中国资产证券化的制度竞争与协调.doc

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100871）摘要：制度竞争是一个制度发现的过程。证券化试点阶段，中国特定的金融改革和开放条件促成信贷资产证券化和企业资产证券化的制度竞争。这种发生于监管者之间以及市场组织之间的竞争，既有积极作用又潜藏负面效应。应通过有效的制度协调促进证券化调整框架的完善，以保障证券化市场的健康和繁荣发展。关键词：资产证券化；制度竞争；制度协调；金融创新作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院教师，研究方向：国际金融法与资产证券化。中图分类号：DF438 文献标识码：A2004年，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出“积极探索并开发资产证券化品种”，政策层面的放开推动证券化法制和实践操作的实质性进展。2005年，中国资产证券化实现“破冰”之举，形成央行、银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的企业资产证券化 这种证券化的操作流程与信贷资产证券化相反，似乎更接近产业基金，尤其是房地产投资信托基金（REITs）的操作流程，但本质上都属于借助证券形式筹集资金，以资产为信用基础并锁定风险的融资方式，因而可归入广义资产证券化的范畴。两种格局。这其中是否存在制度竞争，竞争的表现和影响如何，应怎样协调，将关系试点之后资产证券化制度的完善和市场的健康发展。本文拟对此进行梳理，并给出初步的结论和建议。目前两套资产证券化制度与实践一、央行、银监会主导的信贷资产证券化（简称银监会模式）2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化试点。在央行和银监会主导下，一系列试点法制陆续出台（表1），确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2005年12月15日，建行和开行首次推出建元、开元两支资产支持证券，开行随后又发行了第二期资产支持证券。截止2006年6月底，银行信贷资产证券化的规模约为130亿元。从国际经验来看，缘于银行“短存长贷”的经营特点和满足资本充足率的监管要求，信贷资产尤其是住房抵押贷款，是史上最早进行证券化操作的资产类型。1 这种大为改善银行资产流动性和提升资本充足率的金融工具，始终受到银行青睐，并往往由政府推动在一国的证券化上最早实践。国内选择信贷资产启动证券化，既是对这种有益经验的借鉴，也是监管者在金融开放背景下，为银行搭建更有利的金融竞争环境做出的努力。 参见央行、银监会有关负责人就发布信贷资产证券化试点管理办法答记者问，表1 ：2005年以来主要信贷资产证券化相关立法与规范性文件（截止2006年7月）发布时间发布机构名称2005-4-20中国人民银行、银监会信贷资产证券化试点管理办法2005-4-27中国人民银行全国银行间债券市场金融债券发行管理办法2005-5-16建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知2005-6-1财政部信贷资产证券化试点会计处理规定2005-6-13中国人民银行资产支持证券信息披露规则2005-6-15中国人民银行关于资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告2005-8-1中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心资产支持证券交易操作规则2005-8-15中央国债登记结算有限责任公司资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则2005-8-25财政部金融工具确认和计量暂行规定（试行）2005-11-7银监会金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法2006-2-20财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知2006-4-4中国人民银行中国人民银行信用评级管理指导意见二、证监会主导的企业资产证券化（简称证监会模式）在证监会主导下，利用证券公司客户资产管理业务试行办法的相关规定，确立了由创新类证券公司向社会发售资产收益凭证，发起设立专项资产管理计划，用计划所购买的企业资产产生的现金流偿付投资者权益，并通过证券交易所大宗交易系统流通资产收益凭证的企业资产证券化框架。