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新浪管理层收购案例分析

摘 要
本文以新浪管理层收购作为研究案例，通过对新浪管理层收购的背景介绍，管理层收购的具体操作过程描述，以及最后管理层成功收购所带来的结果，分析得出新浪管理层收购的借鉴意义，包括方案设计、融资渠道和收购定价三个方面的借鉴意义。在管理层收购以后，新浪半年短期正效应显著，但管理层收购并没有真正给新浪公司带来长期激励作用，不过，管理层收购后企业减少了股权激励报酬机制的使用，使得代理成本降低，公司价值增加，与此同时，管理层收购较好地改善了新浪的公司治理模式，通过稳定管理层，解决了新浪股权过于分散的问题，有利于新浪长期的战略规划以及管理层的决策行为。

关键词：新浪；管理层收购；加长杠杆；股权分散

目 录
一、 引言 2
二、 背景介绍 3
三、 具体操作 3
(一) 经济理由 3
(二) 方案设计 4
(三) 融资渠道 5
(四) 收购定价 6
四、 成功的结果 6
(一) 创造市场价值 7
(二) 降低代理成本 7
(三) 财务稳定 7
1.偿债能力方面 7
2.经营性方面 7
3.利润的创造力方面 7
(四) 管理层相对稳定 7
五、 借鉴意义 8
参考文献 9

一、 引言
在国内互联网公司股权结构与管理层的关系上，大部分公司创始人持有比较高的股份，股东对管理层充分授权，管理层可以安心地对公司进行长期的规划，如腾讯、搜狐等。但新浪模式却是个例外，机构投资者对新浪相对控股，缺乏真正具有控制力的大股东。在近十年的发展过程中，王志东出局、阳光卫视换股、盛大恶意收购、新浪CEO不断易人等事件都与新浪股权分散有直接的关系。由于新浪管理层话语权较少，股权分散，无法制定长期的经营规划，尽管其凭借着领先的技术和优质的服务，在互联网领域处于领先地位，仍然难以取得进一步发展。这一瓶颈在2009年9月28日新浪宣布以CEO曹国伟为首的管理层通过管理层收购，成为新浪第一大股东而结束。
二、 背景介绍
新浪(NASDAQ: SINA)是中国四大门户之一，与腾讯网、搜狐网、网易一起为全世界华人提供新闻资讯、移动增值、搜索、社区、博客、视频等服务，在中国互联网行业拥有广泛的影响力。但同时也因其特殊的股权结构，走马灯式地更换CEO，不断有资本逐利者闯入，他们或捞一把走人，或因消化不良而退出，上演了一幕幕资本运作的好戏。直到2009年，新浪的管理层完成了“新浪式”的管理层收购，结束了纷争不断的新浪战事。
表 1 新浪成立至今的主要控制权管理者一览表
年份
最高职权管理人员
职位
1998
王志东
CEO
2001.06
茅道临
CEO
2001.09
吴征
董事、联席主席
2003.05
汪延
CEO
2003.09
段永基
董事会联席董事长
2005.03
陈天桥
最大股东
2006.05
曹国伟
CEO

图 1 新浪主要资本运作案件
三、 具体操作
(一) 经济理由
20世纪90年代末，“相近持股比”股权结构引起国外一些学者的关注。Pagano、Roell & Ke(1998)等认为，公司存在多个大股东的好处有两方面：第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督；第二是股东间的相互监督可以降低控制私人收益。但并不是所有的研究都支持“相近持股比”股权结构能够增加公司价值的结论。Bennedsen & Wolfenzon(2000),Gomes & Novaes(1999)理论分析表明，股东间的相互冲突是“相近持股比”公司所面临的重要问题。虽然我们可以假设大股东通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突，但是在现有的法律和制度框架下，这种契约往往很难达成一致。新浪公司就是具有这样表 2股权结构的高科技公司。
表 2 新浪管理层收购前股权结构

