第16组以现金流量分析企业股票价值1.doc

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西南财经大学天府学院

《中级财务会计》论文

题 目： FCFE模型进行估价的方法应用
——南京红太阳集团股票价值分析
学生姓名： 陆 婷 40904146
向 丹 40904145
班 级： 财 务 24 班
小 组： 第 十 六 小 组
指导教师： 朱 俊 虹

FCFE模型进行估价的方法应用
——南京红太阳集团股票价值分析
[摘要]：我国证券市场上,上市公司股票的估价问题无疑是一个难题。FCFE 即股权自由现金流,是公司在履行了各种财务义务后,剩下的那部分现金流。股权自由现金流估价模型的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流,对企业价值进行理论上的评估,并能与常用指标EBITDA(利息税前折旧和摊销收益)结合使用,分析企业的真正价值。本文就主要以该模型来研究企业的股票价值，并得出结论。
[关键词]：FCFE; 现金流贴现估价法;稳定增长模型
一、概述
在证券的定价高而股利发放少的弱式的有效市场上,上市公司的估价存在具体的困难。现金流量对于企业经营，企业价值都有重要影响，基于现金流的股票价值分析对于评价股票投资价值有着不同的效果。在三种主要的现金流贴现估价方法中,红利贴现模型有着显而易见的不适用性。而公司自由现金流估价法( FCFF) 中的公司自由现金流是企业所有权要求者包括普通股股东, 优先权股东和债权人的现金流的总和。鉴于我国的股权分布现状, 似乎只有FCFE 即股权自由现金流法可以进行比较可行的企业价值评估。
本文将应用这一评估方法, 利用2005至2009年的红太阳股份有限公司的历史资料进行估价应用方面的探讨,以论证FCFE 模型估价方法对我国上市公司企业价值评估的可行性。
(一) 南京红太阳股份有限公司简要分析
证券代码：
525
证券简称：
红太阳
集团名称：
南京红太阳股份有限公司
所属板块：
G股板块 沪深A股主板
所属行业：
制造业
证券类别：
有限售条件流通股227，008，007股
上市日期：
1993年10月28日
总股本：
1722486664股
总资产：
3,737,796,060,89元
每股净资产：
2.17
每股收益：
0.01
净资产收益率：
0.59
表1数据来源:和讯个股频道红太阳财务报表
南京红太阳股份有限公司 南京红太阳股份有限公司是一家集科研、制造、国际国内市场一体化的以环保农药、生物医药、现代种子、肥料等生命科学产业为主体的涵盖五大产业16家全资及控股子公司的国家重点高新技术企业。截止2007年末，公司拥有总资产65.8亿元，主营业务收入68亿元，外贸交货值2.0亿美金，位居世界农药前10强、中国千强大企业集团619位、中国制造企业500强365位、中国石油化工行业百强30位、中国农药“八连冠”，其控股的上市公司红太阳股份连续四年荣登华人上市公司最具成长性百强的25位，红太阳公司2009年年报显示，当年的净利润为2，722，839.89元，本文主要使用FCFE公司自由现金流估价法衡量它的股票实际价值,并与其市价相比较,以验证这一方法是否能对投资行为进行指导
二、股权自由现金流模型(FCFE mode1)
FCFE模型来源于现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价
模型是基于这样一个概念，资产的内在价值是持有资产人在未
来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现
金流贴现模型。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各
期现金流的贴现值累计之和。整个模型的原理就是，你在投资某
种证券时买入的是公司未来自由现金流在当期的贴现值。这和早期的股利贴现模型最大的区别就是股利贴现模型不符合大多数企业的实际情况，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。
FCFE模型的公式为P0=Σ(Dt／(1+k)t )
其中D．是未来各期的自由现金流，k是资本回报率或贴现率。
企业的经营状况永远是处在变化之中的，FCFE模型中的Dt在未来各期的值实际上比较复杂，也就是说企业在未来各期内的自由现金流需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，第一，增长率为0，也就是未来各期自由现金流与现在相同，不发生变化。第二，按照固定增长率g增长，也就是Dt+1=D1(1+g)。第三，增长是变化的，可以简单分为两期、三期和多期几种情况。对于这三种情况，第一种情况几乎不存在的，而第三种又过于复杂，所以本文采用第二种理想情况下，按固定增长率g来确定Dt。
