资产证券化的理论与实践.doc

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资产证券化的理论与实践上海电视大学金融外贸系祝小兵上海社会科学院世界经济研究所博士生第一章概述第一节：资产证券化的概念一、资产证券化的定义证券化(Securitization)是指将不可交易的金融资产转化为可交易的证券的过程。从形式上讲，证券化可分为融资证券化(Financing Securitizaton)和资产证券化(Asset Securitization)两种。所谓融资证券化，就是指资金短缺者采用在金融市场上发行证券的方式直接融通资金，而不是采取向金融机构借款的方式筹措资金，其实质是间接金融向直接金融的转变。随着金融业的竞争与发展，金融企业通过向市场发行资产支持证券（Asset-Backed Securities)，将贷款资产进行处理与交易，把缺乏流动性的信贷资产转换为证券，并通过发行这种证券以融通资金，即是我们所称的资产证券化，也是本文将重点探讨的对象。资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。这种金融创新工具的推出，改变了商业银行传统的“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能，对商业银行的竞争与发展起到了非常重要的作用。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产，缓解初始贷款人的流动性风险压力，改善资产质量，提高金融系统的安全性。目前在一些金融发达国家，资产证券化已成为建立健康、灵活的金融体系所必不可少的工具。二、资产证券化的产生与发展资产证券化起源于６０年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时由于美国国内面临通货膨胀加剧、利率攀升的局面，承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。１９６８年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”(Pass -through securities)，从此开全球资产证券化之先河。８０年代以来，随着世界经济的飞速发展，“证券化”成为最时尚、最引人注目的词汇，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展，住宅抵押贷款证券化→银行信用证券化→资产证券化。所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程。一般而言，抵押贷款的发放者将其贷款资产出售给政府抵押机构或私人投资银行，再由其进行包装重组，以证券的方式将债权进一步出售给其他投资者。这里所说的“证券”是指债权性证券，而非权益性证券，它的基本特征是由被证券化的贷款资产所产生的现金流来确保该证券之本息的偿付，因此被称为抵押贷款证券，该证券的持有者成了住宅抵押贷款的债权人，并经由抵押贷款证券的服务者取得对他的支付。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用卡应收帐款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。由银行信用证券化到资产证券化，在很大程度上则属于一种逻辑上的推演。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上将成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。因此，我们完全有理由相信，资产证券化将与融资证券化一样，成为金融业的一个趋势。三、资产证券化的本质资产证券化是指将已经存在的信贷资产集中起来，进行结构性重组，并重新分割为证券转售给市场上的投资者，而该信贷资产在原持有者的资产负债表上可以消失也可以不消失。资产证券化的核心在于对贷款中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。资产证券化是发达国家面临国内银行呆帐问题，在开放国内金融市场和改革金融体制，以适应全球经济一体化的过程中出现的一种金融创新趋势。当前国际金融领域动荡不已，金融危机时有发生。自1997年爆发并延续至今的亚洲金融风暴更使得日本、韩国及所有东南亚国家暴露出极其严重的银行呆帐、坏帐问题。流动性风险正在危及各国银行体系的稳定与安全。而资产证券化由于可以享受特别的会计处理和法律优惠（如税收等），对于企业不良资产可以加以转移、隔离和集中处理，非常有利于银行进行呆帐调整，从而降低流动性风险。