尽管证监会制订的关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知、资产证券化产品申报材料目录及内容要点还处于征求意见阶段，会计和税收等方面也未有相关规定，但自2005年8月中金公司设立“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”以来，截止2006年7月，已有7家证券公司设立了8项专项资产管理计划（表2），总规模约为240多亿元。表2：2005年以来设立的企业资产证券化项目（截止2006年7月） 根据证券公司和证券交易所相关披露资料整理。序号设立时间项目名称管理人交易地12005-8-26中国联通CDMA网络租赁费收益计划中金公司上交所22005-12-27莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划广发证券深交所32006-3-14中国网通应收款专项资产管理计划中金公司上交所42006-5-10远东首期租赁资产支持收益专项计划东方证券上交所52006-5-11华能澜沧江水电收益专项资产管理计划招商证券深交所62006-6-22浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划国泰君安深交所72006-6-29南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划东海证券深交所82006-7-19南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划华泰证券深交所在证券化发展史上，从信贷资产到企业资产证券化，经历了短暂的过程。2 这种以企业应收款或未来收益为基础资产的证券化，因能为企业提供新融资渠道，在不改变企业股权结构和增加负债的情况下带来丰沛的低成本资金而获得迅速发展。在国内，这种证券化克服了企业发行债券的审批困难并能避免银行贷款的高成本，一开始就受到拥有稳定现金流预期的企业的欢迎。而且，这种新型金融工具，契合了证监会当前发展多层次资本市场，在证券公司综合治理基础上鼓励其进行业务创新，推动证券业整体发展的监管目标。 参见证监会发布关于推进证券业创新活动有关问题的通知（2004年8月12日）。资产证券化制度竞争的可能自20世纪90年代初国内开始探讨资产证券化，关于推出时机的讨论就此起彼伏。6 2005年能实现证券化零的突破，并延续2006年的良好发展事态，笔者认为至少以下因素起到了重要作用，并在很大程度上缔造了证券化制度竞争的可能。首先，随着2004年国务院关于推进资本市场开放和稳定发展的若干意见这一资本市场“第二发展纲领”的发布，“建立以市场为主导的品种创新机制加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度积极探索并开发资产证券化品种”成为金融监管者的共同任务。这种明确的发展目标和共同责任，使监管者一方面获得向国务院索要政策支持产品创新的筹码，另一方面在各自职权范围内为拔得实务操作头筹积极创新，从而既加快证券化进程，又促成制度供给竞争。其次，资产证券化融合了担保、证券、信托等多项制度安排，是一项可以横跨银行业、信托业、证券业和保险业的多功能金融工具。资产证券化的产生，在史上既加快了混业经营的形成，又在混业经营环境下获得蓬勃发展。3 随着近年来国内资本市场混业经营趋势的形成，人们逐渐熟识资产证券化的结构性融资特性，并在现存法制环境下尝试制度的结合。