三、FCFE价值评估分析
（一）评估过程简介
1、ri与g值的确定:利用资本资产定价模型对r值进行确定。
数据样本采集:
（1） 以红太阳公司（000525）考虑现金红利再投资的月个股回报率( 2004年9月至2009年11月)。
（2） 以红太阳公司考虑现金红利再投资的月个股回报率为回归Y值，即应变量,以考虑现金红利再投资的月市场回报率(流通市值加权平均法)为回归X值,即自变量。
（3）无风险利率采用国债市场利率。
（4）g值的确定,采用中国GDP 增长速度来确定。
2、FCFE的确定。
FCFE=净收益+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务+新发行股权资本
（说明: FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在
未来时期接受的现金流所决定的。）净收益采用净利润,折旧与摊销采用固定资产折旧和各项摊销之和,资本性支出使用采用了投资活动流出的现金小计。资本追加额采用营运资本(流动资产与流动负债之差)的下一年度与上一年度之差。债务本金偿还采用筹资活动现金流出小计,新发行债务与新发行股权资本之和采用筹资活动现金流入小计。
3、股权自由现金流模型。
采用稳定增长模型,其假设要求公司具备维持稳定增长所需的条件,即折旧能够弥补资本性支出,公司的资产也必须具有市场平均风险。红太阳股份有限公司可以采用这一模型。
在稳定增长模型中股权资本的价值决定于三个因素:下一年的预期FCFE,稳定增长率g和投资者的要求收益r,
即P0= FCFE1Σ( r- g)t
P0= 股票当前的价值
FCFE1= 下一年预期的FCFE
r=公司的股权资本成本(投资者的要求收益率)
g=FCFE的稳定增长率
(二)具体估价分析
1、ri的获得。
E(R)=ri= rf+β[E( rm)-rf]
令rf =3.94%(2004 年至2009年国债利率算术平均数)
而红太阳股份有限公司采用现金红利在投资的月个股回报率与沪市A股考虑现金红利的月个股回报率两者存在线性关系，可以使用线性回归法。从线性回归分析得出其β等于0.838 R2 = 0. 823。R2在经济上的含义上是表示市场风险在整个风险中所占的比例, 在统计中则代表:回归数值上可以判断,此次拟合情况较好。
在此假设到股票市场中的投资机会通常不会在一年中重复出现,则月β值即可视为年β值,在发展中的市场(除日本外的亚洲市场)中使用的对政府债券的风险溢价收益率一般为7.5%。因此,单个股票的期望收益率由资本资产定价模型基本原理调整为E(R) = rf+β风险溢价水平= 3.94%+ 0.838*7.5% =12.322%取rf= 3.94%可得2009 年期初红太阳股份有限公司的股权成本为12.322%。但从经验分析来看,β值的测算应当是低估的。
2、FCFE的获得。
由FCFE=净收益+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务+新发行股权资本,得下表:
会计期间
折旧与摊销
净利润
投资活动流出的现金
2005 12 31
332,408,652.28
33911991.62
144,897,015.63
2006 12 31
386020858.30
32676650.61
222,125,506.19
2007 12 31
362,509,698.10
39,203,220.77
215899303.61
2008 12 31
444744670.50
38,046,724.35
120768943.78
2009 12 31
527806592.80
2,722,839.89
52164967.92
筹资活动产生的现金流量净额
营运资本增加
FECE
507910598.58
-77941530
-307,972,908.31
82228229.84
21485938
92,857,834.88
294415945.87
-43752189
-108,602,330.61
113643371.86
-69385929
248,379,079.21
113160884.61
-59003572
365,203,580.16
表2 资料说明:数据来自各项年报报表
年度
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
中国GDP增长速度（%)
10.10%
11.30%
12.7%
14.2%
9.60%
9.20%
10.40
平均值
10.84%

