《金融衍生品》课件_第09章 互换运用.pdf

ur-r ggl 厂13第一节互换运用的概述第二节利用互换进行套利第二的利用互换进行风险管理第四节运用互换创造新的产品第五节利率互换的利差交易与长期资本管理公司神话的破灭互换市场快速发展最主要的驱动力量是各个借款人在不同 资金市场上筹资能力存在差异（即信用差异），商业银行与投资银 行利用这些筹资能力的差异性创造出互换这种金融产品为客 户节省借款成本。互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性，管理利率 风险和汇率风险。通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和 固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。运用互换和其他资产的组合，还可以创造新的产品，或者 构造出套利交易组合。其他类型的互换,如跨国的股票互换帮助投资者进行国际范 围为内的分散投资。第二节利用互换进行套利 一.利用利率互换的信用套利 假定A、B公司都想借入5年期的1亿人民币的借款，A想借入与6个月期SHIBOR利率相关的浮动 利率借款，B想借入固定利率借款。表9.1市场提供给A、B两公司的借款利率固定利率浮动利率A公司5.00%6 个月期 SHIBOR+040%B公司6.00%6 个月期 SHIBOR-LOO%注：表中的利率为半年计一次复利的年利率 从表91可以看出,A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势.A在固定利率市场上 有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。双方就可利用各自的比蛟优势为对方借款.然后互换.从而达到共同降低筹资成本的目的。一、利用利率互换的信用套利 A以5%的固定利率借入1亿元，而B以SHIB0R+1%的浮动利率借入1亿元。由于本金相同，故双 方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.4%（即6.00%+6个月期 SHIBOR+0.40%5.00%6个月期SHIBOR1.00%）,这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。假定双方各分享 一半，则双方都将使筹资成本降低0.2%,即双方最终实际筹资成本分别为：A支付 SHIBOR+0.20%浮动利率，B支付5.80%的固定利率。双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按 SHIBOR计算的利息，B向A支付按4.80%计算的利息。4.80%图9-2利率互换流程图一.利用利率互换的信用套利在实际的互换市场中，大多是以银行为中介的做市商交易，A和B都通过某一个银行为中介进行交 易，银行通过做市报价差，分享一部分的互换收益。如图9-3,在银行C为中介的利率互换中，银 行通过为市场提供流动性和承担信用风险，获取了0.1%的利差。图9.3以银行为中介的利率互换统图二、利用货币互换的信用套利货币互换(Currency Swaps)是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交 换。最常见的货币互换是固定利率利息之间的互换。货币互换主要驱动因素是交易双方在不同国家中的借贷市场上具有比较优势。假定人民币和美元 汇率为1美元=6.600人民币元。A想借入4年期的6.6亿人民币元借款，B想借入4年期的1亿美元借 款。但由于A的信用等级高于B,且不同的金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向 它们提供的固定利率也不同(如表9-4所示)。表94市场向A、B公司提供的借款利率 美元 人民币A 公司 7.8%11.5%B 公司 9.8%12.0%注：表中利率为一年计一次复利的年利率。利用货币互换的信用套利 A以7.8%的利率借入4年期的1亿美元借款,B以12.0%利率借入4年期的6.6亿元人民币借款。然后，双方先 进行本金的交换,即A向B支付1亿美元，B向A支付6.6亿元人民币。假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.75%,即双方最终实际筹资成本 分别为：A支付10.75%的人民币利率，而B支付9.05%的美元利率。双方可根据借款成本与实际筹资成本的 差异计算各自向对方支付的现金流,进行利息互换。即：A向B一年支付一次利率为10.75%、本金为6.6亿人民币借款的利息计7095万人民币，B向A一年支付一 次利率为7.8%、本金为1亿美元借款的利息计780万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为利率10.75%人民币借款利息，而B的最终实际筹资成本变为7.8%美 元借款利息加1.25%人民币借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.05%美元借款利 息。