并购交易中估值问题的研究(屈文洲).ppt

并并购购（M&A）交易）交易中估中估值问题值问题的研究的研究屈文洲屈文洲 博士博士/副教授副教授美国特美国特许许金融分析金融分析师师（CFACFA）中国注册会中国注册会计师计师（CPACPA）5/22/20241并购交易中估值问题的研究学学习习的内容的内容5/22/20242并购交易中估值问题的研究典型的并典型的并购问题购问题并并购购交易的交易的问题问题交易形式交易形式w出售/收购公司的股份w少数股权投资w重组w合资w出售/收购资产或一个下部门过过程程w拍卖w可以控制的拍卖w双边谈判w单边方式方式方式w被动w主动w接触的对象（首席执行官；董事会；公众）定价定价w价格对比价值w调整机制w交换比例（标价，最低价，最高价、固定价与浮动价）w价格、价值与成功完成收购所需的金额对对价形式价形式w现金w估值w普通股w特殊用途债券w资产置换或向合资企业注资筹措筹措资资金金w现金对比非现金w银行债务w股本融资w到公开市场发债结结构构w税务w业务（管理结构；公司治理）w所有权（雇员分享）w法律（交易形式，股份与资产；付款地点，管辖法律）w财务（为了报告而采取的处理方式；商誉；合并，股权或成本）沟通沟通w公共及投资者关系战略5/22/20243并购交易中估值问题的研究并并购购的典型的典型过过程（以收程（以收购购方方为为例）例）研究研究选择选择方案方案估估值值实实施施签约签约与与结结算算w了解公司的目标 分析公司的历史和业绩 分析市场认知度 掌握公司动态（董事会、管理层等）w估值与定价 分析股票价格走时（如为上市公司）分析同类公司的市场估值 了解以前的交易情况 按现值计算的现金流分析，包括敏感程度研究 LBO分析 预测分析 资产/债务估值 对市场的总体认识、判断、经验w结构 常规或非传统式结构 融资 结构 配售 税务问题w完成文件汇编w协助取得审判w沟通w确定机会 筛选和确定合适的收购对象 上市公司及相关业务（下属部门）分析持股的情况 接触管理层成员 市场情报 其他客户的剥离w战术 联系方式（联系人）确定抢先下手的时机（如果可能的话）出售过程的变化 银行家对银行家的渠道w了解收购者不同的手段 友好方式 拍卖w为业务的尽职调查提供帮助 帮助和指导调查小组 调查和指导各个小组（财务、技术、法律等）认真分析业务、财务、会计、法律、环境、精算和管理方面的问题w对过程加以控制 保持势头 协调股权收购的具体工作w分析潜在的竞争对手 对收购者的分析 可能的利益 定价的方式 历史的关系w谈判 中间人的作用 对价格和其他条件加以综合考虑 结构 合同5/22/20244并购交易中估值问题的研究5/22/20245并购交易中估值问题的研究5/22/20246并购交易中估值问题的研究内容内容结结构构5/22/20247并购交易中估值问题的研究并并购购估估值值的的对对象象上市公司非上市公司公司部门5/22/20248并购交易中估值问题的研究估估值值框架框架结结构构5/22/20249并购交易中估值问题的研究估估值值方法方法贴现现贴现现金流估金流估值值法法股股权资权资本估本估值值公司估公司估值值调调整性整性现值现值估估值值相相对对估估值值法法P/EP/BP/SP/D、P/CF、Tobin Q相机索取相机索取权权估估值值法法金融金融资产资产期期权权估估值值实实物物资产资产期期权权估估值值5/22/202410并购交易中估值问题的研究现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现现金流量折金流量折现现的基本步的基本步骤骤（一）（一）行行业业分析分析（Industry Analysis）确定公司所确定公司所处处行行业业 分析行分析行业业的增的增长长前景和利前景和利润润水平水平 确定行确定行业业成功的关成功的关键键要素（要素（Key Success Factors)公司分析公司分析（Company Analysis）概述公司概述公司现现状和状和历历史史趋势趋势 对对公司公司进进行行SWOT分析，确定分析，确定竞竞争争优势优势 分析公司策略，判断是否具有或分析公司策略，判断是否具有或发发展可持展可持续续的的竞竞争争优势优势财务财务模型模型（Financial Modeling）分析公司分析公司发发展展趋势趋势 确定确定财务财务模型的关模型的关键键假定假定 