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申银万国证券研究所行业深度研究行业及产业零售业 从供应链角度寻找中国的沃尔玛450100中国零售业管理模式深度研究 2006年11月7日行业研究/深度研究相关研究：任尔东西南北风，立根原在破岩中家电连锁行业格局变动点评金泽斐 2006年 9月以 SAP/ERP系统构筑起公司长期核心竞争力-苏宁电器深度研究金泽斐 2006年 7月SIMPLER IS BETTER-2006年下半年零售业投资策略（PPT）金泽斐 2006年 6月品牌零售商的崛起 2006春季零售业投资策略金泽斐 2006年 4月分析师金泽斐联系人胡道红（8621）54033888*2903 地址：上海市常熟路 171号电话：[phone] 申银万国证券股份有限公司 . 中国零售业增长的驱动因素主要来自：人均收入提高导致的消费升级、业态更替伴生的发展机会、以及连锁化带来的扩张空间，这些都是零售商外延扩张的市场基础。而当市场饱和度不断提高，竞争渐趋于激烈时，零售商必须从内部资源要素上寻求长期的盈利增长点。 . 由此零售业开始从单纯粗放式的扩张思路，进入了全新的精细化管理时代。从投资角度看，我国零售企业规模效率的显现才刚刚开始，零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。依据供应链的完备性，从高到低的排序依次是家电连锁、超市、大卖场和百货。 . 百货业是目前中国零售业中供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权”。与国外买断经营模式不同，我国百货的盈利模式集中体现在联营和扣点上。大卖场供应链管理主要集中在统一采购、约期付款和销售等环节，基本没有物流作业，这与国外先建物流中心再扩张的经营模式有着本质的不同。 . 家电连锁在整条供应链上的流程最为完整，不仅拥有从供应商到零售商的前端配送分拨系统，还完备了从物流仓库到消费者手中的后台服务流程，这就意味着零售商已拥有了对供应链上下游各种资源较强的掌控能力和整合能力。 . 供应链优化带来的内生增长将逐步主导零售业投资主题。随着供应链整合优化的开始，零售商自身的成本控制和费用集约得到了有效实施，因此向供应链要效益的新竞争时代慢慢到来，供应链管理将成为未来零售业投资决策的重要参考指标。 . 作为家电连锁的代表性企业，苏宁电器不仅有可能，更有能力从供应链整合中分享后续强劲的内生增长，5年后苏宁成为 1000亿市值的零售公司并不是天方夜谭！申银万国证券研究所行业深度研究前言：为何要研究零售业的供应链？中国零售业经历了 10年从传统零售向现代零售的转型后，见证了 5年快速的“跑马圈地”时代，扩张、扩张、再扩张毫无疑义的成为零售业发展的主旋律。而从 2006年开始，随着商圈的日益饱和竞争的逐渐加剧，国内零售企业开始把管理重心逐步放到了提高门店经营效益上来，由此中国零售业开始摆脱单纯粗放式的经营思路，精细化管理时代渐渐到来，因而供应链管理加速提上了议事日程。从投资角度看，零售企业规模效率的显现才刚刚开始，即使剔除外延扩张的发展机会，我国零售业长期供应链整合优化带来的业绩提升空间相当庞大。而让我们不解的是，资本市场经常在脱离供应链管理的前提下讨论门店的经营绩效，诸如单店销售的增长等等，显然这种分析对零售内含的供应链管理缺乏足够的认识和理解。零售是一个系统工程，单店效益仅是销售的简单表象，背后更多的是一张门店网络集成带来的规模经济效益。供应链管理是一种协同性战略，目标是整合上游和下游的操作，以消灭非增值成本，以竞争性地为最终客户提供更好的服务。供应链管理的本质是操作、策略和战略的整体规划。这样的规划需要所有的活动和流程，比如客户订单实现、采购行为、整合制造资源、最优规划和物流的端到端整合。