证券市场制度风险样本.doc

证券市场制度风险生成机理

《经济研究参考》第8期

　　(一)制度缺点信用制度根源和制度风险

　　为适应经济体制转轨和实现赶超式发展战略需要，中国证券市场选择是一个跨越式发展模式。跨越式发展模式要求强制性制度变迁，由原来计划经济体制转变为市场经济体制，实现资源市场化配置。证券市场作为市场体系关键制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有资源动员和优化配置功效，必需有和之相对应信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而中国长久计划经济体制是以垄断性国家信用为基础，市场信用、民间信用被压缩至最低程度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场这种发展模式和经济转轨特殊使命下，最便捷、成本最小方法是用国家信用替换市场信用，以确保证券市场跨越式发展。国家信用替换市场信用即使能够确保证券市场在短期内向纵深发展，但两种信用性质终究不一样，为实现证券市场自我发展和良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够发展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者置换。经过分析我们认为，中国证券市场目前正处于信用制度转型期，其所出现问题和暴露出来矛盾，从本质上分析，全部起源于两种信用制度碰撞和不相适应；市场信用越是发展，国家信用对证券市场不适应性反应就越猛烈，初始期强制性变迁制度缺点得以放大，制度风险从而产生并强化。

　　具体地分析，目前国家信用之所以和证券市场发展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。国家信用一个关键特征，在于它是以国家形式为证券市场发展做担保，即使这种担保并没有采取明确契约方法，而是表现在国家对证券市场发展战略意图和市场管制之中，表现在政府对证券市场理性预期和利益偏好上。比如，政府对上市企业全部制歧视、对市场上国有企业融资偏好等。这种偏好以对市场主体权利侵害为基础，作为赔偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者利益担保为实现条件，表现为一个政府对市场“控制”，市场供求均衡是政府干预下“控制均衡”。“控制均衡”在市场发展早期是必需，是推进市场主体发育、维持交易秩序关键条件。但同时带来制度缺点凝固化和自我强化，不能主动经过市场路径加以修正和完善。在这种有缺点制度安排下，政府对市场上各主体利益实现负有担保责任，从而将市场风险和制度风险相叠加，市场风险经过制度风险形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负市场风险责任加于本身，由政府控制和防范市场风险，扭曲了市场功效无法发挥，仍经过行政干预方法来实现市场“低效率均衡”。以下分析将证实，正是政府对市场行政式干预和“控制均衡”约束，造成市场上存在上市企业上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。

　　(二)政府隐性担保——证券市场制度风险内生根源

　　1．政府证券市场目标函数。

　　 在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，一样有着自己利益偏好。它既实施着政府社会经济管理者通常职能，又有着自己独特利益要求(阎庆民等，)。政府社会经济管理者职能包含制订证券市场游戏规则，维护广大利益主体正当利益，营造健康公平市场环境，确保投融资活动通畅。政府本身利益要求关键集中在对国有经济行为偏好上，和政府代理人个人享受、社会地位提升、人缘关系等。我们这里基础同意黄少安对“诺斯悖论”(诺斯，1990)给出解释(黄少安，1999)，即政府在制订博弈规则面临着使统治集团租金最大化全部权结构和降低交易费用和促进经济增加有效率体制两重矛盾时，作为理性经济人，它总是肯定在直接收益和间接收益之间寻求一个均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目标或收益“边际均衡”。

　　具体地讲，在证券市场上，政府目标函数能够描述为：

　　Ug=F(R，S，B，A，T，I)

　　s．t．Imin<I<Imax

　　其中：Ug为政府在证券市场目标函数；及为国有企业及上市企业融资额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场资本形成能力；A为证券市场经济结构调整能力；T为政府在证券市场上印花税等税收。I表示股票指数，表明政府对证券市场预期，Imax、Imin。分别表示政府认可股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。均不符合政府发展证券市场意图。

