国际货币基金组织(IMF)：中国养老金体系的治理与基金管理(四).doc

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国际货币基金组织（IMF）：中国养老金体系的治理与基金管理（四）
2010-3-15
投资业绩
2008年以前，从总值上看，NSSF的总体投资业绩较为适度，但净值方面十分良好，而且一直在全面改善。
表11. 全国社会保障基金的投资业绩

单位
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
总运营收入
亿元人民币
0.02
0.97
2.10
3.41
4.66
5.56
20.04
113.20
(33.76)
其中委托资产收入
%
…
…
…
4.81
19.65
18.67
65.68
82.27
…
其中内部管理资产收入 1/
%
100.00
100.00
100.00
95.19
80.35
81.33
34.32
17.73
…
支出 2/
亿元人民币
…
…
…
...
0.07
0.27
0.46
0.28
5.7
净收入
亿元人民币
0.02
0.97
2.10
3.41
4.59
5.29
19.58
112.92
(39.37)
提取风险准备金
亿元人民币
…
0.20
0.42
0.68
0.92
1.06
3.92
23.76
未知 6/
提取准备金后的净收入
亿元人民币
0.02
0.77
1.68
2.73
3.67
4.23
15.66
89.16
(39.37)
总收入/平均资产5/
%
0.17
1.92
2.05
2.65
3.07
2.90
8.10
31.34
(5.95)
支出/平均资产5/
%
…
…
…
...
0.04
0.14
0.19
0.08
1.01
净收入/平均资产5/
%
0.17
1.92
2.05
2.65
3.02
2.76
7.92
31.26
(6.96)
通胀率
%
0.4
0.7
-0.8
1.2
3.9
1.8
1.5
4.8
5.9
来源：NSSF的各年年报。
1/ 2008年年报不再披露内部管理资产及委托投资的投资业绩。
2/ 2007年与2008年的支出无法相比。2008年的支出包括运营支出与财务损失。前者包括资产管理费与托管费，后者包括利息支出以及供出售和持有至到期的投资证券重新估值的损失。
3/ 社保基金风险准备金余额达到NSSF资产净值的20%时可不再计提，该准备金用于弥补最终的投资损失。
4/ 个人账户基金风险准备金余额达到个人账户基金价值的20%时可不再计提，该准备金用于弥补投资损失。
5/ 作者基于两年平均资产规模计算。
6/ 2008年年报未披露与提取风险准备金相关的信息。
在全国社保基金最初运营的几年中，由于由内部直接管理的资产份额较大并且主要投资于银行存款与政府债券等低收益产品，因此名义上的总收益率尤其之低。2001－2005年间，名义上已实现的总收益平均为平均资产的2.5%。然而，随着向风险较高资产的重新调整及外部资产管理人使用的逐步增加，2006年和2007年的名义收益有所增长。特别是，2007年的名义收益约为平均资产的31%。这主要是由于2007年在“直接持有股份”和“指数化产品”两项中股票价格大涨所致。最后，2008年NSSF遭受了340亿人民币的损失，如果按绝对价值计算，这相当于NSSF利息与股息收入的两倍。
与NSSF投资业绩来源相关的信息，只有内部管理资产方面的可得（表12）并且数据到2007年为止。固定收益产品及银行存款的投资收入逐步减少，2007年占内部资产投资管理总收入的约24%，而股票、指数化产品与信托投资占到75%左右，从而反映了投资组合的总体再平衡。
表12. 全国社会保障基金内部管理资产的投资业绩