若担心未来汇率水平变动，B可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。在第4年末交换利息时，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付6.6元人民币,B向A支付1亿美元。到此，货币互换结束。7.8%美元借款利息.A公司10.75%人民币借款利息12%人民币借款利息B公司7.8%美元借款利息图9-5货币互换流程图三、利用互换的规避监管和税收套利 税收和税收套利指交易者利用各国或不同地区监管或者税收上的差异，运用互换进行降低税收，规避监管的 行为，达到实现交易、降低成本和获取收益的目的。（一）利用股票收益互换规避交易监管（1）”融资类股权收益互换的产品是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。收益互换具有信用交易的特点，客户可以自身信用担保或者提供一定比例的履约担保品，资金收益具有很高的 杠杆效果。该产品目的是为了规避场外配资限制。（2）跨国（境）股票（或股票指数）收益互换投资者借助固定或浮动利率对国外股票指数的互换，只需支付与固定或浮动利率挂钩的回报就能获得国外股票 组合的收益，相当于以确定的本金投资于国外市场上的股票组合，而投资者不会受到外国市场的任何管制，也 避免了购买国外股票的一系列烦琐程序以及交易费用。股票互换还可兼具规避货币风险的功能。包含不同货币的股票互换可选择是否规避货币风险,若投资者愿意接 受货币风险，那么外国股票指数的回报将基于以外币计价的名义本金；若投资者选择规避货币风险，那么外国 股票指数的回报将基于以本币计价的名义本金。（二）利用货币互换的税收套利 澳大利亚规定，一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳10%的预扣税。如一个欧洲投资者购买收益率10%的澳联邦政府债券，税后收益只有9.1%。一家信用等级很高且 希望发行美元债券（如发行利率8%）欧洲机构和一家信用等级高且希望发行澳元债券（如利率 10.2%）的澳洲国内机构可以运用货币互换对此预扣税机制进行套利。该欧洲机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券，利率低于澳大利亚国债利率但高于缴纳预扣税后的利 率,如发行息票率9.4%的欧洲澳元债券，利息所得免缴预扣税。对欧洲投资者来说,该收益率仍然 比扣除预扣税后的澳联邦政府债券高0.3%。欧洲机构与澳大利亚国内机构进行货币互换，货币互换中澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳 元利息（如利率9.6%）,而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息，因澳大利亚国内机构支 付给欧洲机构的利率低于10.2%,所以澳大利亚国内机构愿意接受低于市场的货币互换中美元利 率,如7.8%利率。欧洲机构融资成本：7.6%；澳大利亚国内机构融资成本：9.8%。通过这个货币互换，节省了预 扣税，双方融资成本降低。第三节利用互换进行风险管理 一、应用利率互换转换负债（或资产）的利率属性-6个月 Shibor-浮动利率借款人.二一二二二一利率互换做市商-固定利率/浮动利率贷款利率6个月Shibor+0.5%f图9-4将浮动利率债务变成固定利率债务-固定利率。-浮动利率借款人 士二 利率互换做市商-.-6个月 Shibor-4.70%图9-5将固定利率债务变为浮动利率债务图9-6 将固定利率资产变成浮动利率资产图9-7将浮动利率资产变为固定利率资产二、利用利率互换调整资产（或负债）的久期通过利率互换的定价公式可以知道，利率互换可以看成固定利率债券和浮动利率债券的组合。对 于互换合约中，收取固定利率、支付浮动利率的互换持有者而言,利率互换的价值为：V利率互换=B,沃-B 0 该利率互换的久期等于固定利率债券的久期与浮动债券的久期之差。浮动利率债券的定价公式为Bfl=（L+氏*）二皿 相对于固定利率债券的久期是一个较小的期限。这意味着剩余期限较长的收取固定利率的互换的 久期近似等于固定利率债券的久期，我们可以利用利率互换调整已有的资产或者负债的久期。预期市场利率将上升，为了规避利率上升引起的债券组合价值下降的风险，需要降低已经持有的债 券组合的久期，那么可以加入适当久期为负的利率互换，即支付固定利率、收取浮动利率的利率互 换。利用利率互换管理资产或者负债的利率风险，其优势一方面市场流动性较好，交易成本较彳氐，期 限丰富，匹配较为灵活。