种种实践探索加快了证券化制度的推出，但也因特殊的混业经营过渡期和如何构建制度的不甚明朗，形成相关各方“百舸争流”的制度创新态势。第三，资产证券化作为20世纪70年代以来最具影响力的金融创新，既使金融机构拓展了新业务经营模式，带来更为专业和高效的市场分工，又使监管者经历不同既往的金融风险考验，提升了维护金融秩序的能力。受国内金融改革深入开展和2006年年底金融全面开放影响，无论是商业银行、信托公司、证券公司等金融机构，还是各金融监管者，都在寻求新金融环境下保持企业竞争力/监管竞争力的有效方式。此种背景下，相应的监管者回应金融机构的发展需求，力促它们试点证券化，期待通过提升这些金融机构的竞争力掌控更多的金融资源，也希望在试点中提高监管能力以适应混业经营的监管需要，确立未来的监管地位。无疑，各方对证券化的踊跃加速了新产品的推出，却也促成了制度竞争。最后，证券化以资产信用融资，既帮助企业拓展了筹资新渠道，又给投资者提供了具有稳定回报的多样化证券产品，有效连接了投融资市场。国内这一阶段的金融环境，就资金需求方而言，企业因一般债券融资限制、银行长期放贷的高标准与高成本及新股发行的暂停等，外部融资渠道大为受限，急需新融资方式填补中长期资金缺口。而商业银行尽管拥有大量储蓄，但近年来短期储蓄的增加和贷款周期的延长导致“短存长贷”的流动性问题开始凸显， 参见央行2005年中国金融市场发展报告（2006年6月23日）。 尤其体现在一些中小银行和地方性银行身上。这些银行借助证券化方式置换资产流动性风险，并引入长期社会资金拓展新业务的需求日益强烈。从资金供给方来看，2005年至2006年初的股市低迷、配合股改而暂停的新股发行、有限的证券投资品种及未放开的对外投资等，都使市场的闲置资金大为增加。相对充裕的资金为证券化这种具有较高稳定收益的新产品创造了有利的发售时机，并最终促成一系列证券化项目的成功。但一定时期内资金存量的有限性以及资金在不同市场之间流动自由度的加大，也会在客观上形成评价证券化项目效果的刚性约束，这奠定了证券化制度竞争的基础。资产证券化制度竞争的维度证券化在国内呈现两个发展脉络，并正通过实务操作塑造着基本的制度框架。考察上述证券化项目，可将两类证券化操作的主要条件比较如下（表3）。表3： 国内信贷资产证券化和企业证券化比较 根据各项目发行公告等文件整理。项目信贷资产证券化企业资产证券化主管部门央行、银监会证监会基础资产信贷资产（开行“两基一支”贷款、建行住房抵押贷款）企业应收款、未来收益操作模式/风险隔离信托模式/信托财产独立性专项资产管理计划/买卖合同信用增级方式内部信用增级，主要采用优先次级分层结构除内部优先次级分层信用增级外，主要由银行、企业集团提供不可撤销的连带责任担保，进行外部信用增级闲置资金利用允许利用，可对外投资于银行存款、国债现券回购、政策性金融债回购业务等各计划安排不一，允许的投资范围包括货币市场基金、银行协定存款等产品信用等级AAA（优先A档）AAA（优先A档）产品期限建元约为30年期产品；开元优先级的为0.67-3.31年产品大多为1-3年期产品，最长不超过5年产品年收益率建元优先A档约为2.6%开元二期优先A档（1.76年）约为2.98%，优先B档（3.31年）约为3.46%1年期预期收益率约在2.8-3.0%之间5年期预期收益率不超过4%产品收益支付方式建元按月支付，开元按季度支付方式多样，有3个月、6个月、12个月支付本息，也有到期支付本息流通市场银行间债券市场证券交易所大宗交易系统核心管理机构信托公司创新类证券公司主要投资者商业银行（含外资银行）、企业年金、社保基金、证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险基金、大型企业等企业年金、社保基金、证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险基金（政策正在落实中）、大型企业等实务操作的背后是制度规则的支撑。根据哈耶克的“竞争作为发现过程”的理论4, 制度竞争可以看作是一个制度搜寻和发现的过程。