任何一个成功的企业，清晰明确的商业模式最后都将归结为一个完善高效的供应链体系，因为只有拥有完整清晰的供应链，才能形成企业真正持久的核心竞争力，也才能在供应链上增加对上下游各种资源的掌控力，从而体现出一个优秀企业独特的影响力。 1、中国零售业供应链相对较短随着消费市场的不断细分，目前中国零售业态主要有百货 (Department)、超市 (Supermarket)和专业连锁(Speciality Chain)卖场，其中百货正从单店经营走向连锁化，而以出售快速消费品为主的超市又细分了大卖场 (Hypermarket)、标准超市 (Supermarket)、便利店(Convenience store)和折扣店 (Discount store)，专业连锁卖场主要有：家电连锁、建材连锁、家居连锁和文具用品连锁等等。 1.1百货“没有库存，没有物流，因此没有定价权”中国百货有着和国外一样久远的经营历史，但现代零售业态如超市和专业连锁却是近 10年才蓬勃发展起来的，特别是大卖场基本上是国外零售巨头进入中国后倒逼国内零售才正式步入发展轨道的。国内百货业沿袭的是亚洲流行的联营经营模式，与欧洲买断经营不同，国内百货的商品、促销员由供应商提供、柜台装修由供应商负责、销售完毕 1-2个月左右才正式结算，存货基本由供应商管理，零售商只具有象征意义的库存，商品一般都有退换条款，因此零售商基本不承担存货风险。零售商的盈利模式集中体现在先期谈好的扣率上，因此平均毛利率较稳定，零售商核心竞争力主要体现在商圈的申银万国证券研究所行业深度研究优越性和客流人气，对门店的管理要求并不高，保底销售额和末位淘汰机制使得供应商有动力去做大销售，但也存在一定的利润漏出现象，比如在招商采购的扣点制定和柜面分配上。从供应链角度看，百货业是目前中国供应链最短的一个子行业，“没有库存，没有物流，因此没有零售定价权”。百货联营的优点是经营稳定，毛利稳定，但零售商对商品的控制力较弱，一旦百货走向连锁化的道路，规模效率体现的并不明显，特别是国内服装品牌的地区代理制较多，严重制约了百货的连锁化进程。客观的说，百货零售商在供应链管理上仍任重而道远。表 1：百货经营模式分类品类毛利率收入占比付款方式存货管理存货风险装修承担人员工资承担联营服装鞋帽、化妆品、床上用品 15-20 90售后结算供应商小供应商供应商经销一线化妆品、服装、高端家电 20-30% 7-8预付款供/零售商中供/零售商供/零售商买断季节性特征不大的珠宝、手表 30-40 2-3预付款零售商大零售商零售商资料来源：申万研究所诚然，连锁百货开始日益重视供应链管理，做不到全国统采，就尽量在当地形成地区规模优势以扩大采购能力，如百联（ 600631）在上海、大商（ 600694）在东北、银座（ 600858）在山东等。在供应链上值得一提的是百联股份，公司正在依托其强大的销售网络，逐步增加经销和买断的经营比重，提升公司的盈利能力。买断虽然会承担一定的商品风险，但接近 40的毛利率却是其最大的亮点，买断比例的高低反映出一个公司经营能力的强弱，我们认为，百联在商业模式上的转型体现了其创新精神和对业态发展趋势较强的把握能力。在供应链整合上如果说百联走的是先整合后扩张的道路，大商是先扩张后整合，那么王府井则选择了边扩张边整合，分散的门店对统一采购和营运管理提出了更高的要求。在中国从计划经济走向市场经济的过程中，由于民营私营业主的兴起，上游供应商纷纷希望进入主流的流通渠道，但早期稀缺的门店资源使得他们只能租赁百货商场中的剩余面积，另外商场为了控制资金风险而提出的售后结算制度，渐渐地让中国百货顺势选择了亚洲联营的经营模式。而欧洲基本上都采用买断的经营方式，商品一旦进入零售商系统，存货的所有权和经营风险完全由零售商承担，但同时他们也能享受很高的毛利率水平。我们认为，中国百货虽然并非一定会完全走向欧洲的经营模式，但 90的联营比重仍显过高，从联营一支独秀发展成多元化的盈利结构应该是个大的趋势。在这个过程中，我们认为一些有着前瞻供应链管理经验的零售商将逐步脱颖而出，比如百联、王府井和大商等。 