证券投资基金交易行为及其对股价的影响.doc

个人收集整理 勿做商业用途证券投资基金交易行为及其对股价的影响 作者简介：张羽(1976.8)，男，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院博士生。研究方向：资本市场。E-MAIL：zhangyu7681。联系地址：东北财经大学157信箱04级博士生，116025。联系电话：[phone]。李黎（1978），女，汉族，辽宁抚顺人，东北财经大学会计学院博士生。研究方向：会计理论。张羽 李黎（东北财经大学金融学院，辽宁大连，116025东北财经大学会计学院，辽宁大连,116025）内容提要 对19992003年期间封闭式投资基金交易行为进行的实证研究显示我国封闭式投资基金存在着显著的羊群行为和正反馈交易行为，并且从整体上看基金的交易行为不但破坏了股市的当期稳定,而且也不利于股市的长期稳定。但进一步分析，却发现基金的卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程,有利于股市的长期稳定。 关键词 封闭式基金；羊群行为；反馈交易策略The Trade Behavior of Security Investment Fund and Its Impact on the Stock PricesZhang Yu , Li Li（Department of Finance, DongBei University of Finance and Economics， Dalian， 116025；Department of Accounting， DongBei University of Finance and Economics， Dalian, 116025)Abstract：This article investigates the trading of the investment fund industry from 1999 to 2003.As a result, we find strong evidence of herding behavior and positivefeedback trading for Chinese security investment funds。 Finally, we find that herding and positivefeedback trading induces the violent fluctuation of stock prices， and draw a conclusion that the investment funds in Chinese stock market havent the function to stabilize stock market. But further to analyze we find that sell herding behavior can stabilize the stock market in the long time.本文为互联网收集，请勿用作商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途Key words： Closedend Fund；Herding Behavior;Feedback Trading1 引言2000年10月财经杂志刊登了题为基金黑幕关于基金行为的研究报告解析的长篇报告.在该报告中，作者对我国证券投资基金提出了六点质疑，其中第一点是关于基金稳定市场功能的质疑。由于无论是管理层还是理论界，提倡大力发展投资基金的初衷都是为了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用.因此，该文的质疑引起了理论界关于投资基金是否具有稳定市场功能的广泛关注和热烈争论，并引起了管理层的注意。长期以来，无论是国际国内的学术界，对机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响一直是个有争议的问题.一般地，对机构投资者是否具有稳定市场功能的争论主要集中在三个方面：一是流动性压力对股价的影响。当由于外部因素而导致机构投资者争相卖出或买进股票时，买卖压力也许超过市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效应（Cascade Effect）”。因而,流动性压力可能会破坏股市的价格稳定.二是羊群行为对股价的影响。“羊群行为”是一种心理现象，是指在不确定性和模糊性的情况下个体通常表现出的一些集体行为。在证券市场交易中，当投资者群体在某段时间内进行类似股票的同向交易时就出现了“羊群行为。