新三板扩容影响我国私募股权基金投资及退出的案例分析-硕士学位论文.docx

暨南大学硕士学位论文题名（中英对照）：新三板扩容影响我国私募股权基金投资及退出的案例分析The Case Analysis on Effects of The New Third Boards Expansionon the Investment and Exit of Private Equity Fund in China作者姓名： 肖文涛指导教师姓名 田存志及学位、职称 博士、教授学科、专业名称： 金融硕士（MF）论文提交日期： 2014 年 05 月论文答辩日期： 2014 年 05 月I 摘 要在新三板扩容前，我国私募股权投资却由于种种原因发展不顺，其中很大程度上是由我国私募股权投资退出渠道不通畅所致。自新三板退出市场以来，不少 PE 机构积极与新三板市场对接，企图在新市场上分一杯羹，值此新三板向全国范围扩容之际，笔者试图探究扩容对我国私募股权基金的影响。在进行基本的理论介绍之后，笔者在理论上分析了新三板扩容对于私募股权投资的影响，包括完善多层次资本市场体系、提供更多的项目选择以及倒逼私募行业规范化发展。 在对新三板扩容对私募股权投资的影响有了基本的阐述之后，笔者通过实习期间经历的项目为案例，结合真实案例来分析在实际中新三板扩容对我国私募股权投资的影响，通过对广东无极道投资有限公司对广东优迈信通信息通讯有限公司的投资案例的分析，结合实际的分析出新三板扩容对我国私募股权投资的影响，包括资金募集更加便捷、投资项目范围更加广阔、通过与券商合作的共赢模式、扩容新制度对于私募股权基金从新三板渠道退出的重要意义等。 在文章的结尾，笔者对于全文进行了简单的总结，同时根据目前我国新三板乃至整个资本市场发展的状况，对于如何促进新三板发展成为我国的纳斯达克市场，笔者在借鉴国外经验及翻阅诸多研究文献的基础上，提出了一些对应的建议，以期对于新三板市场的繁荣发展作出一些贡献。 关键词：新三板；私募股权投资；扩容；退出渠道 II Abstract Before the new third boards expansion, the PE industry in China developed not well due to various reasons which is largely caused by the unobstructed exit channel. The author attempts analysis how the expansion influence on PE though the analysis of the present development of PE industry in our country, combining with the times of the new third boards expansion. It mainly contains the following several aspects: to the multi-level capital market system construction to provide more exit channels, to provide more choice of projects, to normalize private equity industry. After the elaboration of the expansion on PE, the author analysis the new third board influence on PE in reality though a case which I experience during my internship. Though the analysis of the case which Guangdong Infinite investment co. LTD invests Guangzhou UCSMY co. LTD, the author analysis the influence in several aspects including fundraising more convenient, more projects to