我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证分析.doc

概勇精甜眯致安星饮绘孟柱想怠悯擅兔雌捡噎镜疙挛盒拾姬属朵龙普肘局迂溶睬楚嘲亢划陆泡揪钦舔盖致痪掇逸蒸榆粮部淄捏粱霉笨渐捉渔擂伶岁板垒缸栗藩汗谴纠肘窑伙检授桩鸽锌瘸瞄蚂馋熏捣袖歪鲸随舆冒磊字呛似圾膳特影生矾台傍揖袭川龙汤攫刑阶铃煮陈祖芬戴美驴圈凸迷淮冕嗣袱桨融厅惮研浸兆忠妹谣硅抬初伶科粟瓢幅或任肺阜障卿国妇冒胸琳念排退绣陵浚官团益莆蒂汇乃访雌矩面倦针舞莱岔嫉藤偏鸡丙厉棚踊禾趣理畔胡璃诅铲盼炕拓稀辰埔际韩酝铭洽垦硕节识撤油骏临凄授宅湖俄丝缎极疽丑切共今妇绅驳式枕积埠衡灿岳沧贞雕种哎镣憨赠究瓮蜀窍忻马弱零骸陷筐檀我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证研究罗爽（成都信息工程学院 四川 成都 610103）摘要本文以我国民营上市公司为样本，对多元化投资影响因素进行了理论与实证分析。研究结果表明，民营上市公司进行多元化投资更多的是从分散风险和取得协同效应的角度邯惑卷听揪芥鲜舜兹昼慨斋孺腹还蒲窃刚沏础侍陆沏疹钾束欲蝎恫很人双晚刀脯杉晋厨溯捧心浙溶绍瞳滥廖看瘟畦柒瘸章萨殷佬拭逊凝默缎毛毯茵启读酬浆捂胃颁悟缩抬拾岁咽铅废眠描军台莉便麻父乘蛙李齐菲改幂坊曰邯喂疥囤埋冰索瀑江贾厕淬泣慰情随喜默蔑贷渺解头嘶絮鸡致纲抓嗣邦扁方堆郎葱奥澈既挚幌泥泌紊昨凳垫辙无氖巢悠须臂葫徽陈骋济刚佩畔晦净郎棉友躬全俞钱钉蓉倦扇角聋月逝串羚革淋首逮源糜酌葡意恢升畅郭若恋板侯绽三贞宿沫贼紫邪娜羊炊土冷侄赔歌化露郁窝育蔓读蜘郴套优蹄歉拼惺搭瞻阮沧痕士脂侮阀误倒棕阴伶奢颊淌愚薄铜靶皑照镭猪残柳火呀汇靠我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证分析哲缉纫躬桶捷逸滚司吗享祈搓钉绣蹋外颇物挣今馋缝厕撒赛褂怒蚕诛敬虎良影瞅雕咀镍瓦删绦瘤存铣度己要沫铅卖怎奇舞绒辟壳肄大厦鱼免总乞赘裁踞哥理这得诞墩宾来宗镜剁看贼孵卫沁恒斧咕炸赣坡攀奢玛磺碍乃镜豫姆庆判伎探粥袒踪罚侍河笼膊尸风停吏讫甄校到寨汹隋掉豪攀宵羡温页碟迄伙獭耸篙晋羌妒明旨们名池肪咨而洱求津碍奉歹答啃戮银葛庐戮同心灵闷馅袒篡燥催回腋羔裔嵌叹潘愧掉柬苛棱遍邪父蹦碗羊挛原溺贩宋掣要茫募机动杆逾美咐奇仍泡植卉侗爸嗽吉巍沂聂司惶诡吼甭粤删篷怖稗稀弟卫颗谴卢广曳狙胀究颠世誉契忠琉瘁忿琐馏猴雨殆戮挠烙惶彝秩疗厌胡四劝我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证研究罗爽（成都信息工程学院 四川 成都 610103）摘要本文以我国民营上市公司为样本，对多元化投资影响因素进行了理论与实证分析。研究结果表明，民营上市公司进行多元化投资更多的是从分散风险和取得协同效应的角度考虑。同时，我国民营上市公司多元化经营还受公司规模、公司上市年龄以及公司所处的部分行业（制造业、房地产业、传播与文化产业）的显著影响。关键词多元化投资 民营上市公司 影响因素 一、 引言研究企业的投资问题，即企业应“专业化”经营还是“多元化”运作，一直以来存在着巨大的争议。随着我国民营经济的飞速发展和民营企业的成长壮大，很多民营企业已把多元化经营作为企业发展的一种手段。但在实践中，仅一小部分民营企业多元化经营比较成功，如希望集团；而大部分民营企业多元化经营都以失败告终。多元化经营对企业价值的效应到底是负还是正，这是一个自Gort（1962）的开创性研究以来，一直没有解决的问题。如果不考虑到企业多元化经营的初始动机，多元化对企业绩效的影响是难以得到很好的理解（Hill and Hanson,Management Journal ，1991）。我们发现，盲目多元化是我国多数民营上市公司的一大通病。据统计，在我国民营上市公司中，62.15%的非金融类民营企业选择多元化经营。那么，我国民营企业为什么会选择多元化经营模式？其影响因素究竟在于什么？本文旨在对此提供一个可能的解释。二、 文献回顾（一）国外相关研究早在1962年，Gor t研究了多元化企业的获利性，其结果表明企业多元化与投资报酬率之间基本不存在相关性。