无论是理性的还是非理性的羊群行为可能都会导致对资产价值评估的误差或错误，因而羊群行为可能会造成股价的过度波动、市场崩溃、投机泡沫等。三是动量策略（Momentum Strategy）对股价的影响,主要集中于反馈交易策略对股价的影响。反馈交易策略包括正反馈交易策略(Positive-feedback Trading）和负反馈交易策略（Negative-feedback Trading）两种形式.正反馈交易策略是买入近来表现好的股票，卖出近来表现差的股票。负反馈交易策略则相反，买入价值被低估的股票,卖出价值被高估的股票。一般认为,正反馈交易策略会导致股价的波动，而负反馈交易策略则会促进股价对信息的吸收，有利于股市的长期稳定。个人收集整理，勿做商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途限于数据方面的原因，本文仅仅基于羊群行为和反馈交易两个方面来考察我国证券投资基金是否具有稳定市场的功能。文章结构如下:第二部分对有关基金羊群行为和反馈交易及其市场影响的理论与经验文献作一综述.第三部分利用模型考察证券投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响,并分析其中的原因。第四部分利用模型考察证券投资基金是否遵循反馈交易策略及其对股价的影响，并分析原因.第五部分给出简短的结论。2 历史文献的简单回顾一般地,国外学者对于机构投资者交易行为的市场影响一般持有如下三种观点：（1）稳定市场的观点。根据该观点，机构投资者也许存在也许不存在羊群行为。如果收到相同的信息并且进行相似的分析，或者为了熨平个人投资者的交易造成的市场波动，机构投资者也许会产生羊群行为。但如果他们收到不相关的信息，或者对相同信息进行分析而得出不同的结论，那么机构投资者将不会产生羊群行为.但是无论是否存在羊群行为，机构投资者的交易行为均不会导致市场的过度波动。Wermers(1999)1以19751994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为，并且发现基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期滞后收益，即收益差距延续较长时间，据此作者认为共同基金的羊群行为可能是理性的，这种行为加速了股价吸收新信息的速度，有利于股市的长期稳定。ChihHsien Yu和MengChun Wu（2000)以1993年5月1999年9月期间台湾股市的所有共同基金为研究对象，结果表明台湾股市的共同基金存在较为显著的羊群行为，并且采用向量自回归的方法表明基金羊群行为促进了股价吸收新信息的过程,有利于台湾股市的长期稳定.相反,Grinblatt,Titman和Wermers（1995)2以19741984年间274个共同基金为研究对象进行考察，结果表明样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。Wylie (2000）3考察了19861993年间英国市场上共268个共同基金，同样也得出样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。文档为个人收集整理,来源于网络文档为个人收集整理，来源于网络（2）破坏市场稳定的观点.该观点认为机构投资者的交易行为将会导致股价的过度波动.Scharftein和Stein(1990）4的研究得出了机构投资者的交易行为将破坏股市的稳定。持有这种观点的学者认为一般情况下机构投资者比个人投资者拥有更多数量的股票，因而其交易行为将会比个人投资者的交易行为对股价的影响更大。进一步地，这种影响也许会被机构投资者的羊群行为放大，如果这些投资者同时买入或卖出同一只股票，那么将对该只股票的股价走势产生巨大的影响.此外De long，Bradford，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）5以及 Culter，M。Poterba和Summers（1990）6认为正反馈交易策略也许会破坏股市的稳定，因为这种策略的特点就是追涨杀跌。如果基金经理人买入高估的股票而卖出低估的股票，那么这将导致股价进一步远离其基础价值。(3）长期中性的观点。这种观点认为机构投资者既不是理性的负反馈交易者，积极主动地承担起稳定市场的功能，也不会通过羊群行为和正反馈交易策略破坏市场的长期稳定。机构投资者的交易行为可能引起股价短期内波动，但是长期却能促进股价对信息的吸收过程,股价的波动将回归于基础价值，使股市更加有效率.Lakonishok, Shleifer和Vishny(1991）7以19851989年间美国的769家养老基金为研究对象，考察了机构投资者的羊群行为和反馈交易对市场的影响,结果认为只是对当期股价的影响较大，长期则有利于股价对信息的吸收。