三、利用货币互换管理汇率风险以图9-10的货币互换中的B公司为例，假设B公司有一笔5年期的本金为1亿美元的债券投资,该债券 的息票利率4.5%,一年支付一次利息。投资这预期未来5年美元相对于人民币会走弱。通过该笔货 币互换，投资者将该美元债券投资转换成了本金为6.4亿元、息票利率为5%的人民币债券投资。本金6.4亿元人民 币利率5%B公司美元债券利息 息票率4.5%本金1亿美元 利率4.5%货币互换做市商图9-10将美元债券转换为人民币债券、应用跨境股票互换进行国际分散化投资 股票互换可以帮助投资者不违反对外资本投资限制的前提下有效实现国际范围的风险分散。假定一个中国投资者已经投资于中国股票市场的沪深300指数基金，投资额度100万元人民币。投 资者通过与投资银行签订一个名义本金50万元的定期支付沪深300指数收益率、收取S&P500指 数收益率的股票互换，如果股票互换是收入或者支付的货币指定为人民币，即股票互换为一个交叉 货币股票互换，该股票互换能有效地规避直接投资美国股市所具有的汇率风险。通过这个股票互换,等价于投资者将100万元的投资者平均分散到中国和美国两个股票市场上。股票互换挂钩的国家（地区）股票指数可以是多个股票市场指数的一个组合,如挂钩的股票指数是 S&P500指数、日经225指数、金融时报100种股价指数和恒生指数的平均值。如一个投资100万元人民币沪深300指数基金的投资者,通过与投资银行签订一个名义本金80万元 的定期支付沪深300指数收益率、收取以上四个股票指的平均收益率的交叉货币股票互换（以人民 币结算），等价于将100万元人民币均等投资于5个国家和地区的股票市场指数基金，能有效地分散 投资的风险。第四节运用互换创造新的产品根据实际市场状况、投资者预期与需要的不同，互换可以与其他金融资产组合，创造出新的金融产 品。例如，一笔固定利率的人民币国债投资加上一份支付人民币固定利息、收入英镑固定利息的高信 用等级货币互换，可以构造出一个近似的英镑国债投资头寸。例92利用利率互换构造反向浮动利率债券如果投资者预期未来市场利率会下降，如果浮动利率债券与市场利率正向挂钩，则利率下降时利息将减少,相对于固定利息债券投资者会受损。如果市场上存在一款与市场利率反向挂钩的债券，则投资者可以在利率 下降趋势中获利。具体操作如下：(1)投资一份本金为A,利率为6个月SHIBOR利率的浮动利率资产，假定投资期限为n年。(2)签订一份本金为2A,n年期的利率互换，投资者在互换中收取固定利率r,支付6个月SHIBOR利率，利息 每半年交换一次。签订了该利率互换后，投资者每半年面临如下的三笔现金流：(1)从资产中获取0.5AxSHIBOR的浮动利 息；(2)从互换中获得Ar的固定利息；(3)在互换中支付AxSHIBOR的浮动利息。综合以上三笔现金流，投资者每半年的现金流为A(r-0.5SHIBOR)。因此，当市场利率上升时，投资者的 利息收入下降。这样现金流的资产被称为反向浮动利率资产。因此，一份本金为A的浮动利率资产和一份名义本金2A的支付浮动利率、收取固定利率的利率互换，可以 合成一份反向浮动利率债券。第五节利率互换的利差交易与长期资本管理公司神话的破灭长期资本管理公司(LTCM)是一家仅仅存活5年的基金管理公司，却是迄今为止最有影响的套利基 金;一度是华尔街备受推崇的明星,最终却引发了华尔街历史上的一场灾难;一群曾将不确定的世界 视为冷血赌局的投机天才，最终却输得一败涂地;一个有史以来最生动的资本市场案例，足以让投资 者、基金管理人和监管当局沉思。下面我们介绍利率互换的基差交易策略如何将LTCM推入了破产境地。一.利用利率互换的利差交易策略原理互换和债券组合策略是目前各种套利策略中最常见的一种。这种套利并不是做多或做空某个债券,而是做多或做空互换与债券之间的利差。一般情况下利率互换走势应与相应期限的无风险债券走势基本一致，互换与现券利差应保持稳定。我们可以将以FR007为基准的5年期人民币利率互换的互换利率走势和5年期国债收益率走势比 较来看，具体如图9-11所示。0.,0,0,0.2,0,0,0 N.,0 2.N.,00 N d*N R&N 彦 彦，2，&N d图9-11互换利率和国债收益率走势图利用利率互换的利差交易策略原理从上图中我们可以发现几点：4.5 其一，5年期人民币IRS利率走势和5年期国债收益率走势基本一致。虽说IRS的利率反映的是 未来5年远期利率的预期折现到现在的现值，但是市场对未来利率的预期多基于当前的市场状况，所以IRS利率走势基本和5年期现券基本一致。其二，IRS的整体波幅相对于现券的波动更为平稳某个突发消息可能导致短期内利率急剧波 动，但是这种剧烈波动有市场情绪的因素在内，这种市场情绪在较长期的时间内会得到平复，从 而使得较长期内波动不那么剧烈。而IRS是未来几年利率的加权平均，这种长期的平均会使得利 率波动更为平缓，从而使得IRS的整体波幅要比现券更为平稳。其三，虽然两者之间走势一致，但其利差并不是固定的，利差在一段时间可能趋向于收敛，在另 一段时间趋向于扩大。债券与互换组合套利交易策略正是基于这一现象操作的。