高管薪酬水平与企业非效率投...究——基于企业生命周期理论_银翠蓉.pdf

872023 年第 2 期总第 458 期广西经济Guangxi Jingji高管薪酬水平与企业非效率投资的关系研究基于企业生命周期理论银翠蓉 摘要 以20142018年我国A股上市公司的数据为研究样本，通过描述性分析、相关分析和回归分析，分析企业生命周期下企业高管薪酬水平与非效率投资之间的关系。实证结果表明：（1）高管薪酬水平的提高对企业投资不足的影响并不是十分显著，但能够抑制过度投资行为；（2）当企业处于成长期时，提高高管薪酬水平不仅能提高高管工作干劲，而且也会促进高管更加关注企业的未来收益，抑制过度投资；（3）当企业处于成熟期时，薪酬激励与非效率投资存在拐点，提高高管薪酬水平会导致企业投资不足。关键词 高管薪酬水平；非效率投资；企业生命周期理论中图分类号 F272；F275 文献标识码 A 文章编号 1007-2462（2023）02-0087-05投资、融资和利润分配是我国上市公司的三大财务决策，其中，投资活动是保障企业稳定发展的重要基础，企业稳定的投资有助于促进社会经济繁荣。自2008年金融危机以后，我国全社会固定资产投资总额一直处于持续增加的状态，然而，高额的投资并不意味着一定会带来丰厚的回报，这有可能会产生过度投资的浪费现象。企业生命周期理论认为，处于不同阶段的公司，其生产规模、组织形态、治理需求、投资需求和融资需求也不尽相同，高管的投资行为也会大相径庭，这可能会对企业的投资效率产生重大影响。在此背景下，本文基于企业生命周期理论，对20142018年我国A股上市公司的数据进行实证分析与检验，深入研究高管薪酬水平与企业非效率投资的关系，揭示各个生命周期阶段高管薪酬水平如何影响企业非效率投资行为，从而为企业制定合理的高管薪酬激励制度提供理论借鉴，减少非效率投资行为，促进企业可持续发展。一、文献综述（一）高管薪酬水平与非效率投资当前学术界关于高管薪酬水平与非效率投资的关系研究主要存在正相关关系、负相关关系和U型拐点效应三种结论。Connelly等认为高管股权激励有助于提高高管工作积极性从而提高企业的投资效率1。顾露露等对A股上市公司数据的实证研究表明，媒体的不良报道对高管薪酬的降低效应比较显著，减少高管的盲目自信，从而促进企业的效率投资2。徐光伟等认为高管货币薪酬与企业的非效率投资行为存在负相关关系，但高管股权与企业的投资效率会呈现正相关关系3。（二）企业生命周期、高管薪酬水平与非效率 投资在高管薪酬水平与非效率投资的研究基础上，已有学者开始从企业生命周期视角关注高管薪酬水平与非效率投资的关系。谢佩洪等研究认为高管薪酬与非效率投资的关系会随着企业具体所处的生命周期阶段而发生变化，在成长期阶段增加高管薪酬有助于减少过度投资行为，在成熟期阶段削弱高管薪酬激励对投资不足具有促进作用466。陈国辉等采用多元回归方法进行的实证研究发现，当企业处于生命周期的不同阶段时，扩大高管与员工、高管团队内部薪酬绝对差距和缩小高管团队内部薪作者简介 银翠蓉，广西大学工商管理学院研究生。企业经济88酬相对差距均对非效率投资具有差异性的效果5。综上所述，当前针对高管薪酬水平与企业非效率投资的关系研究尚未形成统一的结论。二、概念界定（一）高管薪酬水平高管薪酬水平主要包括货币薪酬和股权薪酬、在职消费和职位晋升等，前者称为显性薪酬水平，后者称为隐性薪酬水平。在显性薪酬水平的组成中，货币薪酬是一种短期激励方式，包括基本工资、绩效、五险一金等，股权薪酬是一种长期激励方式，包括高管持股、股票期权等。由于隐性薪酬水平难以测量和获取相应的数据，且股权薪酬具有长期性和保密性，因此，本文中的高管薪酬水平主要是指显性薪酬水平中的货币薪酬。（二）投资与非效率投资投资是指经济主体向某个领域投入一定的资产以获得回报的经济行为。而非效率投资是指以管理者私人收益最大化为目标，致使企业的实际投资支出与最优投资水平不一致的行为，主要有投资不足和过度投资两种形式。非效率投资的模型较多，但本文主要以Richardson(2016)残差度量模型为主，虽然该模型的计算结果为预期投资水平，但可以根据回归残差识别过度投资和投资不足，应用范围广阔。