全球汽车行业2024年展望报告 -利润路径分化中国车企蓄势待发欧美车企承压.pdf

目录目录 章节章节 1.内容提要内容提要 3 章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 4 章节章节 3.不同地区市场的利不同地区市场的利润路径分化润路径分化 5 章节章节 4.发展软件和数据业务发展软件和数据业务 20 章节章节 5.竞争格局竞争格局 25 章节章节 6.合规展望合规展望 41 章节章节 7.股价表现和估值股价表现和估值 45 章节章节 8.公司影响分析公司影响分析 49 研究团队研究团队 54 Disclaimer&Copyright 55 关于彭博行业研究关于彭博行业研究 56 2023 年 10 月 5 日 3 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 1.内容提要内容提要 车企拥抱技术车企拥抱技术 利润路径分化利润路径分化 由于疫情导致汽车供应短缺，欧美车企获得很强的定价能力，但这种情况即将出现逆转，因此全球汽车行业的利润增长恐将放缓。市场普遍预期显示，美国车企的平均息税前利润率最高可能下降200 个基点，而对欧洲车企而言，利润率增长停滞将是最好的结果。日本车企的息税前利润率可能上升 100-150 个基点，日元贬值是原因之一，而中国车企的平均利润率在经历七年的下跌之后终于出现回升迹象，我们的分析显示利润率将会上升 100-200 个基点。核心观点核心观点 卡车业务对美国车企的利润贡献见顶：卡车业务对美国车企的利润贡献见顶：尽管燃油车仍占全球主要车企利润的四分之三，但在未来 12-18 个月，皮卡和 SUV（美国车企的主要利润率来源）的库存周转率上升对利润构成拖累。欧洲车企面临定价压力：欧洲车企面临定价压力：尽管经济似乎正在恶化以及消费者变得忧心忡忡，但随着供应链问题缓解，经销商门店的汽车增多，车企定价能力减弱，对大众市场的影响最大。中国车企将迎来利润拐点：中国车企将迎来利润拐点：由于电动汽车产量增加，中国车企 2024 年和 2025 年的息税前利润率增速将高于欧美及日本车企。在中国，电动汽车和燃油车的成本差距正在缩小，促使车企增加电动汽车销售。技术是车企的新增长动力：技术是车企的新增长动力：连通性和座舱用户体验可能成为新的收入和利润催化剂。中国的造车新势力似乎走在最前面，而欧洲的高端品牌紧随其后。不同的电动汽车战略：不同的电动汽车战略：美国车企聚焦更赚钱的卡车和 SUV 业务，下调了电动汽车产量目标，而电池成本较高以及缺乏规模效应导致欧洲车企没有动力生产更多电动汽车。日本车企的电动汽车战略更加灵活，而中国车企的电动汽车业务在国内取得成功，但在海外市场面临挑战。股价表现和估值股价表现和估值 全球汽车板块的估值已从疫情期间的高点回落，受经济不确定性、定价压力以及收益可能下降的影响，今年汽车股的未来 12 个月预期市净率保持不变，甚至下降。大众汽车、通用汽车和 Stellantis的预期市净率都远低于 1 倍；日本三大车企的预期市净率自年中以来有所上升。电动汽车以及高端和豪华性能车制造商表现出色，年初至今估值不断抬升，预期市净率远高于 1 倍。股价也跟着估值水涨船高。阿斯顿马丁的股价飙升 117%，特斯拉和理想汽车的股价则分别大涨 102%和 88%。阿斯顿马丁和理想汽车有望实现盈利。小鹏和马自达是另外两只涨幅前五的汽车股。超过超过 90%卡车和 SUV 占美国新车销量的比例 1,000 万辆万辆 2025 年中国新能源汽车销量预测，占新车销售的一半 66 亿美元亿美元 欧盟征收关税对中国电动汽车出口的影响 4 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 2.值得关注的催化剂值得关注的催化剂 全球范围内提高利润的过程是缓慢的全球范围内提高利润的过程是缓慢的 在向电动化转型的过程中，车企将很难提高利润率，而且多个竞争对手都想挑战特斯拉在电动汽车领域的领先地位。不同市场之间以及同一市场内部，车企采取的策略都不相同。