当利差过大或者过小时，我们预期它终将 回归正常时,就可以进行相应方向的利差操作。利用利率互换的利差交易策略原理 做多利差(利差=互换利率-债券到期收益率)是指套利交易者预期互换与债券的利差会扩大，做如 下组合交易：(1)在互换市场上做多支付方互换，从而作为互换的买方收取浮动利息支付固定利息；(2)同时通过在回购市场进行正回购借入资金；(3)买入相同期限的债券。(4)等到利差扩大再进行平仓的交易策略。做空利差则刚好相反，是指套利者一开始作为互换的卖方收取固定利息支付浮动利息，同时通过在 回购市场进行逆回购借入具有相同期限的债券并卖出做空，等到利差缩小再进行平仓的交易方式。利差套利时买卖的债券可以是无风险债券，也可以是信用债，买卖信用债其实是假定信用利差在套 利期间保持不变，所以如果以信用债为套利标的很U须承担信用风险。在下面的探讨中，我们均以无 风险债券为例。(1)做多利差操作模式：回购养券与做多互换的套利组合做多利差操作模式如下图所示:图9-14做多利差操作模式1)正回购融入本金，然后买入一只国债，从而做多国债2)做多互换，即签订收取浮动利率支付固定利率的利率互换。可以看到，当互换浮动利率与回购利率基本一致的时候，收益取决于国债到期收益率与 互换固定利率之差，及X。当Y-X缩小，即互换利率X-债券到期收益率Y扩大的时候，就 可以平仓锁定收益。（2）做空利差操作模式：做空债券与做空互换套利组合 做空利差操作模式如下图所示：图9-14做空利差操作模式1）速回购一只国债，然后将其卖出，从而做空国债；2）做空互换，即签订收取固定利率支付浮动利率的利率互换。可以看到，当互换浮动利率与回购利率一致的时候，收益取决于互换固定利率与国债到 期收益率之差，即X-Y。当X-Y收紧的时候，就可以平仓锁定收益。利用利率互换的利差交易策略的风险要指出的是，互换套利并非获得无风险收益，任何套利交易在获得超额收益的同时也引入了各类风 险因素。例如,当货币市场资金紧张的时候，如果不能够顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖 掉债券，从而使套利失败。另外，还会存在一些极端风险因素使利差在很长一段时间内都不往预期的方向发展，而是背道而驰,导致账面亏损越来越大，从而可能会使套利者不得不提前止损,以亏损告终。二、互换利差交易如何导致长期资本管理公司巨额亏损（-）长期资本管理公司基本情况 1994年2月,John Meriwether创办了宏观数量化基金-长期资本管理公司，当时的核心人物包括David W.Mullins（前美联储副局长）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes（1997 年 Noble 经济学奖得主）、Merton Miller（1990 年 NOBLE经济学奖得主）。市场高手、顶级学者和前官员的绝妙组合，使长期资本管理基金创造过神话般的业绩。LTCM不负众望,取得骄人业绩，其年均投资回报率高达40%,将投资人的资金翻了3倍。这一系列 成绩以及合伙人的声望都使投资人对LTCM情有独钟,LTCM也成为华尔街的宠儿。由于资产管理人的品牌效应,LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷 款1 000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元,净资产价值约48亿美元，杠杆比率 达250倍。(-)互换利差套利导致巨额亏损1998年初，英、美资本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算,LTCM的交易员相信利差会逐渐回归至正常水平，于是，他们在1998年5月动用大量资 金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7 000亿美元。在高杠杆的 背景下，利率差距细微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样利率差距细微的增 加，也会让LTCM立即破产。长期资本管理公司做空利差进行套利的模式如图9-14所示。图9-14 LTCM做空利差操作模式Y互换市场互换利差套利导致巨额亏损:LTCM-Libor-j-r-厂 本金Repo 本金回购市场债券市场 美国市场的Rep。利率一般是Libor的0.8倍,因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态,X-丫的收窄要覆盖住这一 部分亏损才可以产生盈利。然而,LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现,XY不仅没有如期收窄,反而出乎意料地迅速扩大。