对政府来说，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指增函数，对它们一阶偏导均大于零，即：

　　这意味着政府效用伴随这些变量增加而增加。政府寻求本身效用最大化，MaxUg。这是一个非线性计划在约束条件(s．t. Iminx<I< Imax)下求极值问题。

　　2．政府隐性担保模型确实立。

　　政府目标函数要经过证券市场表现和实现。证券市场之所以能够有效运行，需要一定信用制度安排，这种信用制度就是市场化信用。中国证券市场产生和发展，由其产生制度环境及其功效定位，相配套市场信用制度建设滞后所决定，肯定依靠于政府信用，政府担保成为市场发育和运行基础；而政府信用对市场信用替换正是中国证券市场制度风险总根源。在市场信用最终没有确立以前，尤其是政府在证券市场上特殊利益要求，使得证券市场发展依靠于政府信用强力支持，政府信用在证券市场上起着隐性担保作用。

　　现在，中国理论界对政府隐性担保契约问题研究还处于起步阶段，相关文件资料十分稀少。我们将Krugman政府外汇市场干预理论 (Krugman，1991)和张曙光等对国有企业隐含担保理论(张曙光等，)进行分析整合，提出中国证券市场政府隐性担保契约模型，以期对中国证券市场制度风险根源进行深入探讨。

　　由政府在证券市场上目标函数所决定，政府实现上述目标依靠于证券市场相对平稳发展，所以除经过制度规则等干预市场主体行为外，还会采取行政性手段和控制上市规模和发行速度等方法，对市场走势(股指)进行干预。也就是说，政府对市场走势存在一个理想区域，超出这一区域则选择干预方法。我们将这一区域称为“干预区”，“干预区”为政府不干预则不能实现自己目标函数区域；除“干预区”之外区域则可称为“政府隐性担保区”，其和政府目标函数之间存在对应关系。当股指高于政府证券市场目标区上限时，即I>Imax，或股指低于政府证券市场目标区下限，即股指I<Imin时，政府则会进行干预。在“政府隐性担保区”内因为能表现政府效用，则选择不干预政策(图6)。

　　在图6中，I、Imax和Imin均为对数形式且表示省略了表示时间下标t。从图6能够看出，当股指I靠近或低于目标区下限Imin时，政府通常会经过行政或经济手段矫正市场走向及其波动幅度，使股指I不低于Imin。同理，当股指I靠近或高于目标区上限Imax时，政府一样会干预市场，使股指I不超出Imax。当股指I运行于 Imax～Imin之间时，政府则选择不干预策略。

　　政府在证券市场上对“干预区”和“隐性担保区”设置，有利于实现政府证券市场目标函数Ug=F(R，S，B，A，T，I)，为中国证券市场融资制度兴起、国有企业大量改制上市等方面全部有着不可替换作用。不过，伴随证券市场规模扩大，市场运行机制增强，市场内在规律和政府控制均衡之间发生日益严重冲突，市场信息传输和价格形成机制扭曲，上市企业专注于“圈钱”而操纵利润，投资者行为投机化，股市泡沫不停膨胀等问题，全部和政府隐性担保契约相关。以下我们以政府隐性担保契约模型为基础，关键应用信息经济学研究方法，来分析制度风险怎样在证券市场上扩散并得以强化。

　　(三)制度风险市场扩散机制分析

　　受政府对市场信用垄断性管制和证券市场为国有企业融资偏好双重约束，中国证券市场存在着制度性缺点，随时有转化为市场系统性风险可能。所以，有必需对中国处于发展时期证券市场制度性风险扩散机制展开分析，研究其生成扩散作用机理，从而为防范和化解市场风险奠定理论基础。

　　1．不完全信息动态博弈下上市包装。

　　上市包装是中国证券市场长久以来一直难以处理问题。政府实际上在对证券市场国有企业融资定位，和伴随高质量国有企业不停上市，拟上市企业盈利能力和企业上市标准肯定产生一定程度偏离，而且偏离程度有不停拉大趋势。在这种条件约束下，企业要达成上市融资目标，最便捷、成本最小方法就是经过包装拟上市企业经营业绩。不过，拟上市企业利润包装显然和政府相关要求相抵触，而且一旦被市场识别，就有可能无法在市场上成功融资。所以，怎样既符合监管部门对企业上市基础要求，又不致给市场留下太多操作痕迹，就成为决定企业成功上市关键性甚至前提性条件。