2.1 2024 年特斯拉可能首次迎来真正的竞争年特斯拉可能首次迎来真正的竞争 重要里程碑：重要里程碑：2023 年下半年：年下半年：理想汽车预计将实现盈利 2023 年：年：预计美国车企的利润率最高将下降 200 个基点 2023 年：年：纯电动车(BEV)占欧洲乘用车注册量的比例可能仍为 14%-15%2023-2024 年：年：大众、奥迪、保时捷、宝马和梅赛德斯-奔驰纷纷推出 BEV 车型，特斯拉将首次面临真正的竞争 2024 年下半年：年下半年：蔚来计划推出一个新电动汽车品牌，在单车售价 20 万-30 万元人民币（约 2.7 万-4.1 万美元）的市场与特斯拉展开正面交锋 2025 年：年：法拉利、阿斯顿马丁和宾利推出首款豪华 BEV 2026 年：年：蔚来和小鹏在连亏八年之后有望实现盈利 2027-2029 年：年：预计美国电动汽车制造商 Rivian 和 Lucid 将实现盈亏平衡 2023 年 10 月 5 日 5 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章节章节 3.不同地区市场的利润路径分化不同地区市场的利润路径分化 中国车企利润率将拐头向上中国车企利润率将拐头向上 欧美车企利润率难以提升欧美车企利润率难以提升 中国电动汽车制造商今年可能扭亏为盈，包括理想汽车。理想将成为比亚迪之后第二家实现盈利的电动汽车公司，而比亚迪已将大众汽车赶下中国市场销量第一的宝座。根据市场普遍预期和我们的分析，今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点。由于汽车生产恢复正常，欧洲车企（法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌除外）的定价压力加大。图图 1：车企营运利润率趋势（按注册地）：车企营运利润率趋势（按注册地）来源：公司文件、彭博行业研究（北美仅包括通用汽车、福特汽车和特斯拉）3.1 地区差异令亚洲车企领先欧美同业地区差异令亚洲车企领先欧美同业 日本车企或能安然应对北美经济的潜在下行，因为它们能够对需求放缓迅速做出反应。日元兑美元下跌意味着丰田、本田和日产汽车从海外汇回的收益增加。中国已将自己定位为电动汽车材料加工的主要供应国。我们预计，中国汽车行业的营运利润率将在2023 年止跌，然后从 2024 年开始回升；过去七年该行业的营运利润率一直在下降。根据我们的分析，本土电池材料采购和生产降低了成本，能够在更低的生产规模下更快实现盈利。根据市场普遍预期和我们的分析，今年五家美国车企的营运利润率最高可能下降 2 个百分点，而2024 年将会持平，因为消费者等待汽车价格从疫情期间的高点下跌，以及美联储的降息前景变得更加确定。税收减免和美国国家环境保护局的目标推动车企进行电气化转型，但电动汽车业务尚未对利润产生积极贡献。过去 10 年，车企不断提高皮卡和 SUV 这些更赚钱车型的销量占比，但考虑到福特汽车、通用汽车和 Stellantis（旗下品牌包括克莱斯勒、菲亚特和标致等）的这一占比都已超过90%，通过调整产品结构提高收入的做法难以为继，但这些车型仍是推动车企前行的主要现金来源。6 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 2：车企营运利润趋势（按注册地，百万美元）：车企营运利润趋势（按注册地，百万美元）来源：公司文件、彭博行业研究 由于生产恢复正常、被抑制的需求释放殆尽以及融资成本上升令消费者保持观望，欧洲车企面临的价格压力越来越大，尽管法拉利、保时捷和阿斯顿马丁等高端豪车品牌不受影响。为了消化德国和德克萨斯州工厂的新增产能，特斯拉可能会继续降价。随着大众、奥迪、保时捷、宝马和梅赛德斯-奔驰推出 BEV 车型，寻求消费者对其技术实力的认可，特斯拉将在 2023-2024 年首次迎来真正的竞争。保持定价纪律仍很重要，因为我们的分析显示，2024 年收入每下降 1%，收益就会下降 10%。图图 3：全球锂电池产能：全球锂电池产能 来源：彭博新能源财经 2023 年 10 月 5 日 7 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.3.2 中国：高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响中国：高端电动汽车的利润潜力或抵消燃油车利润下降的影响 理想汽车和蔚来都是高端电动汽车初创公司，根据我们的情景分析，前者实现盈利的时间约比后者早两年，而这两家公司都将比本土大众市场品牌小鹏和零跑汽车更快实现盈利。