1.2超市“供应链层次不齐”中国的超市零售完全是照搬国外的经验模式发展起来的，因此在一开始该业态在很多方面都面临水土不服的问题，但随着业态开始细分、零售商逐渐适应本土消费需求而慢慢走出了一条有中国特色的发展之路。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究中国超市业态按经营面积和功能差异，又分为大卖场、标准超市、便利店和折扣店。尽管大卖场在中国的发展前景一致看好，但不可否认该业态目前存在两个问题：一、从纵向角度看，我国大卖场业态供应链偏短，大部分的零售门店没有自己的物流仓储系统；二、横向比较该业态竞争激烈，尤其是外资的介入程度和竞争实力最强，目前外资在上海、北京、深圳和广州的市场份额均超过了 40，而这种市场渗透程度是百货和家电连锁等其他业态所远远没有达到的。目前中国大卖场的供应链管理主要集中在统一采购、约期付款和销售等环节，凭借门店较大的销售出货量，大卖场基本上没有自己的物流仓库，一般都由供应商或第三方物流代为配送。当然也有些有战略眼光的零售商开始整合大卖场的供应链，如联华超市（ 0980 HK）的世纪联华和物美超市 (8277 HK)，他们更倾向采用沃尔玛的零售管理模式，开始尝试建立并优化自己的供应链管理，通过采购、订单、仓储和配送等加强对供应链的控制力，为将来运营效率提升打下较好的基础，当然这是建立在一定销售规模基础上的。比如华联综超（ 600361）分散的门店和较低的地区销售额使得公司目前并不太重视后台建设，毕竟打造一条完整的供应链成本并不低。大卖场在采购合同签订后，一旦商品进入零售商系统就成为门店的库存，商品所有权发生转移，帐期也随之开始，付款期限并不因为商品是否出售而有变化（这与百货售后结算有较大的差异），平均结算帐期在 1-2个月左右，而一些自己挤进卖场的供应商帐期可能会更长一些。三种经营模式存在于大卖场中，约期买断是最主要的一种，一般占收入比例在 70左右，这些商品一般由厂商促销员负责销售，也有部分是由零售商完成销售。大卖场中还有一些联营和代销模式，联营就是典型的百货经营方式，主要适用于家电、生鲜等品类，另外代销主要是针对一些新品进场，零售商为了控制销售风险而运用的经营模式。经营管理能力不同的零售商在各种模式上的比例均有所不同，比如沃尔玛约期买断的比例可高达到 90左右，因而他能享有较高的毛利率，这显示出公司对自身销售能力有着充分的信心。而国内零售公司采用较大比例的联营，实质上在对某些品类转移经营风险的同时也降低了自身的盈利空间。表 2：超市业态中大卖场的供应链较短经营模式毛利率付款方式收入占比付款期限存货管理者存货风险人员工资承担大卖场约期买断 10%约期付款 70% 1-2个月供应商/零售商中供应商大卖场联营 9%售后付款 20% 1-2个月供应商小零售商大卖场代销 8%售后付款 10% 1-2个月供应商小零售商标准超市买断 15%总部统一结算 1-2个月零售商中零售商便利店买断 18%总部统一结算 1-2个月零售商中零售商资料来源：申万研究所大卖场以品类多、购物环境宽敞、配套服务设施齐全和价格低廉具有较强的吸客竞争力。而在中国标准超市的发展则早于大卖场好几年，但随着大卖场购物班车请参阅最后一页的重要声明 3申银万国证券研究所行业深度研究的开通，便宜多样的商品还是将消费者从标超吸纳到了大卖场。一线城市的标超这两年受大卖场挤压，生存空间一直被市场人士所怀疑，但即使是在海外，社区超市、生鲜超市等特色超市照样经营的有声有色。所以我们认为，标准超市仍有市场空间，关键是如何与大卖场和便利店进行错位经营，发挥自身的经营特色。在上海，我们看到，联华在标准超市业态转型方面寻找到了新的突破口，高档生活馆、生鲜超市和社区超市成为其转型的三大方向，联华港汇广场的超级生活馆不仅重新进行了 CI、VI设计，以明亮的橙色来装饰店招，更加强了常温进口食品的展示比重，强化了高档生鲜的功能，门店改造后收入增长超过 100。