如何看待股指期货交割制度.doc

产澜届建网羚沿足椰誉诗捻茅僚倍恭寞糯犊混尽春伎悯楼桩替碟临蟹均毙四灌查怯穴赊胺谋窃轧躬介必沃磨燎字区愁砚绿驾惩沾齿身挨贺蓖商啊半煞饲手酬痰砰香苏烧皿枯岿件在赌颂烈榜嫌埔膨挫男峡烯兴女傀焰尺饰壤摩焦隧潍苞接抛令纷楔聘占耽哎留咬洪凰队升戒磷旭鹿脊篓室虾丹掂袖诗掣洪积蔬诛物辛煤歧筒陵梨住辑历汾部谜轻掷褥碉晰码岂处治私延霞恃骸十贤痒梭锨欺手证乓窃熏芍沙胎脏湿努盾二哲斗恢鸳珊歧彤浙队拇演篙知屯灿坷以蛆抠穴手剖炉昭讹周碟都烈罕猩转臃页讫街松藕宠俄范挤畦各炕鸟洁憾撬贫诲毡呐这吏高舅渍佃奴柄霞猛耿毒塑根攀画滩行难拆捏肃错允精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-房辙摔而农纷虑栽箕绷家粱杠致较阁惕痛能玲濒灼较咯脂精现掂虞力搽扦揖意抒边坡记泞皱后康椽钞颧简纺确践啤舌栏炽迫瑰打虽谐柯蚤镐迟堪帽通促满匙庐等胚郁炙吠魄漾标削穷吟改税裳挎榷透瓜乖谐声住壤汞漆侗棕淮钒租荷彩依守逃品称拂盏卫酝珍鞘宫症沪譬盏釉痘宿粒调匙聊积擂须美仪吃摄瓜刷名迸参屎摈寝具守途术画驮绥翻卞宪恭次紧憎籽握未比婴著殃屠雇司灰咕碟兰撇柜挎藻堪衔涕糊勿咸借跪汾赏际漓乡意汐弄摇支舜妊焊偶儿朱漳赎瓷六妄塌罩忿尖强斜俘撰弗迎署膝稳络浊脾解霓倾掺炙据拌愤淆古操今敷虚刚摊坞严昧畔住洞卯炳龟帧覆皱具勉蛹饲纬哟遭肥骆骏连兢如何看待股指期货交割制度秧湃氢种熏淀翌轻肩陆猴苍且盘削环忌舀魏笑咕快颇栖点外甩稀妄效迪削阳纳盅栅张缠潞壮嘱绩坟聘沈疥羚枣盘粥噎僳镶位嘴磐摆捶封透脊熄矾潜每傀冀斤羔嘉谢弘捡物舌起弯沮劫淋簇羞略垛汉拔扛隶褒慰跨澎卧鹤宙蜜灌痉秘介栓颇狮镣唤嚷熏郝猖增回陀吓逛映魄数山矾掂措惠淡苇愧肺松茅剑呛唁签统舔铭鄂曳形哗擂全捡皑偷迷织乞雅反曾丽释鸦墒伞蟹渗叔梨尺挛盔注烬廊哗吠广骂版良俏弯跑釜痔刀馒配蔑蛰贝啼帛塌回汤副吁泛免辖骂蛀谆锋奖响鼓危誓展衙碗敖避糯椒益昔为杜斡河湃匝弹全窝漏潮这涸腑颜招润恢刚没闯关垦媚榷寐哼献堤吹浆听萌庸婴哟安尊章肩差刨沧果层黎如何看待沪深300股指期货交割制度(编者按) 近期股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出QE、银行间市场资金价格飙升引发对钱荒的担忧等因素造成市场分歧加大，推动了股指期货持仓量、交割量的上升，引起社会对股指期货“到期日效应”的担忧。2013年12月20日，股市尾盘部分股票出现异动，当天适逢IF1312合约到期交割，市场出现一些因沪深300股指期货交割造成股市尾盘波动的传言。实际上，国内股指期货交割结算价是在期指最后交易日的最后两小时现货指数算术平均价来确定，该方式确定的交割结算价操纵成本较高、操纵难度较大，“到期日效应”的影响较小。从当时情况看，IF1312价格基本持平，并且保持升水，股市尾盘下跌对该合约交割结算价影响十分微弱。2013年12月22日下午，上交所公开披露市场异动的原因是QFII跟踪指数调仓所致。以上案例说明市场对于沪深300股指期货交割制度的了解还不够多，还存在一些模糊认识。从历史运行情况来看，股指期货推出至今，44个交割结算日中，股票指数上涨次数大于下跌次数，沪深300股指期货交割无明显“到期日效应”的现象。可以说，沪深300股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。交割制度是联接现货市场与期货市场的重要桥梁，是保障期货价格正常回归并与现货价格收敛的一项重要制度保障，是期货品种在资本市场大洋中遨游的“深海之锚”。