通货膨胀信贷紧缩预期下商业银行信贷策略分析报告.doc

北京银联信投资顾问有限责任公司
北京银联信投资顾问有限责任公司 发布
2010年11月
通货膨胀信贷紧缩预期下商业银行信贷策略分析报告

行业金融热点专题研究报告

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正文目录
第一章 通货膨胀成因、判定及预测 2
一、近期通货膨胀认识、原因 2
（一）CPI创两年新高，处于温和通胀阶段 2
（二）近期通货膨胀是食品价格上涨为主导的多因素综合症 4
（三）我国近三次通货膨胀原因及政策应对措施对比 6
二、通货膨胀价格传导机制分析 7
（一）通货膨胀形成路径 7
（二）通货膨胀行业传导路径 8
三、通货膨胀及政策走向预测 10
（一）通货膨胀预测 10
（二）提高通胀容忍度 12
（三）治理通货膨胀政策预测 13
四、世界通货膨胀情况 15
（一）全球大宗商品价格 15
（二）发达国家通货紧缩 16
（三）新兴市场通胀压力显现 16
第二章 通货膨胀对商业银行信贷影响分析 20
一、通货膨胀与货币信贷关系 20
二、通货膨胀对商业银行影响分析 23
（一）存款分流及活期化 24
（二）通胀刺激信贷需求 27
（三）通胀初期增加贷存比后期贷存比下降 29
（四）通胀过高企业利润下降 31
（五）通胀对息差影响 32
（六）通胀对商业银行利润影响 35
三、抑制通胀政策及对银行业影响分析 37
（一）数量型货币政策对银行业影响有限 37
（二）加息 41
（三）信贷控制 43
（四）行政限价 47
四、银行业周期性及反周期政策承受者特征 48
第三章 通货膨胀预期下银行信贷策略 51
一、通货膨胀不同阶段银行信贷策略分析 51
（一）通胀初期上游和下游行业盈利有利 51
（二）通胀总体对中游行业不利 51
（三）不同通胀阶段银行信贷策略 52
二、通货膨胀环境下银行信贷业务方向选择 53
（一）存短贷长扩大利差空间 53
（二）按照市场化的赢利原则，适度提高贷款利率 53
（三）中间业务、海外业务将成为未来银行发展的突破点 53
（四）营收多元化有助于抵御信贷紧缩的负面影响 53
（五）业务结构调整机会大于挑战 53
三、银行抵御通货膨胀不良影响的对策分析 54
（一）全面加强信用风险的管理，促进业务持续稳健发展 54
（二）促进经营战略调整，以结构调整舒缓贷款规模的调控压力 55
（三）抵御可预期的通货膨胀的风险 55
（四）抵御不可预期的通货膨胀的风险 56