　　从博弈论和信息经济学角度看，企业上市包装问题，其实就是拟上市企业(包含为其上市服务中介机构)和政府监管部门、市场投资主体三者之间一个互动博弈问题，尤其是前二者之间信息博弈。企业在这里显然含有信息优势，最清楚自己真实业绩水平和上市包装具体信息。市场投资主体作为理性投资者，从最大化投资收益出发，肯定要求企业尽可能高成长性盈利能力，最少是取得其真实业绩水平。而政府监管部门处于转型时期特定约束条件下，既要确保拟上市企业满足要求上市条件，又要保护投资者尤其是中小投资者投资收益要求，以实现证券市场良性发展。所以，三方博弈能够简单地视为拟上市企业和监管部门之间博弈。以下我们利用信息经济学和博弈论基础知识，来分析无法完全满足上市标准“次优企业”，是怎样利用不完全对称信息优势实现包装上市，这类企业又是怎样引致出证券市场制度性风险。

　　我们首先分析企业和监管部门双方在完全信息下情形。在完全信息条件下，因为市场信息是充足而公开，准备上市次优企业无法依靠本身信息优势获取“包装优势”，企业业绩在市场上是一个公开信息。这么我们假定存在两个企业，一个是达不到上市标准次优企业F。对于企业F来说，在特定时空条件下，企业经营能力从盈利水平极难发生根本性改变，所以我们有理由假定该企业经营能力是一个常量ηo企业经营者清楚地知道自己经营能力，并选择能力范围内业绩水平e，e≥0。在市场信息是充足而均匀分布条件下，投资者能够取得和企业完全相同业绩水平信息，关键依据市场信息观察到经营者盈利能力，并依据理性预期给出一个企业价格，企业则在市场给出不一样价格中选择较高价格P，P则是企业F市场价值。

　　这么，拟上市企业F收益能够表示为P—c(η，e)，其中c(η，e)是能力为η企业得到业绩e所花费成本；投资者收益为y(η，e)—P，其中y(η，e)表示投资者投资于能力为η，业绩为e企业收益。

　　依据政府监管部门对企业上市相关要求，我们再抽象出一个最低上市标准企业S，在符合上述假定条件下，其收益为P'，—c(η'，e')，其中c(η'，e')是能力为η'企业为取得业绩e’而付出成本；在该成本下，市场上投资者收益为y(η'，e')—P'。

　　这个模型最关键假定是，企业F要达成上市目标，必需向市场传输出其业绩等同于S信号；但在完全信息条件下，该信号修正只有经过提升业绩来实现，而提升业绩在短时期内要么不可能，要么付出成本相当高。即对于次优拟上市企业F，有：

　　图7所表示。图中F企业无差异曲线比 S企业无差异曲线更陡，即次优企业无差异曲线斜率比最低上市标准企业无差异曲线斜率大。假如企业F业绩从e，提升到e2，需要满足对应市场价值提升(由P1增加到 Pf，而不是只增加到Ps)，而信息完全对称分布决定着投资者遵照本身收益最大化标准，即具体排法MAX[y(η，e)—c(η，e)]，不会提供如此高价格，所以在完全信息下，企业F是无法达成上市标准并上市。

　　显然，完全信息假设和现实之间存在着很大出入，企业方面含有大量市场上难以观察得到“私人信息”，所以不完全信息假设更贴近于市场真实情况。在不完全信息条件下，我们加入政府隐性担保条件和企业上市标准后，分析从本身成本一收益最大化角度出发次优企业F，是怎样利用信息优势“包装”成为符合上市标准绩优企业。

　　我们假定企业经营者经营能力η，它可能高(H)也可能低(L)，η=H概率为q。企业经营者知道自己经营能力，选择一个业绩水平 e≥0。经营能力属于企业私人信息。投资者只能观察到经包装后企业业绩水平，并依此给出一个企业价格。企业一样出于最大化利益考虑，选择投资者中给出比较高市场价格户。和前述假定显著不一样是，政府为国有企业上市提供隐性担保和促进证券市场顺利发展意图为共同知识。经过分析能够发觉，企业正是利用了后一假定条件，才从根本上改变了在完全市场信息条件下所无法实现上市融资目标。