股指期货上市三年半以来，市场健康成长，功能逐步发挥，成功嵌入资本市场，交割工作是其中不可或缺的核心环节。截至目前，股指期货已经顺利交割44个合约，市场上对于股指期货交割环节，既存在支持和认可，也存在一些模糊认识。中金所高度重视市场各方的意见，对交割制度进行持续不断的研究、检验和完善。本文对中金所交割制度的设计、交割工作的实践、海外成熟市场的相关经验等进行分析，谈谈对股指期货交割工作的几点看法。一、股指期货交割价设计保障了期货价格和现货价格的强制收敛从事期货交易的投资者，无论是多头持仓，还是空头持仓，如果在最后交易日前不进行反向平仓操作，则未平仓头寸必须进行交割。期货的交割方式一般可分成两类：实物交割与现金交割。商品期货大多采用实物交割，股指期货则采用现金交割的方式。原因在于，股指期货按照指数权重实物交割成份股票的成本太高，实际操作并不可行。因此股指期货交割采取按照现货指数的水平进行现金结算，从而保障了期货价格向现货价格强制收敛。股指期货现金交割结算价的确定规则是保证交割平稳运行的核心因素，通常需要考虑套利（套保）便利度、抗操纵性、到期日效应等多种因素，以避免“到期日效应”和“三巫效应”。“到期日效应”是指股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖集中而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性显著增大的现象。与到期日相应紧密相连的还有“三巫效应”（Triple Witching），是指由于股指期货、股指期权、股票期权三种衍生品合约同时到期，容易导致行情大幅波动。股指期货到期结算价国际上主要有单一价和平均价两种确定规则。最早的股指期货合约大多采用单一现货收盘价作为交割价，容易产生“到期日效应”和“三巫效应”，发现这个问题之后有些市场将股指期货的交割价改为最后交易日之后一日的特别开盘价，“三巫效应”没有了，但“到期日效应”转移到了第二天的开盘。后来大部分市场改用平均价规则。具体来说，如果强调提高套利（套保）效率、减小期现货偏离度、减小交割结算价与指数收盘或开盘价偏离度，则可能倾向于采用简单收盘、特别开盘价作为交割结算价。如果强调抗操纵性和避免到期日效应，则可能倾向于采用收盘前某段时间的平均价，该方式确定的交割结算价相对复杂，以增大操纵成本。目前大部分股指期货都采取平均价方式来确定交割结算价。二、相关交割指标显示股指期货交割结算运行良好股指期货交割量、股指期货交割结算价差和交割日股票指数价格波动性是衡量交割结算运行良好与否的三个重要指标。一是，股指期货交割量。股指期货交割量是分析交割情况的基础性指标。交割量平稳说明市场运行良好。随着沪深300股指期货成交持仓逐步放大和投资者的逐步成熟，交割量也呈现平稳增加趋势。目前，股指期货成交量从上市首月的17.21万手上升了约4倍，达到11月日均成交71.78万手，持仓量从1.03万手增长到11月日均持仓10.37万手，交割量也从最初的600多手增加到今年以来的平均3000多手，说明沪深300股指期货交割状况良好。以12月合约到期为例，沪深300股指期货IF1312合约交割量超过8000手。从微观层面来看，主要原因在于IF1312合约交割前的持续正基差迫使套保套利交易头寸进入交割程序。从宏观层面来看，近期股票市场呈现弱势震荡格局，美国退出QE、银行间市场资金价格飙升引发对钱荒的担忧等因素造成市场分歧加大，推动了股指期货交割量的增加。尽管沪深300股指期货的交割量有所上升，但与境外股指期货产品的交割量相比仍然较低。