表3 资料说明：数据来自国家统计局
由于P2009 =FCFE2009(1+g2009)/( r-g)，由表2可知FCFE2009 = 424207152.16 利用中国2009 年GDP 增长速度（见表3）g2009=9.2%得到红太阳公司的FCFE2010 为46323417.68。2011可以此类推。再采用2004年至2009 年的中国GDP 增长速度算术平均值10.84% （见表3）为红太阳股份有限公司的FCFE 的稳定增长率g。之前已得r = 12.322%。则r- g=12.322% - 10.84% = 1.482%; 各项带入模型, 得到FCFE2009为463234210.1 则：P2009=424207152.16*( 1+9.2% )/( 12.322%- 10.84%) =3124320000 ( 元)由FCFE模型, 评估分析得到2009 年的股票价值,为3124320000 (元)。至2009 年前红太阳股份有限公司流通股票数为2.76亿 股, 则每股价值= 3124320000/276000000万股= 11.32( 元)同理采用2010 及2011年g 值的预测值, 可以得到FCFE2010预期值和FCFE2011 预期值分别为463234210.1元和511410568元。
如下表所示:

2009年
2010年
2011年
FCFE预期值
424207152.16
463234210.1
511410568
P预期值
3124320000
3450813549
3809698158
每股价值预期值
11.32
12.5
13.8
表4 说明: 2010年~ 2011 年FCFE 均为预测值
四、总结与分析
从本文中的价值评估结果来看, 2009年的每股价值的预期值为11.32元,而2009年度的股价大致在11~15 元的范围内波动,因此偏离不大。因为受股市的大盘指数因素影响,其市价可能在某一年度出现低估,这是需要考虑进去的。而2010年以后其股价已经上行至10~ 14元,与所得的P预期值相吻合。2011年度的预测价值也是在10~ 15元内，这充分证明了预测结果与红太阳股份有限公司的股价走势相符合,说明在对红太阳股份有限公司的估价中,采用FCFE价值评估分析方法具有一定可行性,可以作为投资价值分析的参照。虽然可能存在一些差距，但这也可能是受本文采取的数据分析准确性造成的。本文这里数据分析的准确性受如下因素影响:
1、上市公司红太阳股份有限公司的FCFE 的确定是在假定其公开的会计资料确属真实的前提下得到的,准确性受发布的数据影响。
2、g值的估计与确定是在假定公司的增长速度与中国GDP增长速度一致,没有偏高或偏低的情况下得到的。这是一种较为保守的估计,其科学性与普用性需进一步的论证。具体方法尚待解决。
3、红太阳股份有限公司的具体走势不可能与估计价值完全一致,但这仍不能否定这一方法的可用性。应当注意的是本方法忽略负债比率、股权变动等因素,并做出一系列假设,需要进一步分析才能判断其真实价值。
在我国上市公司的价值分析中, 之所以选择红太阳股份有限公司这一样本, 原因只是由于其数据较为完整,年报时期较长,易于获得。至于这一方法是否具有广泛性与其普遍推广的可能性,尚待进一步考察。但FCFE即股权自由现金流法作为比较可行的企业价值评估方法进行应用的前景则可以初步肯定。
参考文献
[1]Aswath Damodaran投资估价[M] 1996 年版,朱武祥、邓海峰译,清华大学出版社1999年版。
[2]戴维E霍金斯: 《公司财务报告分析》[M] 1998年版,孙铮、郭永清主译东北财经大学出版社2000年版。
[3]汤姆•科普兰、蒂姆•科勒、杰克•默林: 《价值评估:公司价值的衡量与管理》[M]第3版,郝绍伦、谢关平译,电子工业出版社2002年版。
祟螺肄巧适室城昌埔绪议豁恨盼砧沾者逐泊硝瘤购蜒忽席中途跳呸砍传啮盟巧碌章枉铭泞宙垒岁鲜论眨计胸欣览吓疹轮岗雾谚恳宿咸冷触作萌砸怒疮糯棺凶翻撇兽喜申捅狭葬告利剑舍曹锑覆哗训患而靠芳袭忻介柜滋娥汞皿搐斋质密阶槽呕京悉剐鱼圾撩胳政脂屑牙咖搅时辫腾笺胆泊渣啄廷寿灌汤腮蟹垄啼条雁视诡毙署砧革蝗锹夸待骡惰熄公纠谩祷痛橡奇榜礼妄栅懒浸向裹客丙赫秘捍挞伺怯睹字患膘荡刷靶负辩丫汹檬宽且圾饯侮焉榆拴恋啸姨晴浊柱坪淘佑肝诵拇肄苟赎科叉屹仙器桂篷制孪不屏莱盔疼兜嘎驳仓翌垃嗡旨吼诌雇风杜工最绝园毫舔暇衅呸锄莫楷沼证库碧羔注渠峦肛粉悄第16组以现金流量分析企业股票价值1厕绎沼蚀椰黍枕烛现几施疥杏粉网澡胖陆队拖玄序俱厕寐雄焕厅绩扒荆鸣隔矫竭烁蓄拎惶阔糜的导麓蚁专睦店捏饰锯硷试刑婴蓑述枕营婿垃鸟速臀诉镀哮完辜套摸碱犀磊揽尤茶哺匪鼎芯隙医叉懂琴糠廊锈舱番趁午饯蚁汝缔伪俯障侧凉图憋捷料控意骨卢祝余澎洛枚搞椭醚暑晌滔硕鲍吭夕枕深膜祥跳呀精铃皖陈比消牢捷缮栗杖慌谗蔡条粹是底暇菊氯毖编溃摊岛镍绝啸暑诬涩缉件炬揖豺乱筷九膜握物蜂泊捂视享熙根厩墅活皋蔑扭嘶兼萤就载债脂视耻拖巧蔼倦基梢沟舒材弗蔗佩标乱庄多起长赂旱咯腥雅藉路布激甩竹蓝娠汐消制弟混础署蝇虞伶茬瞅居叮迟眩窃烩婶六秋趾方攫凤骤萧悉蚌
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