据报道，日本政府将采用证券化处理呆帐，仿效美国以房地产作抵押，创造一个规模达6000亿美元的商业抵押证券市场。许多急需资金的亚洲企业和政府机构正热切地安排交易，并与债券评级机构接触。预计1999年将是证券化开始腾飞的一年，资产证券化已成为亚洲政府和企业筹措资金的新渠道。第二节资产证券化的功能资产证券化自诞生以来，虽然仅有二十多年历史，但却取得了飞速发展。目前，美国的资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。资产证券化对优化资源配置、促进产业发展、强化银行监管、促进金融体制改革以及拓展投资银行业务等方面都具有重要意义。一、资产证券化有利于促进房地产业发展在资产证券化的领域内，住宅抵押贷款证券化，特别是美国的住宅抵押贷款证券化居于执牛耳的地位。因为美国的住宅抵押贷款证券化是全球资产证券化的起源，且是目前证券化最为成功的品种，其规模占居了全球资产证券化总规模的绝大部分。其他国家如欧洲和日本的住宅抵押贷款证券化，以及其他品种的证券化，其原则和方法都是从美国的住宅抵押贷款证券化移植过来的，从而使其成为资产证券化的模板。在６０年代末，美国住宅抵押贷款证券化的出现有着深刻的产业契机。当时美国推行高利率政策，商业银行和储贷协会等金融机构由于受<<Q条例>>存款利率上限的限制，面临着严重的经营危机，进而引起住房产业的危机。这种危机源于储蓄金融机构资产期限结构的固有缺陷，他们的资产绝大部分为期限长达二、三十年的固定利率住宅抵押贷款。在利率上升的环境中，其固定的资产收益率渐渐不能弥补攀高的短期负债成本，致使经营亏损。从房地产业的角度来看，危机在于住房金融市场的资金来源匮乏，不能保证房地产业的健康发展。因此，作为缓解危机的举措，由政府导入的住宅抵押贷款证券化，直接地指向储蓄金融机构资产流动性不足的问题，其更深层次的意图在于挽救危机中的房地产金融，为房地产业的复兴和发展开辟充裕的资金来源。可见，资产证券化的产生有深刻的产业渊源，它自一诞生起便是为房地产业的发展服务的。二、资产证券化有利于强化商业银行监管进入９０年代，西方发达国家银行业的潜在问题逐渐暴露，呆帐也开始蔓延和扩大。资产证券化作为政府帮助金融业摆脱呆帐困境的一种措施被推广采用。例如，<<巴塞尔协议>>要求商业银行的资本充足率不得低于８％，许多商业银行则通过资产证券化技术，将部分贷款通过证券化而转移到资产负债表外，以减少风险资产额，从而提高资本充足率，使贷款成为具有流动性的证券。不仅如此，资产证券化还可将银行贷款的各种潜在风险转化为证券市场上的风险，通过证券二级市场及时地分散给资产担保证券的投资者。可见，资产证券化对改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高金融系统安全性等方面都有着重要的作用。这就说明，资产证券化的意义是极为深刻的，它绝不同于一般意义上的证券融资活动，而在更大程度上属于一种理财手段或资产负债管理策略。三、资产证券化有利于促进金融体制创新，促使商业银行与投资银行业务相融合。在传统的金融体制下，商业银行等间接性的金融中介机构发放贷款，并把贷款保留在它们的资产组合中，这就自然而然地承担了贷款所可能引致的各种风险。资产证券化的出现促成了金融体制的创新，即由商业银行等中介机构发放贷款，然后把它们的贷款资产适时地出售给从事资产证券化业务的投资银行，投资银行可以把贷款资产的服务权出售给其他的银行或专门从事贷款服务的机构，或直接将由贷款资产所支持的资产担保证券出售给个人或机构投资者。资产证券化使传统的金融体制发生了深刻的变化，它改变了“贷款→回收→再贷款”的传统银行业务模式，构建了“贷款→贷款出售→再贷款”的新模式，在新的金融体制中，除了原先的商业银行以外，投资银行、保险公司、贷款服务机构以及个人和机构投资者也加入进来，商业银行已不必去独自承担信用风险，资产担保证券的投资者便自然地成为乐于接受风险者，与保险与担保机构一起承担信用风险。由资产证券化所促成的金融体制的创新，极充分地体现了金融业内部分工协作的原则，各类机构利用自己的比较优势，在贷款业务的链条中富有效率地发挥自己独特的不可替代的功能。资产证券化既延展着传统的商业银行的贷款业务，又促成了现代投资银行的业务创新，成为金融工程的新内容。因此，资产证券化成为商业银行业务与投资银行业务结合部，是直接金融与间接金融的完美结合。第三节资产证券化的分类一、资产证券化的基础尽管资产证券化具有如此重要的功能，但是，并非所有的资产都可以证券化。