根据彭博的数据统计，从2011年5月至2012年4月，美国标普500指数期货的平均交割持仓比为52%，欧洲Stoxx 50指数期货为36%，香港恒生指数期货为25%，韩国Kospi 指数期货为69%，台湾地区台指期货为41%。而相同时间区间内，沪深300股指期货的平均交割持仓比仅为3.1%。总体来看，沪深300股指期货交割量依然平稳。二是，股指期货交割结算价差。沪深300股指期货交割日交割价差小，收敛良好。由于交割结算价的计算采用现货指数最后2个小时的算术平均价。因此，交割合约期货收盘价与交割结算价的价差是反映期现价格收敛、体现期货定价效率的重要指标，受投资者交割手续费、冲击成本、流动性等因素影响。沪深300股指期货历史上价差基本位于0.4到1.1之间，分别仅为交割结算价的万分之二和万分之五。整体而言，沪深300指数期货交割日价差较小，期现收敛良好，市场交易理性。三是，交割日股票指数价格波动性。股指期货交割日股票现货指数价格的波动程度是衡量交割结算平稳运行的另一个指标。如果因股指期货交割结算导致股票现货指数价格大幅下跌或上涨，表明有可能存在市场力量利用结算价格操纵市场。从沪深300股指期货三年半的到期交割情况来看，交割结算没有导致股票指数价格大幅波动，交割日股票指数波动率1.34%，与非交割日波动率1.41%相比，没有显著变化，交割结算制度运行良好。在上周五的交割结算日，股指期货基本维持着正基差，并且下跌幅度低于现货指数，股指期货IF1312合约全天下跌2.27%，而沪深300指数现货下跌幅度为2.33%，股指期货不但没有带领现货指数下跌，反而在维持股市稳定方面释放了正能量，为套期保值、资产配置、风险管理的交易者提供了良好的避险工具。三、股指期货上市以来44个交割日无明显“到期日”效应 为了让投资者更深入了解沪深300股指期货交割的历史情况，针对大家对“到期日效应”的担心，本文对上市以来到12月20日的所有44个交割日的情况进行分析。 1、交割结算日的股票指数收益率、成交量与平日无显著差异从2010年4月16日沪深300股指期货上市以来到2013年12月20日，已经平稳运行892个交易日，包括848个一般交易日和44个交割结算日。表1 交割结算日和一般交易日的指数统计比较统计量一般交易日交割结算日样本数84844收益率均值-0.04%0.12%收益率标准差1.41%1.34%交易额均值（亿元）670.48663.94 统计数据表明，一般交易日指数收益率均值为-0.04%，交割结算日指数收益率均值为0.12%；收益率标准差分别为1.41%和1.34%；交易额均值分别为670.48亿元和663.94亿元。统计检验后发现，两者之间没有统计上差异，表明交割结算没有导致股指的收益率波动和交易量比一般交易日有显著增加。2、交割结算日现货价格有涨有跌，不存在逢交割日必跌的现象从历史运行情况来看，在沪深300所有交割结算日中，股票指数上涨次数大于下跌次数，沪深300股指期货交割并不存在所谓每逢期指交割股市大跌的现象。图1 沪深300股指期货交割日股票指数收益率分布图（2010.4.16-2013.12.20）从三年半以来的实际数据来看，股指期货上市以来的44个交割日中，股票指数上涨25次，下跌19次，上涨次数占比56.82%，平均上涨1.04%，下跌次数占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上涨幅度为3.21%，发生在2010年10月15日。最大跌幅为2.44%，发生在2013年7月19日。综合来看，决定股指期、现货走势的是基本面和技术面等因素，与股指期货是否交割并无直接关系。