图表目录
图表1：CPI、PPI同比涨幅 5
图表2：我国通货膨胀发展形势 6
图表3：我国通过膨胀原因分析 6
图表4：食品价格推高CPI同比继续上升 7
图表5：信贷增速之前已明显放缓，直到最近两个月有所回升 8
图表6：随着CPI通胀率逐步走高，居民的通胀预期可能进一步上升 8
图表7：我国近三次通货膨胀原因及政策应对措施 8
图表8：我国通货膨胀价格三条传导路径 9
图表9：流动性过剩到通货膨胀的动态传导路径 9
图表10：输入型通货膨胀传导路径 10
图表11：通货膨胀行业传导路径 11
图表12：国民经济产业链 12
图表13：虽然预计政策将收紧，但短期内通胀压力可能保持在高位 13
图表14：商务部与统计局CPI数据对应关系 13
图表15：2010年11月CPI测算 14
图表16：我国法定准备金率及存贷款利率政策调整 16
图表17：石油价格与美元走势近期出现背离 17
图表18：2010年以来粮食价格与美元的负相关性明显弱于金属 17
图表19：美国CPI同比 18
图表20：新兴国家通胀压力显现 19
图表21：韩国与越南通胀抬头 19
图表22：韩国与越南政策利率 20
图表23：韩国、越南、泰国、印度实际利率仍未负 20
图表24：M1与当期CPI同比相关度 22
图表25：M1与滞后8个月CPI同比相关度 23
图表26：信贷与CPI关系 23
图表27：央行货币政策表述 24
图表28：中国3个月同业拆借利率稳步上升，流动性逐步收紧 25
图表29：通货膨胀对商业银行影响分析 25
图表30：CPI同比与存款余额增速关系 26
图表31：2010年迄今3次“储蓄搬家” 27
图表32：新增居民储蓄、企业存款 27
图表33：CPI同比与活期存款同比关系 28
图表34：活期存款占比与实际利率水平负相关 29
图表35：CPI同比与企业存款活期结构关系 29
图表36：CPI同比与贷款需求关系 30
图表37：CPI同比与新增中长期贷款占比关系 31
图表38：CPI同比与商业银行贷存比关系 32
图表39：交通银行和兴业银行的贷存比超过75% 32
图表40：CPI同比与企业景气指数关系 33
图表41：CPI同比与工业企业利润同比关系 34
图表42：存款准备金率上调50个基点对银行业净息差平均影响将为0.5个基点 35
图表43：存贷利率变动对息差影响 36
图表44：存贷款利率变动对NIM影响（BP）加息50BP 36
图表45：上市银行2010年前三季度整体净利润同比驱动因素分解 37
图表46：一次加息对银行净利润影响分析 39
图表47：法定存款准备金率已创历史新高 40
图表48：超额存款准备金率处于历史低点 40
图表49：人民币存款准备金率调整情况 41
图表50：2010年第五次上调存款准备金率回笼货币情况 42
图表51：历史加息情况 43
图表52：主要新兴市场国家利率 44
图表53：我国主要基准利率 44
图表54：我国信贷政策与经济增长关系 46
图表55：2010年信贷增长计划与实施情况 46
图表56：货币回笼投放 47
图表57：我国银行业信贷规模对业绩贡献度 48
图表58：中长期贷款占比在不同信贷周期情况 49
图表59：行政限价标的及相关行业 49
图表60：行政限价对上中下游行业不同影响分析 50
图表61：中国经济周期、货币周期与银行盈利周期表现 50
图表62：主要周期类行业景气未来判断评价 51
图表63：部分前期下滑的强周期行业三季度回升 52
图表64：CPI对上游盈利有利 53
图表65：CPI过高下游行业毛利率下降 53
图表66：CPI超过4%中游行业毛利率开始下降 54
图表67：剔除行政限价因素CPI接近4%时中游行业毛利率开始下降 54
图表68：净利息收入在营收中占比 56
图表69：招行非息业务中代理及手续费收入、银行卡收入占有绝对优势 56

第一章 通货膨胀成因、判定及预测
一、近期通货膨胀认识、原因
（一）CPI创两年新高，处于温和通胀阶段
通货膨胀报告从世界历史来看，通货膨胀的发生往往是以食品以及能源的大幅上涨为诱因，而且由于食品产业链短，价格传导更为快捷和明显，因此CPI增速一般要领先于PPI。2010年10月份我国CPI创25个月新高，工业品出厂价格反弹。我国物价上涨趋势由农产品、延伸至工业品上游行业，同时工业品中下游由于需求旺盛近期价格普遍上涨。
10月份，居民消费价格同比上涨4.4%，创2年来新高，且涨幅远超市场预期，市场普遍预期10月CPI为4%。通胀形势猝然恶化。从环比数据来看，CPI环比上涨0.7%，环比连续4个月大幅上涨，这是CPI超预期的主要原因。10月CPI的一个重要特征是食品价格和非市场价格环比同时出现较大幅度的上涨。其中食品环比1.1%，非食品0.4%，都超过历史平均水平。
国际大宗产品如铜、铝、天然橡胶、原油等价格近期不断上涨，推动工业产品价格上扬。10月份，工业品出厂价格出现反弹，同比上涨5.0%，环比上升0.7%。分类别看，生产资料出厂价格上涨5.8%，其中采掘工业上涨11.8%，原料工业上涨8.5%，加工工业上涨3.8%；生活资料出厂价格上涨2.6%，其中食品类上涨5.3%，衣着类上涨1.8%，一般日用品类上涨2.2%，耐用消费品类下降0.7%。10月份，工业品出厂价格环比上涨0.7%。1-10月份，工业品出厂价格上涨5.5%，涨幅与1-9月份持平。
图表1：CPI、PPI同比涨幅