根据不同商圈选择不同的市场定位，联华已成功探索出一条标超向高档生活馆转型的成功之路。目前标准超市和便利店一般都有自己的配送中心，负责向各个门店进行商品分拨，这两类业态销售和结算走的是独立的两条线，门店负责销售，总部统一负责采购和与供应商结算货款。由于经营成本的不同，标准超市和便利店的毛利普遍高于大卖场。标准超市和便利店在供应链上的唯一不同在于在便利店的商品分拨流程中，有一条“拆零”的流水线。联华目前的供应链管理中，标准超市和便利店属于同一系统，但公司正计划将大卖场和标准超市的供应链整合到一起，以便更好的共享采购资源和配送系统。 2、最具现代意义的供应链产生于家电连锁 2.1家电连锁供应链较为完整在中国各零售业态中，家电连锁供应链最为完整，不仅拥有从供应商到零售商的前端配送分拨系统，还完备了从物流仓库到消费者手中的后台服务流程，如配送、安装和维修等，这正是其他业态所不具备而家电连锁在供应链上延伸的崭新内容。图 1：中国零售业供应链管理流程图百货业供应链环节较少家电连锁供应链较完整供应商下单付款配送仓储分拨零售商销售售后服务配送消费者资料来源：申万研究所请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究百货供应链仅覆盖了招商、销售和回款三个最为原始的零售环节（上图墨绿色代表），超市的供应链开始涉足供应商向零售门店的配送、仓储以及最后的销售环节，而家电连锁在整条供应链上的流程最为完整，也就意味着零售商加大了对供应链上下游各种资源的掌控能力，如商品的结构配置、促销资源的有效利用、零售数据的实时反馈、对消费者需求的及时响应等。换句话说，家电零售商有能力对各个环节进行资源整合以达到最优的集约效应，这就是为什么苏宁要对其供应链进行整合并上线 SAP/ERP系统的深刻原因所在。目前我国家电连锁企业已经管理到了单品和型号，远远超过了百货和超市的管理深度（超市是品类管理），这是家电连锁在供应链管理上领先的最直观反映。表 3：家电连锁具有最完整的供应链基础模式特点经营重点库存物流商品标准化程度连锁扩张难度付款期限统一采购比例供应链建设百货单店质量无无低高 1-2个月 10%落后大卖场单店质量无无中性中性 1-2个月 50%中性超市地区规模优势有有中性较低 1-2个月 60%较领先家电连锁地区规模优势有有高低 1个月 90%领先资料来源：申万研究所家电连锁卖场的销售模式有不同的分类： 1、按经营模式分为经销和代销两种。其中经销一般占销售收入的比例在 85-90，其余则为代销。经销商品一旦到达零售商仓库，货物所有权即发生转移，经营风险也随即转移，促销员大部分由供应商派出并承担工资费用。而代销零售商基本不承担商品风险，并且完全可退换。代销商品的库存或由供应商自行管理，或由零售商保管。代销又分为联营和供价代销两种，供价代销是指零售商和供应商事先约定商品的销售数量和销售价格再代为销售。 2、按付款方式又分为经销预付和经销帐期两种。经销预付是指零售商先支付供应商货款，再进货，一般是按进货量进行结算，而经销帐期付款是指先进货，售后按销售量进行货款结算。需要说明的是，这两种付款方式在经销和代销中均存在。 3、按商品是否具有排他性销售性质又分为包销定制和普通销售。包销定制是零售公司采用的一种产品经营策略，对某些畅销型号进行全国性或地区性买断，以形成独家销售的态势，当然这需要零售商独到的眼光和强劲的销售能力。目前，包销定制的收入占比大约在 5-10，不过该比例正随着零售商销售实力的增强在稳步提升。 2.2家电连锁供应链的优化空间正因为家电连锁具有最完备的供应链环节，因此在这个意义上，零售商就有了整合供应链的现实基础，同时较长的供应链环节也为零售商进行供应链优化提供了较理想的改进空间和余地。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究家电连锁进行供应链优化的空间主要体现在： 1、横向地区规模优势逐渐体现举个简单的例子来说明这个问题。