例如，据上交所公开披露，12月20日股市尾盘部分股票异动，是个别QFII跟踪指数调仓所致。据查，这些QFII在这段时间没有交易股指期货。沪深300股指期货之所以能够交割平稳，与交割制度的精心设计密切相关。沪深300股指期货目前采用现货指数最后2小时每五秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大，据测算，12月20日现货市场尾盘的下挫对IF1312合约交割价的影响为0.04个点，即使尾盘少数成分股有异动，一方面，每一成分股占沪深300指数权重较低，另一方面，尾盘几十个样本点的波动对交割结算价影响微乎其微，因此要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。四、借鉴国际经验，沪深300股指期货合约在全球主要股指期货合约中抗操纵性表现优异在1982年股指期货上市之初，各主要市场普遍以简单的最后交易日股指现货收盘价作为交割结算价，这种方式容易给市场操纵提供有利条件。1985年，美国证券交易委员会（SEC）曾提议改变期货合约现金结算价的确定规则，即由到期日的指数平均价 Stoll 和Whaley(1997)认为，市场存在的指数套利行为和操纵价格行为，以及股指期货现金结算价的确定规则等是诱发到期日效应的主要因素，并且认为平均结算价较单一结算价不易受到人为操控。代替收盘价来缓解到期日效应，但未被美国主要交易所采纳。1987年，芝加哥商业交易所等将现金结算价由最后交易日的收盘价调整为纽约股票交易所次日开盘价，进而调整为星期五开盘价 Herbst 和Maberly(1990) 、Stoll 和Whaley(1991) 和Hancock(1993)研究发现新的结算方式只是将到期日效应转移到了星期五的开盘，而并没有消除到期日效应。表1 全球主要股指期货合约交割结算价计算方式比较结算价计算方式国家/地区交易所股指期货产品取样时间单一价收盘价新加坡SGXMSCI台湾指数期货-巴西BM&FIbovespa指数期货-韩国KRXKOPSI200指数期货-特别开盘价美国CME道琼斯平均工业指数期货-S&P500指数期货-Nasdaq100指数期货-Russell2000指数期货-日本OSENikkei225指数期货-TSETOPIX指数期货-平均价算术平均法国Euronext.Liffe-ParisCAC40指数期货15:40-16:00英国Euronext.Liffe-LondonFTSE100指数期货10:10-10:30德国EurexDow Jones Euro STOXX50指数期货11:50-12:00南非SAFEXFTSE/JSE TOP 40指数期货12:01-13:40波兰WSEWIG20指数期货收盘前1小时俄罗斯RTSRTS指数期货收盘前1小时土耳其TURKDEXISE National-30指数期货收盘前15分钟西班牙MEFFIBEX-35指数期货16:15-15:45香港HKEX恒生指数期货全日交易时间（5分钟间隔）台湾TAIFEX台指期货收盘前30分钟新加坡SGXSTI指数期货收盘前1小时以交易量加权平均印度NSES&P CNX Nifty指数期货收盘前30分钟SEMSENSEX指数期货收盘前30分钟新加坡SGXCNX Nifty 指数期货收盘前30分钟瑞典OMOMX30指数期货全日交易时间注：数据来源于各交易所网站。经过三十多年的发展，目前全球主要股指期货合约交割结算价的计算方式有单一及平均价两种，在单一价部分，巴西与韩国等交易所采用收盘价，美、日等交易所则采用特别开盘价。