数据来源：WIND
食品价格上涨虽然有短期季节以及气候因素的影响，但更重要的是它是多年来我国经济增长快速增长导致各类资源要素成本上升过快以及流动性过剩催生通胀预期的集中体现，如金融危机期间释放的大量货币今年以来就开始在各个市场进行投机炒作，而许多农产品由于供给弹性较小也成为投机的对象，由此也造成了它们的快速上涨，如大蒜，姜，棉花等，而由于农产品价格的比价效应，它们的上涨也很容易引发其他品种跟风上涨，从而推升相关食品价格上涨；由于工业化，城镇化较快的发展，各类农产品种植所需的要素成本近年来都出现了快速上涨，如农民人均工资收入从去年的11.2%快速上升为今年1-9月的18.8%。再如PPI价格也改变了过去4个月以来连续下降的趋势，同比上涨5%，比上月增速快0.7%，而从结构上来看，受国外大宗商品价格持续上涨导致的输入型通胀影响，工业品上游价格上涨比较明显，如采掘业价格从9月的10.4%上升为11.8%，而在成本上升压力日渐增大，近期下游需求也比较旺盛的情况下，中下游行业的价格也普遍出现了上涨，如原料工业从9月的7%上升为8.5%，加工业从9月的3.2%上升为3.8%。
公共产品、服务及设施的价格仍将保持上涨，但是上涨势头将有所减缓。以天然气为例，截至目前，已有多个城市召开价格听证会并上调了价格，如兰州民用天然气涨至1.70元，每立方米上调0.25元；长春市车用天然气的价格已上涨到4.09元，每立方米上涨了0.39元；北京作为我国天然气消耗最大的城市已通过天然气涨价0.23元的方案，居民天然气价格将上涨至2.28元/立方米。
图表2：我国通货膨胀发展形势
农产品价格
工业品上游价格上涨明显
工业品中下游价格出现普遍上涨
公共产品、服务及设施价格上涨

资料来源：银联信
（二）近期通货膨胀是食品价格上涨为主导的多因素综合症
我国居民消费指数持续向上是一种“内外夹击”的多因综合症，既有国内市场成本上升推动和货币超发的影响，也有来自国际市场输入型通胀的作用。
具体分析：价格上涨也很难用国内食品市场供需来解释，今年仍是一个丰收年，秋粮达到历史最高产量，国内大宗商品供求关系较为稳定。因此目前中国的通胀主要还是由国际粮价大幅上涨引起的输入性通胀。
此外，预期也推动了国内通胀。美国第二轮量化宽松货币政策出台后，世界流动性增加预期就形成了，紧接着形成中国外汇资本流入预期，从而导致通胀预期增大，这也会影响国内价格，而这在一定意义上也是输入性的。
图表3：我国通过膨胀原因分析
成本上升
输入型通货膨胀
农产品价格上涨具有长期因素，土地供给受限和生产成本上升等因素导致“无地可种”、“无人种地”局面。未来自然灾害、季节性因素和节日因素都可能推动食品价格阶段性上涨。原材料进价也在上升，企业原材料购进成本普遍增长10%，钢材、塑料等主要原材料价格同比上涨20%以上。
我国当前已经进入高成本时代，劳动力供给逐步从无限供给向局部短缺转变，促使劳动力成本上升。今年以来全国有24个省、市、自治区调整了最低工资标准。
近期物价仍存在短期输入性通胀压力，国际大宗商品价格、进口价格上涨、美国宽松货币政策构成国内通胀输入型因素。
从国际市场来看，继首轮发行的1.725万亿美元债券后，2010年11月4日，美联储宣布推出第二轮定量宽松货币政策（QE2），购买6000亿美元国债。目前已经累计向全球注入了2.3万亿美元的货币流动性，导致全球各种资源价格的普遍上涨，掀开了人们对于黄金、铁矿石、粮食、石油、有色金属等资源的追捧。国际大宗商品价格不断上涨，导致包括农产品在内的生产成本增加，使得中国的输入型通胀压力不断上涨。
图表4：食品价格推高CPI同比继续上升

数据来源：WIND

货币、信贷超预期
通胀预期惯性
2008年四季度以来国内宽松的货币投放，必然会在商品和资产领域发酵。
根据央行公布的数据：2010年10月末，广义货币(M2)余额69.98万亿元,同比增长19.3%，增幅比上月高0.3个百分点，M2增长超预期，全年17.5%的调控目标实现有困难；狭义货币(M1)余额25.33万亿元,同比增长22.1%，增幅比上月高1.2个百分点；10月份新增贷款5877亿元，信贷投放规模超出市场预期，前10个月新增贷款投放已达6887.7亿元，全年7.5万亿的目标面临挑战。
2010年11月CPI可能会进一步攀升至4.5-5%（同比），而到12月份将会因去年较高基数而回落至4%以下。接下来几个月，食品价格仍然是关键，但快速上涨的全球大宗商品价格和急剧膨胀的国内流动性也将产生越来越大的影响。CPI不断上升，与此同时，外汇流入带来的流动性增加却得不到充分对冲（包括上调存款准备金率在内），这些可能会加大通胀预期。
图表5：信贷增速之前已明显放缓，直到最近两个月有所回升