choose, the win-win mode in cooperation with securities trader, more convenient exit channels for PE to choose etc. At last, the author makes a simple summary for the full text. Then according the current development situation of the new third board and even the whole capital market, the author puts forward some suggestions in order to make a contribution to promoting the new third board better. Keywords：The New Three Broad, Private Equity, Expansion, Exit channels III 目 录 摘 要.IABSTRACT.II1. 绪论.11.1 研究背景与意义.11.2 国内外文献综述.21.3 研究方法与研究内容.51.4 创新点与不足.62. 案例背景介绍.72.1 私募股权基金相关介绍.72.2 我国私募股权基金行业现状及问题分析.122.3 新三板扩容相关介绍.152.4 新三板扩容对股权私募基金的影响.193. 案例正文.223.1 受资方介绍.223.2 投资方介绍.253.3 投资方案介绍.264. 案例分析.294.1 投资财务分析.294.2 通过新三板退出投资收益高.324.3 无极道投资模式发生改变.334.4 与广州证券合作增强投资者信心.334.5 对私募股权基金退出渠道的扩充.344.6 对私募机构选择项目的影响.354.7 小结.355. 总结及建议.37参考文献.39致谢.421 1. 绪论 1.1 研究背景与意义 区别于“老三板”，“新三板”市场作为资本市场的有力补充，始于 2006 年中关村科技园区的公司进入试点范围，这是三板市场的第一次扩容，也是构建完善的全国统一场外交易市场的尝试。 2012 年以前，新三板市场的发展一直没有起色，挂牌企业数量增加缓慢。自 2012 年开始，随着新三板的首次扩容试验，新三板市场挂牌公司数量突飞猛进。新三板市场中关村试点经验表明，新三板市场进一步扩容的时机已经成熟，2012 年 8 月，国务院批准进一步扩大试点范围，将上海张江高科园区、武汉东西湖高科园区、天津滨海高科园区三个园区纳入新三板试点范围，新三板市场正式启动由试点向全国范围铺开的步伐，试点的扩大使得更多的企业有资格进入新三板市场，挂牌企业数量当然也是迅速增长。新三板市场的发展并没有止步于此，经过 2013 年一整年的酝酿，外界对于新三板的再次扩容充满信心，在 2013 年底，随着国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定的发布，金融各界的猜想终于成为现实。这次扩容不仅仅是试点范围向全国的扩展，而且挂牌企业摆脱了必须是高新技术开发区企业的限制。至此，新三板市场的发展步入了快速通道，完成了由试点向全国范围推广质的飞跃。 新三板的扩容，一方面有助于构建起多层次资本市场，打通阻隔在投融资双方的壁垒，缓解民间投资难、中小企业融资难的痼疾，促进创业投资的发展；另一方面，有助于中小企业借助资本杠杆做大做强，促进行业并购重组，对整个实体经济的健康发展意义重大。 然而私募行业就没有这么好的形势，私募行业经过 2001-2011 年这十年间的飞速发展后也进入了瓶颈期。无论是其自身的市场规模，还是约束其规范发展的政策法规，中国私募股权投资行业在 2001-2011 年都经历了发展的黄金期，在 2011 年创下 330 亿美元的交易总额新高。而在 2012 年，随着金融危机影响范围不断扩大，中国 PE 投资收益率不断下滑，投资者对于 PE 的投资热情也明显下降。 私募股权投资行业为什么会经历这样的跌宕起伏？这主要是由于私募股权投资在我国的井喷式发展是非健康的，私募股权投资引入我国年限尚短，再加上我国资本市场体系还不完善，较多政策制度细节还有所欠缺。