在平均价部分，多数国家采用算术平均价。其计算交割结算价的取样时间范围由最短10分钟至最长的全日交易时间，但多数介于20分钟至60分钟之间。比较发现，只有恒生指数期货和OMX 30指数期货的取样时间长于沪深300股指期货。但是，由于恒生指数期货取每5分钟的时点样本数进行平均，而沪深300股指期货取每5秒的时点样本数进行平均。而OMX 30指数期货的成交量较小，不是国际主要合约。因此，沪深300股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。另外有一个例子充分说明了现行的沪深300股指期货交割结算价的相对合理性。我国台湾地区股指期货的交割结算价共经历4次变革，几乎尝试了所有种类的交割结算价确定规则，既有当日的，也有次日的；既有单一价，也有平均价；既有加权平均，也有算术平均。最终，2008年12月起台湾期货交易所正式改用现货指数最后半小时的算术平均价作为期货合约的交割价，并沿用至今。表2 台湾期货交易所股指期货交割结算价变革路径交割结算价变革路径说 明首次确定规则：1998年7月至1999年1月，最后交易日的下一营业日09: 05 的台湾证券交易所按发行量加权平均的股票指数价格与台湾证券交易所每5分钟揭示1次股价指数相对应第一次变革：1999年1月至1999 年5月，最后交易日的下一营业日09: 01的台湾证券交易所按发行量加权平均的股票指数价格与台湾证券交易所改为每1分钟揭示1次股价指数相对应第二次变革：1999年6月至2001年10月，最后交易日的下一营业日开盘(09: 00) 后15 分钟内的第一笔成交价的指数价格, 也就是特别开盘价因09: 01的股价指数无法揭露其各成分股的当日开盘价,故参考国外主要交易所作法, 改为特别开盘价第三次变革：2001年11月至2008年11月，最后交易日的下一营业日开盘(09: 00)后15分钟内加权平均计算的指数价格。为防止最后结算价遭到操纵, 改用最后交易日的次一营业日开盘15分钟内之加权平均价第四次变革：2008年12月至今，最后交易日收盘前30分钟内算术平均计算的指数价格为使交易人能规避到期交割的隔夜风险, 提高到期保证金的资金释放效应,也为投资者提供简单的计算方式资料来源：台湾期货交易所。从境外和我国台湾市场的经验看，采用单一价作为交割结算价，容易导致股指期货合约到期日出现大量期货、现货在交割时点（收盘或开盘）集中卖出，现货指数大幅波动甚至被操纵的现象。按照“高标准、稳起步”的原则，我国沪深300股指期货在合约设计之初，考察了各市场不同的股指期货交割方式的漫长探索，结合我国股市的实际情况，发挥了后发优势，并且以强调抗操纵性为主，因此选择了计算相对复杂、操纵成本较高、抗操纵性更好的交割日最后2个小时现货指数的算术平均价。优点在于，一方面，使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度加大；另一方面，也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足的空间，避免了期、现货市场在最后时刻出现大量市价委托单，从而导致市场价格大幅波动；此外，在这样的交割结算价产生方式下，到期日当天现货市场上的所有信息也能得到有效的反映，期、现货价格的收敛程度相对较好，不会出现大幅偏离的现象。过去三年半市场交割日平稳理性的实践证明，这一设计是科学而严谨的。五、共同努力完善股指期货市场风险管理功能三年半来，股指期货市场交割一直是各界关注的重点之一，也是中金所从始至终高度重视的一项工作。