从供给主体的角度考察，证券化的制度竞争展现为如下两个维度。一、不同监管者之间的制度竞争通常，监管者在职权范围内，拥有对所辖事项和机构的监管规则制订权（regulation）和监督管理权（supervision）。 Marc Quintyn and Michael W. Taylor, Regulation and Supervisory Independence and Financial Stability, IMF Working Paper, WP/02/46, March 2002:14-17. 试点中，信贷资产证券化监管者两权并用，确立“边试点边立法”的模式，企业资产证券化监管者更多倚重监督管理权，确立“先试点后立法”的模式。根据广义的界定，制度包括约束和调整组织行为的正式规则（formal rules），非正式约束（informal constrains）和它们的执行特征（enforcement characteristics）。5 因此，监管者行使权力的方式虽不尽相同，但都改变了市场中“原先自由和责任的形式”，从而改变成本或收益的承担主体，（美）A艾伦斯密德.财产、权利和公共选择对法和经济学的进一步思考M.上海:上海三联出版社、上海人民出版社,1999,275. 塑造了证券化的基本制度框架。归纳而言，这些由不同监管者提供的证券化制度，主要集中在以下几方面：1基础资产类型选定。证券化资产应能产生稳定的可预期现金流这一经济特征得到两种操作模式的认同，但在资产的法律属性和信息化指标上却略有不同。银监会模式框定的是已生效一段时间的信贷债权，其中住房抵押贷款在合约标准化程度、违约历史记录统计和其他资产信息化评价指标上应是各类资产中最高的。这对于准确测算资产现金流和定价证券化产品相当重要。证监会模式选定的资产除企业的现存债权之外，更引人注目是对未来债权的证券化，例如上述的莞深、华能、远东等项目。未来交易的不确定性和经验的欠缺，导致对这些资产现金流的测算难有充分把握。因此，外部强有力的担保（通常是无条件的不可撤销的连带责任保证）成为这类证券化产品获得市场认同的必不可少的要素。2资产风险隔离模式。资产风险的有效隔离，是实现证券化资产信用融资的关键。银监会模式利用信托法规定的“信托财产独立性”保证设立信托的证券化资产及其产生的现金流，独立于发起人、受托人和其他服务机构的固有财产，避免他们的破产影响和相关债权人的追偿。受分业经营限制，证监会模式下的专项计划安全无法借用这一信托原理，而是倚重证券公司客户资产管理业务试行办法和专项计划合同的相关规定及监管者要求的资产独立存管操作来保障。与此同时，因涉及购买目前立法尚未明确允许的未来债权及一些债权转让上的行政性限制7， 债权并非即时完全划归专项计划所有。一旦发起企业或证券公司破产，专项资产及其所购买的债权是否得以专门用于偿付投资者证券权益，在司法上会是个考验。3参与机构准入与风险管理。诚如上述，两类证券化操作都存在为所辖金融机构谋求竞争优势的动机，但侧重点不尽相同。银监会模式下，作为发起人的商业银行起到主导作用，从资产选定、结构设计、资产服务到信用增级、产品投资等，监管者为银行在证券化中充当多重角色搭建了广阔的舞台，并借鉴巴塞尔的经验建立了相应的风险监管。可以说，这是一场监管者为商业银行开辟业务疆域的金融运动。 洪艳蓉.“开元”、“建元”试点: 法制理想与理想法制J.金融法苑. 第70辑.北京:中国金融出版社,2006.57. 与此同时，信托模式下本该发挥核心作用的信托公司，却因证券化业务被“多头分流”仅能充当传达和核对信息披露报告的角色，收取有限的服务费，加上不得投资自身发行的证券化产品，地位很是被动。证监会模式下则是证券公司取代提供资产的企业发挥主导作用，从资产选定、现金流组合、专项计划与资产簿记管理到产品推广、交易双边报价及对计划的投资等，证券公司在监管者扶持下可谓全面出击。尽管担当诸多角色可能存在利益冲突，甚至发售计划一定程度上借用了证券公司的信用，但证券公司无论从业务开拓还是费用收入上看，都是大赢家。4证券化信息披露。