因而，作者认为准确的结论应该是机构投资者既不能稳定市场也不会破坏市场稳定。这一结论与Kraus和Stoll(1972)8在早期的一篇著名文章所得出的结论相似.国内的学者也对金融市场的羊群行为作了一定的研究。宋军和吴冲锋（2001）9采用个股收益率分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，认为我国证券市场存在着较高的羊群行为。孙培源和施东晖（2002）10以资本资产定价模型 （CAPM)为基础，建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，结果表明 ：在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。常志平和蒋馥（2002）11采用CSAD（横截面收益绝对差）方法,对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现在上涨行情中,我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在羊群行为，但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在羊群行为，且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的羊群行为。但是,国内学者的研究绝大多数都集中于验证整个证券市场是否存在羊群行为这一问题上，而对投资基金是否存在羊群行为及其对股价的影响研究比较少.施东晖（2001）12通过自己建立的模型验证得出我国证券投资基金存在较为严重的羊群行为,并通过反馈交易策略考察了羊群行为对股价的影响,认为投资基金的交易活动在一定程度上加剧了某些股票的价格波动。个人收集整理,勿做商业用途文档为个人收集整理，来源于网络3 基金羊群行为及其市场影响3.1 方法与数据3.1.1 羊群行为的测量方法为了测量我国证券投资基金是否存在羊群行为,我们采用Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）13所提出的测量机构投资者是否存在羊群行为的指标,这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为。具体地，用HMi，t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度，那么：HM it =| pi, t E pi, t E pi， t E pi， t （1）其中pi, t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的比例,我们可以用公式来表示：pi, t=(其中B（i,t)表示在季度t买入股票i的基金数,S(i，t）表示在季度t卖出股票i的基金数）。E pi, t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的所有基金个数的平均比例，我们采用如下公式来计算这个平均值： E pi, t= （2)E pi， t E pi, t |是调整因子，它表明在没有羊群行为存在的零假设的前提下| pi, t E pi， t 的预期值 其计算公式请参阅Wermers(1999)1.加入这一调整因子的原因是因为样本数据的有限性。统计意义上,在某一时期,只有当被基金买卖的股票个数趋于无穷时E pi， t E pi, t |才为零，否则调整因子并不为零。所以如果省略调整因子，将导致计算出的羊群行为度产生误差.方程(1)表明如果基金不存在羊群行为时，买者（卖者)在给定的期间内具有相同的期望值pi, t （1 pi， t )，即此时HM it=0。因此，HM it的大小表明了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的大小.实际上，我们将采用HM i t的平均值(记为）,的值越大,表明基金的羊群行为程度就越明显。尽管方程（1）给出了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的测度方法，但是，并没有指出基金究竟是在买入股票时还是在卖出股票时更容易产生羊群行为。为了测量“买入羊群行为度”和“卖出羊群行为度”，我们采用Wermers(1999)14所提出的方法，具体方法如下：BHMi， t = HMi, t | pi， t E pi， t （3）SHMi, t = HMi， t pi， t E pi, t 和pi, tE pi， t 的条件下分别重新计算。