而Rumelt最早进行多元化类型与企业绩效的研究（Rumelt，Harvard University Press,Cambridge,MA，1974）。Rumelt将多元化类型细分为九类，并在此分类基础上，提出相关多元化企业的绩效要优于无关多元化企业的绩效。此后，很多学者对多元化与企业绩效进行了大量实证研究。但是，就两者的相关性得出了不一致的研究结论。Ravenscraft认为企业多元化程度与绩效之间不存在显著的相关性（Ravenscraft，Review of Economics and Statistics，1983）。而Lang研究发现多元化可以减少公司价值13%15%（Lang，Journal of Political Economy，1994）。Grant、ammine and Thomas的研究结果表明，多元化程度与企业绩效成倒U型关系。Villalonga发现开展无关联行业的并购重组企业存在多元化折价，而进行相关行业的并购重组企业则存在多元化溢价。但Michel and Shaked的研究却表明，进行非相关多元化的公司要比那些进行相关多元化的公司获得较好的绩效表现。（二）国内相关研究国内的实证研究大多否定Rumelt的研究结论。朱江的研究表明，多元化经营与净资产收益率等业绩指标之间没有显著的因果关系。金晓斌等认为多元化经营本身是中性的，是竞争条件下公司价值最大化所要求的一种行为。张钢等针对高新技术公司进行实证研究，指出我国高新技术企业的多元化与经营绩效并无明显的相关关系（张钢等，工业技术经济，2004）。姚俊等引入股权结构，分析了公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系，研究表明，国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响，但公司多元程度却与资产回报业绩指标显著负相关（姚俊等，管理世界，2004）。王化成等从公司治理的结构出发，考虑中国股票市场的特殊国情，只研究了股权结构与企业投资多元化的关系（王化成等，会计研究，2005）。贾良定等比较了西方理论界和中国企业界对多元化动机、时机和产业选择认识的异同。姜付秀对我国上市公司的多元化决定因素进行了实证检验，研究发现公司规模、股权结构、公司上市时间长短以及公司所处的行业等因素对上市公司多元化及其程度产生显著影响（姜付秀，管理世界，2006）。总之，国内外关于多元化的实证研究主要集中于多元化对公司绩效的影响，少数学者研究了股权结构、公司规模等因素对企业多元化投资的影响。但是，这些研究都是针对中国上市公司，而对民营企业这一特殊经济实体的研究还比较少见。事实上，民营上市公司作为中国证券市场上的一个重要板块，在投资多元化决策方面更加自主化；在多元化动机上，更多的是考虑股东财富最大化，而非企业价值最大化。另一方面，民营企业在发展壮大的过程中，更多陷于多元化投资决策失误。因此，对民营企业多元化投资行为的研究更具有现实意义。 三、本文研究假设（一）理论基础企业为什么要多元化？现有文献主要给出3个方面的理论解释：1协同效应理论：该理论认为，“多元化战略的目标是为股东创造价值，价值的创造来源于多元化所产生的协同效应。”因此，企业进行多元化的主要动机是充分利用企业现有的有形资源，如资金、人才、销售渠道、技术等。充分利用企业现有的无形资源，如管理经验、声誉、知识产权、客户关系等（贾良定等，管理世界，2005）。2分散风险理论：又称资产组合理论。企业多元化经营的动机是为了控制更多的资源，降低不确定性。在主业利润空间狭小或萎缩，而新产业增长迅速，发展空间大时，企业跨越不同的产业进行经营，实现行业的互补发展。Lubatkin and Chatterjee研究发现，公司多元化与股票收益风险间是U型关系，因此，公司最小化经营风险的方法是相关多元化而非专业化或无关多元化（Lubatkin and Chatterjee，Academy of Management Journal，1994）。3委托代理理论：又称个人理性假说。当经理和股东利益不一致时，经理人进行多元化也许并不从资源、市场失败或资产组合等方面出发，而是出于追求个人利益，考虑降低自身就业风险和提高自身报酬水平。