证券市场制度风险样本.doc

证券市场制度风险生成机理经济研究参考第8期(一)制度缺点信用制度根源和制度风险为适应经济体制转轨和实现赶超式发展战略需要，中国证券市场选择是一个跨越式发展模式。跨越式发展模式要求强制性制度变迁，由原来计划经济体制转变为市场经济体制，实现资源市场化配置。证券市场作为市场体系关键制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有资源动员和优化配置功效，必需有和之相对应信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而中国长久计划经济体制是以垄断性国家信用为基础，市场信用、民间信用被压缩至最低程度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场这种发展模式和经济转轨特殊使命下，最便捷、成本最小方法是用国家信用替换市场信用，以确保证券市场跨越式发展。国家信用替换市场信用即使能够确保证券市场在短期内向纵深发展，但两种信用性质终究不一样，为实现证券市场自我发展和良性循环，要求制度创新主体政府为市场信用提供足够发展空间，并在时机成熟时适时而有步骤地退出国家信用，实现二者置换。经过分析我们认为，中国证券市场目前正处于信用制度转型期，其所出现问题和暴露出来矛盾，从本质上分析，全部起源于两种信用制度碰撞和不相适应；市场信用越是发展，国家信用对证券市场不适应性反应就越猛烈，初始期强制性变迁制度缺点得以放大，制度风险从而产生并强化。具体地分析，目前国家信用之所以和证券市场发展不相适应，根源于它难以适应证券市场国际化、市场化趋势。国家信用一个关键特征，在于它是以国家形式为证券市场发展做担保，即使这种担保并没有采取明确契约方法，而是表现在国家对证券市场发展战略意图和市场管制之中，表现在政府对证券市场理性预期和利益偏好上。比如，政府对上市企业全部制歧视、对市场上国有企业融资偏好等。这种偏好以对市场主体权利侵害为基础，作为赔偿，只能以国家对市场利益主体尤其是对投资者利益担保为实现条件，表现为一个政府对市场“控制”，市场供求均衡是政府干预下“控制均衡”。“控制均衡”在市场发展早期是必需，是推进市场主体发育、维持交易秩序关键条件。但同时带来制度缺点凝固化和自我强化，不能主动经过市场路径加以修正和完善。在这种有缺点制度安排下，政府对市场上各主体利益实现负有担保责任，从而将市场风险和制度风险相叠加，市场风险经过制度风险形式表现出来，政府在此将本应由市场参与主体担负市场风险责任加于本身，由政府控制和防范市场风险，扭曲了市场功效无法发挥，仍经过行政干预方法来实现市场“低效率均衡”。以下分析将证实，正是政府对市场行政式干预和“控制均衡”约束，造成市场上存在上市企业上市包装、利润操纵，投资者行为投机化和市场泡沫过高等制度风险。(二)政府隐性担保证券市场制度风险内生根源1政府证券市场目标函数。 在本课题分析中，我们假定政府作为理性人，一样有着自己利益偏好。它既实施着政府社会经济管理者通常职能，又有着自己独特利益要求(阎庆民等，)。政府社会经济管理者职能包含制订证券市场游戏规则，维护广大利益主体正当利益，营造健康公平市场环境，确保投融资活动通畅。政府本身利益要求关键集中在对国有经济行为偏好上，和政府代理人个人享受、社会地位提升、人缘关系等。我们这里基础同意黄少安对“诺斯悖论”(诺斯，1990)给出解释(黄少安，1999)，即政府在制订博弈规则面临着使统治集团租金最大化全部权结构和降低交易费用和促进经济增加有效率体制两重矛盾时，作为理性经济人，它总是肯定在直接收益和间接收益之间寻求一个均衡，从而使垄断规模程度停留在某个边际上，实现两种目标或收益“边际均衡”。具体地讲，在证券市场上，政府目标函数能够描述为：Ug=F(R，S，B，A，T，I)stIminIImax其中：Ug为政府在证券市场目标函数；及为国有企业及上市企业融资额及改制效率；S为证券市场规模；B为证券市场资本形成能力；A为证券市场经济结构调整能力；T为政府在证券市场上印花税等税收。I表示股票指数，表明政府对证券市场预期，Imax、Imin。分别表示政府认可股指上限和下限，高于Imax或低于Imin。均不符合政府发展证券市场意图。对政府来说，目标函数是企业融资、市场规模、资本形成、结构调整、印花税和股指增函数，对它们一阶偏导均大于零，即：这意味着政府效用伴随这些变量增加而增加。政府寻求本身效用最大化，MaxUg。这是一个非线性计划在约束条件(st. IminxIImax，或股指低于政府证券市场目标区下限，即股指I0，V2-C20。