根据市场普遍预期，蔚来和小鹏将从 2026 年开始录得营运利润，也就是在首批电动汽车交付之后用了近八年，而特斯拉达到这一里程碑用了 10 年以上的时间。随着新能源汽车（包括 BEV、插电混动车和燃料电池汽车）开始抵消处境艰难的燃油车业务的影响，2010 年代中期以来持续降价引发的利润率下降趋势似乎即将结束。彭博行业研究预计，到 2028 年，BEV 占中国乘用车销售的比例将从今年上半年的 21%以及 2018 年的仅 3%，至少升至三分之一，而彭博新能源财经预计可能达到 50%。理想汽车在 2022 年第四季度首次实现季度盈利以及大众汽车与小鹏的最新合作都表明，中国市场电动汽车与燃油车利润率差距缩小的速度快于其他市场。规模经济和电池成本下降有助于新能源汽车缩小与燃油车的利润率差距，比亚迪就是很好的例子。据我们计算，去年比亚迪新能源汽车业务（销量 180 万辆）的息税前利润率约为 6.5%，与吉利、长安和长城汽车燃油车业务 5%-7%的利润率相当。即使不考虑电池内供带来的独特成本优势（对息税前利润率贡献近 3%-4%），比亚迪的利润率仍高于东风和广汽的自主燃油车业务（销量较低且利润率为负）。得益于规模效应和严格的成本控制，在补贴取消的背景下比亚迪的 2023 年息税前利润率仍有望保持稳定，而随着电动汽车出口增长以及旗下高端品牌腾势的销量上升，2024 年息税前利润率可能提高1-2 个百分点。图图 4：比亚迪的息税前利润率：比亚迪的息税前利润率 vs.中国燃油车制造商中国燃油车制造商 来来源：彭博行业研究 8 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.理想汽车和蔚来的销售均价超过 30 万元人民币（41,771 美元），约为小鹏和零跑的 1.5-2 倍，后两家车企至少到 2026 年才可能盈利。我们预计，前两家豪车品牌的研发投入今年都将超过 120 亿元人民币，是小鹏的两倍，零跑的近五倍。到 2025 年，理想汽车将推出依托全新 800V 平台生产的五款BEV 车型。蔚来的目标是在 2024 年下半年推出全新的电动汽车子品牌阿尔卑斯(ALPS)，在 20 万-30万元人民币的价格区间与特斯拉展开正面交锋。图图 5：中国电动汽车初创公司的营运利润率：中国电动汽车初创公司的营运利润率 来源：公司文件、彭博行业研究 蔚来、理想汽车和极氪（吉利旗下品牌）等豪车品牌虽不具备比亚迪的深度垂直整合能力，但随着高售价抵消电池成本的影响，其 BEV 业务盈利的时间点越来越近。我们的分析显示，假设到 2020 年代末，中国 BEV 的电池组平均成本从 2022 年的 130 美元/kWh 降至 70 美元/kWh，BEV 的动力系统成本可能仍将高于燃油车。蔚来 ES6 和极氪 001 的电池成本占比不到 30%，广汽埃安和长城欧拉等价格更便宜的 BEV 则高达 50%。中国车企设定了激进的 2025 年电气化目标，其中长安的目标是新能源汽车销量占比达到 40%，吉利超过 50%，而长城高达 80%；在努力实现这些目标的过程中，它们正在利用插电式混合动力汽车(PHEV)来提高利润率。去年电池成本飙升，面向大众市场的 BEV 车型的利润率大幅下降，中国车企纷纷推出 PHEV 车型。据我们计算，最快到 2025 年，平均搭载 20kWh 电池组的 PHEV 的动力系统成本有望与燃油车持平，对车企利润率带来的提振将超过 BEV。比亚迪搭载 DM 混动技术的产品占其销量的一半。在中国，BEV 和 PHEV 在 2025 年年底前都可免征10%的车辆购置税，并在 2027 年年底前继续享受 5%的优惠税率，这将提振需求。2023 年 10 月 5 日 9 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 6：中国车企的单车动力系统成本（美元）：中国车企的单车动力系统成本（美元）来源：彭博行业研究 新能源汽车在中国普及之前，本土汽车品牌的燃油车业务利润率已经降低。2010 年代中期，随着中国新车销量增速见顶，以及大众和丰田等外资品牌大量推出 SUV 令竞争加剧，大多数传统中国车企的息税前利润率见顶。长城和吉利的燃油车业务利润率从 10%-20%区间的低至中段降至中单位数，而其他规模较小的竞争对手则陷入亏损，因此向新能源汽车转型将对整个行业有利。