第八章企业投融资决策及重组.doc

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第八章　企业投融资决策及重组
第一节　财务管理的基本价值观念

　　一、货币的时间价值观念
项目
内容
三个值
P：现值
F：终值
A：年金
两个因素
i：利率
N：计息周期
换算关系
【一次性收付】
终值（P→F）：F＝P（F/P，i，n)
现值（F→P）：P＝F（P/F，i，n）
【年金】
后付年金
终值（A→F）：F＝A（F/A,i，n）
现值（A→P):P＝A（P/A，i,n)
先付年金
终值（A→F):F＝A（F/A，i，n）(1+i)
终值（A→F）:F＝A［（F/A，i,n+1)-1]
现值（A→P）：P＝A（P/A，i，n）（1+i）
现值（A→P)：P＝A［（P/A，i，n—1）+1]
递延年金
现值（A→P）：P＝A［（P/A，i,n）](1+i）-m
永续年金
现值（A→P）：P＝A/i

　　二、风险价值观念
　　（一）风险价值概念
　　在不考虑通货膨胀的情况下，投资者预期的投资收益率包括两部分：一是资金的时间价值，它是不考虑投资风险而得到的价值,即无风险的投资收益率；二是风险价值，即风险报酬率.
　　投资者预期报酬率＝资金时间价值（无风险报酬率)＋风险报酬率
　　一般情况下，可以将购买国债的收益率看成是无风险报酬率。
　　风险报酬率高低与风险大小有关，风险越大，要求的报酬率越大.
　　（二）单项资产（或单项投资项目)的风险衡量
　　（1）确定概率分布.
　　（2）计算期望值。
　　(3）计算标准离差.
　　标准离差是用绝对数来衡量决策方案的风险,在期望值相同的情况下，标准离差越小，说明离散程度小，风险也就越小。
　　(4）计算标准离差率。标准离差不能用于比较不同期望报酬率的各项投资的风险程度.
　　标准离差率是标准离差同期望报酬率的比值.在期望报酬率不同的情况下，标准离差率越大，风险越大;反之，标准离差率越小，风险越小.

　　式中:δ为期望报酬率的标准离差；为期望报酬率。
　　（三)风险报酬估计
　　在标准离差率的基础上，引入一个风险报酬系数b来计算风险报酬率.
　　计算公式如下：
　　风险报酬率＝风险报酬系数×标准离差率
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第二节　筹资决策

　　一、资本成本
　　资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。此处的资本是指长期资本，包括股权资本和长期债权资本.
　　资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分。
　　长期资本的用资费用是经常性的，筹资费用通常是在筹资时一次全部支付的。
　　（一）个别资本成本率（掌握）
　　个别资本成本率是某一项筹资的用资费用与净筹资额的比率。包含长期债务资本成本率和股权资本成本率.

　　式中：K为资本成本率，用百分率表示;D为用资费用额;P为筹资额；f为筹资费用额;F为筹资费用率，即筹资费用与筹资额的比率。
　　1。长期债务资本成本率的测算：长期借款资本成本率和长期债券资本成本率
　　（1）长期借款资本成本率的测算
　　长期借款资本成本的利息在税前支付，具有减税作用.

　　Kl-—长期借款资本成本率
　　Il--长期借款年利息额
　　L——长期借款筹资额，即借款本金
　　Fl—-长期借款筹资费用率，即借款手续费率
　　T—-企业所得税率
　　企业借款的筹资费用很少，可以忽略不计，因此其计算公式可以简化为:

　　Rl——借款利息率
　　【注意】当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，
　　此时借款的实际利率和资本成本率将会上升。
　　（2）长期债券资本成本率的测算

　　Kb——债券资本成本率
　　B——债券筹资额，按发行价格确定
　　Fb——债券筹资费用率
　　Ib--债券每年支付的利息
　　2。股权资本成本率的测算:股权资本包括普通股、优先股、留用利润。
　　（1）普通股资本成本率的测算
　　普通股成本的测算有两种主要思路:
　　其一是用股利折现模型：
　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，其资本成本率的计算公式为：

　　P0-—普通股融资净额，即发行价格扣除发行费用
　　如果公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率的计算公式为:

　　其二是资本资产定价模型

　　Rf——无风险报酬率;
　　Rm--市场平均报酬率；
　　β—-风险系数。
　　（2）优先股资本成本率的测算

　　（3)留用利润资本成本率的测算
　　留用利润资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用.
　　（二)综合资本成本率
　　综合资本成本（加权平均资本成本率）是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重,对个别资本成本率进行加权平均测算。
　　个别资本成本率和各种资本结构两个因素决定综合资本成本率。
　　综合资本成本率的测算方法(掌握)