通过比较和我们可以发现样本基金究竟是在买入还是卖出股票时更易发生羊群行为。3.1.2 样本和数据由于我国开放式基金的改革刚刚起步，数据较少，因此研究样本只选取了我国证券市场上的54只封闭式投资基金.按规定，我国投资基金在每个季度进行信息披露,所以选取样本的时间跨度从1999年第一季度至2003年第四季度.此外，根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，所以我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。因此，我们仅仅以基金持有的前十名股票为研究对象,并且假定这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。同时，由于一些新成立的投资基金只披露了前五名股票，对于此类基金出于样本的一致性我们将予以剔除，这样我们的样本基金数量共计48个.表1对这些样本基金作了整体上的描述统计。表1 证券投资基金样本的描述性统计项 目1999年2000年2001年2002年2003年样本基金数目15304348 48股票/样本基金资产净值69.63%76.59%49.6765。9266.82其他资产/样本基金资产净值30。3723。4150.33%34.0833.18样本基金资产净值/A股流通市值5。314。654.424.695.12%样本基金持股总值/A股流通市值3.69%3.562。193.09%3。73数据来源：深圳证券交易所巨潮资讯。3.2 羊群行为的检验3。2.1 投资基金整体意义上的羊群行为度从统计的角度来看，如果有3家基金对某个股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么很难判断基金经理存在羊群行为。为了消除这种影响，我们统计了3家以上（n4）基金买卖股票的值。表2列出了样本基金整体水平的，包括19992003年的整个期间及1999、2000、2001、2002、2003各年度的。从表中我们可以看出,整个样本期间在n4时指标为10。14。这表明当有多个基金买卖同一个股票时，如果E pi， t=50%,那么将有60.14（50%+10。14）的基金位于买卖的同一个方向，而39.86%(50-10。14）的基金位于买卖的另一个方向。我们计算得出的数字比成熟的金融市场大得多（约34倍)。Wermers(1999)15对美国股市的所有共同基金计算的结果为3.4%（n5），而Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992)16对美国的养老基金计算的结果为2。7%（n1)，由此可见我国的投资基金存在比较显著的羊群行为.表2 羊群行为统计结果（）年份基金个数1999年2000年2001年2002年2003年19992003年n40.0832(3.57)0.1072*（6.68)0.1068(9.82)0.0939*（8。81）0。1021(7。69)0。1014 （14.99)n50.0872（2.98）0。0964*(4.88）0。0996（7。72）0。0783*（6.96）0.0912（7。24)0.0905（11。68）n8-0。0756(2。54)0.1196(5。13)0。0641*（3。47)0.0872（7.12）0。0866（6。49)注：括号内分别为t统计量，表示在5的置信水平下显著非0。造成我国投资基金具有显著羊群行为的原因是多方面的.其主要的原因有：（1）我国证券市场信息披露制度不完善，监管力度不够，投资者不能掌握更多的信息并防止虚假信息的传播。Lux(1996)指出，由于新兴市场上的信息披露制度较为薄弱，会计标准和监管执行力度不够严格,同时获取信息的成本也较为高昂，因此在新兴市场上更容易出现羊群行为。（2）我国上市公司平均而言成长性不良，甚至每况愈下，具有投资价值的公司不多.因而我国股市具有较高的投机性，市场上充斥着短线投机的观念。在这种情况下，基金经理们为了追求绩效目标而纷纷放弃其成长型或价值型的投资理念，转而采取短线操作、追逐热点的方式。(3）由于我国基金业发展时间较短，基金经理的专业素质不是很高。同时基金是代替中小投资者理财的代理机构，而我国的广大投资者缺乏长期投资的理念，因而一旦基金业绩落后于市场或同行，就会受到投资者的责难。因此，这也造成了我国投资基金经理呈现出从众的心理和行为。3.2。2 买入与卖出羊群行为度下面我们根据（2）和(3）式分别计算样本基金的买入和卖出羊群行为度，计算结果见表3。从表3我们可以看出在整个样本期间，样本基金整体上（n4）的买入羊群行为度=0。0299，而卖出羊群行为度=0。1798。显然，样本基金在卖出股票时更易产生羊群行为。