作为运用信息化和资产分割技术获得更优融资结构的证券化， Jason H.P. Kravitt, Introduction, in Theodor Baums & Eddy Wymeersch ed., Asset-backed Securitization in Europe, Kluwer Law International Ltd., 1996:1. 其信息披露的重点在于资产池本身及证券化产品的偿付状况，无法套用传统的信息披露制度。为此，银监会模式下专门制定了适用于证券化的披露规则，区分不同服务机构的职责，要求受托人对信息的真实、准确和完整性负责，并通过中国货币网、中国债券信息网等途径对外披露。证监会模式下，遵循先试点后立法的思路，目前尚无完整系统的证券化专项计划信息披露规则，主要由证券公司根据与客户签订的资产管理合同，按一定周期对资产池财务指标、管理状况及产品收益情况等进行报告。受制于客户资产管理不得通过广播、电视、报刊等公共媒体进行推广和披露， 这类产品没有统一的信息发布平台，主要通过证券公司网站进行公布。5产品的流通模式与投资者范围。作为固定收益证券，证券化产品的持有相对稳定，但良好的流通安排无疑可以满足投资者的资产变现和风险管理需求，这也是产品采用证券形式的应有之意。有基于此，两套模式各自构造了流通系统。银监会模式下，证券化产品进入银行间债券市场，采用询价和点击成交的报价方式进行现券交易。证监会模式下，由证券公司提供双边报价服务，投资者通过证券交易所的大宗交易系统议价转让证券化产品。尽管国家对证券化试点的支持推动了投资者范围的扩大（表3），但相比银行间债券市场各类机构投资者都能投资信贷资产证券化产品，企业资产证券化产品的投资，还需要保险资金和商业银行这两大机构投资者的支持。6税收及会计处理。证券化融资的结构性虽增加了交易环节，却可以分散风险和提高效率，其中发起机构转移资产的会计处理及各个环节的税收负担问题，攸关证券化的成本支出并影响整体结构设计。8 银监会模式下，监管者借鉴国际会计准则的现行做法，综合采用风险、报酬转移法和控制权转移法判断资产的“真实销售”并确立特殊目的信托的独立会计主体地位；在税收上遵循税收中性和税负合理原则，对相关环节的印花税、营业税和所得税做出规定，基本解决了证券化操作中的主要税负问题。证监会模式下，由于采用“买卖”替代信托方式获取证券化资产且操作流程与信贷资产证券化相反，因此会计上主要根据资产性质按“买卖”合同的不同情况确认资产是否移出企业的资产负债表；税收处理，主要遵循一般客户资产管理的要求，由相关各方依法纳税，总体上没有专门针对证券化的会计和税收规定。二、不同市场组织 主要指为证券化提供专业服务并参与融资结构和合同条款设计的市场中介组织。之间的制度竞争证券化是想象力丰富的金融创新，在其发展史上市场组织的创造力不断更新着融资结构。国内证券化虽始于政府推动，但仍不乏市场力量参与制度设计的表现。银监会模式下，证券化系列立法的相对原则性、证券化合同内容的优先适用及相当部分立法空白的存在，都为市场组织发挥制度创设功能提供了广阔的空间。证监会模式下，由市场组织设计证券化运作框架，再通过监管者审批转化成实际的证券化操作，这种直接从市场提炼制度规则的方式在更大程度上考验着市场组织的创造力。正是这种开放式的制度创新，带来市场组织在证券化制度设计上的“百花齐放”，归纳而言，主要有以下几方面。当然，注意到同一市场组织为不同证券化交易提供类似服务及相对公开的信息会导致制度的嫁接和模仿，但总体上不影响市场组织对证券化的制度创新贡献。1资产风险隔离结构的完备。如前所述，试点法制仅提供资产风险隔离的框架性规定，市场组织需要将这一关键环节化为操作细则。银监会模式下，主要面临的是资产设立信托的手续，尤其是通知资产债务人及银行取得信托对价的合同安排问题。由于资产转让方和服务方同为建设银行，建元方案采用以不通知为一般，发生“个别通知事件”再通知每一借款人或未履行义务的借款人的操作。而对价问题，建设银行是因转让信托资产而取得资产支持证券发行收入“对价”，类似于买卖合同，还是因指定自己为信托受益人，再通过转让信托受益权获得发行收入“对价”并保留次级资产支持证券，同一问题在信托合同中有不同的法律关系表述，折射出市场组织对该法律关系判断的拿捏不定和不成熟的处理构想。 