(5)p、1p代表企业绩优、绩差概率，q、1-q代表绩差企业做合格报表和不合格报表概率，f、1f为监管部门查处和不查处概率。依据上述假定，本博弈模型为一个“信号传输博弈”模型：自然决定企业类型，企业选择报表结果是合格报表Gu或不合格报表Gn。监管部门依据报表Gu或Gn，使用贝叶斯法从先验概率 p，1p得到后验概率p(GGu)、p(BGu)、户 (GuB)和p(GnB)，并决定进行查处(T)和不查处(N)。因为企业和监管部门之间信息不对称，企业知道自己报表类型，而监管部门只能依据全部企业公布报表信号情况，判定市场上企业操纵面和操纵程度，并做出查处是否、查处力度战略选择。这么就出现以下三种情况：情况一：V1C1且p(V2+V3)U1，监管部门会放松监管不查处。而只要 C1V1，绩差企业有利润操纵动机。这种情况是因为绩差企业所占百分比小，利润操纵行为不普遍，所以监管部门查处会得不偿失。所以，这时证券市场有少许利润操纵行为且不会被查处，市场监管缺乏有效性。情况二：C1C2。 C1C2则可了解为绩差企业数量较多，或监管部门有加大查处力度奖惩激励动机。这时监管部门会作出以下判定：p(GGu)=(1p)(1p+pq)1p，p(BGu)=pq(1p+pq)p这时双方假如仅限于纯策略，监管部门只有选择查处，而绩差企业只有选择差报表，从而监管部门信息集在非均衡路径上有一个纯策略精练贝叶斯均衡。从长久看，利润操纵和市场监管之间存在混合策略均衡，即上市企业绩优时选择合格报表，绩差时以概率q和1q随机选择报表好坏，监管部门也以f和1f随机选择查处是否。在混合策略时，证券市场利润操纵行为比较普遍，一部分企业操纵行为被查处并受四处罚，而另一部分企业则操纵成功，所以部分操纵行为是成功，市场监管部分有效率。情况三：C1V1。此时上市企业选择(Gu， Gn)，即绩优企业选择合格报表，绩差企业选择不合格报表。监管部门则对应选择(N,N)，即对全部企业报表均不查处，从而组成一个精练贝叶斯均衡。C1V1绩差企业选择操纵报表业绩成本相当高，以至超出其操纵行为所能带来预期收益，所以上佳策略就是选择不操纵；而报表上业绩好企业属于真正绩优企业，其报表业绩能真实反应企业经营业绩，投资者完全能够依据对报表判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类企业选择查处。这是因为绩差企业利润操纵成本过高，超出操纵所能带来预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有效。目前，中国证券市场上上市企业和监管部门关系基础上能够用情况二(混合策略精练贝叶斯均衡)来概括，即绩差上市企业为确保配股增发“生命线”，市场上存在大量利润操纵行为，而市场监管表现为部分有效性，少部分利润操纵企业被查处，而其它大部分则操纵成功。这能够用图9所表示19981999年上市企业(A股)净资产收益率(ROE)频率分布图来加以实证。图9中a和b分别为1998年和1999年上市企业披露净资产收益率情况。从图中能够看出，1998年和1999年上市企业年净资产收益率展现出三大特点，这些特点和监管部门制度设置高度相关。一是上市企业ROE关键集中在10，11区间，在此区间形成最高峰值，这和中国证券市场目前要求配股增发政策相关，是上市企业配股增发“生命线”。二是 ROE次高峰值分布在6，7区间，这是因为新配股政策除了最近三年ROE平均值必需达成10以外，还要求每十二个月不得低于6。所以，6成为又一条“配股线”。三是处于ROE小于零即亏损区域百分比微乎其微，关键和监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然和我们对证券市场经验判定相背离，从而说明上市企业存在比较严重利润操纵现象。3投资者行为投机化。金融投机(Speculatuon)，是投资者依据自己价格预期所实施金融资产买卖行为，其目标是从买卖价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动关键方法，投机者是市场交易关键参与者。根据弗里德曼见解，成熟投机者有利于增加金融市场流动性和熨平价格波动，所以成为金融市场活动关键力量。不过中国证券市场上，投资者行为展现严重投机化倾向，其中存在严重制度性原因。从证券市场发展历史上分析，中国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随即投机成份越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，展现出过分投机状态。