对于我国证券投资基金在卖出股票时更容易产生羊群行为我们认为有两点原因:(1)“窗口粉饰的效应在起作用。在我国短线投机观念充斥市场的氛围下，为了避免受到投资者的非难,基金经理们就会纷纷卖出那些价格下跌的股票，以安抚投资者。（2）投资者对待损失和收益的态度存在差异,一定数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应（Khanemen and Tversky，1979)17。因此，在股价下跌时，投资者就会施加压力，迫使基金经理纷纷卖出价格下跌的股票，从而产生了羊群行为。表3 买入和卖出羊群行为统计结果(和） 1999200020012002200319992003买卖买卖买卖买卖买卖买卖n40。0228(1。37）0。1436*(4。53）0.0202*（4。36）0。2488*(10.93)0。0373*(5。67)0.1763（11。27)0.0317*(4。55)0。1511*（9.70)0.0296*(7.52）0.1801(10。62)0.0299*（8。45）0。1798*(18.01）n50.0278(1。45)0。1444*(3.85）0。0201*（3。44）0.2395*(7。07)0.0386（4。60）0。1721（8.27)0。0301（3。61）0.1274（6.97）0。0299*（6.22）0.1669*（11。36)0.0303（6.83)0。1648*(12.85）n8-0。0283(3。21)0。1366（1。51）0。0552(2。89)0.1786*(5。68）0.0147(1.25）0。1135（3。77）0。0302(4.28)0.1502*（7.15)0。0305(3.88）0。1451*(6。80)注：“买”代表买入羊群行为度；“卖”代表卖出羊群行为度； 表示在5的置信水平下显著非0；括号内为t统计量。3.3 羊群行为对股价的影响下面来考察我国投资基金羊群行为对股票价格产生的影响.我们采用Ball和Brown(1968）提出的方法，用异常收益(Abnormal Return)来代替股价。定义股票i在季度t最后一个交易日的异常收益为：ARit= Ln(Rit/Rit-1）-Ln（Rmt/Rmt1）,其中Rit为股票i在季度t最后一个交易日的收盘价， Rmt为季度t最后一个交易日沪深两市综合指数.同时,我们按照买卖羊群行为(n4）将股票进行分类，并在每一类中再按照起羊群行为度的大小进行分组，其中SELL-1表示卖出羊群行为度最小的一组,BUY1表示买入羊群行为度最小的一组，依次类推.检验结果见表4。表4 羊群行为与股价表现的关系Q3期Q-2期Q1期Q期Q+1期Q+2期Q+3期SELL-10。0220（-0。63）0。0489（2。24）0。0159(0。57）0.0779*(3。64）0。0896（-3.29）0.0759*（-3.71)-0.0704*(3。05)SELL2-0.0132(0.38)0.0049(-0.16)-0.0576(-2.47)0。0952*(-4.49)0.0623(-3.51）0.0418(-2.88）-0.0559（2。85)SELL-30.0018（-0。05)0。0058(0。16)-0.0344（1。14）0.1341（-5.79）0。0944(-4。52)0.0689（3。64）-0。0567*（3.35)BUY1-0.0112(0。41)0。0092（0。43）0.0198(0。82)0。0308(0.93)-0。1205（-4。70)0.0668*（3.01)0.0612*（-3。09）BUY20。0043(0。13）0.0460（1.79）0.0202(0。98)0。0402*(2.05）0。0459（-2.46）0。0666*(-3。30）0.0509（3。18）BUY-30。0175（-0.71）0.0218(-0.81)-0。0082(-0.31）0.0517*(4.05）-0。0387*（-2.43）0。1097*（-4.42)-0.0660*(-3。35)SELL-1+2+3-0。0116(-0。57)0.0161(0。90）-0。0249(-1.56）-0。1026(8.05)-0.0822(6。41)-0。0632*(5。92)0.0605(-5。40)BUY1+2+30。0083（0。52）-0。0178（1。26）0.0107(0。78)0。0409*(2.99)-0.0686(-5。63）0.0808(-6.23）0。0593(5.51）（SELL3）(BUY-3)0。0157（0.54)0.0276（0。36)0。0262(-1。55）-0。1858*（5。48）-0。0557*(6。32）0。0408（1。82)0。0093(1。