三、研究设计（一）研究假设委托代理理论认为，在信息不对称的情况下，经营权与所有权的分离会加剧股东与高管之间的委托代理行为，高管可能会为了自身利益最大化而进行非效率投资。激励理论认为，有效的高管薪酬激励制度有助于减少高管与股东之间存在的委托代理矛盾，使二者的目标趋于一致。从企业投资效率角度出发，合理的高管薪酬激励制度有助于引导高管做出正确的投资决策，抑制高管的非效率投资行为。从高管薪酬水平上分析可知，给予高管较高的薪酬水平可以使高管的付出与回报成正比，有助于高管的私人收益外部化，使其更加努力为企业经营制定正确的投资决策，主动放弃亏损项目，从而达到减少非效率投资行为的目的。据此，本文提出假设如下。假设1：在其他因素不变的情况下，高管薪酬水平的提高有助于减少高管的过度投资行为。当企业处于生命周期的不同阶段时，股东与高管的关系、组织结构和生产规模具有不同的特征。在成长期，企业的规模开始逐渐扩大，经营业务高速增长，组织结构和生产经营流程也逐渐规范化和专业化，股东与高管的职权分离开始导致委托代理矛盾的产生。当企业处于生命周期的不同阶段时，高管薪酬水平的高低对非效率投资的抑制作用是不一致的。企业处于成长期阶段时，高管更加关注企业的存活，比较重视企业的可持续发展与未来收益。在企业成长期担任高管的大多是比较有干劲的年轻人，他们对待工作具有极高的积极性，如果此时提高高管的薪酬水平，将能够在很大程度上缓解高管与股东的委托代理矛盾以及减少高管为自身谋求私利的行为。此外，在企业成长期给高管的加薪行为，也容易增加高管的归属感和成就感，从而激励其放弃一些亏损项目，减少过度投资的行为。企业进入成熟期后，企业的盈利水平较高，高管努力工作获得的货币薪酬达到峰值，此时增加货币薪酬对高管的激励效用可能不如初期明显，那么则可以通过股权分红、岗位晋升等手段对高管进行激励，从而减少非效率投资行为。由此可见，当企业处于成熟期时，仅提高高管的货币薪酬不能有效减少其投资不足的行为，据此提出假设如下。假设2：当企业处于成长期时，提高高管货币薪酬水平有助于减少企业的过度投资行为。假设3：当企业处于成熟期时，提高高管货币薪酬水平不能有效减少企业的投资不足现象，单一的货币激励手段反而会加剧高管的投资不足行为。（二）模型构建1.解释变量：高管薪酬水平本文主要从企业生命周期视角分析高管薪酬水平与非效率投资的关系。其中，高管薪酬水平（Pay）主要是借助辛清泉对高管薪酬水平的衡量，即Pay=In（董事、监事及高管前三名薪酬总额/3）6。企业生命周期（Lifee）采用的是现金流组合的方法进行划分，本文分析的主要是成长期（Lifee1）和成熟期（Lifee2）两个阶段，且成长期包括导入期与增长期。892.被解释变量：非效率投资本文借助了Richardson（2006）的投资效果模型来研究，若该模型的回归残差小于0，则表示投资不足（Underinv）；若回归残差大于0，则表示过度投资（Overinv）；残差的绝对值越小，非效率投资水平越高，反之则效率投资水平更高，具体如下所示。INVi,t=0+1Growthi,t1+2Levi,t1+3Cashi,t1+4Agei,t1+5Sizei,t1+6Returni,t1+7INVi,t1+Industry+Year+i,t（模型1）3.控制变量借鉴谢佩洪461的研究，本文的控制变量包括资产负债率、成长性、企业规模、第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例、公司价值、现金流、行业因素和年度因素等。4.生命周期、高管薪酬水平与非效率投资模型Overinvi,t/Underinvi,t=0+1Payi,t+2Lifeci,t+3Payi,tLifeci,t+4Levi,t+5Growth+6Sizei,t+7Sh1+8Sh2_5i,t+9Tqi,t+10Cashi,t+Ind+Year+i,t（模型2）（三）样本选择与数据来源本文选取20142018年A股非金融类上市公司的数据进行研究，剔除了上市不满三年的公司、ST及*ST上市公司、数据缺失的公司，并对样本数据1%分位数进行Winsorize处理，最后从国泰安数据库共下载了9000个面板数据，使用Excel软件整理数据，运用Stata16进行数据分析。