制作包括利制作包括利润润表，表，资产负债资产负债表和表和现现金流量表在内的金流量表在内的财务财务模型模型IIIIII5/22/202411并购交易中估值问题的研究现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现现金流量折金流量折现现的基本步的基本步骤骤（二）（二）现现金流量折金流量折现现（Discounted Cash Flow）计计算公司的算公司的现现金流量金流量 确定相确定相应现应现金流量的折金流量的折现现率率 现现金流量金流量贴现贴现确定公司估确定公司估值值敏感性分析敏感性分析（Sensitivity Analysis）敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（情景分析（Scenario Analysis）现实检验现实检验（Reality Check）可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析IVVVI5/22/202412并购交易中估值问题的研究股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。股利股利贴现贴现估估值值模型模型5/22/202413并购交易中估值问题的研究相相对对估估值值法法 乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：Vy=IyVy=Iy（Vx/IxVx/Ix）Vy:拟估值公司的股权价值；Iy:拟估值公司的比较变量；Vx:可比对象的股权价值；Ix:可比对象的比较变量；Vx/Ix:估值乘数。5/22/202414并购交易中估值问题的研究可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述可比公司分析概述5/22/202415并购交易中估值问题的研究可比公司分析的构成可比公司分析的构成5/22/202416并购交易中估值问题的研究从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的可比公司的选择选择 这些公司的行些公司的行业/业务是否相同？是否相同？这这些公司的些公司的规规模是否接近？模是否接近？这这些公司及其些公司及其业务业务的所在地？的所在地？这这些公司的些公司的资资本本结结构是否有构是否有显显著差著差别别？问题问题清清单单 这些公司的所有些公司的所有权结构是否相近？构是否相近？这这些公司的些公司的销销售渠道是否相近？售渠道是否相近？这这些公司的些公司的预预期增期增长长率是否接近？率是否接近？这这些公司的些公司的监监管管环环境是否有境是否有显显著差著差别别？5/22/202417并购交易中估值问题的研究目前成熟市目前成熟市场场上不同行上不同行业业最常用的估最常用的估值值乘数乘数行行业业下属行下属行业业最常使用的乘数最常使用的乘数汽车制造零部件P/SP/CE的相对指标，P/S 银行P/BV 基本原材料造纸化学制品金属和矿物 P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA 建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA 商业服务EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH 资本性产品工程制造国防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S 食品、饮料和烟草食品生产啤酒生产和酒吧酒精饮料烟草 EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标EV/EBITDAROCE 5/22/202418并购交易中估值问题的研究目前成熟市目前成熟市场场上不同行上不同行业业最常用的估最常用的估值值乘数（乘数（续续表）表）行行业业下属行下属行业业最常使用的乘数最常使用的乘数保健P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA保险P/AV休闲EV/EBITDA传媒P/S的相对指标；EV/EBITDA石油天然气综合油气公司 P/S，EV/CV房地产P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消费品服装食品奢侈品 