97）（SELL1+2+3)（BUY-1+2+3)-0.0033（0.55）-0。0454（1。33）-0.0356(-1。79)0.1435（-11.25）0.0136*(14.11）0.0176*（2。45）0.0012(2。18)注：“Q期表示发生羊群行为的当期；括号内为t统计量；*表示在5%的置信水平下显著非0。一般地，如果投资基金买入（卖出)股票时破坏股市长期稳定，那么我们应该观察到股价当期上涨（下跌），然后股价迅速下跌（上涨);如果投资基金买入（卖出)股票时并不破坏股市长期稳定，那么我们将会观察到股价当期上涨（下跌），但其后股价并不迅速下跌(上涨）而是继续保持上涨（下跌）的趋势,只是幅度逐渐变小，并趋近于零（Wermers，199918)。我们首先从整体上观察基金的羊群行为是否破坏市场的稳定，观察表4的（SELL1+2+3)-（BUY1+2+3）这一行，我们发现Q+1期股价差异为负,但Q+2期股价差异又变为正数，这表明股票价格在其发生羊群行为的后两期产生起伏波动。同样，我们观察到(SELL3）（BUY3)的情况也是如此。因此,毫无疑问，从整体上看我国投资基金的羊群行为导致了股价的波动，破坏了市场的长期稳定,不利于促进股价对新信息的吸收过程.另外值得注意的是从整体上看,在发生卖出羊群行为的前一期股价为负，发生买入羊群行为的前一期股价为正,表明投资基金存在着追涨杀跌的现象,这也从侧面证明我国的证券投资基金并没有起到稳定股市的作用，表现出追逐热点的非理性投资方式。为了进一步分析基金羊群行为对股价影响的特点，我们分别考察买入羊群行为和卖出羊群行为对股价的影响.从表4我们可以看出，当产生卖出羊群行为时,无论羊群行为度的大小,当期（Q期)股价下跌，并且一直到之后的第三期仍然处于下跌趋势。而且观察SELL1+2+3这一行，我们发现整体上这种下跌趋势逐渐减少，即股价的波动逐渐变小。当产生买入羊群行为时，无论羊群行为的大小，当期(Q期)股价上涨，其后股价下跌.观察BUY-1+2+3,发现整体上的情况也是如此。这说明在产生卖出羊群行为时,基金的这种从众行为并不破坏股市的长期稳定，相反却有利于股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值，即促进股价对新信息的吸收过程。然而,当产生买入羊群行为时，这种从众行为却破坏股市的长期稳定。产生这一现象是令人困惑的，经过认真的分析，我们认为其中主要的原因可能是由于卖出的股票一定是基金经理人持有一段时间的股票，基金经理人已经掌握了有关该股票的大部分私人或公开信息,因而其卖出羊群行为的产生更有可能是对共同信息的理性反应。但是，基金买入的股票则有很多是基金经理人在买入前不曾关注或很少关注的，因而买入羊群行为的产生更有可能是一种从众心理的非理性反应.这样，卖出羊群行为的产生加速了股价对新信息的吸收过程，而买入羊群行为的产生则破坏了股市的长期稳定.但是尽管如此，我们观察到无论是从整体上还是各个分组上，发生羊群行为的当期对股价的影响是显著的:发生卖出羊群行为时,导致股价下跌；发生买入羊群行为时,导致股价上涨。也就是说,基金羊群行为导致了股价在当期的波动.文档为个人收集整理，来源于网络文档为个人收集整理，来源于网络4 基金反馈交易策略及其市场影响4。1 研究方法本文的第二部分仅仅考察了羊群行为对股价的影响，实际上，若从破坏股市稳定运行的角度来讲，羊群行为对股价的影响主要是通过反馈交易策略来实现的。验证投资基金的交易行为是否存在正反馈或负反馈，主要是考察它们的超额需求(Excess Demand），即基于股票上一季度或上一年度的表现，基金经理人在当前季度或当前年度的净购入股票量占全部买卖股票量的比例。根据Lakonishok,Shleifer,Vishny(1992）19和Wermers（1999)20，一般采用两种方法来计算超额需求:第一种方法为价值比率法。其计算公式为： = (5）其中Vbuysi,t代表投资基金在第t季度购买股票i的价值增加量，Vsellsi，t代表投资基金在第t季度卖出股票i的减少量.Vbuysi,tVsellsi,t表示所有交易股票i的投资基金在季度t买卖股票i的价值净增加量（可正可负）。为了与第三部分的研究结果进行比较,我们在利用价值比率法计算超额需求时，将在t季度买卖股票i的投资基金个数限定为不少于4个（即n4）。第二种计算方法为数量比率法。其计算公式为： = (6)其中Nbuysi，t代表在季度t买入股票i的基金个数，Nsellsi，t代表在季度t卖出股票i的基金个数。同样，在计算Nratioi,t时我们仍然考察那些在t季度买卖股票i的基金个数大于4个的投资基金（即n4)。我们之所以在考察投资基金是否遵循反馈交易策略时同时采用这两个指标,其目的是出于检验结果的稳健性。采用这两个指标考察投资基金的交易行为有时会产生不同结果。