　　和完全信息情况下一样，企业F收益为 p—c(η，e)，其中c(η，e)是能力为η企业得到业绩e所花费成本，投资者收益为y(η， e)—P，其中y(η，e)表示投资者投资于能力为习，业绩为e企业收益。

　　这个模型最关键假定是，次优企业F在市场上发出和最低上市标准企业S一样信号并不比企业S成本要高，更为正确地讲，次优企业F表面(包装)业绩边际成本等于最低上市标准企业S边际成本。对于企业F、S在市场上表现出表面业绩e，有：

　　Ce(η，e)=Ce(S，e)

　　一样，Ce(η，e)表示能力为η、业绩为e经营者深入提升表面(包装)业绩边际成本。

　　这一假定意味着在非完全信息条件下，在现有企业可选择条件约束及在政府隐性担保和主动发展证券市场条件下，现在中国企业传输虚假信号即“造假”成本很低。这意味着，次优企业能够低成当地传输虚假信号，使自己成为“绩优企业”，即成为符合上市标准企业(图 8)。

　　图8反应是次优企业充足利用政府隐性担保和信息优势后，情况发生了极大改变，拟上市企业F经过对市场上经营业绩信号修正，使拟上市企业F无差异曲线变成了上市标准企业无差异曲线F'，即：

　　P22-P2=P11-P1

　　这表明，次优企业正是依靠信息非对称性和政府对国有企业提供隐性担保契约，将完全信息条件下本不可能达成上市标准企业E (无法将业绩e1提升到e2),而经过调整无差异曲线F至F’，将表面（虚假)业绩从e1提升到 e2，从而达成上市标准。而且企业E所付出成本，等于上市标准企业R把业绩从e1提升到e2所付出成本。这么，在完全信息条件下图7面积为PsBAPf、“业绩空白”，有可能引发成为制度风险。

　　2．上市企业和监管部门动态博弈下利润操纵。

　　因为大量次优企业不停进入证券市场，使得上市企业整体业绩开始下滑，上市企业质量问题逐步显现了出来。而经过包装上市企业，为了保持“表面”业绩并遏止住其深入下滑趋势，需要有大量后续资金做补充。而这一切还需要满足企业监管部门设置配股、增发新股门槛。要突破证监会企业再融资门槛，次优企业最好选择一样是做“表面文章”，造成业绩欠佳上市企业，在继经过上市包装而成功上市以后，不停利用国家对证券市场发展利益偏好，经过操纵利润而获取实实在在“收益”。

　　上市企业利润操纵行为在中国证券市场上已相当普遍，对市场交易秩序和平稳发展组成了严重影响。利润操纵行为实际上是上市企业和监管部门之间动态博弈和均衡问题。出于企业数量关系和监管成本考虑，证监会经过对上市企业财务报表信息甄别作为判定其是否存在业绩操纵行为关键依据，所以我们下面分析也是以企业报表为分析范本。为了便于分析，我们作出以下假定：

　　(1)上市企业分为绩优(G)和绩差(B)两种类型，企业报表也分为合格报表(Gu)和不合格报表(Gn)，绩优企业肯定选择合格报表，绩差企业合格报表、不合格报表均可选择，如选择合格报表(Gu)则为利润操纵。

　　(2)监管部门虽无法从表面上识别绩差企业包装，但能够推知其概率。只要认真查处(T)，就能发觉其操纵行为；也可选择不查处(N)。

　　(3)企业和监管部门全部是追求期望收益最大化风险中性理性人，不存在败德行为。

　　(4)Gu给绩差企业带来收益为V1，Gn不能带来收益，企业B进行利润操纵成本为C；监管部门查处平均成本为C2，查实后收益为V2，没有查处其负效应为-V3。V1、V2、V3、C1、C2均大于零，V1-C1>0，V2-C2>0。