虽然中国的资本市场在近 20 年间发展迅猛，交易所市场已经发展为全球资本市场极为重要的一部分，但是细观这繁荣的发展景象背后，中国的资本市场发展中国特色主义浓厚，尚存在诸多的问题亟待解决，例如资本市场结构不协调、市场化程度不高、全国统一场外交易市场尚不完善等。本文的重点在于研究2 我国的主要场外交易市场建设新三板，借此新三板向全国范围扩容之际，通过理论及案例的分析来探究新三板市场的扩容对于我国私募股权基金的影响。同时，希望可以通过大量文献的整理研究以及笔者的分析，对于我国新三板市场的发展尚存在的问题提出一些建议，一方面可以更加有利于新三板市场的进步，另一方面也可以给我国私募股权基金行业的发展一些启示，希望中国 PE 行业可以抓住新三板扩容这样的契机，使我国的 PE 发展更上一层楼。 选择这样的主题，一来可以探索我国私募股权投资的发展之道，二来结合新三板扩容的时势，也可以通过对新三板与我国私募股权投资结合，研究如何改善我国资本市场，为构建多层次资本市场出一份力。 1.2 国内外文献综述 1.2.1 国外文献综述 由于新三板是我国特定产物，所以这里介绍的国外文献综述主要以对私募股权投资的研究为主。 波特巴(James. M. Poterba)仔细研究了美国 1979-1989 这十年间的私募股权投资，他认为美国私募股权投资在这十年间的增长主要源于免税机构投资者的参与，即在这段时期内，税率是影响美国私募股权投资增长的主要因素。同时他还指出，税率对于私募股权投资的影响并不是通过供求曲线来实现的。 MacMillan 等人通过对美国大量高技术企业的对比，旨在研究风险资本家在选择项目时最看重企业的何种品质。他们的结论是，风险资本家最看重的是企业家的人格和经验，而一般人认为比较重要的市场地位、产品和战略等却并不是风险资本家关注的重点。 Sahlman (1990)的研究重点集中在风险资本家与资金提供者之间的关系。根据委托代理理论，他认为如果在资金提供者和风险资本家之间没有合理的约束机制，风险资本家的逆向选择行为将可能导致投资利益的损失及管理费用的增加。所以他认为，需要在资金提供者和风险资本家之间建立一种契约，这种契约在限制风险资本家行为的同时也可以激励风险资本家的正效应行为。这样，一方面减少代理成本，另一方面也可以保证风险资本家以一种规范的形式及时为投资者提供正确的信息。 对于风险资本家与资金提供者之间的委托人代理人问题，Gompers(1995)的研究比较全面，他认为可以通过三种机制有效的降低融资过程中的这种风险：首先是融资契约，这种与 Sahlman 的研究类似，通过限制条款约束风险资本家的行为来避免逆向选择与道德风险，但是选择这种方法的前提是限制机会主义的成本不得高于其利益；第二种是辛迪加投3 资，利用风险投资组合的原理，通过限制领导投资者股份的方式制约领导投资者的逆向选择行为，规避投资过程中的信息不对称风险；第三种是分阶段融资，即通过分期投入的方式将资金投入创业企业，只有当企业的业绩达标时下阶段投资才会发放，以此来激励企业努力达到既定的业绩指标。 Wright 等人(1993)的研究显示：风险投资公司一般使用一种弹性方法来确定风险资本变现的时间和交易方式；Relander 等人(1994)通过对欧洲风险资本退出方式进行研究对比发现，在欧洲风险资本通过 IPO 的方式退出存在一定的局限性，因此第三方并购的方式运用的更加广泛。 Petty 等人(1993)在对美国风险资本的退出渠道进行了研究与对比之后发现，与 IPO 相比，虽然协商交易可以使企业获得更多的现金，但是同时也会使企业家失去对企业的控制权；1994 年，Muny 对风险资本投资的退出渠道受当时市场欢迎程度的研究表明，协商交易、公司回购、公开上市、扩展投资依次位于退出渠道的榜单前四。同时他的研究还指出，高成长性的年轻公司可能会面临投资“断层”问题(equity gap)，然而投资商会因其规模有限与不够成熟而放弃这类公司。 Povaly(2007)对于私募股权投资退出渠道的研究较为全面。他对私募股权投资退出的文献梳理较为系统，从退出路线、退出时间和过程，到退出的理论和方法等，全面而深入。这几个部分的内容包括了私募股权投资退出的行为，私募股权投资退出的路线包括 IPO 和其他退出路线，退出的理论阐述以及从评价、绩效和契约几个与退出相关的方面。 