四、实证结果分析（一）描述性统计分析通过模型1对各个变量进行回归分析，根据残差值大于0或小于0来判断企业是否存在过度投资还是投资不足行为，回归拟合度为0.306，拟合效果较理想，说明可以用该模型的残差值来判断企业的非效率投资水平，具体分析结果见表1。表2显示了样本中主要变量的描述性统计分析的结果。在解释变量方面，高管薪酬水平的均值是12.624，标准差是0.716，这说明我国A股上市非金融企业的高管薪酬水平相差较大。在被解释变量方面，过度投资的均值是0.056，标准差是0.101；投资不足的均值是0.042，标准差是0.029。这说明A股上市非金融企业中存在投资不足的行为比过度投资行为要多，但是在企业内部，过度投资现象更加严重。表2 主要变量描述性统计分析结果变量类型变量符号样本数均值最小值 中位数 最大值 标准差被解释变量OverinV38620.0560.0000.0301.0340.101Underinv51380.0420.0000.0260.3810.029解释变量Pay900012.62410.64512.16714.4370.716Lev90000.4160.0560.4090.7810.193Growth90000.202-0.5670.1125.5300.468Size900020.50318.61220.41225.7921.265控制变量Sh190000.3350.0780.3170.7120.143Sh2-590000.1870.0120.1760.4560.103Tq90002.0560.8051.60312.5081.366Cash90000.1520.0130.1260.5640.098（二）相关性分析表3为过度投资组的相关性分析，结果显示高管薪酬水平与过度投资的相关性系数为-0.041，且在1%的水平上显著，这为高管薪酬水平与企业过度投资之间的负相关关系提供了初步证据。此外，在控制变量中，资产负债率和公司规模与过度投资呈现显著负相关关系，这说明随着资产负债率和公司规模的扩大，企业进行过度投资的行为就越少；表1 企业非效率投资的回归估计结果INVGrowth0.007*(18.822)Lev-0.018*(-7.531)Cash-0.003(-0.365)Age0.023*(-20.538)Size0.003*(9.426)Return0.010*(10.374)Inv0.338*(65.136)Cons-0.037*(-3.573)IndustryYesYearYesN9000adj.R20.306注：*表示p0.1，*表示p0.05，*表示p0.01。90企业成长能力、第二至第五大股东持股比例和托宾Q值与投资不足呈现显著正相关关系。这说明企业投资不足的现象随着企业成长能力、第二至第五大股东持股比例和公司价值的增加而增加。表4为投资不足组的相关性分析，结果显示在企业生命周期的各个阶段中，高管薪酬水平与投资不足呈现负相关关系，且二者在1%的水平上显著，这为高管薪酬水平与企业投资不足之间的负相关关系提供了初步证据。此外，由表中大多数控制变量与被解释变量之间的相关系数在1%上显著可知，本文的控制变量具有一定的代表性，并且各个变量之间的系数均小于0.5，说明变量间不存在严重的多重共线性。（三）回归分析由表5可知，在成长期阶段，高管薪酬水平越高与非效率投资在5%的水平上越显著负相关，这表明提高高管的薪酬水平有助于抑制过度投资行为，但这对投资不足的影响效果很小。因此，假设2得到检验。在成熟期阶段，高管薪酬水平与过度投资不存在显著性，但是与投资不足在10%的水平上显著正相关，这说明增加高管的薪酬水平并不能减少过度投资的现象，反而会加剧投资不足的现象。因此，假设3得到检验。表3 过度投资组相关性分析OverinvPayLevGrowthSizeSh1Sh2-5TqCashOverinV1Pay-0.039*1Lev-0.041*0.148*1Growth0.443*-0.032*0.043*1Size-0.029*0.347*0.421*0.0231Shl-0.0180.028*0.076*-0.0120.156*1Sh2_50.102*0.069*-0.069*0.065*-0.002-0.039*1Tq0.069*-0.076*-0.336*0.037*-0.358*-0.061*-0.0041Cash-0.0040.009-0.158*0.029*-0.123*0.0250.0140.173*1注：*表示p0.1，*表示p0.05，*表示p0.01。