今年上半年，新能源汽车在中国新车销量中的占比已从 2020 年全年的仅 6%提高至 31%，而且我们预计到 2025 年，这一占比将达到近 50%，新能源汽车全年销量有望超过 1,000 万辆，因为优惠政策和丰富的车型储备将会提振需求。这可能有助于车企将新能源汽车业务的规模提高到足以缩小与燃油车业务利润率差距的水平。10 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 7：中国近期推出或即将推出的：中国近期推出或即将推出的 PHEV/EREV 车型车型 来源：彭博行业研究 2023 年 10 月 5 日 11 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 8：中国本土汽车销量与传统整车企业利润率：中国本土汽车销量与传统整车企业利润率 来源：中汽中心、公司文件、彭博行业研究 3.3 美国：传统业务是主要利润来源美国：传统业务是主要利润来源 2013 年以来，随着业务重心从轿车转向卡车和 SUV，福特汽车和通用汽车分别累计实现调整后税前利润 670 亿美元和 1,060 亿美元，而特斯拉同期实现利润 130 亿美元。然而，产品结构调整已接近尾声，因为传统车企的美国卡车销量占比已从 50%提高到 90%，而电动汽车业务尚未准备好接过利润增长的接力棒。在 SUV 和卡车销量占比已无提升空间且定价压力可能增加的背景下，车企放慢推进尚未盈利的电动汽车业务的步伐似乎是谨慎之举。卡车和 SUV 的价格仍处于疫情期间的高点，当时零部件短缺导致供需平衡变得对车企有利。目前消费者的议价能力似乎正在恢复，购车价格高于建议零售价的日子可能即将结束。卡车和 SUV 的库存仍然健康，但已从 2022 年的低点反弹，当时受供应链中断影响，汽车产量下降，经销商门店几乎无车可售，有些时候消费者为了购买门店为数不多的汽车而争相出价。小型 SUV 的库存水平较低，它们的价格更实惠，该市场由日本和韩国车企主导。如果旨在降低遗留成本的让步被取消，美国三大车企前所未有的罢工可能会产生深远影响。在这种情况下，通用汽车、福特汽车和 Stellantis 可能很难有资金推动电气化目标的实现，并开发能在全球汽车市场保持竞争力的技术。12 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 9：美国卡车和：美国卡车和 SUV 经销商的库存周转天数经销商的库存周转天数 来源：E 随着半导体和其他零部件的供应增加，以及新车交付周期缩短，车企和零售商要求购车者支付溢价的理由减少。根据 E 的调查，经销商销售新 SUV 和卡车的利润低于 2022 年。在某些情况下，经销商的平均单车利润下降了一半。这可能表明新车实际成交价与官方指导价的差异正在扩大。经销商利润下降的趋势始于 2022 年第四季度前后，目前似乎正在加速，因为利润已转为负值并在负值区域进一步下降。曼海姆二手车价值指数显示二手车价格下跌，预示新车价格也可能下跌。图图 10：经销商平均单车利润：经销商平均单车利润 来源：E 福特汽车的业绩主要依赖卡车业务福特汽车的业绩主要依赖卡车业务 福特汽车是消费者偏好从轿车转向卡车和 SUV 的典型受益者。在福特汽车的美国产品组合中，轻卡占 97%，其中 F 系列占公司北美零售收入的近一半，占营运利润的近 100%。福特全尺寸皮卡的销量和收入贡献长期居前，推高了平均成交价和利润，而探险者的回归以及 Bronco 的推出令产品组合更加丰富。F 系列卡车在福特汽车的产品组合中占据主导地位，公司其他品牌很少能对销量或收益做出如此巨大的贡献，尤其是如果需求进入周期下行阶段的话。2022 年，F 系列的零售收入为 420 亿美元，占福 2023 年 10 月 5 日 13 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.特汽车零售收入的 46%，接下来是探险者，零售收入达到 100 亿美元，在销量下滑 6%的情况下仍实现 4%的收入增长。这款中大型 SUV 正在重新获得一定的市场和收益份额，尽管竞争性轻卡的推出将覆盖几乎所有尺寸和价位，导致福特汽车很难维持在该细分市场的份额。图图 11：福特主要产品的美国零售收入：福特主要产品的美国零售收入 来源：公司文件、E、彭博行业研究 从销量来看，Bronco 是一款非常成功的中型跨界 SUV，与 F 系列的利润率差不多，但探险者的利润率远不及 Bronco 和 F 系列。