根据已有的证券化交易的例子，一种可证券化的理想资产应该具有以下特征：１、能在未来产生可预测的、稳定的现金流；２、持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；３、本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；４、金融资产的债权人有广泛的地域和人口统计分布；５、金融资产的原持有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；６、金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；７、金融资产具有标准化、高质量的合同条款。不利于金融资产进行证券化的属性有：１、服务者经验缺乏或财力单薄；２、资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；３、本金到期一次偿付；４、付款时间不确定或付款间隔过长；５、金融资产的债务人有修改合同条款的权利。依据以上标准，我们可以从现有的银行信贷资产中选择适合证券化的原始资产来发行资产支持证券（简称ABS）。二、资产证券化的分类迄今为止，在美国、欧洲和新兴市场上已被证券化的金融资产种类繁多，可分别按证券化的资产和交易结构、类型进行分类。（一）按证券化的资产分类：１、居民住宅抵押贷款；２、汽车销售贷款、私人资产抵押贷款和消费贷款；３、信用卡应收帐款；４、计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁等；５、人寿、健康保险单；６、各种有价证券（包括高收益／垃圾债券）组合。（二）按证券交易结构分类：虽然证券化的金融资产有很多，但是按证券交易的基本结构划分却只有三种，即过手证券、资产支持债券和转付债券。其他创新形式的证券都是由这三种证券衍化而来。这三种主要证券的特征比较如表1.1所示。近年来，随着证券化的蓬勃发展，在三种基本类型的证券的基础上，出现了许多新的衍生结构，以实现不同发行者对不同金融资产进行证券化所希望达到的法律、会计等方面的目的，吸引更广泛的投资者，其中抵押贷款债券（简称ＣＭＯ）结构比较流行，在下一章里将详细介绍。表1.1 三种主要证券特征比较特征过手证券转付债券资产支持债券抵押贷款资产资产从银行转移给资产保留在银行资产保留在银行是否转移证券投资人现金流量的确定性相对不确定相对确定相对确定本利的支付按月支付本利与一般债券相同与一般债券相同平均期限根据抵押品提前根据抵押品提前多层次结构导致先偿偿付来确定偿付来确定付层次期限易确定流动性较高充分较高信用级别基本上在Ａ－ＡＡＡ大多为ＡＡＡ级大多为ＡＡ－ＡＡＡ级级之间传统的抵押贷款投过手证券投资者和广过手证券投资者和中、投资者资者和少数资本市泛的资本市场投资者长期资本市场投资者场投资者投资者是否承担因被证券化金融资产提前偿付而承担承担不承担产生的再投资风险第四节资产证券化的发展趋势资产证券化的发展经历了从表内到表外、从抵押资产担保向一般资产担保扩展的过程。目前，金融市场的供求双方已越来越倾向于接受资产证券化。截止到 1994年底，美国抵押债券仅本金余额即达到 16839亿美元，相当于同期美国ＧＤＰ的四分之一；由联邦政府及有关机构担保发行的抵押债券在1997年突破了5万亿美元，占美国信用市场债务余额的29.79%，成为仅次于国库券的第二大债券市场。英国是全球证券化的第二大市场，也是资产证券化国际性传播的主要桥梁。在把资产证券化技术以及欧洲货币交易的资产担保证券从美国向欧洲乃至日本的投资者推广过程中，伦敦市场扮演了重要角色。1994年底，英国国内金融市场流通的抵押债券大约有160亿英磅市值，资产担保债券则在30亿英磅左右。在南美的巴西、阿根廷、智利、哥伦比亚等国，资产证券化交易额由1994年的7000万美元猛增到1995年的27亿美元。在亚洲的印度尼西亚、巴基斯坦和泰国，资产证券化自1995年兴起以来，其增长速度也逐年提高，根据美国标准普尔公司最近的估计，今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的证券化市场潜力将由68亿美元增长到110亿美元以上，年平均增长率超过25%，而且亚洲国家和地区政府近年来也相继立法支持资产证券化的推广。因此，资产证券化将会在亚洲市场得到迅速而健康的发展。展望资产证券化的发展趋势，有专家预言：随着资产证券化技术的不断成熟，任何可靠的现金流收入都能被成功地证券化，只要在传统的债券市场和资产担保债券市场之间存在套利机会。资产证券化的发展趋势表现在以下几个方面： 1、各国政府的积极参与对资产证券化影响日趋加大。一般说来，推行资产证券化应具备三个条件：一是较强的市场需求，这主要靠政府对机构投资者的扶植和放手让商业银行进行金融创新；二是适宜的法律和经济政策环境，这需要政府在会计税务准则以及证券交易监管方面作出修改，以保护资产证券化有关各方的权益；三是发达的金融市场，尤其要有一定规模的抵押信贷市场和相对活跃的证券流通市场，这与政府推行金融深化战略、促进商业银行和投资银行业务往来分不开。 