同注释9, 53. 证监会模式下，主要面临的是合同应如何解决不具备法律主体资格的专项计划取得企业资产，尤其是未来资产的收益问题。实践中，证券公司构造了内容繁杂的合同界定各方的权利义务关系，甚至以“投资”替代“买卖” 例如莞深、华能、远东等项目。用语规避未来资产收益的转让问题。当然，这种安排能否有效对抗企业的其他债权人，以及使专项计划向资产债务人主张权利，还值得深究。2资产池结构及信用增级设计。证券化通过重组资产现金流和内外部信用增级实现资产信用融资。上述证券化方案延用了国际通行的优先次级内部增级结构。在信贷资产证券化中，因现金流的相对稳定，只采用了这种信用增级方式，但作为发起人的建设银行保留了3%的全部次级资产支持证券。对期限长达30年的住房信贷证券化产品，这种设计可以一方面增强投资者的购买信心，另一方面使建设银行获得证券化全部剩余索取权，一举两得。企业资产证券化除了以结构分层提升优先级证券的信用之外，更主要的是由外部机构提供不可撤销的连带责任保证来消除投资者的顾虑。虽然这种外部增级弥补了企业未来资产现金流可能不够稳定的缺陷，但也成为这类证券化规模扩大的一个软肋。3产品定价及本息偿付方式设计。证券化可以通过不同证券要素组合，设计满足投资者多样化需求的产品。实践中，市场组织根据资产现金流回收周期和投资者需求，已构造本息偿付方式多样化的产品供市场选择，契合了国家的政策导向。在产品定价上，市场组织目前主要参考同期贷款利率和国债收益率之间的差价，扣除各种成本费用之后确定相应的价格。证券化虽然因比银行贷款利息低的融资成本而赢得企业欢迎，比国债收益高的投资回报而获得市场支持，但从产品之间相差无几的预期收益率来看，这种定价方式还未能充分体现资产性质、盈利能力等不同带来的价格差异。当然，随着资产信息分析能力和定价技能的提高，相信未来会在证券化融资成本上体现出不同资产与结构的差异。4相关主体的利益冲突与风险防范措施。证券化参与主体的专业化分工，产生了克服利益冲突与防范风险的必要。这不仅体现在业务经营日益多样化的金融中介内部，而且体现在各家金融中介或同一家金融中介担当不同证券化角色的情形。信贷资产证券化通过合同安排较好地处理了作为发起人和服务人的商业银行角色分工问题。但信托关系下，如何解决作为委托人的商业银行和作为受益人的投资者对信托的监督权利优先性问题，以及如何处理既是发起人又是受益人的商业银行在表决相关事项上的利益冲突问题，仍不甚明确。企业资产证券化中，证券公司内部合理的组织构架和业务流程是保证担当多重角色的证券公司免于利益冲突的一个有效方式，但监管者有意让证券公司投资证券化产品又无所限制，不免令人担心应通过怎样的制度安排，才能保证充当管理人的证券公司不会利用内幕消息，为自己的投资赚取非法利润或事先转移风险。 证券公司客户资产管理业务试行办法第33条虽允许证券公司以自有资金参与公司设立的计划，但在计划存继期间，不得收回所投入的资金，且要在合同中对投入的资金数额和承担的责任等做出约定，并扣减相应的净资本。 此外，发起企业持有专项计划发售的次级证券化产品，应看作是企业未转移该部分资产，还是企业用自有资金购买了自己的资产或是其他，似乎在目前的计划中还找不到合理的逻辑解释。5证券化投资者的权益保护。作为一种尚未被市场熟悉的新金融产品，充分而有效的投资者保护是吸引投资者的必要制度设计。实践中，信贷资产证券化除了以AAA级的证券品质赢得投资者信赖之外，也通过设立资产支持证券持有人大会便利众多受益人行使权利。市场组织取法证券投资基金法中基金持有人大会设立和表决权的规定，安排了证券化产品不同档次投资者的权利行使规则。企业资产证券化中，尽管外部担保转移了在其他制度上设计投资者保护的注意力，但同一市场组织的服务及制度安排的效仿，也带来类似上述资产支持证券持有人大会的安排。注意到市场组织对这类会议流程的安排在建元和开元方案中并不尽相同，尽管最后结果可能殊途同归，但其中对投资者平等理念的贯彻、操作流程的简便快捷以及利益冲突的化解等方面，正是市场组织彰显创新力和竞争力的地方。资产证券化制度竞争的影响在既定的政府管理体制下，经济领域的市场化分权必然导致对经济资源展开竞争。