随着其他两款赚钱的量产卡车热卖，F 系列对利润的贡献占比有所下降。但最终而言，收入和利润的下一个增长驱动因素不可能是销售更多这些卡车，而是销售附加软件服务或使用其他传动系统、售价更高的产品。从财务角度看，福特汽车难以依赖卡车和 SUV 业务进一步提振利润之后，电动汽车业务仍无法接过利润增长的接力棒，但公司正在稳步推进 2023 年年底实现年化产量 60 万辆电动汽车的目标，尽管消费者需求低迷以及电池成本高企导致盈利能力面临风险，公司可能会因此将时间线推迟。根据福特汽车的计划，今年 Mustang Mach-E 和 F-150 Lightning 的产量将分别达到 27 万辆和 15 万辆，但根据美国市场 2 月交付量推算的年化产量仅为 2.14 万辆和 1.36 万辆。Mach-E 在美国市场的零售价为 6.15 万美元，处于盈亏平衡点附近，而且销量潜力不如本田思域，后者 2022 年的销量为 13.4 万辆，但零售价只有 3 万美元。2022 年，福特 BEV 部门 Model E 的税前亏损为 22 亿美元，预计 2023年将再亏 30 亿美元。14 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 12：福特的电动汽车销量趋势：福特的电动汽车销量趋势 来源：公司文件 在美国市场，通用汽车的电气化转型落后于福特汽车。通用已将在北美生产 40 万辆电动汽车的两年规划推迟了六个月，考虑到供应限制和需求的不确定性，这一目标仍显得雄心勃勃，未来可能会进一步推迟。目前通用汽车预计将在 2024 年上半年实现这一目标。然而，尽管 2023 年可用产品组合将会扩大，但我们的计算显示，在此期间的总产量可能低于 30 万辆。通用汽车今年的电动汽车交付量有望达到 3 万辆，渗透率低于 2%，剩下的 18 个月需要交付 37 万辆，这意味着 2024 年上半年电动汽车的渗透率要达到 17%。我们认为，渗透率更有可能低于 10%。公司早期销售的电动汽车以售价 3.5 万美元的雪佛兰 Bolt 为主，随着悍马、Silverado 和 Lyriq 这些新品牌的推出，销售均价有望提高至 6 万美元以上，从而实现盈利。成本仍是美国消费者购买电动汽车的一个主要障碍。据我们计算，美国市场电动汽车的平均税后成交价比燃油车高出约 15%，而中国消费者购买电动汽车（免征 10%的车辆购置税）和燃油车（尤其是中小型轿车和 SUV）的成本已经一样。考虑到电动汽车的利润动态不利，盈亏平衡点约为 6 万美元，而依赖传统技术的卡车和 SUV 的利润率较高，福特汽车和通用汽车减少了电动汽车生产，2026年电动汽车年产量均达到 200 万辆的目标可能会受到影响。2023 年 10 月 5 日 15 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 13：平均税后成交价：平均税后成交价 来源：CAM、中汽中心、E、美国经济分析局、彭博行业研究 3.4 欧洲：供应恢复正常欧洲：供应恢复正常 定价面临压力定价面临压力 市场对欧洲车企下半年和 2024 年收益的普遍预期可能会受到影响，因为 JATO 的数据显示，高端品牌在德国、英国和法国市场的平均官方指导价都在下降。上半年业绩中反映的强大定价权主要与2022 年的订单有关。随着供应恢复正常以及高端 BEV 领域的竞争加剧，在特斯拉近期降价之后，高端品牌提供的优惠力度之大前所未见。随着竞争加剧（尤其是 BEV 领域），我们预计无论是官方指导价还是优惠力度方面都将面临更大压力；由于 2023 年全年约有 100 万辆的新增全球产能需要消化以及 BEV 补贴退坡，特斯拉选择降价促销。与此同时，欧洲 BEV 销量占比从 2022 年的 13.8%（部分原因是去年 12 月消费者赶在德国补贴退坡生效前掀起抢购潮）小幅上升至 14%。16 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 14：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国 来源：JATO 随着产量增加，车企面临定价压力，考虑到新冠疫情期间被抑制的需求已释放殆尽以及购车者的融资成本增加，定价压力料将加剧。这对收益的影响需要一段时间才会显现，因为 2022 年订购的车辆（当时车企拥有很强的定价权）直到今年上半年才交付。