2、资产证券化有加速发展的趋势。进入90年代，许多国家银行业潜在问题逐渐暴露，呆帐也开始蔓延和扩大，资产证券化作为政府帮助金融业摆脱呆帐困境的一种措施被推广采用，它不但在国别地域上有扩展的趋势，在予以证券化的资产种类和规模上也急剧扩大，证券化趋势越来越渗透到各国经济的各个部门和社会财富的各个领域。 3、资产证券化有继续创新的趋势。资产证券化本身就是一个最大的创新，即从概念上突破了举债和偿债的旧框架，把借贷关系建立在非传统的基础上－－动态的现金流上，它蕴含的继续创新衍生金融产品的能力非常强。可以预计在下一轮的国际金融创新中，资产证券化将会是最具生命力的一个主导领域，会有越来越多的国家把资产证券化与国内金融深化联系起来。第二章资产证券化的运作程序第一节资产证券化的操作步骤一、资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等组成。在这里，特设信托机构是由能获得国际上权威性资信评估机构授予较高信用等级(AAA级或AA级)的信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构来担任，信用提高机构可以是母公司、子公司或其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。资产证券化的基本结构如图2.1所示：购买价格信用评级发起人真实交易特设信托机构信用提高机构余款退回现金流票据投资银行资产托管金融资产组合本息托管人回报票据投资者图2.1 资产证券化的基本结构图2.1揭示资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。二、资产证券化的操作步骤资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：１、确定资产证券化目标，组成资产池：发起人一般是发放贷款的金融机构或资产负债表上发生资产的企业，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集成一个资产池。２、组建特设信托机构，实现真实出售。特设信托机构有时由发起人设立，但它是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资本化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(True Sale)的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。３、完善交易结构，进行信用提高（Credit enhancement)。特设信用机构在与发起人就资产证券化的资产池签定真实出售的买卖合同之后，和发起人一起确定一家托管银行并签定托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与投资银行达成承销协议等，来完成资产证券化的交易结构。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。４、资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用提高，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，根据经济金融形势，发起人、证券发行人有关信息，资产债务的履行情况，信用提高情况，及提供信用提高的变化等因素，作出监督报告定期向外公布。因此资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。５、安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS)，销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。６、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。第二节资产证券化的结构与现金流在上一节里我们提到了资产证券化过程中一些主要的参与方式以及资产证券化的主要结构，这一节里我们将重点讨论资产支持证券(ABS)几种主要形式的结构与现金流。一、过手证券(Pass--through) 过手证券是最普遍的一种资产支持证券，它代表具有相似的到期日、利率和特点的组合资产的直接所有权。当一个或一个以上的抵押贷款被组合在一起，然后将其股份出售给另一些投资者时，便形成了过手证券。之所以称之为过手证券，是因为其发行机构只是居中将资产的债务人如抵押贷款之借款人所偿还的本息过手移交给投资者，当然发行机构要为这些资产提供服务，并收取本金和利息，从中扣除服务费，将剩余款项过手给投资者。