数据来源：WIND
图表6：随着CPI通胀率逐步走高，居民的通胀预期可能进一步上升

资料来源：人民银行储户问卷调查、CEIC
数据来源：WIND 银联信
（三）我国近三次通货膨胀原因及政策应对措施对比
图表7：我国近三次通货膨胀原因及政策应对措施
通胀周期对比
2003/2004
2007/2008
2010/2011
低点
2003年6月
高点
2004年7月
攀升历时
低点
2006年7月
高点
2008年2月
攀升历时
低点
2009年7月
当前点

至今攀升历时
CPI同比增速
0.3%
5.3%
13个月
1.0%
8.7%
19个月
-1.8%
4.4%
15个月
CPI攀升期间主要涨价因素

食品CPI涨价因素
肉类、粮食
肉类
蔬菜、粮食
原因
SAR造成2003年肉禽低基数，粮食歉收
猪肉供给冲击
国际大宗商品价格上涨
天气原因造成供输
通胀贡献率
33%和18%
43%
30%和16%
CPI攀升期间经济平均增速

GDP实际同比增速
10.1%
13.2%
10.7%
总需求实际同比增速
14.9%
17.0%
15%
政策动向

货币政策
货币总量控制（M2增速变化百分点）
-5.5
-0.9
-9.1
上调存款准备金率
2次，150个基点至7.5%
17次，950个基点至17.5%
5次，250个基点至18%
加息
1次，27个基点，至2.25%（1年期存款）
7次，共189个基点，至4.14%（1年期存款）
1次，25个基点，至2.50%（1年期存款）
行政干预
2004年发改委规定CPI环比1%或连续3个月同比4%的地区，暂停出台提价项目3个月
2008年1月发改委对重要商品（粮食、食用油、肉乳蛋、燃气等）实施临时价格干预措施
2010年11月国务院常务会议发出必要时将实行价格临时干预
GDP牺牲率
0.2
0.6

注：政策打压下通胀每回落1个百分点，GDP回落幅度
数据来源：WIND 银联信
二、通货膨胀价格传导机制分析
（一）通货膨胀形成路径
图表8：我国通货膨胀价格三条传导路径
源头
传导路径
农产品
以农产品为原料的生产销售过程，从农业生产资料到农产品到食品的传导
原材料
以工业品为原材料的生产销售过程，从原材料到生产资料再到生活资料的传导
大宗商品
进口商品价格对下游直接传导对象主要为加工工业生产资料、消费品
资料来源：银联信
图表9：流动性过剩到通货膨胀的动态传导路径
流动性过剩
市场预期
企业产品定价；个人消费投资
硬资产和资本资产涨价
普通消费品涨价
通货膨胀
随机供给冲击

资料来源：银联信
图表10：输入型通货膨胀传导路径
国外出现通货膨胀、价格上涨
该国对外出口增加
该国对外进口减少，对本国商品消费增加
整个社会总需求增加
国外出现通货膨胀、价格上涨
该国对外贸易顺差
外汇储备增加
国内货币供给增加
国际石油、原材料价格上涨
国内基础产品的输入价格增加
国内价格上涨
利率降低、投资增加
成本推动型通胀

国外商品价格传导途径
货币供给途径
成本传导途径
需求拉动型通胀

资料来源：银联信
（二）通货膨胀行业传导路径
最上游的原材料、能源等采掘业由于其具备其他行业所欠缺的传导机制，易于将成本上升的压力转嫁给中下游，从而可以在通货膨胀中收益。处于中下游的各行业受到成本上升的挤压，难从通货膨胀中获益，但一些市场集中度较高的行业因为具有较强的定价能力，也会将成本转嫁出去，从而受益于成本推动型通货膨胀。
图表11：通货膨胀行业传导路径

数据来源：银联信
通货膨胀对行业盈利能力的影响既有总量的也有结构的。由于我国对主要能源原材料进口依赖程度高，因此当前成本推动与外部输入并发的通胀导致国内利润总量外流，国内大部分行业普遍受损。一方面在当前通胀预期增强环境下，行业景气度明显向成本传导能力强的中上游移动，一类是涨价源头性行业，主要是能源原材料行业，包括石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭及炼焦工业、农业、非金属矿及其他矿采选业、有色金属矿采选业等。另一类是市场供求状况良好的中上游资本品行业，包括黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等。受损的主要是中下游行业，这类行业占多数，普遍存在激烈的市场竞争、严格的政府管制或者技术进步速度缓慢的特征。同时并不是所有行业景气都受通胀影响，比如中间物耗成本较小的工艺品制造等行业基本不受通胀影响。
图表12：国民经济产业链