Black 和 Gilson(1998)通过对日本、德国和美国等国的资本市场结构的对比研究发现，一个国家私募股权投资产业的发展状况，很大程度上取决于改过 IPO 市场的完善程度。Macintosh 和 Cumming(2001)对私募股权基金不同退出方式的收益性进行了比较，同时综合考虑了时效性、现金偏好、成本等因素，最后发现通过 IPO 的方式退出在这些不同渠道中是最理想的。Hellmann（2001）在研究影响退出方式的因素时发现，可转换证券中对于控制权分配的影响会间接影响到退出方式的选择。 1.2.2 国内文献综述 私募股权在国内发展起步较晚，因而对其的研究也不如国外成熟。从研究角度来说，国内许多仍然停留在理论研究阶段，实证研究甚少；从研究内容来看，则主要集中在私募股权投资的作用、法律法规与政策制度上。 于佳（2011）分析了我国现阶段私募股权投资行业存在的问题，包括一味追求上市、不管企业发展、行业内资金与基金管理人质量参差不齐、券商权力过大等，继而指出新三4 板的扩容有助于上述问题的破解，能拓宽中国企业融资渠道，也能在一定程度上规范我国的私募股权投资行业发展。 周磊（2011）的研究从我国当前私募股权投资存在的以上市为唯一目的、行业准入监管存在漏洞两个现状着手，提出新三板扩容可以有效解决上述问题，主要是因为新三板的扩容可以为私募机构提供更加广阔的项目资源，减少私募机构的权力寻租行为，同时市场化的竞争也可以有效促进企业与投资机构的理性行为。 沈熙文（2013）的研究则集中于新三板扩容过程中尚待突破的问题，包括转板问题、个人投资者资金门槛限制问题等。此外他还条分缕析地研究了新三板扩容对中国场外交易市场、中小板、创业板、券商以及投资者的影响。 鄢丽敏和徐新阳（2012）的研究认为，江苏省的 PE 退出方式中存在以下不足：通过IPO 上市退出的企业过于集中；通过管理层回购退出成本过高；破产清算，退出方式不经济；外部转让有待发展。基于此他们提出了一些建议来改善江苏私募行业的发展现状，包括大力发展产权市场、发展新三板、完善法律环境、提高政府扶持力度等方面。 潘飞虎（2012）的研究依然聚焦于新三板市场的作用与影响，他以厦门火炬高新区为例，通过 SWOT 模型分析了新三板扩容为这一高新区发展所带来的优势与劣势、机遇与挑战。 李锡祥（2011）的研究重点放在私募股权基金中政府应该扮演何种角色，通过对多国经验的参考与对比，他认为政府的角色定位应随私募股权基金的发展阶段而异，即在其发展尚未成熟时，政府要积极引导和监督，而待其发展成熟之后，政府应该及时转变职能，在市场上扮演的角色应该更多的体现在规则制定与监督作用上。他的研究认为政府应该从完善法律环境、加强政府引导、推行税收优惠与财政补贴等政策、完善多层次资本市场建设等几个方面，加强在私募股权基金发展中的作用。 朱宝莹（2012）指出，私募股权基金退出的影响因素有很多，包括相关的法律法规、多层次资本市场、宏观经济环境、交易成本等，同时还有被投资企业所处行业的特点，退出后被投资企业的治理机制等等。结合成熟资本市场的经验再结合我国的实际国情，作者从法律制度方面提出了完善我国私募股权基金退出渠道的一些建议。 郭伟清（2011）总结了私募股权投资的特征，主要包括：高风险高回报；投资一般为中长期；占股并不谋求控制权；关注企业管理团队和企业未来发展。对于如何完善我国私募股权投资市场作者还提出了他个人的看法，主要包括完善资本市场、建立诚信的中介市场体系以及开拓多元退出渠道等。 5 1.3 研究方法与研究内容 本文主要应用了如下几种研究方法： 理论分析与案例分析相结合。本文通过文献整理及分析，不仅在理论上研究了新三板扩容对于我国私募股权基金的影响，而且还通过笔者实习期间实际参与的项目案例，结合数据分析与理论剖析本文的观点，有理有据，使得本文的论点更加具有说服力。 图例分析法。笔者通过网络、书籍、文献、统计报告中搜集了大量数据，将这些数据表现为图表的形式，在使论证更加直观的同时，也使论证更加具有说服力。 比较分析法。本文通过将新三板扩容后我国私募股权投资退出的方式与新三板扩容前进行对比，通过这种对比使得新三板扩容带来的影响更加明显具体。 理论联系实际的研究方法。本文不仅从理论方面阐述了国内国外私募股权投资退出的一般方式，以及对新三板扩容后私募股权投资退出的可行性进行了分析，然后结合我国的国情，同时通过案例的形式探索适合我国的私募股权投资退出方式。 