单位
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
总运营收入
亿元人民币
0.02
0.97
2.10
3.24
3.74
4.52
6.88
20.07
N/A 1/
债券利息收入
%
96.70
60.55
36.92
24.17
29.64
21.80
8.35
4.10
…
其中：国债利息收入
%
100.00
99.55
96.94
96.98
97.86
97.67
95.87
97.12
…
其他债券利息收入
%
…
0.45
3.06
3.02
2.14
2.33
4.13
2.88
…
存款利息收入
%
3.30
39.45
61.65
75.83
58.60
60.05
49.59
19.77
…
指数投资收益
%
…
…
1.43
…
…
1.14
7.01
38.53
…
股票差价收入
%
…
…
…
…
…
…
16.71
20.99
…
信托投资收益
%
…
…
…
…
…
…
1.51
2.17
…
资产证券化产品收益
%
…
...
…
…
…
0.04
0.42
0.14
…
股权资产收益
%
…
…
…
…
11.76
16.93
16.41
14.30
…
其他投资收入
%
…
…
…
…
…
…
…
…
…
退税收入 2/
%
…
…
…
…
…
0.03
0.01
…
…
其他收入
%
…
…
…
...
...
...
...
...
…
来源：NSSF各年年报。
1/ 2008年年报不再披露内部管理资产的投资业绩
2/ 退税收入为基金证券交易印花税的返还收入，该税由证券交易所征收，随后退还给NSSF。
运营支出
2007年之前，NSSF的运营支出一直非常低，平均为平均资产的11个基点。这是我们对NSSF期待的支出水平。NSSF作为典型的大型基金主要通过外部资产管理人来进行资产管理，其具有相对强大的买方垄断实力并投资于低风险资产或银行存款、国债以及指数化产品等普通金融工具。
自2008年起，NSSF开始执行财政部于2006年2月15日发布的新的企业会计准则(《企业会计准则第38号——首次执行企业会计准则》)。由于财务报表中账目的重新分类，支出很难与此前年度相比。
NSSF2008年的财务报表记录了57亿人民币（或平均资产规模的1%）的支出。然而，这些既包括运营支出，如资产管理费（占总支出的15%）、托管费（占总支出的2%）、及3个百分点的交易费用（占总支出的10%），也包括财务损失，如证券重新估值的损失（占总支出的63%）及利息支出（占总支出的9%）（表13）。如果剔除财务损失，运营支出仅为16亿人民币，或平均资产规模的0.30%。全部运营支出可能更高，因为值得注意的是，财务报表并未包含或记录NSSF员工的工资薪金以及其他固定成本。
表13. 全国社会保障基金的支出状况

单位
2003
2004
2005
2006
2007
2008
运营支出　
亿元人民币
…
…
…
…
…
1.6
资产管理费
%
…
…
…
…
…
15.09
托管费
%
…
…
…
…
…
2.04
交易费用
%
…
…
…
…
…
9.78
税费
%
…
…
…
…
…
0.38
其他费用
%
100.00
0.01
0.01
0.01
0.04
0.03
财务损失
亿元人民币
…
…
…
…
…
4.1
利息支出
%
…
102.68
42.76
28.47
64.07
8.80
汇兑损失
%
…
(2.69)
57.23
71.51
35.89
0.70
证券重新估值损失
%
…
…
…
…
…
63.18
总支出
亿元人民币
...
0.07
0.27
0.46
0.28
5.7
来源：NSSF各年年报。
　　NSSF的运营成本已高于那些遵循更积极战略资产配置策略并通过专门的委任将大部分资产委托给外部资产管理人的社保基金的成本（表14）。例如，NPFG的总运营成本没有超过平均资产规模的10个基点（这包括基金管理人——挪威央行投资管理公司[NBIM]的运营成本），反映了基金规模之大从而能够同外部服务提供者进行谈判从而获得非常具有竞争力的价格。尽管如此，NSSF外部管理呈增加趋势，而且2006年其成本总计接近平均外部管理资产规模的30个基点。另外，爱尔兰NPRF的总运营成本（包括基金管理人——爱尔兰国债管理局[NTMA]的运营成本）不超过平均资产规模的20个基点。NPRF的外部资产管理以更积极的委托管理为重点，而且其近些年的运营成本一直在增加，超过平均资产规模的15个基点。最后，与其他大型公共养老基金相比，新西兰NZSF的成本较高。这是由于该基金成立较晚且规模较小，而且有必要创建全部的计算机与信息系统。运营支出从2004年的28个基点增长到2008年的88个基点，投资管理费占支出的比重较大。
表14. 各基金运营成本的比较
(单位：基点)

基金

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
中国—NSSF
平均资产规模的占比
…
…
…
…
…
…
…
30.7
挪威—NGPF
平均资产规模的占比
…
9.0
10.4
10.5
10.6
9.8
9.5
未知
新西兰—NZSF
平均资产规模的占比
…