假设在某地区 A，苏宁经历了从无到有，从少到多的扩张路径。这个地区总部的固定分摊成本是：管理费用 200万、广告费用 200万，物流仓库 100万，合计 500万，这个成本是苏宁无论开 1家店还是 100家店都规避不了且数额固定的成本。图 2：家电连锁更强调地区规模优势地区门店1门店2门店3。门店N 资料来源：申万研究所如果苏宁只开 1家店，也即 N1，单店承担的固定成本为 500/1=500万；如果苏宁开 5家店，N5，单店承担的固定成本为 500/5=100万，成本下降 80；如果 N=10，单店固定成本为 500/10=50万，成本继续下降 50；如果 N50，单店成本为 500/50=10万，成本下降 80。 N取决于地区市场容量的大小和零售商的战略意图，如在上海苏宁可以开设 60家门店，南京应该在 20家左右，一般而言一线城市的家电零售额较大，而二三线城市相对可供开店的数量就稍小些。因此在市场容量没有饱和的情况下，开新店分摊成本更容易，比如 06年上半年苏宁在上海地区从 19家门店扩张到 28家门店，收入增长 80，但净利润增长达 130，充分说明了苏宁有效分摊成本后所体现的地区规模效应。即使考虑单店的变动成本如租金、水电和人工费用每年的上涨速度，假设为 5，这些成本上升的幅度远远低于区域集中带来的规模效应提升，因此对家电连锁零售商而言，强调区域集中度与强化门店经营质量同等重要。当然在从分散走向集中的过程中，每家零售商所分享的盈利增长周期并不一致。国美遵循区域到区域的扩张战略使得他较早分享了诸如天津等地的规模效应，而苏宁从分散布点向逐个集中的过程，造成苏宁早期的成本费用支出过高，但后期的集中优势会逐步发挥。 2、纵向物流效率提升请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究家电连锁的供应链前端从供应商到零售商的仓库配送基本是由供应商完成的，但一旦商品进入仓库，零售商就要进行物流处理，如对商品进行分捡、归类，再配送、分拨到零售商的各个门店，这些基本由零售商自行完成。此处供应链的优化空间在于：如何在最短的时间内获知商品销售情况并向供应商要求补货、如何既保持最少的库存又能保证商品的最大丰富度。在后端销售环节，供应链优化的任务是如何在最短的时间内完成最准确的交易，提高销售频率和销售质量，及时将产品配送到用户家里或门店，如何设计安装维修等后台流程以保证服务质量。因此合理规划并逐渐优化这些流程不仅能提高销售额，而且还能降低运行过程中的非增值成本，提高零售商的成本控制能力。显而易见，正是有了完整的供应链，家电连锁才有可能和必然在供应链优化上做出最领先的尝试，而这在百货和大卖场等业态基本上还看不到丝毫的提升迹象。从这个意义上说，家电连锁代表的是真正现代意义上的连锁零售商，供应链优化带来的盈利提升空间将是巨大的。从投资角度看，在这种供应链优化带来的业绩内生驱动要素上，家电连锁显然比其他业态更为领先和强劲。沃尔玛的成功不仅仅是他的外延扩张，先进的供应链管理、卓有成效的成本控制是其业绩能在销售乏力时仍保持强劲增长的最重要驱动力量。 3、综合管理效率提高图 3：家电连锁纵向效率的提升具有递增的功效地区1 5地区2 5地区2 5地区N 5。总部6门店14。门店14门店14门店14资料来源：申万研究所零售最核心的东西来自规模经济，也即存在销售规模扩大、盈利更放大的效应。平均单店 4的销售增长能为一个大区创造大于 4（比如 5）的盈利增长，这就是典型的地区规模效应（横向看），而纵向供应链整合又能在地区 5增长的基础上，为总部实现大于 5的增长，如 6。因此综合来看，供应链优化能带来公司管理效率的提升，并能为公司创造边际效应递增的态势。