　　资本成本的作用（了解）
　　1.资本成本是选择筹资方式、进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。
　　2.资本成本是评价投资项目,比较投资方案和进行投资决策的经济标准。
　　3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准

　　二、杠杆理论
　　财务管理的杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的、当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关财务变量以较大幅度变动。
　　（一）营业杠杆(掌握）
　　营业杠杆又称经营杠杆或营运杠杆，是指在某一固定成本比重的作用下，当销售额（营业额)增减时，息税前利润会有更大幅度的增减。
　　营业杠杆系数（DOL）,也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额（营业额）变动率的倍数。
　　计算公式如下：
　　按销售数量确定的营业杠杆系数：

　　按销售金额确定的营业杠杆系数:

　　营业杠杆度越高,表示企业息税前利润对销售量变化的敏感程度越高，经营风险越大;
　　营业杠杆度越低，表示企业息税前利润受销售量变化的影响越小，经营风险越小。
　　（二）财务杠杆（掌握）
　　财务杠杆也称融资杠杆，是指由于固定财务费用的存在，使权益资本净利率(或每股利润)的变动率大于息税前利润(EBIT）变动率的现象.定量衡量影响程度用财务杠杆系数。
　　财务杠杆系数(DFL）:
　　式中:I为债务年利息额;EBIT为息税前利润额。
　　（三）总杠杆(掌握)
　　总杠杆是指营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，也称联合杠杆.
　　总杠杆的意义是,普通股每股税后利润变动率相当于销售额(营业额）变动率的倍数。总杠杆系数(DTL）是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。
　　总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数

　　三、资本结构理论
　　资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系，其中重要的是负债资金的比率问题.
　　（一）早期资本结构理论（了解）
　　1。净收益观点
　　在公司的资本结构中,债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多,从而公司的价值就越高.
　　2。净营业收益观点
　　在公司的资本结构中，债权资本的多少，比例的高低，与公司的价值没有关系。决定公司价值的真正因素,应该是公司的净营业收益。
　　3.传统观点
　　按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的,但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会升高，并使公司价值下降。
　　（二）MM资本结构理论（掌握）
　　1。MM资本结构理论的基本观点
　　MM资本结构理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
　　公司的价值取决于其实际资产,而不是其各类债权和股权的市场价值。
　　MM资本结构理论得出的重要命题有两个：
　　命题Ⅰ-—无论公司有无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额（息税前利润）按适合该公司风险等级的必要报酬率（综合资本成本率）予以折现.
　　命题Ⅱ——利用财务杠杆的公司,其股权资本成本率随筹资额的增加而增加，因此公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，所以公司的价值与其资本结构无关。
　　2。MM资本结构理论的修正观点
　　该观点也有两个重要命题：
　　命题Ⅰ——MM资本结构理论的公司所得税观点：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益.
　　按照修正的MM资本结构理论，公司债权比例与公司价值成正相关关系。
　　命题Ⅱ——MM资本结构理论的权衡理论观点:随着公司债权比例的提高,公司的风险也会上升，由此会增加公司的额外成本(包括股本成本、破产成本或财务危机成本、代理成本的提高），降低公司的价值。因此，公司最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本或破产成本之间的平衡点.
　　（三）新的资本结构理论（熟悉）
　　1。代理成本理论
　　代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率.这种代理成本最终由股东承担（即股权代理成本增加)，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低.这种资本结构的代理成本理论仅限于债务的代理成本.
　　2.信号传递理论
　　信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的消息，以及公司如何看待股票市场的信息.
　　公司价值被低估时会增加债权资本。反之,公司价值被高估时会增加股权资本。
　　3.啄序理论
　　该理论认为公司倾向于首先采用内部筹资，因而不会传导任何可能对股价不利的信息；
　　如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资,再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。
　　按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。

　　四、资本结构决策
　　(一)资本结构的影响因素
　　资本结构的影响因素主要有企业财务目标、经营状况的稳定性和成长性、企业的财务状况和信用等级、企业资产结构、企业投资者及管理当局的态度、行业特征及发展周期、经济环境的税务政策及货币政策。
　　（二）资本结构的决策方法(掌握）
　　企业资本结构决策即确定最佳资本结构。最佳资本结构是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低,同时使企业价值最大的资本结构.
　　(1）资本成本比较法
　　在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。
　　2.每股利润分析法
　　【结论】
　　当企业的实际EBIT大于无差别点时,选择报酬固定型筹资方式（负债，优先股）筹资较为有利。当企业的实际EBIT小于无差别点时,选择报酬非固定型筹资方式。本文为互联网收集，请勿用作商业用途
第三节　投资决策