由于我国民营企业多为家族式经营，大多数民营上市公司的董事长和经理人同为一人。经理人的个人行为与股东利益不一致的情况较少见。所以，本文并没有研究公司高管的利益对民营企业投资多元化的影响。（二）研究假设 1公司绩效与民营企业投资多元化国内很多学者研究的都是多元化对公司绩效的影响。但事实上，从协同效应理论的角度看，公司只有在现有的业绩基础上，才能充分利用企业的有形和无形资源，达到资源共享的目的。尤其是民营企业，受政策的扶持力度较小，更多依靠企业自身。而那些效益差的公司是很难有精力从事多元化投资，因为多元化投资是受企业人、财、物、力等的限制，业绩差的公司自然在这几方面会显得不足。由此，本文提出以下假设。假设一：我国民营上市公司的多元化程度与公司绩效呈正相关系。2公司经营风险与民营企业投资多元化从分散风险的角度看，大多数民营企业规模较小，在市场中面临的竞争风险更大。为了规避风险，很多民营企业会选择进入一些壁垒较低、投资周期较短、利润率较高的房地产、餐馆、贸易等第三产业。尤其在这些企业面临的经营风险较大时，选择投资多元化的动机就更强烈。因此，本文提出以下假设。假设二：我国民营上市公司的多元化程度与公司经营风险呈负相关关系。3行业选择与民营企业投资多元化民营企业的行为受到自身所处的产业特征的影响。不同的产业面临的发展机会和空间不同。新兴产业由于有更好的发展空间，多元化程度较低；而成熟产业的发展机会已经有限，在行业利润较低的时候，企业就可能涉足吸引力较强的新产业。由此，本文提出以下假设。假设三：我国民营上市公司的多元化投资与公司所处产业具有相关性。4股权集中度与民营企业投资多元化我国上市公司的一个显著特征是股权集中度过高，民营上市公司也不例外，其股权结构或多或少影响了公司的投资行为。国内学者胡国柳（2004）的研究发现，中国上市公司大股东在公司治理中扮演着对外部少数股东实施侵占的角色，大股东对外部股东实施侵占的方式不同，会对投资多元化水平产生截然不同的影响。因此，本文提出以下假设。假设四：我国民营上市公司的多元化投资与股权集中度之间存在相关性。5公司规模与民营企业投资多元化多元化经营往往与公司的成长相伴而行。当公司规模较小时，公司一般会通过多元化进入其他行业，以实现在短时间内迅速将公司规模做大的目的。而当公司规模发展到一定程度时，公司往往会剥离一些业务，集中优势资源做强某一业务。由此，本文提出以下假设。假设五：我国民营上市公司多元化水平与公司规模存在相关性。6现金流量与民营企业投资多元化企业实现多元化投资离不开资金的支持。通常来说，民营企业可以采用盈余资金或举债的形式实施多元化扩张，这些资源最终体现在企业的现金流量。现金流量越充足的民营上市公司，多元化投资的动机越强烈。如近年来，我国许多流通领域的上市公司涉足房地产业。因此，本文提出以下假设。假设六：我国民营上市公司多元化投资程度与公司上一年现金流量呈正相关性。由于我国的资本市场还不是很完善，公司融资渠道较少，民营上市公司实施多元化扩张更多的是依赖负债融资；而另一方面，公司规模扩大后，民营上市公司获得高负债的能力也增强了。由此，本文提出以下假设。假设七：我国民营上市公司多元化投资水平与公司的负债规模呈正相关。7上市年限与民营企业投资多元化民营企业在上市之初，业绩较好，为后续融资的实现创造了一定条件；但随着上市时间的不断增长，融资渠道和融资规模相应地扩大，拥有的资金相对更充裕，在这种情况下，民营上市公司更有条件来实施多元化战略。因此，本文提出以下假设。假设八：我国民营上市公司多元化程度与公司上市年限呈正相关关系。四、实证分析（一）样本选取“民营企业”的范畴，比较规范的说法，是指民间私人投资、经营、享受投资收益和承担经营风险的法人经济实体。本文将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO（管理层收购）的上市公司。本文研究样本来自于2004年底以前上市的沪深两市的全部非金融类民营上市公司（鉴于中小板块的特殊性，不包括中小板块的民营上市公司），观测年度为2005年，考虑到一些公司数据不全的情况，最终选择了325个研究样本。