与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDAP/S的相对指标P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率 技术软件，设备和半导体 P/S，P/S的相对指标电讯（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER 交通航空公路客运 EV/EBITDAP/S 公用事业P/S，P/CE 以上资料来源于Fernndez（2001）5/22/202419并购交易中估值问题的研究期期权权估估值值法法 Black-Scholes期期权权定价模型：定价模型：5/22/202420并购交易中估值问题的研究期期权权估估值值法法金融期金融期权权估估值值法法实实物期物期权权估估值值法法S标的资产的现值公司价值K期权的实施价格流通债券的面值t期权到期日的时间流通债券的剩余期限r相应于期权寿命的无风险利率相应于公司寿命的无风险利率2标的资产的ln（价值）的方差公司价值的ln（价值）的方差5/22/202421并购交易中估值问题的研究估估值值方法的方法的选择选择收益法市场法资产法公司的价值主要来自于经营有相当数量的公司与目标公司类似公司拥有较多的有形资产公司具有正的收入或现金并购交易涉及的收购方与目标公司的环境类似公司从经营中产生的价值较少公司拥有较多的无形价值用于比较的公司有较多数据公司资产负债表包括其大部分的无形资产公司风险可以通过回报率准确地量化能够取得合理表示评估日市场条件与价格的乘数公司资产价值可以较准确地评估可以准确地估计公司未来的经营情况目标公司足够大，可与市场法的公司相比所评估的所有者权益对资产价值具有控制力5/22/202422并购交易中估值问题的研究并并购购估估值值中的信息来源中的信息来源宏观层面 宏观经济数据微观层面 会计报表（基于投资估值的调整）5/22/202423并购交易中估值问题的研究会会计报计报表（基于投表（基于投资资估估值值的的调调整）整）5/22/202424并购交易中估值问题的研究收益收益现值现值法中收益的法中收益的选择选择收益的选择：EBITDA：息税、折旧摊销钱收益EBIT：息税前收益EBT：税前收益净收益现金流的选择：股利现值法（DDM）营运现金流现值法自由现金流现值法 （FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流5/22/202425并购交易中估值问题的研究自由自由现现金流的定金流的定义义现金流的确定和计算:FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额 -债务本金偿还+新发行债务FCFF=股权自由现金流+利息费用(1-税率)+本金归还-发行的新债+优先股股利FCFF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本FCFF=上年销售收入(1+销售增长率)销售利润率(1-税率)-(当年销售收入-上年销售收入)(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量-本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型)5/22/202426并购交易中估值问题的研究折折现现率的率的选择选择加权资本成本（WACC）组合法 无风险利率风险补偿非流动性贴水非控股性贴水资本资产定价法（CAPM）市场参照法5/22/202427并购交易中估值问题的研究贴现贴现率的率的计计算算资资本本资产资产定价模型（定价模型（CAPMCAPM）证证券市券市场线场线按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。5/22/202428并购交易中估值问题的研究确定和不确定的并确定和不确定的并购购价价值值5/22/202429并购交易中估值问题的研究终值终值的确定的确定增长率的预测方法：历史增长率外推法加权平均法线性趋势分析回归分析5/22/202430并购交易中估值问题的研究使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估公司估值值的确定的确定5/22/202431并购交易中估值问题的研究并并购购的分的分类类善意收购 目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者。