数据来源：银联信
三、通货膨胀及政策走向预测
（一）通货膨胀预测
迄今为止国内和国际因素都对通胀率上升发挥了作用，而且可能会在未来几个季度进一步推高CPI通胀率，尤其是如果紧缩政策出台的时间滞后或力度过小。
短期由成本传导引发的价格上涨也很可能延续，如以农产品来看，11 月第一周蔬菜价格周环比上涨4.9%，肉类价格周环比上涨0.8%；而以工业品价格来看，由于上游大宗商品价格上涨还没有减弱的动力，且工业品价格传导链条已经形成，未来仍有持续上涨的动力。
因此，尽管由于年底翘尾因素减弱的影响，CPI和PPI涨幅会有所缓解，但到明年初，由于翘尾因素的作用以及新涨价因素的影响，物价上涨很可能再上新的平台。预计11月份的CPI仍将会创出近几月来的新高，考虑到连续三个月环比增速的快速上行和国家将对物价领域进行行政调控，预计环比增速会有所放缓，这样预计11月份的CPI将在4.4%-4.8%左右。同样由于翘尾因素的影响，12月份的CPI将处于回落状态，考虑到环比增速有所放缓，预计12月份的CPI将处于3.8%-4.3%左右。对于2011年一季度和二季度的物价走势则完全依赖决策当局所采取的调控措施。一般春节前后物价上涨的压力均比较大，但考虑2010年1、2月份同样环比上涨了1.6%，因此，只要未来国家对新增的涨价因素有所控制，春节前后便很难创出今年11月份的新高。
图表13：虽然预计政策将收紧，但短期内通胀压力可能保持在高位

资料来源：CEIC、高盛全球经济、商品和策略研究
2010年11月CPI大致位于4.8-5%左右。11月前3周的食用农产品价格指数分别为135、135.92和136.68。11月前三周农产品价格涨幅继续放缓；虽然11月第三周的大部分各项食用农产品价格继续保持上升（其中，肉类和水果类为涨幅最大的，分别较上周上涨了1.8%和2.6%。），但水产品价格已经稳定，并且蔬菜价格的下降幅度增大（蔬菜类的周环比由第二周的-0.8%到第三周的-0.26%），使整体指数涨幅得以继续保持缩小趋势。
图表14：商务部与统计局CPI数据对应关系