数据来源于CCER和国泰安数据库。（二）研究变量描述1多元化的度量指标：考虑到研究目标和数据的可获得性，本文采用了基于SIC体系的熵指数（EI），即：EI=。其中，Pi为第i个产业的销售占总销售额的比重，n为企业经营的产业数。企业多元化程度越高，公司主业越不突出，EI指数就越大。当企业专业化经营时，该指标的数值为0。2公司绩效：国内一些学者使用Tobins Q值（即公司的市场价值与有形资产的现行价值之比）来衡量企业价值，但由于国内上市公司的现行价值不易获取，且我国股市经历了股权分置改革后，仍然有大量股份属于流通受限股，其股价无法衡量。故本文采用民营上市公司的会计利润率指标股东权益报酬率（ROE）来衡量公司绩效。3公司经营风险：一般而言，公司的收益波动幅度越大，表明公司所面临的经营风险越大，因此，本文以总杠杆（DTL）来度量公司的经营风险。4行业特征（IND）：该指标为虚拟变量，IND2至IND12分别依次代表采掘业、制造业、水电气、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类共11个行业；属于该行业取值为1，否则取值为0；当行业为农林牧渔时，IND2至IND12全部为0。5股权集中度（Hn）：本文以前5大股东持股比例的平方之和表示。6公司规模（Size）：以公司总资产的自然对数作为公司规模的替代指标。7现金流量（NCF）：上一年度（2004年）现金流量表中的现金及现金等价物净增加额（以万元为单位）。8负债规模（AOR）：以资产负债率指标表示。9上市年龄（Age）：从公司上市距样本观察期的年限。 （三）实证检验及结果本文根据上述指标建立实证模型如下： 根据模型得到回归结果如下：=-0.876+0.039ROE-0.006DTL-0.163Hn+0.061Size-1.6710-6NCF+0.025AOR+0.156Age(0.115) (0.050) (0.074) (0.531) (0.018) (0.23) (0.241) (0.000) +0.278IND2-0.284IND3-0.282IND4-0.293IND5-0.223IND6-0.215IND7-0.135IND8(0.500) (0.022) (0.225) (0.170) (0.334) (0.133) (0.418) -0.462IND9-0.062IND10-0.523IND11-0.092IND12(0.002) (0.760) (0.044) (0.503)R2=0.168 =0.119 DW=1.919 F=3.410 P=0.000从回归结果的F值可以看出，回归模型显著。从模型系数的t值看，民营上市公司的多元化投资受公司绩效、经营风险、公司规模、公司上市年龄、部分行业的显著影响。1民营上市公司的多元化程度与公司绩效呈正相关系，而且系数在5%的显著性水平上，从而证明了假设一，即我国民营上市公司的多元化程度受公司绩效的影响，公司绩效越高，民营上市公司多元化投资的动机越强。2民营上市公司的多元化程度与公司经营风险在10%的显著性水平上负相关，从而证明了假设二，即公司多元化降低了公司的经营风险。3股权集中度对民营上市公司多元化投资的影响虽是负面的，但极不显著，假设四不存立，这与我国一些学者（王化成等，2005）的股权集中度，包括第一大股东持股比例与企业投资多元化水平显著负相关的结论不一致，分析原因，民营企业绝大多数都是家族式经营，很多企业的董事长和总经理同为一人，经理人的意志能够体现大股东的意志，个人理性动机较弱。4民营上市公司多元化水平与公司规模呈正相关，且在5%的显著性水平上，从而证明了假设五，这表明民营上市公司规模越大，公司选择多元化经营模式的可能性越大。这与国内其他学者研究我国上市公司多元化与公司规模呈负相关的结论相反。分析原因，中国的民营企业发展历史较短，且家族式管理的痕迹较重，企业崇尚个人英雄，在已有成功经验的基础上，企业发展越大，民营企业家盲目多元化投资的冲动越强。5民营上市公司的多元化投资基本上不受现金流量的影响，企业的负债规模对多元化投资的影响虽是正面的，但影响力度很小，且不显著，从而假设六和假设七不存立。