28.3
47.5
71.1
96.2
87.7
爱尔兰—NPRF
平均资产规模的占比
4.1
14.0
21.2
20.9
22.7
20.8
18.2
未知
来源：不同基金的各年年报。

与其他人口结构缓冲器(社保基金)相似，我们预计，随着越来越多地委托外部资产管理人、转向更激进的投资以及采取更加积极的战略资产配置方式，NSSF的总运营成本将会增长。因此，减少由管理机构的工资与托管费等项目所构成的固定成本很重要。
小结
总的来说，NSSF战略资产配置的执行情况反映了该基金的成立时间较短。大体而言，NSSF已经为其战略资产配置的实施及外部资产管理人与托管人的选择制定了良好标准（包括合理透明的程序与严格的评选标准）。然而，投资规则及其他相关规定详细内容的缺乏在一定程度上为NSSF理事会提供了充足的裁量权，从而使正当程序不被遵守存在着明显的可能性。
例如，近期对《全国社会保障基金投资管理暂行办法（财政部和劳动和社会保障部令第12号）》中战略资产配置相关规定的修订还未公布。此外，对特定风险投资基金的选择并不遵照清楚披露的指引与标准。例如，2004与2006年经国务院特批，NSSF首次投资于风险投资公司（中比基金与渤海产业投资基金）。NSSF于2008年获准扩大投资范围、可投资于风险资本投资基金和私募股权投资基金，在这之后，向另外两家公司投资了近20亿元人民币。但从未披露评选所遵循的过程及使用的标准。如果NSSF在将其资产配置扩展至产业基金与股权基金方面之前，可以制定更详细的评选标准并对外公布，那当然是人们所希望的。　
同样，对于外部资产管理人与托管人最低任职资格的相关规定以及评选所遵循的程序，都只是进行了大致说明。例如，如果没有对现行规定做进一步的阐释，就非常难以为托管业务人员制定最低任职资格与经验的标准。而且，对选择结果有影响的相关信息的公开和披露程度似乎还是由NSSF来自由裁量。最后，要求托管人独立于NSSF的规定似乎不存在，而且NSSF确实持有其中一些托管人的股份。鉴于缺乏详细的规定，NSSF资产管理与托管业务可能会受到不当的政治影响。
披露标准也不完善。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，NSSF理事会只需要披露其财务报表。然而，国务院于2007年发布了一项新的政府信息公开规则，并于2008年5月生效。近期NSSF网站的改版工作反映了其为满足新规定的要求而进行的努力。我们可以预计未来将会加大信息的公开与披露程度。
另外，NSSF常常雇用资产管理人指定的托管人，但是一个全球托管人可能更为合适。托管人的重要作用是确保资产隔离（segregation）与资产安全保管、提高透明度以及使用统一的估值和会计准则。托管人还能提供交易结算、收益收取、退税申请、库存现金结算（treasury cash sweeps）、基金报告、证券借贷等方面的重要服务。此外，托管人也是为投资战略提供信息的宝贵来源，如对全球投资流动进行深入分析、对特定市场的法律与财政框架提供指引以及深入到回报与风险因素来进行投资组合分析。优秀的托管服务提供者不断地评估并扩大其产品种类，例如，增加风险管理系统、对冲基金服务以及管理与执行方案。当前的趋势是倾向于使用全球托管人，而不是资产管理人指定的托管人。全球托管人的优势在于：一方面，客户可以选择服务提供者；另一方面，出于对多个可能的委托资产管理人进行定期业绩评估并复制内部资产配置状况的目的，能够确保该服务提供者的体系与其内部体系相符。拥有一个全球托管人（而不是许多彼此独立的托管人）而享有的规模经济优势不应该被低估。
最后，NSSF与平均资产相关的运营成本的很大一部分为固定成本。鉴于NSSF的绝对规模大，其固定成本不仅指工资，还包括难以合理解释的托管费。随着该基金逐步转向更激进的资产管理方式并因此委托更多的资外部资产管理人，控制这些固定运营成本是非常重要的。 
（未完待续…）
　　原文链接：http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09246.pdf

作者：格雷戈里奥·因帕维多(Gregorio Impavido)、胡玉玮(Yu-WeiHu)、李小红(XiaohongLi)；国研网编译 来源：国际货币基金组织（IMF），2009年11月
责任编辑：李昊莹

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