数据来源：银联信
我们测算了商务部数据与统计局数据的对应关系，从前三周的数据来看，CPI大致在4.8-5%左右。
图表15：2010年11月CPI测算

数据来源：银联信
交通银行金融研究中心11月11日发布研究报告认为，虽然10月份CPI同比创24个月以来新高，且近期物价仍存在短期输入性通胀压力和食品通胀压力，但随着灾害性天气、产出缺口和工业品供给等多重通胀决定因素影响逐步减弱，年内通胀压力或已见顶，后两月CPI将有所放缓。
国际主要投行都纷纷上调了2011年中国CPI预期目标。美银美林中国区首席经济学家陆挺将2011年中国CPI预测从3.6%大幅上调到4.5%；瑞银证券中国区首席经济学家汪涛将2011年预测从3.5%-4%上调到4%-4.5%；渣打银行中国区首席经济学家王志浩则从4%大幅上调到5.5%。
总体来看，中国不会出现像2006年到2008年那样的(8%左右的)高额通货膨胀，一方面世界粮食涨价没有那时剧烈，而且世界经济流动性也没有那时强，因为世界金融泡沫已经破了。即便美国实行量化宽松货币政策，流出的货币也不会很多，因为如今美国的货币周转速度已经大大减慢。很难用宏观经济的现状来解释中国目前面临的价格上涨，中国经济增长虽然强劲，但没有热到足够导致高通胀的程度。
（二）提高通胀容忍度
在最近5年里，2006年、2007年、2010年CPI控制目标是3%，2009年是4%，2008年是4.8%。
2010年2月，IMF在一份报告中建议决策者可考虑将通胀目标从2%提高至4%，以促使货币政策在未来通缩危机中更好地发挥效用。IMF前任首席经济学家、哈佛大学经济学教授肯尼思·罗格夫(Kenneth Rogoff)甚至提出将通胀容忍度从2%提高到6%。9月，IMF的工作论文又指出，央行为实现福利最大化，应制定灵活的通货膨胀目标，尤其是新兴市场国家。这实际上为新兴市场国家提高通胀控制水平给出了指引。
（三）治理通货膨胀政策预测
2010年10月12日定向调高工行、中行、建行、农行、招行、民生银行等6家银行的存款准备金率0.5个百分点；10月19日央行加息；11月10日提高存款准备金率；11月17日国务院16项措施出台；11月19日，继续提高存款准备金率达到18%，创历史新高。一个月的时间内，央行动作频频加快。
在国际主要货币泛滥、人民币升值压力、国内适度宽松的货币政策等多重因素的叠加效应的作用，导致国内的流动性表现较为充裕。流动性的泛滥又使物价上升的压力在增大，而国际宽松的货币环境使大宗商品的价格不断攀升，加剧国内通胀的压力。既然11月份CPI会再创新高，那么央行在12月中旬前再次启用价格手段和数量手段的概率就比较高。但在经济增长复苏不稳固，又面临通胀压力的条件下，货币政策面临“两难”的困局。
目前想通过动用利率手段来控通胀效果也有限，理由：其一，在发达经济体没有启动加息的情况下，国内启动加息会使利差扩大，这会加大人民币的升值压力，短期内国际热钱的流入将会加大，加剧国内流动性的富余，这会推升国内经济的活跃，其实际效果并一定能起到抑制通胀的作用；其二，就灵活性和针对性而言，价格手段显然不如数量数段，目前的经济运行复杂，利率的启动更多是带给一个加息周期的预期，一旦启动，短期内假若出现经济再次回落的风险就不太好调头；其三，当前国内市场利率并非完全市场化，在加息启动的初期，投资与消费对利率并不敏感，其对防止经济过热的作用非常有限。假若我们通过货币政策工具收缩流动性，那么通过量化手段（如严格控制信贷投放和上调准备金率）直接控制货币供应量，这必然会对物价的上涨起到抑制作用，而且见效最快，但与此同时，经济体可能会面临更低的增长，就业困难所带来的社会问题，显然决策当局不愿看到。选择的路径只有：接受更高一些的物价上涨，同时通过行政、财政补贴增加供给等方式缓和食品的供需矛盾，但与此同时需要对流动性采用“堵”的同时，运用“疏”方法以避免通胀的进一步恶化。这就需要在通过准备金率上调来收缩货币的同时，寻找资本市场（目前来看没有那个市场能起到此作用）作为当前过多流动性的有效出口。
但任何工具的采用并非没有弊端，采用存款准备金率来收流动性同样会带来负面作用：其一，通过准备金率不断的冻结资金，相当于热钱进来变相的冻结在银行，而热钱未来撤离时所支付的升值和利差成本都有银行来支付；其二，存款准备金率的不断上调会制约银行的放贷能力，不利于实体经济的持续复苏，与此同时，由于银行放入实体经济的贷款更多是中长期贷款，但进来的热钱更多并没有中长期的打算，这样就容易造成银行存款和贷款之间期限错配，加大未来的金融风险。
假若我们通过货币政策工具收缩流动性，那么通过量化手段（如严格控制信贷投放和上调准备金率）直接控制货币供应量，这必然会对物价的上涨起到抑制作用，而且见效最快，但与此同时，经济体可能会面临更低的增长，就像今年的6月份，经济增速可能会回到7%，甚至更低的增速。由于更低的经济增速，也能有效抑制由于劳动力人口结构的变化所产生的劳动力成本上涨所带来的通胀压力。
图表16：我国法定准备金率及存贷款利率政策调整
2008年2月CPI达高点，此轮通胀，法定准备金率和利息频繁提高
CPI于2004年7、8月达定点，存贷款利率之后两个月于10月份加息，法定准备金率于4月份由7%提高至7.5%

数据来源：WIND
货币政策转向稳健，预计货币政策将继续收缩。首先，2010年内利率将可能继续提高1次；其次，不排除年内继续提高存款准备金；第三，继续加强信贷控制；第四，加强热钱流入管制。总体分析，既然价格上涨不是由全面过热引起，也就不需要全面严厉的紧缩政策。
四、世界通货膨胀情况
（一）全球大宗商品价格
在经济复苏初期，货币政策尚不会立即进入紧缩周期，全球流动性宽松的环境极有可能推升石油等大宗商品的价格。
图表17：石油价格与美元走势近期出现背离

数据来源：Bloomber
2010年以来粮食价格与美元指数的负相关性明显下降，明显有别于金属价格与美元指数的负相关度上升，说明粮食价格确实更多受到来自基本面供需预期的影响。
图表18：2010年以来粮食价格与美元的负相关性明显弱于金属

资料来源：银联信
（二）发达国家通货紧缩
目前世界进入了通胀与通缩并存阶段（即所谓“coflation”）：发达市场受制于通货紧缩，而新兴市场却在忍受通货膨胀之苦。
2010年10月，美国CPI环比上升0.2%，主要反映出能源的正面贡献。同比来看，美国CPI通胀从9月的同比1.1%升至1.2%。CPI的能源组成部分月环比上升2.6%，食品价格月环比上升0.1%，与服务价格持平。核心通胀（不含食品和能源）同比下降至0.6%，创下自1957年来的最低。
图表19：美国CPI同比