尽管诚如德国中国问题专家何梦笔在总结政府竞争理论时所指出的，制度竞争应把政治主体行为置于竞争压力之下，而且必须提高居民的福利， 何梦笔.政府竞争: 大国体制转型理论的分析框架J.天则内部文稿.北京:天则经济研究所.2001. 但试点阶段各方在证券化制度供给上的各显神通，也可能存在不良影响。对这种制度竞争清醒的全面认识，有助于进行制度协调。从积极角度看，良好的制度竞争，一方面可以满足资本市场的即时需求，提高资源配置效率并增进利益相关者的适应度；另一方面，可以暂时弥补更高层面制度供给的空白，积累有益的操作和监管经验，培养制度的内生力量，促成日后制度的自我执行。如前所述，证券化历经十几年探讨之后顺利推出，正契合该阶段特殊的金融背景，许多证券化产品获得超额认购并在短期内销售一空，印证了市场对该类产品的认可。通过为闲置资金和稀缺资金的企业牵线搭桥，各种证券化设计在试点中检验了优化配置经济资源的能力，这为更高层次的立法提供了有效的制度选择方案。而市场组织通过制度竞争获得广泛的参与，不仅直接接受了最佳的证券化实践教育，也使市场的声音得以上升为制度规则，大为增强了市场组织今后遵守规则的自觉度。从消极角度看，多方制度供给，难免会造成政出多门、各自为用的分裂格局，破坏制度的整体协调与发展。归纳而言，可能会产生如下不良影响。第一，与上位法的不统一甚至是权限突破问题。证券化融合多项制度优势进行金融创新的属性，不仅难以在单独一项法律制度下获得发展，更潜藏着与分业经营法律限制的冲突。信贷资产证券化中，监管者将信托法中通过“委托财产权”设立信托的模糊规定明确为“转让信贷资产”的行为，批准委托人因转让行为取得资产支持证券发行收入作为“对价”，这种类似买卖行为的界定，是否契合信托的本意并恰当解释了信托法的规定？与此同时，监管者赋予信托受益权以资产支持证券载体形式，并通过受托人的发行在银行间债券市场流通，相比证券法规定由国务院认定“证券”的要求，这种由部门监管者将合同“证券”化的操作，似乎还欠缺足够的法律权威。企业资产证券化下，尽管合同声明以购入的企业资产为融资基础，但因涉及不确定的未来债权，实际上更多倚重外部担保来博取投资者的信任。对这种融资结构，已有人质疑这是否属于一种变相的企业债券融资，以规避债券发行的多部门审批和繁多的发行限制。 苏文.联通计划: 证券化、市场化和金融市场的部门竞争J. 金融法苑. 第71辑.北京:中国金融出版社,2006.34. 实践中，对资产收益证券预期收益的担保（对券担保），是否触犯了证券公司在开展客户资产管理业务中不得承诺保底收益的规定；证券公司充当专项资产计划管理人，因购入的企业资产形式多样可能涉及实业经营，在未强制资产服务必须委托他人进行的情况下，证券公司是否还是证券法所界定的“经营证券业务”的公司，诸如此类的疑问，还需要在司法裁决上求解。第二，规则制定权限的错配和制度调节的低效率问题。市场组织参与证券化制度供给，既能充分发挥其金融创新能力，又可补充监管者相关规定的原则性或遗漏的立法空白。如前所述，试点阶段通过市场组织缔结的合同明确各方权利义务被赋予较多的优先地位，但面对证券化复杂的融资结构和众多的参与方，合同的解决方式未必最为有效；而且，同样处于业务摸索阶段的市场组织未必能面面俱到并秉持中立地位。例如，信贷资产证券化中，监管者没有赋予统一的公告具有通知债务人的效力，而是将问题交由市场处理。为节约成本等考虑，建元方案约定发生特定事件之后而非转让资产之时进行通知。这样，不仅必须在资产池中为履行通知留出必要费用，而且显著地影响受让人主张债权。同样的问题也出现在住房抵押贷款涉及的抵押权变更登记上。再如，信托法规定委托人和受益人共享包括调整信托财产管理方法、撤销受托机构处分行为、解任受托机构等重要权利，但根据证券化的操作，作为委托人的发起机构应与信托财产风险隔离，监管者未在立法中限定委托人的权利或者规定受益人承受委托人的上述权限， 例如，台湾金融资产证券化条例第21条就对这种权利承受做出规定。 而与此同时市场组织也未在合同中解决这一问题。这样，一旦委托人依法主张上述权利，就会影响资产“风险隔离”的判断，并可能损害资产支持证券持有人的利益。