　　(5)p、1—p代表企业绩优、绩差概率，q、1-q代表绩差企业做合格报表和不合格报表概率，f、1—f为监管部门查处和不查处概率。

　　依据上述假定，本博弈模型为一个“信号传输博弈”模型：自然决定企业类型，企业选择报表结果是合格报表Gu或不合格报表Gn。监管部门依据报表Gu或Gn，使用贝叶斯法从先验概率 p，1—p得到后验概率p(G／Gu)、p(B／Gu)、户 (Gu／B)和p(Gn／B)，并决定进行查处(T)和不查处(N)。

　　因为企业和监管部门之间信息不对称，企业知道自己报表类型，而监管部门只能依据全部企业公布报表信号情况，判定市场上企业操纵面和操纵程度，并做出查处是否、查处力度战略选择。这么就出现以下三种情况：

　　情况一：V1>C1且p·(V2+V3)<C2。上市企业和监管部门博弈组成一个精练贝叶斯均衡：上市企业不管绩优绩差全部选择好报表(Gu，Gu)，而监管部门判定p(G／Gu)=1—p， p(B／H)=p，选择战略(N，N)即不查处。

　　监管部门选择查处期望收益为U1=-p(G／Gu)·C2+p(B／Gu)·(V2-C2)，不查处期望收益为U2=-p(B／Gu)·V3。假如 U2>U1，监管部门会放松监管不查处。而只要 C1<V1，绩差企业有利润操纵动机。这种情况是因为绩差企业所占百分比小，利润操纵行为不普遍，所以监管部门查处会得不偿失。所以，这时证券市场有少许利润操纵行为且不会被查处，市场监管缺乏有效性。

　　情况二：C1<V1，且p·(V2+V3)>C2。 C1<V1使绩差企业有操纵利润动机，p·(V2 +V3)>C2则可了解为绩差企业数量较多，或监管部门有加大查处力度奖惩激励动机。这时监管部门会作出以下判定：

　　p(G／Gu)=(1—p)／(1—p+pq)≥1—p，

　　p(B／Gu)=pq／(1—p+pq)≤p

　　这时双方假如仅限于纯策略，监管部门只有选择查处，而绩差企业只有选择差报表，从而监管部门信息集在非均衡路径上有一个纯策略精练贝叶斯均衡。从长久看，利润操纵和市场监管之间存在混合策略均衡，即上市企业绩优时选择合格报表，绩差时以概率q'和1—q'随机选择报表好坏，监管部门也以f'和1—f'随机选择查处是否。

　　在混合策略时，证券市场利润操纵行为比较普遍，一部分企业操纵行为被查处并受四处罚，而另一部分企业则操纵成功，所以部分操纵行为是成功，市场监管部分有效率。

　　情况三：C1>V1。此时上市企业选择(Gu， Gn)，即绩优企业选择合格报表，绩差企业选择不合格报表。监管部门则对应选择(N,N)，即对全部企业报表均不查处，从而组成一个精练贝叶斯均衡。

　　C1>V1绩差企业选择操纵报表业绩成本相当高，以至超出其操纵行为所能带来预期收益，所以上佳策略就是选择不操纵；而报表上业绩好企业属于真正绩优企业，其报表业绩能真实反应企业经营业绩，投资者完全能够依据对报表判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类企业选择查处。这是因为绩差企业利润操纵成本过高，超出操纵所能带来预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有效。

　　目前，中国证券市场上上市企业和监管部门关系基础上能够用情况二(混合策略精练贝叶斯均衡)来概括，即绩差上市企业为确保配股增发“生命线”，市场上存在大量利润操纵行为，而市场监管表现为部分有效性，少部分利润操纵企业被查处，而其它大部分则操纵成功。这能够用图9所表示1998～1999年上市企业(A股)净资产收益率(ROE)频率分布图来加以实证。

　　图9中a和b分别为1998年和1999年上市企业披露净资产收益率情况。从图中能够看出，1998年和1999年上市企业年净资产收益率展现出三大特点，这些特点和监管部门制度设置高度相关。一是上市企业ROE关键集中在[10％，11％]区间，在此区间形成最高峰值，这和中国证券市场目前要求配股增发政策相关，是上市企业配股增发“生命线”。二是 ROE次高峰值分布在[6％，7％]区间，这是因为新配股政策除了最近三年ROE平均值必需达成10％以外，还要求每十二个月不得低于6％。所以，6％成为又一条“配股线”。三是处于ROE小于零即亏损区域百分比微乎其微，关键和监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然和我们对证券市场经验判定相背离，从而说明上市企业存在比较严重利润操纵现象。