敌意收购 目标公司的管理阶层并不希望被收购。5/22/202432并购交易中估值问题的研究并并购购如何影响股票的价如何影响股票的价值值发生在19881996年间，按价值计算交易额最大的700宗并购。资料来源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。5/22/202433并购交易中估值问题的研究并并购购的的动动机机动动机机目目标标公司的特征公司的特征估价估价过过低低低于估计值的价格分散化分散化有别于收购公司的生意经营经营的的协协同性同性具备能够创造经营协同性的各种特征。成本节约：处于同样的生意中以形成规模经济。更高增长：具备开启新市场或扩充现有市场金融的金融的协协同性同性具备形成金融协同性的各种特征。降低纳税：为收购者提供税收效益。举债能力：无力借款或者支付高利率。现金闲置：获得了许多项目/没有资金。控制控制权权属于管理不善的公司，其股票运作劣于市场。管理者的利益管理者的利益具备最迎合CEO的自我和权力需要的各种特征。5/22/202434并购交易中估值问题的研究通通过过收收购获购获得增得增长长的不同原因的不同原因资料来源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。5/22/202435并购交易中估值问题的研究需要思考的需要思考的问题问题 一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题。如何最佳地确定并购的潜在目标公司？如何更加具体地估如何更加具体地估值值目目标标公司？公司？5/22/202436并购交易中估值问题的研究影响并影响并购购估估值值的因素的因素因素因素估估值值原原则则应应否支付否支付协协同性同性估值具备协同性的整合公司。该价值包括：w更高的收入增长率：增长的协同性。w规模经济产生的更高利润率。w税收效益形成的较低税收：税收协同性。w更低的债券成本：融资协同性。w更低风险产生的较高债务比：举债能力。减去目标公司价值（伴随着控制权溢价）报价公司的价值（收购之前）。这就是协同性的价值。哪一个公司对于协同性是不可缺少的？w如果它是目标公司，您应愿意支付协同性的总值。w如果它是投标公司，您不应该支付。控制控制权权溢价溢价估值假设处于最佳管理的公司。这通常意味着改变投资、融资和股息政策：w投资政策：赢得更高的项目报酬以及从非盈利项目中撤资。w融资政策：移向更佳的融资结构（例如：最佳资本结构）。w股息政策：归还公司不需要的现金。在实践中：w把行业平均值视为最佳。w开展对于公司财务的全面分析以计算最佳债务率。如果动机在于控制权或者独立的估值，这是您应该支付的最高值现现状分析状分析估值公司现状，伴随着现行的投资、融资和最佳债务率的各种投入。如果动机因在于过低估值，现状价值是您应该支付的最大值。5/22/202437并购交易中估值问题的研究收收购购价格的分解价格的分解5/22/202438并购交易中估值问题的研究收收购购溢价的价溢价的价值值分解分解收购溢价控制权的价值非流动性贴水5/22/202439并购交易中估值问题的研究估估值值目目标标公司公司虽虽然控制然控制权权和和协协同性溢价的存在同性溢价的存在给给估估值过值过程增添了某些复程增添了某些复杂杂性，但是在基本原性，但是在基本原则则方方面，面，对对于并于并购购的估的估值值与与对对于任何公司的估于任何公司的估值值并无二致。并无二致。给给定定协协同性和控制同性和控制权权之之间间的相互关系，估的相互关系，估值值目目标标公司的最公司的最稳稳妥方式在于分步妥方式在于分步骤骤地地进进行，首先估行，首先估值值公司的公司的现现状，然后在估状，然后在估值值控控制制权权价价值值和和协协同性价同性价值值。5/22/202440并购交易中估值问题的研究现现状估状估值值为为了估了估值值目目标标公司，首先需要估公司，首先需要估值值具具备现备现行投行投资资、融、融资资和股息政策和股息政策时时的公司价的公司价值值。这这一估一估值值，被称，被称为为“现现状估状估值值”，提供了估，提供了估计计控股控股权权和和协协同性溢价的基准。同性溢价的基准。