本文的技术路线图如下： 图 1-1 论文技术路线图 本文主要分为五个部分： 第一部分笔者主要介绍了本文的写作背景，通过对当前我国新三板市场以及私募股权基金市场发展情况的描述，说明本文研究主题的现实意义。然后笔者对于国内外学者在相关领域的研究进行了部分整理，让读者对于该领域现阶段的研究状况进行初步了解。在该部分的最后，笔者对于本文的结构安排、创新点等进行了简单的阐述。 6 在第二部分，笔者对研究案例的总体背景进行了阐述，包括私募股权基金的相关问题介绍以及新三板相关概念的介绍，通过对我国当前私募股权基金现状及问题的分析，在理论上分析了新三板扩容对我国私募股权基金产生的影响。 第三部分，介绍本文案例的具体内容，其中包括被投资企业、投资公司的情况介绍，该投资项目的具体方案等。 第四部分为案例分析部分，在第二部分的理论基础上，结合实际分析了案例中优迈信通专项投资基金成功的几个原因，另一方面也阐述了新三板扩容对我国私募股权基金的影响。 第五部分为总结与建议，在对全文进行了简要总结的基础上，同时根据参阅大量的文献以及国外成熟市场的经验，对于完善我国新三板市场的发展提出了部分建议。 1.4 创新点与不足 笔者认为本文主要有以下两个创新点： 首先，新三板扩容至全国的具体日期是 2013 年 12 月 14 日，对于这样的选题是比较新颖的，前人对此的研究比较少。因此，无论结果如何，这样的研究课题都是一个全新的领域。 第二，笔者通过案例分析的方式进行阐述本文的结论，不仅避免了单一枯燥的理论陈述，而且通过案例更加生动形象的让读者明白本文的写作意图以及最后的研究成果。 由于选题较新，因此仓促之间所搜集的资料与所做的研究就会存在较多不足。其中最大的不足之处在于，新三板扩容至全国只有短短一个多月时间，所以目前还无法找到一个私募股权投资成功通过新三板挂牌成功退出的案例，更无法找到通过转板IPO退出的案例，仅仅是用笔者在实习期间经历的一个投资项目，来探析新三板扩容对其已经产生的影响以及未来可能产生的其他影响，略有以偏概全的意思。 7 2. 案例背景介绍 2.1 私募股权基金相关介绍 私募股权投资最初诞生于西方资本主义市场，它的出现颠覆了传统证券市场的投资理念，其投资股权的目的并不是为了获得红利，而是通过对于投资企业的辅导与帮助，将原本不成熟的低值股权转变成一份高值的优质股权，最后通过股权转让等方式将股权变现。为厘清相关问题，下面对私募股权投资基金的相关问题进行简要的介绍。 2.1.1 私募股权基金的概念与特征 私募股权基金（PE，Private Equity），首先以非公开的方式向个人投资者及机构投资者募集资金，继而将募集到的资金投资于未上市流通的股权中，在持有股权的过程中，通过培养企业管理层、引导企业发展，待所持有股权成为优质股权后通过转让、并购或回购等方式退出获得收益。私募股权基金是与公募基金相对的一种概念。 根据其定义与相关法规的规定，私募股权基金具有如下特征： （1）非公开性性，渠道广阔。根据定义中的“私募”就可以看到其非公开的特性，与 IPO 融资行为不同的是，私募股权基金主要的融资对象为特定的个人投资者及机构投资者。而且虽然募集对象不如 IPO 的对象广泛，但是私募股权基金的募集对象均为资金实力雄厚的投资者，所以私募股权基金的资金实力丝毫不亚于公募基金。同时私募机构可以根据其广阔的人脉网络与客户关系，从多种渠道获得更多的投资者。 （2）封闭性投资，投资期限长。投资者一旦决定加入后并不能轻易撤资，基金的封闭期主要根据具体项目而定，一般在 210 年不等。私募基金采取封闭式的管理主要是因为其投资的是未上市的股权，无法满足随时变现赎回的要求，所以通过封闭式的管理方式可以防止投资者随意撤资，有效保证了资金量的稳定性。 （3）高回报、高风险。基于私募股权基金的投资标的是未上市流通的低值股权，未来企业的发展状况还是未知，再加上投资期限长，股份流动性差，所以私募股权基金的投资风险高于一般的股票投资。虽然存在高风险，但是一旦投资企业获得成功，私募股权基金成功退出后的收益则是相当可观的，甚至可以达到几十倍的收益。所以私募股权基金投资存在高风险的同时，也伴随着高收益。 （4）注重对受资公司的培养与辅助。私募股权投资通过权益投资的方式，对受资公司享有一定的表决权，因而会非常重视受资公司的发展，也会尽各种努力激励公司现有管理团队。