过分投机是针对市场而言，衡量投机是否“过分”基础界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长久投资为主。前者标准关键表现在上市企业净资产收益率(ROE)，后者标准关键为年换手率。国际上成熟股市年换手率通常在3050甚至更低，也即投资者平均持股时间在23年以上。作为新兴证券市场，大致上以不高于100为宜，即平均持股时间不少于1年；若显著超出上述指标，则可判定存在过分投机。而中国证券市场上在上市企业平均净资产收益率不停下滑(A股市场从 1995年1101下降到766；B股市场同期从1167下降到590)同时，可流通股投资者年换手率奇高，19951999年间，上海交易所年换手率最高达76005(1996年)，最低为3553(1998年)；深圳交易所年换手率最高达94968(1996年)，最低为30956(1995年)，说明市场上投资者行为严重投机化。中国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求本身利益出发，追求本身收益函数最大化。在上市企业普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳基础前提下，上市企业和投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体态势出现，投资者得到上市企业分红派息投资收益极少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这肯定引致投资者市场投机动机，寻求证券市场价格差异。 为论证说明证券市场“投机理性”行为，在此能够将投资者在证券市场收益函数描述为：U=f(v，p，r) (1)(1)其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。从理论上分析，投资者之所以进行投资，必需满足条件aUaY0，Uap0，uar0，即r均值要大于零。所以，在中国证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为关键。投资者在价格预期基础上进行投机，政府利用了这种预期来达成发展证券市场目标，表现出一个似乎是政府和投资者“双赢”局面。但政府在证券市场目标是多元，政府关键目标是维持证券市场稳定发展，同时，它目标多重性又决定了政府既是交易规则制订者，又是交易活动实施者，还是交易秩序维持者。在政府多个目标下，维持证券市场预期基础是政府隐性担保，而隐性担保结果肯定是证券市场过分信用供给，其最终止果是造成市场上高泡沫。这反过来又促进政府更深地介人证券市场，形成了一个循环，一个政府无法脱身恶性循环。这么，原来应该由证券市场参与主体本身负担局部风险会逐层上移，中央政府则成为现在这种制度安排引致风险最终负担者。尽管极难在市场上将制度缺点引发泡沫和其它原因引发泡沫分离出来，但毫无疑问，在中国证券市场上，制度性泡沫所占比重更大。所以，中国证券市场，在通常市场原有风险基础上，又多了一个更为严重系统性风险由制度缺点引致风险。其次，中国证券市场泡沫产生和庄家投机亲密相关，庄家也所以而成为政府关键监管对象。在政府和庄家之间，政府是市场博弈规则制订者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。不过，二者之间博弈纳什均衡并不存在。因为政府证券市场多元化目标矛盾性及其多重角色冲突，造成政府任何一个战略全部几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决议。如政府按要求对持股超出5庄家选择处罚，会引发股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资目标无法实现；假如听任庄家选择大于5策略(持股低于5极难操纵个股股价)，又肯定增大市场泡沫，严重时引发经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解博弈，纳什均衡并不存在，政府任何一个战略全部存在一定负效应，所以无法采取有效行动或战略决议，只能在两难选择中采取现实主义态度，在股市低迷时默许庄家部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过分投机。这也是中国证券市场上投机严重而不能根除制度性风险原因，同时也说明了中国证券市场上政府多元化目标矛盾性和由此引发多重角色冲突。 公布时间：/