资料来源：Datastream
从目前来看，英国的通胀近期内存在明显的上升压力，主要原因是全球商品价格攀升、经济复苏导致工厂开工率上升以及由此引起的对雇员工资和物价的影响。此外，英国的消费税2010年升至17.5%并将于明年初进一步升至20%，这也是推动通胀上涨的因素之一。
（三）新兴市场通胀压力显现
发达国家的利率几乎等于零，新兴市场也在维持相对宽松的货币政策，以遏制本国货币大幅升值，保持出口竞争力。宽松的货币政策从发达市场输入到新兴市场之后，导致通胀成为后者的一大威胁。
2010年10月韩国CPI通胀率（4.1%）目前已突破央行2-4%的目标区间，高于10年均值（3.6%）；越南CPI通胀水平居高不下，10月CPI同比上升9.66%,超过9月的8.92%，超过政府8%的目标近2个百分点，且近两月环比增速在上升。
图表20：新兴国家通胀压力显现

资料来源：彭博
图表21：韩国与越南通胀抬头

资料来源：彭博
除基本面过热迹象外，农产品/食品价格已成为韩国和越南CPI通胀的主要驱动力。韩国的高通胀主要来自于农产品，首尔白菜价格年初至今飙升6倍，因恶劣气候导致供给不足，加之投机者囤积加重供应短缺，使得韩国已出现“泡菜危机”。今年10月，全国白菜价格同比上涨262%，萝卜同比上涨276%。越南的高通胀主要来自于食品价格与教育价格上升。其食品CPI从6月以来，由环比递减转为环比递增，速度显著加快（10月环比增加1.3%，9月增加0.8% ，8月0.3%，7月0.2%）。除此以外，大宗商品价格持续上升，也对两国通胀形成了压力。
就外部原因来看，热钱流入是此轮新兴市场通胀的共同特征。韩国股市基金累积资金流入量自2009年起显著增加，且流入量有加快的趋势，2009年全年累积流入韩国股市基金资金总量为50亿美元，而截止2010年11月流入量已达72亿美元。资金的流入导致韩币大幅升值，2010年初至今，韩币已累积升值3.2%。在越南方面，虽然也是资本流入，但与韩国以及大多数新兴市场不同的是，越南盾在贬值，反映市场对该国货币信心不足。越南2010年初至今累积股市基金资金流入量仅为2.43亿美元，2010年初至今本币下跌5%，为了缓解越南盾兑美元的持续下跌，央行将通过公开市场操作买越南盾卖美元。
11月16日，韩国决定调高基准利率25个基点（至2.5%），继7月加息25基点后年内第二次加息（市场预测今年12月）；本月初(11月5日), 越南央行亦出人意料大幅加息100基点（至9%），为2009年12月以来首度调高基准利率。
图表22：韩国与越南政策利率

资料来源：彭博
图表23：韩国、越南、泰国、印度实际利率仍未负

资料来源：彭博
目前，主要新兴市场国家还没有提出2011年的通胀目标。但巴西、印度两个主要的新兴市场国家，在今年年初给出的2010年通胀目标，分别是4.5%、5%~6%，这都大幅高出中国当时提出的3%的通胀目标。不过今年以来巴西、印度CPI增速非常高，今年10月份，中国是4.4%，巴西、印度分别达到5.2%、9.8%。俄罗斯年初目标也是3%，但10月份通胀高达7.5%。

第二章 通货膨胀对商业银行信贷影响分析
一、通货膨胀与货币信贷关系
货币供应量是通货膨胀影响较大的原因之一，同时贷款在某种程度上也是抵御通货膨胀的一种手段。M1对CPI领先性特征明显，M1增长通常在8个月之后反应在通货膨胀的数值上，货币供应量与通货膨胀高度相关。
图表24：M1与当期CPI同比相关度

数据来源：WIND
图表25：M1与滞后8个月CPI同比相关度

数据来源：WIND
近10年以来，中国实际上一直处于一个较大的货币扩张周期，信贷增速稳定的维持在15%以上，这一数值高于类似经济体增速；信贷的高速投放导致了信贷的低效率，因此在信贷增长的小周期后总伴随着通货膨胀的新高点；信贷的全面紧缩能否遏制通货膨胀趋势尚不清楚，但是信贷的继续扩张将带来更严重的通货膨胀是确定的。
图表26：信贷与CPI关系

数据来源：WIND
图表27：央行货币政策表述

资料来源：银联信
金融危机中，天量的信贷投放推动了流动性水平的迅速提高，2008、2009和2010年三年新增信贷投放24万亿元，接近2007年存量水平，流动性指标业迅速攀升，2010年10月，M2接近70万亿，为2007年年末的1.75倍。虽然货币投放有力地拉动了我国经济迅速企业稳回升，同时对通货膨胀也埋下隐患。目前，流动性依然过大，央行上调存款准备金率对冲外汇占款带来的基础货币投放。
图表28：中国3个月同业拆借利率稳步上升，流动性逐步收紧