持股比例(% )
新浪主要机构股东
PRICE (T.ROWE) ASSOCIATES INC.（普莱斯基金公司）
9.84
ORBIS HOLDINGS LTD（ORBIS控股公司）
9.65
OPPENHEIMER FUNDOS INC.（奥本海默基金公司）
6.79
新浪共同基金股东
OPPENHEIMER DEVELOPING MARKETS（奥本海默新兴市场基金）
6.18
CALAMOS GROWTH FUND（卡乐摩斯成长基金）
1.69
MATTHEWS ASIAN （FDS-MATTHEWS中国基金）
1.46
PRICE (T.ROWE) INTERNATIONNAL STOCK FUND
1.37
由表 2可见，新浪股权高度分散，新浪第一大股东普莱斯基金公司的股权比例较低，仅为9.84%，这样使得收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于管理层收购的实现。再加上当年应对盛大收购案实施的“毒丸计划”，可以说新浪的管理层自始自终都有解决股权分散问题的想法，因此新浪管理层收购是新浪发展的必然，通过管理层收购可以使新浪的管理层与所有者利益一致，从而激励管理层为公司创造更多价值。
(二) 方案设计

图 2 收购方案设计
在新浪与“新浪投资控股”达成的最终收购计划中，曹国伟精心设计了一个“加长杠杆”的管理层收购方案。首先，在英属维尔金群岛注册成立“新浪投资控股”作为杠杆，以法人的名义展开收购活动。其次，新浪管理层将以每股32.14美元的价格买入560万股普通股，这一价格与上一交易日收盘价的35.25美元每股相比，有了8.8%的折扣。最后，新浪向“新浪投资控股”定向增发约560万股普通股，总股本从5394万股增加到约5954万股，收购总额约为1.8亿美元。增发结束之后，“新浪投资控股”拥有新浪总股本约9.41%，成为新浪第一大股东，并相对控股。增持后主要股权结构见图 3。

图 3 增持后主要股权结构
此方案有一个妙处，就是向“新浪投资控股”定向增发普通股，同时将收购的股份设定为9.41%，控制在10%以下，这是因为，根据美国证监会（SEC）的规定，单一机构或个人投资者在上市公司中的持股比例不得超过10%。正因为这个规定，新浪实施管理层收购时，有意将收购的股份控制在10%以下，在只需要得到董事局的批准，不需要股东批准的前提下，即可达成收购协议。
最终，“新浪投资控股”的9.41%股权加上原来新浪董事会与管理层（共计11人）持有的2.19%的股权，总计超过了10%，使得曹国伟个人对“新浪投资控股”绝对控股，间接持股新浪。由此，管理层的控股地位得到稳固，有助于新浪长期战略的规划和管理层决策的执行，使得其他玩家较难从资本层面入侵新浪。
(三) 融资渠道

图 4 收购资金构成
新浪的管理团队作为“新浪投资控股”的普通股股东，包括CEO曹国伟、CFO余正均，COO杜红，执行副总裁陈彤，副总裁兼无线总经理王高飞以及产品事业部总经理彭少彬在内的新浪六人管理团队出资 5000万美元，其中曹国伟抛售50万股个人持有的新浪股票套现2251万美元；优先股股东包括中信资本、红杉资本、方源资本三家私募基金出资7500万美元；美林证券提供贷款5800万美元，但要求“新浪投资控股”在2010年11月25日到期日的15个工作日内还本付息。
与“新浪投资控股”达成的最终收购计划中，三家私募基金有权指派一位董事加入“新浪投资控股”的董事会，这也就是说，新浪管理层虽然以较小的代价实现了对公司的控制，但是作为财务投资的三家私募基金不仅获得了董事席位，还将分享新浪未来的股价上升收益，这说明，机构投资者并不是独立的投资者，这对公司未来经营具有一定的影响，会导致管理层将一定的融资风险转移给公司承担而损害公司未来利益。