另外，监管者将有关投资者权益保护的内容交由信托合同约定，但作为受益人的投资者并非合同当事人，只能接受委托人与信托公司签订的信托合同条款，难免会因这些机构的本位利益追求使自身权益受到损害，远不及法律预先明确规定一些投资者基本权益来得更有保障。第三，一定的行业保护和分割的市场格局问题。如前所述，两类证券化监管者各有侧重地利用试点权限，使最看重的经济部门/组织利益最大化。从风险控制角度看，选择财力雄厚、运行稳健和内控良好的金融中介进行试点，无可厚非，但关键是，随着监管经验的提升和制度的建立，应避免试点周期过长和利用市场准入审批限制其他有发展需求的市场组织参与证券化。毕竟，各类金融中介的均衡发展和公平竞争，是资本市场发达的应有之意，而市场组织也应享有从证券化中获得部门增长的平等机会。注意到受分业经营分业监管限制，两类同质的证券化产品分别在银行间债券市场和证券交易所流通，从试点之初就形成分割的市场。实践中两类产品的流动性都较差，这虽与产品的固定收益属性有关，但分割的市场无法提供有效的交易机制，形成统一的标准化产品，分散的信息披露不能充分满足产品定价需要，促成有效的价格对比及缺乏相当规模的投资群落，可以说是主因。第四，证券化本质扭曲可能和风险不适当累积问题。证券化以可产生稳定现金流的资产为融资基础，强调通过完整的信息披露使投资者获得对资产价值的确信，而非倚重外部信用增级博取青睐，否则就会偏离资产信用融资本质。试点阶段的资产选择和结构设计颇具匠心，大体上可以保障投资者的投资安全，但仍有需拓展改进之处。信贷资产证券化选定住房抵押贷款为试点，一方面将之视为优质资产的银行再次证券化的热情不大，另一方面信贷资产的信息披露还不够成熟完备，较长期限的产品难得投资者青睐。有关拓展发起机构和证券化范围，强化信息披露深广度的呼声日隆。企业资产证券化尽管资产类型多样，但主要是未来债权且大多未有系统的现金流测算/历史记录，融资成功主要归于外部担保。这样，在无法提供有效的信息披露使投资者准确定价产品的情况下， 当然这也有投资者自身定价能力、经验和对产品的认同等原因。 短期内为促进项目操作，容易形成通过担保转移风险的状况，使产品向高风险资产集中。另外，信息披露的缺陷也使投资者无法准确评估产品价值并坚定购买/持有信心，一旦市场其他条件改变，就容易造成资金逃离证券化投资的现象。这已在近期因重启新股发行带来新投资机会，证券化产品销售一度看淡上得到印证。资产证券化制度竞争的协调制度确立和制约了市场主体的选择集合，其产生和变迁从根本上讲是市场主体之间基于利益关系而进行的博弈过程和结果。试点阶段的证券化制度竞争，在确立基本操作规则的同时也潜藏着不良的负面影响，这激发了制度协调的必要。制度变迁取决于现存的知识存量。如果知识存量增加了,制度变迁进程就会相对地提前。 卢现祥.西方新制度经济学M.北京:中国发展出版社,1996;192-193.参考文献：1 James A. Rosenthal, Securitization of Credit, John Wiley & Sons, Inc., 1988.2 Joseph C. Shenker & Anthony J. Colletta, Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers, Texas Law Review, Vol.69, May 1991.3 Paul W. Feeney, Securitization: Redefining the Bank, St. Martins Press, 1995.4 F.A. Von Hayek, Competition as a Discovery Procedure, in F. A. Von Hayek ed. New Studies in Philosophy, Politics, Economics and History of Ideas, Chicago University Press, 1978.5Douglass C. North, Institutions, Institutional Change an