回避风险的投资者倾向于投资过手证券（虽然只是众多的抵押贷款的简单组合）而非单个的抵押贷款，正如股票投资者持有众多性质各异的股票一样，单个的抵押贷款会给投资者带来非系统性风险和系统性风险。系统性提前支付风险由市场抵押贷款利率下跌所致，普遍的经济萧条引起系统性的违约风险；非系统性提前支付风险，由其他非利率因素所致。以过手证券的形式持有多个抵押贷款可以减少大部分的非系统性风险。而且过手证券的流动性大大强于单个贷款，因而为投资者所青睐。目前在美国不仅抵押贷款，而且汽车贷款、信用卡应收帐款、计算机租赁等都被以过手证券的形式证券化了。购买信用提高出售贷款 10%信用提高发起人/服务人特设信托机构SPV 信用提高机构发行证书评级机构级别发布投资银行销售证书投资者图2.2过手证券结构的“典型”资产支持证券发行图2.2通过过手证券结构标示了资产出售的程序，其中信用提高，即发起人购买的保险证券，占有发行日的优先金融资产的一定比例，如上图中比例是10%，这种信用提高的水平由信用评级机构确定。投资人、受托管理人以及信用提高机构对发起人没有追索权，但若发起人违反他对于每个合同合法性的保证，或者违反他对于抵押贷款合同的真实性、有效性、完善性和利息优先性的保证，这些情况会对贷款合同产生负面影响，可以要求发起人有义务再买回该合同或者改正其违规行为。债务人本金和利息本金和利息服务人特设信托机构投资者本金和利息托收帐户赔拖欠和违偿约支付信用提高图2.3过手证券结构的“典型”资产支持证券的现金流图2.3演示了一个典型的过手证券结构中的现金流。过手证券的现金流量依赖于其基础资产－－如住宅抵押贷款、汽车贷款等的现金流量：每月支付的利息、本金以及一些提前支付，每月支付给持有者，但是无论是在支付的数量还是在支付的时间上都与抵押贷款的支付稍有不同。在数量上，由于中介机构的服务费、担保费等要求，证券持有人的所得略低于借款人的支付。因此过手证券的息票率也低于基础资产之利率。在支付的时间上，由于中介机构的转手，也略滞于借款人的支付，由于提前支付的存在，传递证券的现金流量具有相对的不确定性，因此在计算过手证券的收益时需要对有关抵押资产组合在整个借贷期预付率作一假定，这样就可以计算现金流的收益了。通常现金流收益是建立在某一标准预付数据的基础之上，一般是年不变预付率(CPR)。它测度的是一年中预计要支付的金额占当年抵押组合的未偿还余额的百分比，一旦给出现金流，就可以计算出使现金流现值与证券价格相等的利率。由于过手证券具有简单、可操作性强的特点，因此它是实施资产证券化的首选品种。二、资产支持债券资产支持债券是一种比较简单的资产支持证券形式。最常见的是抵押贷款支撑债券，它是发起人的负债业务，作为抵押的贷款组合仍在发起人的资产负债表中以资产表示，抵押债券则以负债表示，由抵押物产生的现金流并不立刻用于资产支持债券的本金和利息。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。资产支持债券的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押。超额抵押对债券持有人提供了额外保护，可免受组合中个别贷款违约的影响，以及保护债券持有人免受在估价期间抵押物市价下降的影响，但是因为作为抵押的资产仍保留在发起人的帐户上，发行抵押支持债券的机构必须用一定比例资金对贷款进行担保，这使得资产支持债券的发行费用要比过手证券的发行费用高，因此发行数量受到限制，如1988年美国发行的抵押支持债券只占当年发行的过手证券数量的5%。典型的资产支持债券的结构和现金流如图2.4 、图2.5所示发起人级别发布抵押贷款评级机构资产组合特设信托机构通过投资银行向投资投资银行者发行证券投资人图2.4 典型的资产支持债券的结构本金利息本金利息借款人债券发起人特设信托机构托收帐户债券本息债券投资者图2.5 典型的资产支持债券的现金流三、抵押担保债务证券(ＣＭＯ）ＣＭＯ是一种转付债券。它是一种由一个抵押组合或一些抵押权过手证券的组合作担保的债券，由于抵押贷款证券的现金流动是从基本担保品中派生出来的，因此又称为“衍生证券”，在CMO结构中，存在着若干等级具有不同的合同规定期限的债券持有人。来自基本担保品的本金偿付连续地被用于偿付这种债券。本金与利息支付机制的变化是ＣＭＯ与过手证券的本质区别。在过手证券中，投资者按比例接收由借款人支付的任何本金和利息，而ＣＭＯ则改变了现金流的支付，它利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券，从而满足了不同投资者的需求。如ＣＭＯ中的短期证券对寻求规避利率风险的投资者具有吸引力，而长期的证券由于有赎回保护条款，因而满足了投资者规避赎回及再投资的风险。