公司的价公司的价值值是它从是它从现现有有资产资产中所中所产产生的生的现现金流、金流、这这些些现现金流在高增金流在高增长时长时期的期的预预期增期增长长、高增、高增长时长时期的期的长长度以及公司成本的函度以及公司成本的函数。数。5/22/202441并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算英国某英国某电电力公司（以下称力公司（以下称“英国公司英国公司”）是）是英国第二大英国第二大电电力公司，是一家同力公司，是一家同时拥时拥有有发发电电、配、配电电和售和售电业务电业务的国的国际际化能源集化能源集团团。单单从从发电发电来来讲讲2000年公司年公司发电发电432亿亿千瓦千瓦时时，占整个英国，占整个英国发电发电量的量的14.3%。该该公司公司于于2001年年变变成了德国某公共成了德国某公共电电力公司（以力公司（以下称下称“德国公司德国公司”）进进行收行收购购的目的目标标公司。公司。5/22/202442并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算而德国公司是而德国公司是2000年年6月由两家集月由两家集团团合并合并形成的，形成的，现现在是德国第三大的公共在是德国第三大的公共电电力公力公司，公司的司，公司的电电力力业务业务包括，包括，发电发电、输电输电、配配电电和售和售电电。在。在发电发电方面德国公司是德国方面德国公司是德国第二大的第二大的发电发电企企业业，总总装机容量装机容量为为8473百百万瓦（德国全国万瓦（德国全国总总装机容量装机容量为为24916百万百万千瓦，德国公司占千瓦，德国公司占22%），德国公司的），德国公司的经经营战营战略是成略是成为为全球全球领领先的公用事先的公用事业业公司，公司，并且希望通并且希望通过过兼并收兼并收购购和和业务业务整合来达到整合来达到它的目它的目标标。5/22/202443并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算这这一收一收购购，部分地出自于，部分地出自于这样这样一种信念，一种信念，即：英国公司是一家管理不善的公司，而即：英国公司是一家管理不善的公司，而德国公司德国公司则则会成会成为对为对于英国公司于英国公司资产资产的的远远为为出色的管理者。此外，德国公司出色的管理者。此外，德国公司还还期望期望以成本以成本节约节约（出自（出自规规模模经济经济）和）和较较高增高增长长（出自德国公司（出自德国公司对对于英国公司的客于英国公司的客户户的的产产品品销销售）售）为为形式形式获获得得协协同性效益。同性效益。5/22/202444并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算为为了分析了分析这这一收一收购购，我，我们们首先估价英国公司首先估价英国公司现现状。在着手状。在着手收收购时购时，英国公司具，英国公司具备备如下特征：如下特征：（1）英国公司在）英国公司在1997年具年具备备3.9138亿亿美元的扣除利息和美元的扣除利息和税收前的税收前的赢赢利。利。针对针对130.46亿亿美元收益美元收益,它意味着等于它意味着等于3%的税前的税前经营经营性利性利润润率以及率以及8.51%的税后的税后资资本本报报酬酬,公公司的税率司的税率为为36%。（2）以等于）以等于1.15的的贝贝塔系数、塔系数、5%的税后的税后电电借款成本以及借款成本以及接近接近10%的的债务债务率率为为基基础础,英国公司在英国公司在1997年的年的资资本成本成本等于本等于14.59%(在在进进行行这这一分析一分析时时,国国债债券利率券利率为为6%,我我们们运用运用5.5%的的风险补偿额风险补偿额)。股股权资权资本成本本成本6%1.15(5.5%)=12.33%资资本成本本成本=12.33%(0.9)十十5%(0.1)=11.59%5/22/202445并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算（3）英国公司的）英国公司的资资本支出本支出为为4.75亿亿美元美元5,而折旧而折旧为为4.61亿亿美元美元,流流动资动资本本为为收益收益的的15%。（4）预预期期经营经营性收入、性收入、净资净资本支出和收益均在未来五年本支出和收益均在未来五年间间均每一年增均每一年增长长6%。