资料来源：Datastream
国内通胀和基础货币增速密切相关，央行收存量流动性预防未来通胀是确定的事情。紧缩工具主要是上调准备金率、发行央票和价格调控的加息，以及信贷额度行政控制等，其中上调准备金率（现金比例大使得上调存款准备金率对减小货币乘数作用有限）、价格调控（抑制需求，改变供需状况进而抑制价格，同时调整活定期比重）、信贷控制（减小货币创造能力）影响货币乘数，发行央票用来吸收基础货币（存在内在约束机制，但可以调低存款准备金利率和发行定向央票释放吸收能力）。
二、通货膨胀对商业银行影响分析
图表29：通货膨胀对商业银行影响分析
正面影响
负面影响
净息差扩大
资产质量改善
推动存款活期化
银行利润通胀弹性
通胀推动信贷需求旺盛
手续费、佣金净收入占比增加
银行同业资产债券投资收益有利
资产价格上升，提升银行资金业务收益率
实体经济向好拨备压力减轻释放部分利润
存款数量下降
信贷规模下降
加剧银行信用风险
CPI过高通胀导致银行NIM下降
资料来源：银联信
（一）存款分流及活期化
1．通胀导致存款分流
通胀与存款数量呈明显负相关关系，全国的整体数据显示，2010年10月份居民存款大幅减少了7003亿元，创2005年以来最高水平。这一方面与季节性因素有关，另一方面体现了房地产吸纳资金能力骤减后资本市场对储蓄的吸引。居民存款从银行系统流出后导致央行在回收这部分流动性时心有余而力不足，资产价格可能受到更大冲击。同时，通货膨胀对存款数量影响存在4个月的时滞效应。
图表30：CPI同比与存款余额增速关系

数据来源：WIND
2010年迄今共出现3次储蓄搬家，4月、7月、10月，这与季度末存贷比考核不无关系，银行通过系列操作增加季度末账面存款额度，下季度初的存款自然减少，但10月减少的额度大大超出正常水平，与房地产市场调控加码，资金流入地产的渠道被堵死有关。若年前储蓄搬家持续，且规模较大（3000 亿以上），央行将不得不通过加息来引导资金重回银行系统。
储蓄存款大量分流主要与近期股市交易活跃和通胀预期等因素有关。在负利率环境下，储户为寻找更好的保值增值手段，只能进行“存款搬家”。由于同样的原因，存款搬家现象在2007年也曾出现，2007年10月居民储蓄下降达5062亿元。
图表31：2010年迄今3次“储蓄搬家”
单位：亿元

资料来源：CEIC
通胀预期的升温、房市车市销售的景气、资本市场的回暖均为储蓄分流提供了理由。
2010年10月的M1同比增速为22.1%，远超我们18.6%的预测。M1已经连续3个月超出预期，从流动性角度印证了工业环比增速的持续回升；10月的M2同比增速为19.3%，略低于我们预测的19.7%，反映了居民存款的减少。
10月的非居民新增存款高达4200亿，其中的大部分应来源于储蓄分流。如果未来储蓄分流持续，那么企业存款或将继续高增，而对应的M1增速或将继续超预期。
图表32：新增居民储蓄、企业存款
单位：亿元人民币

数据来源：WIND
2．通胀助推存款活期化
通货膨胀与存款活期化呈正相关，随着CPI攀升，企业居民活期存款增速加大，活期存款占总存款比例也不断增加。同时通胀对存款活期化趋势在滞后3期具有明显作用。
存款活期化的趋势仍在继续。据央行数据，第三季度，新增住户存款中活期占比为55%，分别比第一季度和第二季度提升3.9个和12.7个百分点。10月货币增速开始企稳反弹，其中M1的增长尤为明显，这可能说明10月份通胀恶化加快了存款活期化的趋势。而同时，通胀加剧导致负利率情况进一步恶化，随着通胀预期的加强，未来存款活期化的趋势还将加强，而对银行来说，揽储压力也会增大。不过，存款活期化有利于节约银行资金成本。
图表33：CPI同比与活期存款同比关系

数据来源：WIND
活期存款占比与实际利率水平有非常明显的负相关关系。2010年10月份的CPI已经达到了4.4%的高位，尽管存在加息的可能性，但我们认为在未来相当长的一段时间内实际利率为负的状况难以改变，存款活期化趋势仍会继续。
图表34：活期存款占比与实际利率水平负相关

数据来