(四) 收购定价
定价是目前收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是收购价格与股票市场价格之间的比例关系。由于管理层作为收购者，决定企业的日常经营与决策，因此在一定程度上会影响收购价格的确定。本次收购中，新浪公司CEO曹国伟2009年11月18日至25日期间，以均价每股45.0美元的高价减持个人持有的新浪公司50万股股票，同时在2009年11月37日，以每股32.14美元的价格购入新浪公司约560万股普通股，这一股票卖出再买入就从原先的每一股变成了1.4股合计套现2251万美元，这一行为很明显存在着管理层利用自身职务之便为自己谋取最大利益。资本市场具有敏感性与滞后性，收购之前管理层的大楼高价抛售股票会给股票市场提供消极的信息，将导致短期的股票下跌，为管理层低价买股奠定基础。
四、 成功的结果
(一) 创造市场价值
新浪从2009年9月28日公布管理层收购计划后在，其半年短期正效应显著，股价从原先的35元左右上升至40元上下，涨幅超过14%，可见投资者还是看好新浪这一并购举措的，而且一些机构也调高了对新浪的信用评级。
(二) 降低代理成本
董事高管的现金报酬每年基本稳定，股权激励在2009年管理层收购年度达到最高值，以后的年度有所下降。考虑到2009年管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权，可以有效地降低交易成本，激发企业中潜在的企业家精神，企业也就不再需要过多地依赖股权激励模式。
(三) 财务稳定
1.偿债能力方面
公司总体偿债能力并没有因企业实施管理层收购而明显增强或者减弱。
2.经营性方面
公司的资产规模和运营能力并没有因公司实施管理层收购而变动，公司的主营业务等也没有受到很大的刺激，公司的经营状况并未受到管理层收购的显著影响。
3.利润的创造力方面
公司利润明显表现出实施管理层收购前后的大幅波动，在2007-2011年间，新浪的收入逐年增加，营业利润在2010年有所增加，但2011年企业亏损。分析企业亏损原因在于：受到了投资中国房产信息集团和麦考林亏损的拖累。除去投资亏损，新浪本身的业绩增长稳定。另外，企业的负债率一直保持在24%左右的较低水平。
但是对比管理层收购实施前后公司的资产收益率和每股收益等盈利能力指标的变化趋势发现，它们是相反方向变动的，实施管理层收购之后呈现下降趋势。可见，管理层收购并没有真正给新浪公司带来长期激励作用
(四) 管理层相对稳定
管理层收购之后的新浪处于三国平分天下的状态，以“新浪投资控股”形式表现出来的管理层意志在正常情况下已很难再被其他资本力量超越。管理层收购带给新浪的是一种三方相互平衡力量来达到内部制衡的作用，同时公司管理层持股比例最高，使得公司管理层相对稳定不易发生变动，有助于新浪长期战略的规划和管理层决策的执行。
五、 借鉴意义
新浪管理层收购是在我国实施的比较成功的管理层收购案例，但由于我国现有市场体制仍然不完善，新浪的收购案是在美国法律体制下完成的，因此国有企业和非国有企业要根据自身具体情况，采取合理有效的方式来解决自身股权分散的问题。
首先，在方案设计方面，新浪选择在美国法律下进行管理层收购。曹国伟设计了一个有“加长杠杆”的管理层收购方案，通过海外设立投资控股公司完成收购，最终使得新浪管理层曹国伟个人对“新浪投资控股”绝对控股，间控持有新浪，以此来达到管理层收购的目的。这是一种国际通行的操作方式，这对于我国之前法律对投资和担保额度的限制是一个很好的回避，但2006年以后我国新修订的《公司法》不再对公司对外投资比例设限制。因此，新浪的操作方式在国内也是合法的，可以借鉴的。
其次，在融资渠道方面，新浪选择了通过银行融资和私募基金共同参与这一融资路径，有效地降低了公司未来的偿债压力，同时不会造成股权分散，节约了融资成本的同时又保障了所有者权益，但是作为财务投资的三家私募基金不仅获得了董事席位，还将分享新浪未来的股价上升收益，这会对公司未来经营造成一定的影响。
最后，在定价方面，曹国伟用筹备来的资金购买增发股参与管理层收购，这是建立在流通股的基础之上的，但是在我国目前很多国有企业和民营企业，股份存在非流通的状况，如果直接采用新浪管理层收购的模式，股价如果不能持续走高，很可能面临巨大的风险。
因此，从新浪的收购案例中可以看出管理层收购具有一定的优越性，但是我国的法律目前对于管理层收购仍然有诸多的限制，对管理层收购的成功实施造成了一定的障碍。

参考文献

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