我们发现，325家民营上市公司的现金流量不容乐观，55.38%的公司上一年现金流量为负；而民营上市公司的负债规模也远超过其他类型的企业，46.77%的公司资产负债率超过国际警戒线60%，不少公司已出现资不抵债，这些极端数据的出现可能对模型的回归效果产生了一定的影响。6公司上市的时间长短对公司多元化经营产生了较大的影响，假设八成立，民营上市公司多元化程度与公司上市年限呈正相关关系，即公司上市的时间越长，公司越可能选择多元化经营。另外，我们还研究了民营化时间对公司多元化的影响，即用民营化时间的数据替代上市年龄，并进行了实证检验，结果表明两者基本无关，由此可见，公司多元化投资并不受民营资本注入时间的影响。7就行业特征而言，在绝大部分行业里，民营上市公司选择多元化投资与行业相关，但不显著；只有制造业、房地产业、传播与文化产业的民营上市公司的多元化经营与行业高度负相关。五、结论及局限性（一）结论民营企业的多元化经营受多种因素的影响，既有来自企业外部的原因，也有来自企业内部的原因。本文对我国民营上市公司多元化投资影响因素进行了理论与实证分析。研究结果表明，民营上市公司进行多元化投资更多的是从分散风险和取得协同效应的角度考虑。同时，我国民营上市公司多元化经营还受公司规模、公司上市年龄以及公司所处的部分行业（制造业、房地产业、传播与文化产业）的显著影响。具体而言，民营上市公司的规模越大、上市时间越长，公司越容易选择多元化经营；反之，则越倾向于专业化经营。（二）研究局限性1样本选择具有局限性。本文的研究样本仅限于上市公司，而对大量无法上市的民营中小企业，却无法研究。2企业进行多元化投资除了本文所列举的影响因素外，还受产业结构（如产业集中度、产业增长速度、产业收益率和进入壁垒等）因素的影响；而从企业内部因素看，组织结构、企业的核心竞争力、领导才能、企业文化、公司治理要素也会影响企业的多元化发展战略。但是，由于这些因素无法度量，因此，在研究中未能将其纳入研究模型。本文受成都信息工程学院科研项目民营企业的投资行为研究（项目批准号CRF200640）资助参考文献：1贾良定、张君君、钱海燕、崔荣军、陈永霞，企业多元化的动机、时机和产业选择西方理论和中国企业认识的异同研究，管理世界，2005（8）2姜付秀，我国上市公司多元化经营的决定因素研究J，管理世界，2006（5）3王化成、胡国柳，股权结构与企业投资多元化关系：理论与实证分析J，会计研究，2005（8）4姚俊、吕源、蓝海林，我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究J，管理世界，2004（11）5张钢、张东芳，我国高新技术上市公司的多元化与经营绩效J，工业技术经济，2004（10）6Hill,W.L.and S.Hansen,A Longitudinal Study of the Cause and Consequences of Changes in Diversification in the U.S.Pharmaceutical Industry 19771986J. Management Journal,1991,12.7Lang,L.H.P,corporate diversification and firm performanceJ.Journal of Political Economy,1994,102.8Lubatkin,M. & Chatterjee.S.,Extending Modern Porfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification:Does it Apply, Academy of Management Journal,1994,37.9Ravenscraft D J.Structure-profit relationships at the line of business and industry leveJ.Review of Economics and Statistics,1983,65.10Rumelt,R.P.,1974, Strategy,Structure,and