图图 15：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国：平均官方指导价（欧元）：德国、英国、法国 来源：JATO、彭博行业研究 豪车品牌表现出色豪车品牌表现出色 未受行业价格趋势影响未受行业价格趋势影响 豪车完全不受行业价格趋势影响，例如 2023 年，作为保时捷最赚钱的车型，保时捷 911 的销量有望再创新高，再次超过 4 万辆，推动品牌实现较高的 Ebitda 利润率。根据我们的分析，保时捷 911 仅占品牌总销量的 13%，但对收益的贡献达到 26%左右。保时捷 Turbo 和 GT3 跑车也比较畅销，抵消了 Taycan（入门车型、利润率最低）对利润率的拖累，而保时捷 2023 年的 Ebitda 利润率有望超过2022 年，仍比法拉利低约 30%。我们预计，尽管 BEV 销量不断增长，但保时捷 911 对该品牌收益的2023 年 10 月 5 日 17 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.贡献仍将约占四分之一，因为高利润率衍生车型（包括 Turbo 和 GT3）的占比较高，而且它们的预估 Ebitda 利润率高于 50%。图图 16：保时捷：保时捷 911 和和 Taycan 的年销量对比的年销量对比来源：保时捷、彭博行业研究 911 Turbo 的利润率远高于豪车品牌法拉利的主流车型，而 Turbo S 版本功不可没：售价比基础款911 Carrera 高 124,355 欧元，0-62 英里/小时加速时间缩短 1.5 秒。根据我们的情景分析，911 Turbo S 的单车 Ebitda 贡献为 103,241 欧元，利润率为 58%，而 Turbo 为 53%。保时捷较高的 Ebitda 利润率转化为强劲的现金生成能力，而我们的情景分析显示，2023 年公司汽车业务的自由现金流将从 2022 年的 39 亿欧元增至约 45 亿欧元。这相当于 12%的销售现金回报率，而公司提供的指引为 10%-12%。我们预计 45%的自由现金流将作为股息支付，符合市场普遍预期。事实上，911 和 Cayenne 及其高端衍生车型总是能产生强劲的现金流。得益于这些车型，保时捷在2005 年曾作为独立实体试图收购大众汽车，尽管当时销量还不到 10 万辆。目前来看，预计保时捷2025 年的销量将超过 34 万辆，其中 BEV 占 40%-45%，占比在所有传统车企中最高，尽管 911 和Cayenne 仍是公司的主要现金来源，而 Macan 紧随其后。保时捷的估值超过 1,000 亿欧元，这得益于公司充足的在手订单储备和强大的定价能力（尤其是利润率较高的 911 车型），以及销售覆盖的地区较广以及生产制造比较灵活。这一估值参考了豪车品牌法拉利，但随着保时捷加快 BEV 转型，2025 年 BEV 销量占比有望达到 40%-45%，公司可能会向估值更高的特斯拉看齐。18 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.图图 17：保时捷的：保时捷的 Ebitda 和自由现金流和自由现金流 来源：公司文件、彭博行业研究 3.5 日本：车企利润有望大幅增长日本：车企利润有望大幅增长 由于产量减少以及原材料成本上涨有所缓解，日本车企在截至 3 月底的 2024-2025 财年有望实现利润增长，且增速将高于它们提供的指引。汇率比车企假设的水平更有利，这也增厚了利润。由于产品需求旺盛，日本车企或许要等到 2025 财年，才能将累计积压订单降至正常水平以及保持充足的汽车库存，这将有助于它们维持较高的收益水平。除了三菱汽车外，我们覆盖的其他六家日本车企都预计 2024 财年的营运利润将录得增长。市场普遍预期显示，这七家日本车企 2024 财年和 2025 财年的营运利润整体将分别增长 37%和 6%。这些车企提供的指引显示，2024 财年营运利润整体将增长 15%，相对比较保守。图图 18：市场对日本车企营运利润的普遍预期：市场对日本车企营运利润的普遍预期 来源：公司文件、彭博行业研究 据我们计算，2023 年日本新车销售可能增长 19%，从 2022 年的 420 万辆增至 500 万辆，但仍将低于疫情前水平。销售同比增长的原因包括在手订单充足、被抑制的需求释放、新车型效应以及 2022年的基数较低。2023 年 1