　　一、固定资产投资
　　(一）现金流量估算
　　通常按项目期间，将现金流量分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。
　　1。初始现金流量
　　（1）固定资产投资；
　　（2）流动资产投资;
　　（3）其他投资费用；
　　(4）原有固定资产的变价收入。
　　初始现金流量=固定资产投资+流动资产投资+其他投资费用—原有固定资产的变价收入
　　2。营业现金流量：
　　每年净现金流量（NCF）=净利+折旧　
　　3。终结现金流量：
　　(1)固定资产的残值收入或变价收入；
　　（2）原来垫支在各种流动资产上的资金的收回；
　　（3)停止使用的土地的变价收入等.
　　【注意】估算投资方案的现金流量应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
　　(二）财务可行性评价指标(掌握)
　　财务可行性评价指标分为非贴现现金流量指标和贴现现金流量指标。
　　1.非贴现现金流量指标
　　（1）投资回收期（PP)
　　投资回收期计算方法：
　　如果每年的营业净现金流量（NCF）相等,则计算公式为：

　　如果每年的NCF不相等，那么要根据每年年末尚未收回的投资额计算投资回收期.
　　投资回收期法的概念容易理解，计算简便,但这一指标没有考虑资金的时间价值,没有考虑回收期满后的现金流量状况。
　　（2)平均报酬率
　　平均报酬率(ARR)是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率。其计算公式为：

　　采用平均报酬率时，只有高于必要平均报酬率的方案才可选.在有多个方案的互斥选择中，则选用平均报酬率最高的方案。
　　平均利润率法简明、易算、易懂。主要缺点是没有考虑资金的时间价值。
　　2。贴现现金流量指标（掌握）
　　贴现现金流量指标是指考虑货币时间价值的指标，包括净现值、内部报酬率、获利指数等。
　　（1）净现值
　　净现值（NPV)是指投资项目投入使用后的净现金流量,按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额。
　　净现值法的决策规则
　　在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳。
　　在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用净现值是正值中的最大者。（教材这个说法有点问题：一般来讲,净现值指标不能直接用于初始投资额不同的项目比较.）
　　净现值法的优点是考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益。净现值法的缺点是不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率水平。
　　（2）内部报酬率
　　内部报酬率（IRR）是使投资项目的净现值等于零的贴现率.内部报酬率实际上反映了投资项目的真实报酬。
　　内部报酬率的决策规则
　　在只有一个备选方案的采纳与否决策中,如果计算出的内部报酬率大于或等于企业的资本成本率或必要报酬率就采纳;反之，则拒绝。
　　在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用内部报酬率超过资本成本率或必要报酬率最多的投资项目.
　　内部报酬率法的优缺点:内部报酬率考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率,且概念易于理解。但计算过程比较复杂。
　　（3）获利指数
　　获利指数又称为利润指数（PI),是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。计算公式为:

　　获利指数法的决策规则
　　只有一个备选方案的采纳与否决策中，获利指数大于或者等于1，就采纳。
　　在有多个备选方案的互斥选择决策中，在可选方案中选择获利指数最大的投资项目。
　　（三）项目风险的衡量与处理方法
　　（1）调整现金流量法。调整现金流量法是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值
　　肯定当量系数是指不确定的1元现金流量相当于使投资者肯定满意的金额系数,数值在0~1之间，越远期的现金流量,其肯定当量系数越小.
　　(2）调整折现率法.调整折现率法的基本思路是对高风险的项目采用较高的折现率计算净现值.

　　二、长期股权投资
　　(一)长期股权投资的特征
　　长期股权投资是以股东名义将资产投资于被投资单位,并取得相应的股份，按所持股份比例享有被投资单位的权益以及承担相应的风险。
　　长期股权投资是一种交换行为，是企业将资产让渡给被投资单位所获得的另一项资产，企业所取得的是伴随表决权甚至控制权的资产（股权），所获得的经济利益不同于其他资产为企业带来的经济利益，主要是通过分配来增加财富、分散风险或谋求其他利益。
　　（二）长期股权投资的风险及控制
　　长期股权投资的风险主要有：
　　（1）投资决策风险。投资决策风险具体包括违反国家法律法规风险、未经审批或超越授权审批风险、被投资单位所处行业和环境的风险及其本身的技术和市场风险；投资项目的尽职调查及可行性论证风险;决策程序不完善和程序执行不严的风险等.
　　（2）投资运营管理风险。投资运营管理风险具体包括股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险、道德风险；被投资企业存在的经营风险和财务风险；项目小组和外派人员风险;信息披露风险等。
　　（3）投资清理风险。投资清理风险主要指退出风险和投资退出时机与方式选择的风险等.文档为个人收集整理，来源于网络
第四节　并购重组