　　3．投资者行为投机化。

　　金融投机(Speculatuon)，是投资者依据自己价格预期所实施金融资产买卖行为，其目标是从买卖价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动关键方法，投机者是市场交易关键参与者。根据弗里德曼见解，成熟投机者有利于增加金融市场流动性和熨平价格波动，所以成为金融市场活动关键力量。不过中国证券市场上，投资者行为展现严重投机化倾向，其中存在严重制度性原因。从证券市场发展历史上分析，中国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随即投机成份越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，展现出过分投机状态。过分投机是针对市场而言，衡量投机是否“过分”基础界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长久投资为主。前者标准关键表现在上市企业净资产收益率(ROE)，后者标准关键为年换手率。国际上成熟股市年换手率通常在30％～50％甚至更低，也即投资者平均持股时间在2～3年以上。作为新兴证券市场，大致上以不高于100％为宜，即平均持股时间不少于1年；若显著超出上述指标，则可判定存在过分投机。而中国证券市场上在上市企业平均净资产收益率不停下滑(A股市场从 1995年11．01％下降到7．66％；B股市场同期从11．67％下降到5．90％)同时，可流通股投资者年换手率奇高，1995～1999年间，上海交易所年换手率最高达760．05％(1996年)，最低为355．3％(1998年)；深圳交易所年换手率最高达949．68％(1996年)，最低为309．56％(1995年)，说明市场上投资者行为严重投机化。

　　中国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求本身利益出发，追求本身收益函数最大化。在上市企业普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳基础前提下，上市企业和投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体态势出现，投资者得到上市企业分红派息投资收益极少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这肯定引致投资者市场投机动机，寻求证券市场价格差异。

　　 为论证说明证券市场“投机理性”行为，在此能够将投资者在证券市场收益函数描述为：

　　U=f(v，p，r) (1)

　　(1)其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。

　　从理论上分析，投资者之所以进行投资，必需满足条件aU／aY／>0，U／ap>0，u／ar<0。即股票平均收益率和股票价格上升给投资者带来正效用，而利率提升会加大投资者现金持有成本。据此，能够将上式表示为：

　　U=f(v，p)-f(r)　　(2)

　　=f(v)+f(p)-f(r) (3)

　　在中国证券市场上，因为v≤r(见表9)， f(v)—f(r)趋向于零，即股票平均收益率低于同期银行存款收益率，所以，(3)式能够近似地表示为：

　　U=f(p)　　(4)

　　从公式(4)能够看出，对中国证券市场投资者而言，其效用是股票价格户函数，更正确表示是投资者效用函数是在理性预期下追求证券价格差异。即表示为：

　　U(P)=E(Pt+1+Pt|It)

　　It表示在时间t，投资者所能取得全部信息集合。在政府隐性担保证券市场制度缺点中，投资者能够从政策渠道深入了解管理层对证券市场发展政策意图，并依据证券市场上各利益相关主体力量寻求投资行为决议，以股票价格差异作为投资者追求利润基础手段。也就是说，中国证券市场上投资者效用完全取决于股票买卖价差，这表现出了经典投机特征。对广大投资者而言，投机成为一个理性选择，而市场集体理性行动逻辑演绎结果只能造成集体行为非理性，即市场过分投机行为。

　　4．证券市场制度性泡沫。

　　泡沫是证券市场运行过程中常常出现一个经济现象，在中国证券市场上，市场上制度泡沫和投资者行为投机化表现为一个问题两个方面。正是因为证券市场上投资者只能经过买卖股票赚取价差以获取投资收益，形成投资者行为投机化。投机动机和市场高换手率现象，使证券市场泡沫不停膨胀。从各国资本市场上来看，均不一样程度地存在着泡沫，但中国证券市场泡沫成因和成熟市场经济国家不一样，市场泡沫关键是由制度缺点引发，关键表现为“制度性泡沫”。