一般情况，私募股权投资基金会选取一个独立经理或者有丰富经验的管理团队来8 加强目前的管理团队。同时为了保证管理层最大化股东收益，还会以股票、期权等激励方式来激励和约束现有的管理人员。 2.1.2 私募股权基金的运作方式 一般来讲，私募股权基金的运行流程大致包括五步，首先需要募集资金，然后通过项目考察、商业洽谈、财务分析等选择合适的项目进行投资，选定项目后就需要注入资本进行投资行为，资本注入后私募机构在不影响企业正常运营的情况下需要为受资企业提供一定的战略帮助，引导企业的健康发展，最后待企业发展成熟后，私募股权基金寻找合适的时机与方式收回投资，实现投资收益后退出，如此形成一个完整的循环。从这个流程中我们也可以看出私募股权投资的核心本质，就是不以控制企业为目的，只为通过资本的运作不断的寻找项目投资，然后获利退出。 图 2-1 私募股权基金的运行周期 具体到每一个阶段的事务也很多，主要包括以下一些方面： 首先，在投资项目的选择阶段，需要根据项目公司撰写的商业计划书与该企业进行洽谈。商业计划书主要包括公司介绍、管理团队与人力资源、行业与市场、产品服务与商业模式、财务数据、发展规划与盈利预测、融资计划等。根据接洽的内容，投资公司需要对该项目公司进行尽职调查，又称审慎调查，首先需要对公司提供的商业计划书内容的真实性进行核实，然后需要全面深入的了解公司的各项指标，包括商业计划书中已经存在的和尚未注意到的指标，同时也需要发现企业存在的潜在风险。继而需要对项目公司进行财务预测，包括未来产品或服务增长的速度、销售收入与成本、市场份额进行合适的假设。 在确定对企业进行投资后，需要设计合适的方案来进行投资。设计方案就涉及到资金投入的方式、投入的时机、投入后的管理、投资条款、资金退出方式等，待设计方案双方达成一致后，签订正式的投资协议。 在资金已经进入到项目公司后，投资公司需要参与项目公司的日常管理，包括发展战略的制定、上市计划、产品计划等，同时也需要密切关注项目公司的发展状况。 私募股权基金的最终目的并不是控制企业，而是经过运作待股权增值后，选择合适的时机和方式退出，收回投资成本与收益，这个过程一般需要 5-7 年。其中，退出策略是私募股权投资者需慎重考虑的问题，它关系到最终投资收益的实现。 9 2.1.3 私募股权基金退出方式 退出是指被投资企业已经成熟，低值股权已经转化为优质股权时，私募股权基金需要寻找一种合适的方式将所持有股权进行变现。前文介绍过，选择退出时机与方式是整个投资过程中较为核心的环节，因为能否成功退出直接关系项目的投资成本与实收是否能实现，这直接关系到此次投资的成败。一般来讲，私募股权基金退出的方式有以下四种： （1）IPO 退出及其利弊分析 IPO(Initial Public Offerings)即首次公开发行，是指以公开发行股票的方式向非特定社会公众进行融资的一种行为。广义的首次公开上市包括在主板市场、创业板市场、三板市场以及其他资本市场上市。IPO 对于高增长前景和有着较长经营历史与规模的公司更为合适。 有文献研究曾指出，IPO 是最为理想的一种退出方式，私募机构也更加偏好于以这种方式退出。对于资金提供者来说，IPO 可以使私募股权基金所持有的非流通股份转变为流通股份，而且股份的流通可能为该基金带来可观的溢价收入，资金提供者可以成功的实现其投资收益；从私募股权投资机构的角度来看，IPO 可以使它获得比较好的声誉，对于其日后募集到更多资金，选择项目投资都有好处。 然而，首次公开上市退出同时也是一把双刃剑，有人将 IPO 比作“带刺的玫瑰”，其弊端在于： 第一，标准较高，成本昂贵。一方面，主板市场上市难度较大、门槛较高，大部分企业都较难满足全部上市标准。另一方面，从时间成本和经济成本方面来看，上市需要付出的金钱与时间较多，成本高也成为很多企业选择上市的阻碍。以中国为例，即使上市流程十分顺利，成熟的企业想要在主板市场或创业板市场上市，至少需要 23 年的时间，首先提前 12 年的时间企业就要着手股份制改造、整顿公司治理等准备工作，待有资格上报时，审批还需要很长一段时间。上市不仅所需时间长，其间的费用也十分高昂，整个 IPO 过程中所聘请的券商、会计师、律师、管理咨询等费用，一般会占到 IPO 融资额的 8%10%，这是一笔不小的开支。 第二，面临一定的风险。除了拟上市企业做的大量准