例如，如果绝大多数基金遵循正反馈交易策略,只有少数基金遵循负反馈交易策略，但是遵循负反馈交易策略的少数基金比遵循正反馈交易策略的多数基金具有更大的交易额度（以货币价值衡量)，那么由Vratioi，t指标计算的结果可能表明整体上投资基金遵循负反馈交易策略，但实际上我们知道投资基金在整体上是遵循正反馈交易策略的，而这是可以通过Nratioi,t指标来验证出来的。4。2 反馈交易策略的检验表5列出了超额需求Vratioi,t和Nratioi,t的统计结果，其中表5。1列出了Vratioi，t的统计结果,表5.2列出了Nratioi,t的统计结果.我们按照股票在上一季度的表现以及股票的规模进行分类统计。根据表5.1对Vratioi，t的统计结果，我们可以看到较小盘股在上季度表现最差时，基金的超额需求为0。2243，在上季度表现最好时，基金的超额需求为0.1557。所以投资基金卖出上季度表现最差的较小盘股，买入上季度表现最好的较小盘股，表现出显著的正反馈交易。观察中盘股和大盘股,我们发现基金具有与交易较小盘股时相同的行为模式。但是当回过头来考察小盘股时，我们却发现投资基金在买卖小盘股时既不遵循正反馈交易策略也不遵循负反馈交易策略。基金在买卖上季度表现最差的小盘股时，其超额需求为-0。4627，在买卖上季度表现最好的小盘股时,其超额需求为-0。4176，仍然为负，所以投资基金在买卖小盘股时并没有表现出追涨杀跌的倾向。但是在整体意义上,基金在买卖上季度表现最差的股票时，其超额需求为-0.1156，在买卖上季度表现最好的股票时，其超额需求为0。1084。因此，根据Vratioi,t的统计结果，我们可以得出投资基金在整体上遵循典型的正反馈交易策略.至于在小盘股上基金却没有表现出显著的正反馈交易倾向，我们认为主要的原因可能是大部分基金很少重仓持有这些小盘股，因而其对基金净值影响不大,所以基金经理人可能敢于独立操作这些股票而对其业绩影响不大。个人收集整理，勿做商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途现在我们观察表5。2列出的Nratioi，t的统计结果。在较小盘股这一组别,37。37的投资基金买入上季度表现最差的股票（即有62。63的基金卖出上季度表现最差的股票)，52.38%的基金买入上季度表现最好的股票。在较小盘股这一组别，投资基金的超额需求Nratioi，t的大小同所交易股票上一季度的表现保持一致,即Nratioi,t的大小与所交易股票上一季度的表现呈正相关系，因而我们能够据此推论出投资基金在买卖较小盘股时遵循正反馈交易策略。同样,观察中盘股和大盘股，我们也发现基金具有与买卖较小盘股相同的行为模式，遵循正反馈交易策略。但是,投资基金在买卖小盘股时却没有表现出显著的正反馈交易策略。在小盘股这一组别，25的投资基金买入上一季度表现最差的股票（即有75的基金卖出上一季度表现最差的股票)，25%的投资基金买入上一季度表现最好的股票。但是从整体上观察Nratioi，t的统计结果，基金在买卖上季度表现最差的股票时，其超额需求Nratioi,t为43.03，在买卖上季度表现最好的股票时，其超额需求Nratioi，t为53。07。因此，通过Nratioi,t的统计结果我们依然可以得出投资基金在整体上遵循正反馈交易策略,这一结论支持了通过观察Vratioi，t统计结果所得出的结论。本文为互联网收集，请勿用作商业用途本文为互联网收集，请勿用作商业用途表5 投资基金的超额需求上季度表现小盘股较小盘股中盘股大盘股合计表5。1 超额需求 Vratio最差0.4627-0。2243-0。21140.1290-0.1156中等0。30770.13770.14760.09960.1475最好-0。41760.15570.21030。11880.1084合计0.00780.03960。02450.11490.0431表5.2 超额需求 Nratio最差0.25000。37370.38740。54760.4303中等0.56440.54580。56710.58350.5676最好0。25000.52380。60490.49840.5307合计0。43140。49180。50720。54400。50954.3 正反馈交易策略对股价的影响我们来考察正反馈交易策略对股价的影响.表6列出了按交易股票上季度表现和股票规模分组统计的超额需求与当期股价表现的关系,其中股价表现我们仍然采用异常收益的指标来代表.在每一个季度，我们把投资基金交易的股票分为两大类：一类是基金在该季度整体上为净买者的股票，即基金买入数量大于卖出数量的股票组别(Vratioi，t0）；另一类是基金在该季度整体上为净卖者的股票，即基金卖出数量大于买入数量的股票组别（Vratioi，t0）。进一步地，在每一大类中按超额需求Vrati