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究2.3苏宁电器供应链打造核心竞争力在家电连锁领域，竞争者如国美、苏宁和永乐基本拥有相似的盈利模式和供应链系统，但在具体的物流中心、信息系统和售后服务等方面，苏宁不仅做了较大的差异化，而且其在供应链管理上的核心竞争优势正逐步显现。 1、物流整合苏宁的物流整合计划简单说就是从 N*N的多维供应商配送走向 N*1的单极配送体系(B to B环节)，从 N+N的地区配送格局到 N*1的共享配送方式（B to C环节）。图 4：苏宁物流仓库的整合路径B to B从 N*N到 N*1 供应商1供应商2仓库1仓库2供应商n仓库n门店1门店2门店n供应商1供应商2仓库供应商n门店1门店2门店n 资料来源：申万研究所从供应商到零售商的 B to B环节看，家电连锁目前一般会由 N个供应商向零售商的 N个仓库进行配送，在这个过程中不仅供应商配送链条拉长，而且零售商承担的仓储和商品分配任务繁重，物流仓库割据导致家电商品资源不能有效共享，这大大增加了零售商的物流成本并严重制约了存货周转率的提高。改进后的 N*1配送体系将大大减少苏宁的物流仓库数量，所有的供应商都将向同一个大仓库进行配送，不仅降低供应商的配送成本、缩短配送时间和流程，而且还将在一个大物流基地的基础上共享更丰富的商品类别，减少门店的缺货率和提升前端库存的周转率。从后端零售商到消费者的 B to C环节看，物流改进的方向在于逐步撤销目前较多的二三线城市小仓库（这些仓库是为了当地两三个甚至是单个门店所设立的）。举个例子来更好的说明这个问题，比如在浙江的萧山、嘉兴和海宁等三个二线城市，假设苏宁均设有一个仓库，每个仓库平均的库存为 100万，负责配送给约 1亿元销售的一个门店，此时计算的存货周转率为 100次。当苏宁完成在杭州大区的物流基地建设后，这三个小仓库基本撤销，由杭州大仓库来进行配送。即使我们不考虑杭州门店的共享效应，这三个二线城市的门店均由一个大仓库来配送，那么这个大仓库仅要 180万的库存量就足够维持这三家门店的销售了。并且由于大仓库商品丰富度提高，门店的缺货率将下降，这将有效提升门店的销售额。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究图 5：苏宁物流仓库的整合路径B to C从 NN到 N*1 仓库1 仓库2 100万仓库N 100万100万门店N 1亿收入门店1 门店2门店2 1.1亿收入1.2亿收入1亿收入仓库180万门店N 1.1亿收入门店1 1亿收入资料来源：申万研究所如果三家门店共实现 3.6亿元销售收入，而存货仅为 180万，则存货周转率提高到 20次，管理效率提高 80%，并且物流仓储成本将大幅下降，占用的商品资源得到有效节约，同时也有利于供应商降低商品和资金占压的风险，因此这种供应链优化最后的结果就是零售商和供应商的共赢，双方都从供应链整合中降低了成本，有利于各自核心竞争力的增强。我们认为苏宁在搭建和整合物流中心上所做的改进不仅是降低自身成本的迫切需要，更是为上下游和谐发展所做的探索和努力，这样一个有责任心和事业心的企业无疑是能走的更为坚实和长远的。 2、SAP/ERP系统在一个庞大现金流、商品流和数据流高速运转的连锁化过程中，信息系统毫无疑问将构成企业科学规范管理的前提。苏宁以信息化构建企业核心竞争力的主要内容是：（1）以 SAP/ERP为核心的国际化信息平台；（2）BtoB、BtoC、银企直联构筑的行业供应链；（3）视频、OA、VOIP、多媒体监控组成企业辅助管理系统；（4）总部-省会级大区-子公司三级架构三网合一的强大网络体系。新上线的 SAP/ERP系统实现了全会员制销售和跨地区、跨平台的信息管理，统一库存、统一客户资料，实行一卡式销售。主要包括采购、销售、服务和财务四大模块的 SAP/ERP系统，通过全面提升运营效率，成为苏宁未来业绩增长的第三利润源。