（5）在第）在第5年之后年之后,预预期期经营经营性收入和收益的永久性年增性收入和收益的永久性年增长长率等于率等于5%。在第。在第5年之年之后后,预预期期资资本支出本支出为为折旧的折旧的110%,折旧以每年折旧以每年5%的比率而增的比率而增长长。债务债务率保持率保持为为10%,但但债务债务的税后成本下跌到的税后成本下跌到4%,贝贝塔系数下跌到塔系数下跌到1。5/22/202446并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算英国公司的价英国公司的价值值,以以这这些投入些投入为为基基础础,被估被估计为计为21.1041亿亿美美元元(下表中数据以百万下表中数据以百万美元美元计计)。注意注意,计计算算终终端价端价值时值时,我我们们运用了在第运用了在第6年的公司自由年的公司自由现现金流金流和第和第5年后的新的年后的新的资资本成本：本成本：第第5年后新的股年后新的股权权成本成本=6%+1.00(5.5%)=11.5%第第5年后新的年后新的资资本成本本成本=11.50%(0.9)4%(0.1)=10.75%终终端价端价值值=$156.25/(0.1075-0.05)=$2717.355/22/202447并购交易中估值问题的研究案例：案例：现现状估状估值值的的计计算算年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47终端年份351.9664.78130.94156.25公司价值2110.415/22/202448并购交易中估值问题的研究控制控制权权溢价溢价一般而一般而论论，对对于那些于那些经营经营水平低于最佳生水平低于最佳生产产能力的管理不善的公司，控制能力的管理不善的公司，控制权权所具所具备备的价的价值值要高于管理良好的公司要高于管理良好的公司控制控制权权的价的价值值公司在最佳管理公司在最佳管理时时的价的价值值公司在公司在现现行管理行管理时时的价的价值值5/22/202449并购交易中估值问题的研究案例：控制案例：控制权权溢价的估溢价的估值值如同前述如同前述,英国公司成英国公司成为为德国公司之收德国公司之收购购目目标标的理由在于的理由在于,它被它被认为认为是管理不善的。是管理不善的。假假设设德国公司的看法是正确的德国公司的看法是正确的,通通过过如下如下假假设设,我我们们就能估就能估计针对计针对英国公司的控制英国公司的控制权权的价的价值值：（1）英国公司将把它的）英国公司将把它的债务债务率提高到率提高到20%的最佳水平。的最佳水平。贝贝塔系塔系数将会增加数将会增加,但但资资本成本将会减少。本成本将会减少。新的新的贝贝塔系数塔系数=1.25（非杠杆性（非杠杆性贝贝塔系数塔系数=1.075；债务债务/股股权资权资本比率本比率=25%）；）；股股权资权资本成本本成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%;更新的税后更新的税后债务债务成本成本=5.25%;（公司更具公司更具风险风险性性,违约风险违约风险将会增加）；将会增加）；资资本成本本成本=12.88%(0.8)十十5.25%(0.2)=11.35%。5/22/202450并购交易中估值问题的研究案例：控制案例：控制权权溢价的估溢价的估值值（2）英国公司将把它的）英国公司将把它的资资本本报报酬提高到酬提高到11.35%,这这就是它就是它的的资资本成本本成本(税前税前经营经营性利性利润润率将上升到率将上升到4%,接近于行接近于行业业平均平均值值)。（3）再投）再投资资率保持不率保持不变变,但但资资本本报报酬的增加将在未来五年内酬的增加将在未来五年内使得增使得增长长率增加到率增加到10%。（4）如同前例）如同前例,在第在第5年之后年之后,贝贝塔系数将下跌到塔系数将下跌到1,税后税后债务债务成本将下降到成本将下降到4%。从而从而,资资本成本将下降到本成本将下降到10%。这这些假些假设对设对于于现现金流和金流和现值现值所所产产生的影响被列于下表中生的影响被列于下表中:5/22/202451并购交易中估值问题的研究案例：控制案例：控制权权溢价的估溢价的估值值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29终端年份564.7777.96157.58329.23公司价值4531.595/22/202452并购交易中估值问题的研究案例：控制案例：控制权权溢价的估溢价的估值值更低的更低的资资本成本和更高的增本成本和更高的增长长率把公司价率把公司价值值从从21.1041亿亿美元的美元的现现状估状估值值提高到提高到45.3159亿亿美元。