　　一、并购重组动因
　　动因：
　　（1）客观动因：从企业发展本身出发考虑的动因。
　　（2）主观动因：企业所有者、管理者和目标公司管理者从各自利益出发考虑的动因。包括：扩大管理者职权、以并购业绩保障经理职位、实现个人雄心壮志及自我实现层次需要等。

　　二、并购重组方式及效应
　　（一）收购与兼并
　　1.企业兼并与企业收购的含义
　　兼并和收购是企业外部扩展的主要形式.
　　企业收购是指一个企业用现金、有价证券等方式购买另一家企业的资产或股权,以获得对该企业控制权的一种经济行为.
　　企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，并使其他企业失去法人资格的一种经济行为。
　　兼并也称吸收合并，吸收合并与新设合并统称为合并。
　　2.企业并购的类型（掌握）
分类标准
具体分类
优缺点
按照并购双方的业务性质来划分
纵向并购
—
横向并购
-
混合并购
-
按并购双方是否友好协商来划分
善意并购
-
敌意并购
-
按照并购的支付方式来划分
承担债务式并购
可以减少并购企业在并购中的现金支出，但有可能影响并购企业的资本结构
现金购买式并购
会加大并购企业在并购中的现金支出，但一般不会影响并购企业的资本结构
股权交易式并购
可以减少并购企业的现金支出,但会稀释并购企业的股权结构
按涉及被并购企业的范围来划分
整体并购
有利于加快资源集中的速度，迅速提高规模水平和规模效益
部分并购
有利于扩大企业的并购范围,弥补大规模整体并购的巨额资金流出；
有利于企业设备更新换代，被并购企业将不需要的厂房设备转让给其他并购者,更容易调整和盘活存量资产
按照是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分
杠杆并购
—
非杠杆并购
—
按并购的实现方式划分
协议并购
-
要约并购
—
二级市场并购
-
　　3.并购效应（掌握）
　　(1)实现协同效应：管理协同、经营协同、财务协同.
　　（2）实现战略重组，开展多元化经营.
　　（3）获得特殊资产和渠道：土地、知识产权、管理队伍、研发等。
　　（4)降低代理成本。
　　（二）分立
　　1。公司分立的含义及种类（掌握)
　　公司分立主要有标准分立、出售和分拆三种形式.
　　（1)标准分立
　　一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。这会形成一个与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。
　　(2）出售：出售是指将公司的某一部分股权或资产出售给其他企业。
　　(3）分拆：分拆也称持股分立，是将公司的一部分分立为一个独立的新公司的同时,以新公司的名义对外发行股票，而原公司仍持有新公司的部分股票.
　　2。公司分立的效应（掌握）
　　（1）适应战略调整
　　（2）减轻负担
　　当公司出现下列四种情况时，公司会出于减轻负担的考虑，实施分立。
　　其一，某项业务处于亏损或微利状态；
　　其二，某项业务虽然暂时盈利良好，但在同行业中明显没有竞争优势；
　　其三，某项业务的发展需大量的资金投入，而公司本身资金短缺或是虽有资金但有更好的资金投向；
　　其四，公司内部各部门、各分公司之间协调难度大。
　　(3)筹集资金
　　（4)清晰主业
　　（5）化解内部竞争性冲突
　　(三)资产置换与资产注入
　　资产注入与资产置换往往发生在关联公司或即将成为关联公司之间。
　　资产注入是指交易双方中的一方将公司账面上的资产,按评估价或协议价注入对方公司。
　　资产置换是指交易者双方（有时可由多方）按某种约定价格在某一时期内相互交换资产的交易。
　　（四）债转股与以股抵债
　　债转股与以股抵债可视为债务重组行为。
　　债转股是指将企业的债务资本转成权益资本、出资者身份由债权人转变为股权人.
　　以股抵债是指公司以其应收股东的账款作为对价，冲减股东持有的本公司股份并依法注销。

　　三、企业价值评估个人收集整理，勿做商业用途
市盈率法
适用于周期性较弱的行业，不适用于周期性较强的行业。
市净率法
适用于周期性较强的行业，不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司、固定资产较少的公司
市盈率相对盈利增长比率法
准确判断难度大.
市销率估值法
公司净利润为负时也可以和市盈率估值法形成良好补充
现金流折现模型
框架最严谨，但模型复杂，需要的信息量大，数据估算具有高度的主观性与不确定性