一、建立信息共享平台，整合上游资源，组织适销对路的商品；二、降低商品库存，减少库存成本，加快商品周转速度；三、大大缩短商品交易时间，明显节约上下游的交易成本；请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究四、依托数字化平台，苏宁会员制服务全面升级；五、SAP/ERP系统成为苏宁连锁快速发展的加速器。我们认为，苏宁已将传统的粗放式商业零售模式带入了精细化、信息化的营销时代，以 SAP/ERP为核心的信息化管理模式将构筑起苏宁最强的长期竞争力。放眼未来，苏宁在家电连锁甚至是零售业中的胜出几乎是必然的。 3、售后服务在优化盈利模式方面，苏宁已经走在了行业前列，这将成为苏宁差异化经营最重要的一环。在家电产业链上，苏宁已将上游的部分物流作业如仓储、配送和下游的家电安装、维修服务都纳入了自身的盈利链中，由此拓宽了公司的盈利来源。从 01年到 05年，苏宁空调安装维修收入复合增长率达到 38%，而我们发现大部分的竞争对手却都将这些服务项目外包，这显示出苏宁在盈利模式上已具有一定意义上的前瞻性和开拓性，我们认为苏宁正在引领整个家电连锁行业的商业模式走向现代化。图 6：安装维修收入成为苏宁稳定的收入来源万元 安装维修收入 24000 37.66%CAGR 20000 16000 12000 8000 4000 0 2001 2002 2003 2004 2005资料来源:公司年报事实上，美国零售商的经营利润，很大部分来源于国际采购、国际运输和配送，因此苏宁领先的物流意识无疑将为她未来业绩的持续成长性奠定最佳的基础。我们认为苏宁提出的“向第三方物流要效益”的盈利模式是符合行业发展趋势且具有较高的可行性的。我们对苏宁的评价是：这是一家真正有供应链的零售企业！这是一家能依赖供应链优化不断降低成本提升管理效率的零售企业！这是一家能在外延扩张后持续进行竞争力强化的零售企业！这是一家最有潜力在 5年后拥有 1000亿市值的零售公司! 请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究做个简单的计算：苏宁目前是市值是 180亿元，05年销售收入 160亿元，06年预期收入为 260亿元， PS分别为 1.1和 0.7，假设以平均 0.9的 PS为合理值，计算 5年后苏宁的可能市值大约为多少？假设苏宁每年的门店扩张计划为 160家，05年底 224家，06年底预期为 380家，以成熟门店单店销售 1亿元来看，到 2011年底门店数量为 1180家，销售收入为 1180亿元，乘以 0.9的 PS值，市值大约应在 1000亿元左右，是目前 180亿元的 5.6倍，平均每年 CAGR为 40%，这就意味着每年高成长带来的股价平均上升空间为 40！ 3、中外零售业供应链差异综述 3.1中外零售业供应链差异综合上述对零售各业态供应链的详细分析，依据供应链完备性从高到低的排序依次是家电连锁、超市、大卖场和百货。超市仅有前端的物流系统，而家电连锁不仅包含前端的供应链，而且还享有后台的配送等服务系统，这就预示着家电连锁在客户资料和商品销售数据上有更强的信息掌控能力，零售商就能主导供应链优化的模式和分享优化带来的巨大盈利空间。表 4：国内零售商的毛利率和净利润率均低于海外水平 2005年百货超市家电国内平均 Sears 国内平均 Walmart 国内平均 Bestbuy毛利率 17.8% 27.7% 11.6% 23.1% 8.8% 25.1% 净利润率 1.8% 1.8% 1.8% 3.6% 2.5% 3.7% 资料来源:重点公司年报、bloomberg 整体而言，我国零售业的供应链建设仍落后于国外，盈利能力上主要体现在国内零售商的利润率仅为 1-2%，远远落后于海外 3-5%的平均水平，原因主要有以下几个方面： 1、超市物流建设稍显落后国外大型零售集团在进行跨区域发展时，首先是制定区域发展规划，之后就是立即建立区域配送中心，包括物流仓库、配送流程、分拨和门店即时补货系统等，一系列的物流平台搭建完成后再展开网点的扩张。