从而，我美元。从而，我们们能能够够估估计计控制控制权权的价的价值值是：是：公司的价公司的价值值（最佳管理（最佳管理时时）45.3159亿亿美元美元公司的价公司的价值值（现现状）状）21.1041亿亿美元美元控制控制权权的价的价值值24.2118亿亿美元美元5/22/202453并购交易中估值问题的研究协协同性的同性的实际证实际证据据在在许许多起兼并和收多起兼并和收购购活活动动中，中，协协同性属于被同性属于被阐阐明的明的动动因。因。Bhide（1993）探）探讨讨了了1985年和年和1986年中年中77起收起收购购活活动动的的动动因。他指出，在因。他指出，在这这些接管的三分之一中，些接管的三分之一中，经营经营的的协协同性构成了首要的同性构成了首要的动动因。因。如果如果认为认为接管活接管活动动中包含了中包含了协协同性，整合公司的价同性，整合公司的价值应值应该该大于大于报报价公司和目价公司和目标标公司在各自独立公司在各自独立经营时经营时的价的价值值之之和。和。V（AB）V（A）V（B）其中，其中，V（AB）由合并）由合并A和和B所所创创造的价造的价值值（协协同性）同性）V（A）公司）公司A在独立在独立经营时经营时的价的价值值V（B）公司）公司B在独立在独立经营时经营时的价的价值值5/22/202454并购交易中估值问题的研究协协同性溢价同性溢价协协同性溢价同性溢价经营协经营协同性溢价同性溢价金融金融协协同性溢价同性溢价通通过过回答两个基本回答两个基本问题问题，协协同性能同性能够获够获得估得估值值：（1）预预期期协协同性将会采取什么形式？同性将会采取什么形式？（2）协协同性将在何同性将在何时时开始影响开始影响现现金流？金流？5/22/202455并购交易中估值问题的研究协协同性溢价的估同性溢价的估值值分分别别估价涉及并估价涉及并购购的各个公司，通的各个公司，通过过以每一公司以每一公司资资本的加本的加权权平均成本平均成本对对它的它的预预期期现现金流金流进进行行贴现贴现。通通过过加加总总每一个公司的价每一个公司的价值值，估，估计计整合公司在没整合公司在没有有协协同性同性时时的价的价值值。最后，把最后，把协协同性的影响同性的影响结结合到合到预预期增期增长长率和率和现现金金流之中，估流之中，估计计具具备协备协同性同性时时的整合公司的价的整合公司的价值值。协协同性的价同性的价值值具具备协备协同性整合公司的价同性整合公司的价值值缺乏缺乏协协同性整合公司的价同性整合公司的价值值5/22/202456并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值再回到德国公司和英国公司两公司的兼并再回到德国公司和英国公司两公司的兼并问题问题上。注意到上。注意到,在此案例中在此案例中,协协同性是所同性是所提出的收提出的收购购理由之一。理由之一。为为了估价了估价这这一一协协同性同性,首先需要估首先需要估价作价作为单为单独公司而存在的德国公司。独公司而存在的德国公司。为为完成完成这这一步一步,我我们们需要假需要假设设:（1）德国公司）德国公司,根据根据254.84亿亿美元的收益美元的收益,具具备备29.87亿亿美元的利息和税美元的利息和税收前的收前的赢赢利。公司的税率利。公司的税率为为36%。（2）公司在最近一年具）公司在最近一年具备备7.29亿亿美元的美元的资资本支出和本支出和5.45亿亿美元的折旧美元的折旧;流流动资动资本是本是收益的收益的15%。公司具。公司具备备10%的的债务债务-股股权资权资本比率、本比率、1.25的的贝贝塔系数和塔系数和5%的税的税后后债务债务成本。成本。（3）预预期期经营经营性收入、收益和性收入、收益和净资净资本支出皆在未来五年内每年增本支出皆在未来五年内每年增长长10%。（4）在第）在第5年之后年之后,预预期期经营经营性收入和收益永久性地每年增性收入和收益永久性地每年增长长5%,预预期期资资本支出是本支出是折旧的折旧的110%。再有。再有,公司将把公司将把债务债务率提高到率提高到20%,税后税后债债务务成本将下降到成本将下降到4%而而贝贝塔系数将下降到塔系数将下降到1.00。