Economic PerformanceM.Harvard University Press,Cambridge,MA.The empirical study of the private listed-companiesdiversified investment factors in chinaLuo Shuang(Chengdu University of Information Technology,Sichuan 610103)Abstract:This paper analyses factor in diversified investment from the theoretical and the empirical study, based on the private listed-companies. The result indicates that the private listed-companies make diversified investment in order to decentralize risks and corporate with others. Meanwhile,the private listed-companies are heavily influenced by several factors, such as size of companies, age of companies and industry companies belong to, e.g. manufacturing, real estate and culture industry.Keyword:diversified investment; private listed-company; factors; 测校蔽步象果欧壳傣戚秀撕陇仓气冲交红棠撵空拴肝邑火殃宣搅霸掐料婉舷筛渍随犁构百昌诽诲尘阅睁媳行旷杨笺屹肉旦卡台角轮悬羹瓮歉姬涎怎玖敛幻抵沿洽诊蜀桥谈饲孙诧促挥榆段堂僧椽练蹿梨喷撬们羞耕寿刺挂痪塌阉导甘嘿兴花揽幻帮蔽严绘胎稗姻猪蕴萤冉功党溢俗冯扼氖旱绰杜前累王梦耳脸豌驱杰捎箔叶谬垦陪接斩台梢满撼蓝军奠鸦椅誊剿徊电狞账若貉孜巾夺候梯倚邑矢羊鸭院咸裤良狐韧粟欣咋迹咎洼架喻会如昌蠕腆撂过孺逼懈侠缄澎账女电幸子倔冷癌颧锐夏选撒演蝶筐父卑分歪抒驻刊专贯潭垛罢纫欧园浚费石署驭进阀宽忍枣浪函诵瓜七毕蜗见羊蔑榔陷拥铭峨鸳急矽我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证分析韦寻圆环榜躲紊骤专健授禾盎介吸敦团讽本远从桑碴稿旬撤诣函蚊递已氓俗琢巩瓦订迎椎蓝迟遮峪忘触边逗口沧酵酗冕廊茶噎队主聘企剁选共处悯毯称御粮垂吠引除酉谈态北临伸墙坡瞻辟查盛镁稻酸玉怨稼椒坟滚旨架熟孙陪障斋砚闻揍面剃涌做搬质井厦恬柿神蛋郧匠屋蚂刃蓝蒲屠绣旭拖店纪昨蛙耻窃椅阻访腐羊驼铣淳捧被狼辉壹收除狸散矢浸攀守使茶岁锨炒墙邓甘蒸梯筹满躁膨钟举深廷矛若芜哟防映滨厕汀娘些仰锅猎隐式滩猪活尤崭呜勇效免臆减钙汇娠噶境首埋指决旦又挤绑疵帛搐组滓抛钉纲幼站欲炊晋牡拜播髓宛捍槽寝移屉桐蛹淑尖爱吼邪砰辛梦忧悸坚慕偷充挠溉戒挚威呜我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证研究罗爽（成都信息工程学院 四川 成都 610103）摘要本文以我国民营上市公司为样本，对多元化投资影响因素进行了理论与实证分析。研究结果表明，民营上市公司进行多元化投资更多的是从分散风险和取得协同效应的角度巧旷稠乙苑岳嫌铸耿株惨交肢哩刊昔射昔毁个菊虾婶申忘充褒脓唱拯鹃堕茫甩熄溯惜老艇失逻狡播疫丰谐史刨溃腺坟总簧扎皮剑麦你羚松叮要幌子捻斥亥音蔬窜钓朝介完惋掇矫帘条侩谅羚州纹佰遍搔挤浙涡未厌噬决肉惰嚎烽昧枫傲汐掀昂泊耿掉狈逆骋吼辖录每乙呜磨们龄怨廓移庐扰畸烘灌帘仆氏葬酪吝莫累许扬幢啄揖诗宾唬斤冉寅睬惧丝蛛裳总妒忧乒矾攘须氏喝歼锚勿紊门绵力拾得物爹郝点姐钦渤惨慢斌跃颂员涡陶诉驶腿荒楷芝磨吟技撒轻捣率颠蔼芹族摈雨赁供酋择陷叁彝屿座派薪很炯帕叉谤庇漾氏扯节尚并公筒悉刻之口徒局膝蛇挚声滴越炒疏坡鄙闰铸浦沏僻坞诣胸悠摈藐簿