　　投机本是证券市场正常行为，投资者随时依据不一样资产预期收益进行套利交易。而制度性泡沫产生，则是在有缺点制度安排下，投资者选择投机成为一个理性预期结果。在成熟证券市场上，投资者行为被框架在合理幅度内。但在中国这么一个非成熟证券市场条件下，因为上市企业极少进行分红派息，投资者不可能根据国外成熟资产定价模型进行测算金融资产价格，只能将政府对证券市场隐性担保契约当做支撑资产价格关键预期，并以此作为测算金融资产价格“政策面”依据，将其直接反应在她们对股票价格预期之中。可见，投资者投机套利依据不能在证券市场微观基础本身，而是在更大程度上依据政府对证券市场发展根本取向，以至于造成投资者选择投机成为一个理性预期结果。

　　为解释证券市场制度性泡沫产生机理，在此我们引进了理性投机泡沫模型加以说明。理性投机泡沫是解释股市价格连续偏离基础原因一个理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观墓本原因来解释，资产价格不仅是预期收益函数，也是未来预期价格函数。

　　理性投机泡沫模型以下：

Pt=[E(dt+1|It)+E(Pt+l|It)]／(1+r)

　　dt+1为t+1期收益，It为t期信息， Pt+1为t+1期资产价格，r为贴现率。假如假定投资者是理性预期，解上述方程得：

　　Bt是泡沫成份，即持有某种资产有一定超额收益。在此，我们将Bt视为市场对政府预期。

　　Bt=E(Bt+1)／(1+r)

　　即期泡沫对于下期泡沫贴现。假定理性预期，且投资者风险中性，则有：

　　Bt+1=(1+r)Bt+Zt

　　式中Zt为随机误差项。从上式能够看出，为了维系市场这种预期，使之连续下去而不破灭，此时作为贴现率r已经变成了市场对政府预期贴现，政府所要做就是确保E(r)>0，即r均值要大于零。所以，在中国证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为关键。投资者在价格预期基础上进行投机，政府利用了这种预期来达成发展证券市场目标，表现出一个似乎是政府和投资者“双赢”局面。但政府在证券市场目标是多元，政府关键目标是维持证券市场稳定发展，同时，它目标多重性又决定了政府既是交易规则制订者，又是交易活动实施者，还是交易秩序维持者。在政府多个目标下，维持证券市场预期基础是政府隐性担保，而隐性担保结果肯定是证券市场过分信用供给，其最终止果是造成市场上高泡沫。这反过来又促进政府更深地介人证券市场，形成了一个循环，一个政府无法脱身恶性循环。这么，原来应该由证券市场参与主体本身负担局部风险会逐层上移，中央政府则成为现在这种制度安排引致风险最终负担者。

　　尽管极难在市场上将制度缺点引发泡沫和其它原因引发泡沫分离出来，但毫无疑问，在中国证券市场上，制度性泡沫所占比重更大。所以，中国证券市场，在通常市场原有风险基础上，又多了一个更为严重系统性风险——由制度缺点引致风险。

　　其次，中国证券市场泡沫产生和庄家投机亲密相关，庄家也所以而成为政府关键监管对象。在政府和庄家之间，政府是市场博弈规则制订者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。不过，二者之间博弈纳什均衡并不存在。因为政府证券市场多元化目标矛盾性及其多重角色冲突，造成政府任何一个战略全部几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决议。如政府按要求对持股超出5％庄家选择处罚，会引发股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资目标无法实现；假如听任庄家选择大于5％策略(持股低于5％极难操纵个股股价)，又肯定增大市场泡沫，严重时引发经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解博弈，纳什均衡并不存在，政府任何一个战略全部存在一定负效应，所以无法采取有效行动或战略决议，只能在两难选择中采取现实主义态度，在股市低迷时默许庄家部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过分投机。这也是中国证券市场上投机严重而不能根除制度性风险原因，同时也说明了中国证券市场上政府多元化目标矛盾性和由此引发多重角色冲突。
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