以以这这些投入些投入为为基基础础,公司的价公司的价值值可估可估计计如下如下(以百万美元以百万美元计计)：5/22/202457并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53终端年份3232.7292.16307.822832.74公司价值38546.915/22/202458并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值整合公司在没有整合公司在没有协协同性同性时时的价的价值值英国公司的价英国公司的价值值（最佳管理（最佳管理时时）45.3159亿亿美元美元德国公司的价德国公司的价值值（现现状）状）385.4691亿亿美元美元整合公司的价整合公司的价值值430.7850亿亿美元美元5/22/202459并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值为为了估价了估价协协同性同性,针对协针对协同性将会影响整合公司的同性将会影响整合公司的现现金流和金流和贴现贴现率的方式率的方式,我我们们做做出下列假出下列假设设：（1）整合公司将具）整合公司将具备备某些某些规规模模经济经济效益效益,使它能使它能够够略微提高略微提高现现行的税后行的税后经营经营性利性利润润率。每年的税收率。每年的税收节约额约为节约额约为1亿亿美元美元,这这将将转换转换成略高的税前成略高的税前经营经营性利性利润润率：率：现现行行经营经营性利性利润润率率=（EBIT德国公司德国公司十十EBIT英国公司英国公司）/（销销售售额额德国公司德国公司十十销销售售额额英国公司英国公司）=(29.87十十5.22)/(254.84十十130.46)=9.11%更新的更新的经营经营性利性利润润率率=(29.87十十5.22十十1)/(254.84十十130.46)=9.36%5/22/202460并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值（2）由于由于经营经营的的协协同性同性,整合公司在未来五年内整合公司在未来五年内还还将具将具备备略略高的等于高的等于10.50%的收益、的收益、经营经营性收入和性收入和净资净资本支出的增本支出的增长长率。率。（3）对对整合公司的整合公司的贝贝塔系数的塔系数的计计算可分算可分为为三步。我三步。我们们首先首先估估计计英国公司和德国公司的非杠杆性英国公司和德国公司的非杠杆性贝贝塔系数：塔系数：英国公司的非杠杆性英国公司的非杠杆性贝贝塔系数塔系数=1.25/1十十(1-0.36)0.25)=1.07德国公司的非杠杆性德国公司的非杠杆性贝贝塔系数塔系数=1.25/1十十(1-0.36)(0.10/0.9)=1.175/22/202461并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值然后，我然后，我们们用用这这些公司的价些公司的价值对值对非杠杆性非杠杆性贝贝塔系数塔系数进进行加行加权权，以估以估计计整合公司的非整合公司的非杠杆性杠杆性贝贝塔系数；英国公司具塔系数；英国公司具备备45亿亿美美元的价元的价值值,而德国公司具而德国公司具备备386亿亿美元的价美元的价值值整合公司的非杠杆性整合公司的非杠杆性贝贝塔系数塔系数=1.07(4.5/43.1)十十1.17(38.6/43.1)=1.16接着，运用整合公司的接着，运用整合公司的债务债务-股股权资权资本比率本比率,以估以估计计公司新的公司新的杠杆性杠杆性贝贝塔系数和塔系数和资资本成本。整合公司的本成本。整合公司的债务债务股股权资权资本比率，本比率，通通过过累累计计两公司的两公司的发发行行债务债务和股票的市和股票的市场场价价值值而估出，而估出，为为13.46%:新的杠杆性新的杠杆性贝贝塔系数塔系数=1.161十十(1-0.36)(0.1364)=1.26资资本成本本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以以这这些假些假设为设为基基础础,伴随着伴随着协协同性同性,整合公司的整合公司的现现金流和金流和价价值值能能够够估估计为计为(以百万以百万美元美元计计):5/22/202462并购交易中估值问题的研究案例：案例：协协同性溢价的估同性溢价的估值值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87