1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.09.0卢布），直接导致卢布剧烈贬值，俄罗斯政府宣 布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。事件发生后，资产纷纷逃向安 全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。然而在这个过程中，利率互换利差却逐步走高，主要有以下三方面的原因：一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间，而LTCM持有的利率互换头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其下降幅度并不及国债利率；二是利率互换的流动性没有国债那么高，存在部分流动性溢价；三是在利率互换利差犷大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机构投资者由于账面上出现亏损，选择了结束套利。虽然按照套利原理，即使价差逐步犷大，将套利头寸持有到期，一样会取得盈利，然而很多投资者由于各种原因选择了结束套利，这使得利差进一步扩大。而LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数增加。图9-15 长期资本管理公司进行利率互换套利期间利率互换的利差换利差套利导致巨额亏损 祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。至18月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月，LTCM的基金共损失44%,其中82%是做利差套利造成的。随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所 有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏 流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。到1998年9月22日,LTCM的资本仅剩6亿美元。LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%,出现43亿美元巨 额亏损，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机 构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而使其避免了倒闭的厄运。互换市场卡一套利者债券市场（=）留给市场的教训回购市场图9-14做多利耨作模式虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相对于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视，各 种极端风险因素均需要考虑。（四）进一步讨论 上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率 在二级市场价差的波动来获取收益的。但是相信较多的投资者在最初看到做多利差的操作模式时，会以为套利者收到的是Y,支付的是X,所以丫-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多。这种想法实际上是把到期收益率丫看成了债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级 市场息票率与互换利率之差。这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，但它实际上是可行的，只不过这种模式的盈利 大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波 动的干扰）。（或一年定存利率或Shibor）图9-16持有到期的利率互换、现券套利组合操作模式在这个过程中，套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-Xo其中，D=（息票C+（债券面值一债券净价）/剩余年限）/债券净价和到期收益率的不同之处是 未计算复利，在此处我们不讨论复利.即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再 投资。套利者获取的浮动端收益率：互换浮动端利率（如FR007或1年定期存款利率）一回 购利率。当固定端收益+浮动端收益大于0时,套利者就可以在利率互换市场上收浮动付固 定，同时在回购市场上支付回购利率融入与利率互换本金同大小的资金.买入对应期限的 债券并持有到期获取（固定端收益率+浮动端收益率）X利率互换本金大小的收益。具 体操作模式与做多利率互换利差很类似，只不过是需要持有头寸至到期。