在一个典型的抵押担保债务证券（ＣＭＯ）中，有四类债券，一般被称为Ａ类、Ｂ类、Ｃ类和Ｚ类。前三类可以从基本担保品中获得定期的利息支付。Ｚ类债券是一种应计利息累积债券，在其他三类债券被清偿之前不能定期获得利息。当ＣＭＯ受托人获得本金偿还时，这些款项被用于偿付Ａ类债券；当全部Ａ类债券被偿清之后，所获得偿还的本金被用于偿付Ｂ类债券；当Ａ、Ｂ、Ｃ三类债券被全部清偿后，从余下的基本担保品中获得的全部现金流量才被用于满足Ｚ类债券的债权要求（原始本金加上应计利息）。ＣＭＯ的典型结构与现金流见图2.6～图2.10： CMO发起人代理应收款评级机构特设信托机构受托管理人级别问题 A类债券 B类债券 C类债券 Z类债券投资银行 A类债券投资者 B类债券投资者 C类债券投资者 Z类债券投资者图2.6 典型的CMO结构本金和利息本金和利息债务人服务人特设信托机构收入帐户利息本金和利息利息累积但不支付 A类投资者 B类和C类投资者 Z类投资者图2.7 1--3年的典型的CMO现金流本金和利息本金和利息债务人服务人特设信托机构收入帐户利息本金和利息利息累积但不支付 B类投资者 C类投资者 Z类投资者图2.8 4--7年的典型CMO现金流本金和利息本金和利息债务人服务人特设信托机构收入帐户利息本金和利息持续累积 C类投资者 Z类投资者图2.9 8-12年的典型CMO现金流本金和利息本金和利息债务人服务人特设信托机构收入帐户本金和全部累计利息 Z类投资者图2.10 第13年的典型CMO现金流 CMO的业务快速增长。1983年CMO 的发行总额仅为47亿美元，但是到了1992年，发行总额已是1983年的36倍。第三节资产证券化的收益与风险分析资产证券化正在许多国家以不可阻挡的势头迅速发展，这种趋势是金融行业内外多种因素影响的结果。资产证券化过程的所有参与者都会从中获得收益，但也会遇到不利的方面。为使风险最小化，使这些参与方能在证券化过程中做出明智的决策，本节将阐述证券化进程中的收益与风险。一、资产证券化对各参与者的收益分析１、发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司，金融机构通常发行过手证券来出售证券化的资产，而其他类型的公司大多趋向于以债务形式发行转付证券。根据所使用的结构类型，证券化可以给发起人提供更低的融资成本，多样化资金来源，以及更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。证券化可以使一个金融机构通过在市场中较好地匹配长期和短期的投资者与融资者，而真正发挥金融中介的作用。通过将资产包装设计成多等级证券，金融机构能满足大范围的投资者要求，而不是只限于寻找购买预先设置的包装的单一投资者。这种协调各方的能力，通过资产证券化和出售，卖方能够将其利率风险分散给那些更愿意和能够吸收风险的投资者承担，通过证券化出售利率敏感的资产，金融机构可以更加灵活地为消费者提供金融工具。２、特设信托机构：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装市场交易商品，而增添了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。由于SPV不产生与证券化贷款的产生、保留和承销相关联的费用，避免了这些环节中的员工成本，这样也为金融机构提供了一个机会使其利润来源多样化，同时有利于机构在市场中寻求一席之地，广泛建立与上游投资者和下游客户之间的关系，充分发挥专业特长。３、信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用提高机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0.5%收取。４、投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色。由于投资银行具备了必要的专业知识和良好的信誉，有利于资产支持证券的成功发行，而投资银行则进一步开辟市场，加强了与银行之间的沟通联系，同时也增加了发行收入。５、投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。在许多情况下，当金融机构将其资产通过信用提高转换为AAA级资产支持证券时，便为投资方创造了一个合格的投资机会。大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，其中的一两个贷款违约不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集

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