因此他们走的是先有物流平台、后扩张的发展思路，比如沃尔玛。而中国的超市等零售业态由于发展时间较短，一般采用的先扩张，后建物流的这样一种运作模式。他们会在选定的某个区域内先扩张，等门店数量和销售规模达到一定的标准后，再尝试建立区域物流中心，用以支撑其未来的发展，这是一种既能保持市场份额又能兼顾物流的扩张模式，应该说比较符合目前中国的国情。请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究而在大卖场业态上，除了上述模式外，还有一种就是直接依赖供应商或第三方物流进行门店直接配送，虽然短期降低了仓储成本，但从长期看这种模仅仅属于过渡性质的物流，并不能代表零售业真正的发展方向。 2、盈利模式有待优化中国百货业采用的是联营收取浮动租金式的盈利模式，这与国外买断经营有较大的差异，联营模式在降低经营风险的同时也减少了零售商的盈利空间和对所售商品的控制力，因此在供应链中的位置较弱。国外百货买断的经营方式在最大程度上为零售商提供了最佳的盈利空间，并且零售商有能力主导一个上游商品的畅销与否。国外超市的盈利模式更多来自规模扩大、采购优势增强、供应链控制下的成本集约和“第三方利润源：物流”，而中国目前能看到的仅是依赖外延扩张所带来的盈利增长，集约效应远未发挥。 3、其他业务收入将走向规范目前大卖场的盈利点主要来自单店的经营利润，并没有特别明显的采购和规模优势，而在单店利润中，联营、出租等构成了卖场利润的主要增长点，包括在中国的家乐幅也是如此。我们认为这种模式虽然短期看能减少经营风险，但从长期看并不能构成零售商的核心竞争力，零售商真正成功的最终模式一定是象沃尔玛那样通过供应链优化达到成本集约，以提供比竞争对手更低的价格吸引消费者从而扩张市场份额，提升盈利能力。图 7：连锁超市中租金净收入占净利润的比例较高120%100% 80% 60% 40% 20% 0% 租金净收入 /净利润占比 114.25% 93.95% 49.63% 73.50% 38.19% 51.83% 华联综超联华超市武汉中百2004 2005 资料来源:公司年报另外，零售企业还有较多的其他业务收入，如出租收入、供应商进场费、广告费和促销费，这些也构成了零售商的利润来源。对这部分收入，我们的看法是：目前中国上游消费品整体供过于求，真正有品牌、有竞争力的消费品企业不多，好公司实际上承担的这部分费用很少，零售商收取的对象基本上一些品牌知名度不 请参阅最后一页的重要声明 申银万国证券研究所行业深度研究高的供应商，因为毕竟零售商的渠道资源有限，因此这是其他业务收入存在的一个原因。另外，有些费用并非是零售商刻意收取，而是供应商为了区分不同渠道的出货量差异而给予零售商有差别的补贴，比如返利，因此这是上游介入下游销售渠道而造成的其他业务收入。纵观国外零售商也有其他业务收入支撑其利润增长，但这部分费用占利润的比例并不高，同时国外上下游在其他业务收入上收取更规范、流程更合理。而国内则由于缺乏相关行业协会指导和供应链整合的不力，导致收取方式、收取金额和收取时间都存在较多的不透明性，因此为投资者研究零售公司的利润来源造成了较大的障碍。不过随着零售商供应链整合能力的提高，和政府相关部门对零售业规范运作的加强，相信这一部分收入会逐渐走向透明化和规范化。 10月 18日五部委联合发布了零售商供应商公平交易管理办法，我们相信这将为零售龙头公司诸如苏宁电器等创造一个更和谐和健康的发展环境。 4、家电连锁的供应链与国外基本接轨家电连锁零售商的供应链与国外基本接轨，该业态不仅拥有全国性庞大的连锁网络，还完备了后台的信息系统、物流系统和管理系统。同时家电连锁的盈利来源已不简单取决于某个门店的经营质量，已经走上了向区域规模集约要效益，向供应链要效益的道路，实现了真正意义上的连锁经营。相比之下，中国百货业“连而不锁”的扩张模式则落后了许多。 3.2简单套用国外零售效率指标意义不大当资本市场用越来越多的“存货周转率”“应付账款周转率”“经营性现金流”