，而A公司退市后的资产又通过各种途径转移到了其他公司，那么员工向A公司主张期权时就会面临很大的困难。3.竞业限制风险。某些员工尤其是高级管理人员会与公司签订保密和竞业限制协议。按照协议约定，员工离职后公司会支付竞业限制补偿金，与此相对应的，员工需要在约定的年限内保守商业秘密并履行不竞争义务，否则要支付巨额违约金。然而，VIE架构搭建后，架构下的企业很多都有关联关系，如果员工与A公司签订了竞业协议，却在离职后从事了A公司经营范围以外，但是在关联公司经营范围以内的相经济与法 1592023年第4期关行业，有被法院认定违约并支付巨额违约金的可能性。（四）境内运营实体面临的风险境内运营实体面临的风险在裁判文书中总共有6件，具体包括恶意信息公开类3件、股权款迟延类2件、职务侵占类1件。1.恶意信息公开的风险。在梳理裁判文书时发现，在VIE架构搭建或拆除的各个阶段，均存在着小股东滥用股东权利请求信息公开的情况。有一些公司的小股东同时也是其他具有竞争关系对手公司的股东或者管理者，这些小股东往往会利用股东的知情权请求查阅公司财物状况甚至要求复制公司账簿。公司如果不加审查而随意同意各小股东查询复制的话，可能会面临一定的商业风险。2.股权款迟延支付的风险。拟上市公司在搭建VIE架构前，出于融资的需求会引入一些机构投资者投入资金助力上市。一般情况下，机构投资者会以投资入股的形式进行投资，就是拟上市公司将一定的股份登记到投资机构名下，投资机构将款项转给拟上市公司，该股份在款项到位以前一般也会质押给拟上市企业。而在司法实践的案例中存在拟上市公司已经将股份全部登记在投资机构名下，而投资机构迟迟不能足额支付款项，或拖延进行股权质押登记的情况，从而迟延公司融资上市的进度，损害境内运营实体的利益。3.员工职务侵占的风险。在司法实践中，职务侵占包括两种情况：一是VIE架构搭建的过程中会产生很多交易，部分员工会利用其工作便利和内部审批的疏漏，在向公司申请相关款项的过程中，通过重复申请、超比例申请、不需申请而申请等方式骗取公司款项，从而占为己有；二是在公司利用VIE架构上市后，大股东会利用其实际控制人的地位，操持控制权而谋私利，侵占上市公司的资源，从而严重损害中小股东利益。（五）咨询服务机构面临的风险拟上市公司搭建VIE架构前后，由于专业知识的匮乏和相关文件的规定，一般会聘请法律从业人员提供专业的法律咨询建议，也会聘请会计服务机构开展审计等工作。在司法实践中存在上市计划取消后，拟上市企业以项目取消不用进入实质性开展阶段为由，拒不支付服务咨询费的案例。四、对策针对上述不同主体在跨境上市搭建VIE架构前后所面临的法律风险，本文有针对性地提出以下对策。（一）关于投资者对于主要提供资金支持的机构投资者而言，其可以提名高管进行监督，也可以采取与企业建立共管账户的方式，由运营实体保管有发起转账权限的U盾，由投资者保管有审核权限的U盾，并约定U盾的挂失操作需要由投资者来发起，从而监督投资资金的使用。在上市之前，投资者可以以借贷的形式将资金借给运营实体使用，并约定在满足一定条件后，以债转股形式将借款转为上市公司的股份。（二）关于股东股东可以在企业章程和股东会决议中约定好信息公开范围、利润分配模式等。对于采取认缴制的公司，股东要提前知晓风险，如果认缴股份超出了自己的经济能力，可以提前在内部协议退出。而对于隐名股东面临的侵权风险，可以提前约定好一个由隐名股东控制的收款账户，并提前审核好代持人的道德资质。（三）关于员工于普通员工而言，如VIE架构需要员工变更劳动合同的对象，可以要求将A公司的解除合同与B公司的劳动合同同时签署，并与用人单位协商好相关社保事宜。于高管而言，要与股东会加强沟通，并且明确自己作为股东会决议执行者的职责，尽量避免职位风险。（四）关于境内运营实体境内运营实体在搭建VIE架构跨境上市的过程中需要转让股份以获取融资，其可以要求投资方提前签署股份转让所需要的文件与股权质押所需要的文件，从而避免股份转让后迟迟不能质押，产生后续的风险。（五）关于咨询服务机构部分咨询服务机构为了拿到后期项目，在前期筹备工作中往往不会主动提及收费问题。法律和会计服务机构应该在签署授权协议时框架性地约定时薪，按照当地协会标准计算，从而避免项目取消时，服务机构主张酬劳却无文件依据的情况。结语VIE架构作为“中国特定行业外商禁止”的产物，有其存在的现实意义，但是也带来了一些新问题。比如VIE架构上市失败、VIE架构拆除过程中相关企业拒不履行约定义务等风险，相关主体的权益保障问题日益凸显。本文从主体和风险的角度，对中国裁判文书网上涉及“VIE”的47篇裁判文书进行了梳理，归纳出投资者、股东、员工、境内运营实体、咨询服务机构在跨境上市VIE架构搭建前后面临的法律风险，希望能为相关监管主体的制度完善提供一点理论参考，也希望能为拟上市主体提前规避风险进行制度设计提供一点实践参照。参考文献：1尚宏金.企业境外上市之路M.北京：中国政法大学出版社，2015.2何俣.注册制下红筹企业跨境发行与上市的法律冲突研究D.上海：华东政法大学，2022.3侯晓红.我国上市公司大股东占款行为研究M.北京：中国财政经济出版社，2009.经济与法160