表4 投资不足组相关性分析UnderinvPayLevGrowthSizeSh1Sh2-5TqCashUnderinv1Pay-0.054*1Lev-0.175*0.123*1Growth0.162*0.042*0.0811Size-0.146*0.348*0.038*0.0211Sh1-0.038*0.0130.326*-0.042*0.267*1Sh2_50.112*0.129*-0.007*0.068*0.003-0.341*1Tq0.225*-0.012*0.125*0.043*-0.378*-0.086*-0.0041Cash0.0160.059*-0.093*0.013*0.016*0.0150.035*0.179*1注：*表示p0.1，*表示p0.05，*表示p0.01。表5 企业生命周期下高管薪酬水平与非效率投资之间的关系过度投资投资不足Pay-0.0327*-0.00420.00630.0054(-2.2768)(-1.1279)(-0.5258)(1.8346)LeV0.05160.0218-0.0741*-0.0003(0.9143)(-1.1768)(2.4539)(-0.0248)Growth0.0225*0.0126*0.0359*0.0187*(3.6824)(3.4241)(14.1651)(2.3834)Size0.0736*0.0190*-0.0010*0.0186*(3.0286)(3.0688)(-0.0362)(3.0361)Sh10.1746*0.06180.1573*0.0769*(2.9439)(0.1604)(1.9731)(2.7560)Sh2-50.13680.0508*0.1236*0.2130*(1.6023)(1.3166)(1.6542)(3.7819)Tq-0.00030.00050.0065*-0.0006(0.0105)(0.1369)(3.1874)(0.5870)Cash-0.1761*-0.0209-0.0093-0.0168(-2.7852)(-1.5860)(-0.2216)(-1.5464)-cons-1.2130*-0.3164*-0.0156-0.4913*(-2.1807)(-2.3316)(-0.0386)(-3.4159)IndustryYesYesYesYesYearYesYesYesYesN2410225713682965adj.R20.2250.1530.4610.161注：*表示p0.1，*表示p0.05，*表示p0.01。91五、研究结论通过对20142018年非金融企业的数据进行实证分析，结果表明：（1）高管薪酬水平的提高对企业投资不足的影响并不是十分显著，但是可以有效减少过度投资行为。当高管获得较高的薪酬水平时，他们可能会觉得自己的付出和努力得到了收获，得到物质上的满足，实际上个人收益也实现了外部化，此时高管会更加关注投资决策的合理性，从而抑制过度投资行为。（2）当企业处于成长期时，提高高管薪酬水平有利于抑制过度投资。由于企业的经营管理渐有起色，各项业务的扩展都需要持续投入资金，此时提高高管的薪酬水平，高管容易产生被认可的兴奋感，这不仅能使高管干劲十足，而且也会使高管更加重视企业的未来收益，减少以权谋私，抑制过度投资。（3）当企业处于成熟期时，薪酬激励与非效率投资存在拐点，提高高管薪酬水平容易导致企业投资不足。此阶段的企业各方面收益都达到了峰值，高管不仅仅满足于货币薪酬激励，可能会更加关注职位晋升、股权分配等，此时提高货币薪酬激励反而可能会促进投资不足行为的增加。因此，企业需要根据所处的生命周期阶段制定合理的高管薪酬激励政策，从而促进企业良性发展。参考文献1 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