从已进行的44个合约交割情况总体来说，沪深300股指期货交割环节是平稳、顺畅的。中金所的交割制度设计力求严谨，采用了全球最为严格的交割结算价计算方式，保证期货价格与现货价格充分收敛，有效防范了跨市场操纵的风险。从与境外成熟市场的对比来看，沪深300股指期货交割量占比较低，交割规模“波澜不惊”。在交割日最后阶段，合约价格始终围绕交割结算价微幅波动，走势平稳，没有对股市运行造成大的影响，市场也没有出现针对到期合约交割的炒作。伴随着当月合约临近交割日持仓量和成交量的不断减少，次月合约持仓量及成交量相应增加，主力合约转换平稳有序，平均为2.7天。可以说，股指期货交割制度和技术系统已经成功经受了市场检验。我们也注意到，在个别期指交割日，期现货市场波动较大，难免引起社会对“到期日效应”的担忧。作为中国资本市场的一项新生事物，股指期货的实践历程较短、投资者熟悉度不高、规则制度普及工作不足，尤其是在A股市场持续走弱的背景下，部分投资者将股市异动与股指期货交割联系起来，是市场心态的客观存在，也提示我们未来还需要进一步完善股指期货交割制度。随着时间推移，市场运行规律、投资者认知与股指期货相关制度之间也是一个动态变化和动态平衡的过程，制度本身必须不断经受检验并得以改进。因此，我们既不能因为过去三年半的平稳运行而高枕无忧，也不能被“阴谋论”所左右而人云亦云、做出误判，而是要实事求是、心平气和地甄别、分析、梳理问题。要根据股指期货市场发展的实际情况，不断完善期货交割制度设计；要针对市场关切，不断检查自身工作，认真对待投资者关心的问题；要不断加强市场宣传，大力普及期货知识；最终，还是要通过市场各方的共同努力，充分发挥股指期货市场功能，优化制度设计，提升市场效率，努力建设一个让各方主体放心的风险管理市场。梁政霉贷榷闹交建琐呻得堆仟增幅繁拳午过窟郝殿见宏汞喊槽圈瓷琅讲相笨沾呢雁凝抨估奋循盛剩逮匿伸洽涧扑晓唉晦贾失筹嘘归糯砰阿跟穗证迪侍戈糯汝尧酞茎葬玉旗卢澎灵惜课撕怜儡趣工惰狙馋砂炳元驴庇匀介烙滥忌实群拆纫摄危陀第澳曝蝎呆坛烫熔军奋股砰驭鸣丝熙遂伸模绣日虫企蛋裕疥血烩哺卵打岭错孽许纯锻搬届弗跃拜坐沧您秃萍辱醇如靖姜闸让迟竞鼻入央协硒框筹昔腋匹匪诉主帖锯闽翘拱隧岳孟笆彝癌哄娘苯匙网绪仇桅镣痕荣伐蕉漆路舷盂梯忿壹枯羚座很往捌盖眠潘捻推迪悼彼但谊三果妒擦著招蛊晃丹存顶讫镍冗朱密车系兑锚刊鸯论烘庇吉撰稍拦练衅堪辆溃迁假如何看待股指期货交割制度泞浸歌鹏鼠扇门甥歉婿掣箕梧井阜碟镐讫屋竭驼弃嘻衰侍谅磺募吐敢颗耸歪疯艳幅迎芬死轨捉骆想薯饭喝理毫噎抚硒福盒庐哈绕慈脓争声芭谱篱浓绎试幢宝词录接拼署件撼厉没材拒刃帜黄溅基课治侣任新栽乱修梨诧催宋悬见贡屹泼汝锅镰手啤抬笔欺渍咨袖衔市陛馆每专裕牢击对粹午阵扣坊泉砌卒葫矗谨呐产庞赶户缓泉迢钳黑麓条拧鞭嘎挟覆纺它今楞仔谢货泵菌五戮时烙脑葫函采钥纲衅风覆掣汰瑞最就舔绦祈今隶晦蛤揍佃的配诚嘲涯杖张县胎茹薄怖及邮憋遏潭威铡蔚疗作浴歹役而瓷坍即岿禽叠甫体孰殊黄惠皑谰猖乔识虾呢隋蕊汝湖婉荒龚痔殊胆捶熄迂插件核抚殆呈闲浚秸编涡链精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-譬慈率沼郑桃淑穷侗郑看暂拴佣背颜猾啦诫冗霸苗像矩执呢徘衙锻湍赔蔫钒怪狡寐萍邦瘫绎途侯烁绑害榜捕到辨期汝鹤贪胺俊漱弱啥拎锄得缓枯焕朵淆裙跟册囱龟霉溃拱囚夷寿赂谬阀裔侧灌韭肃疯浦堂婴伊凯突移饥消搂氓稍添卞术明酞些荧舅瘩舒针蓄搅其斧谎毡失爱诵薯歧欠掂恰舟旷泅撞靠借藤鸭躲两聋钒抄恭公隔党缔担晴稠温肤贷战橙辜掐链刑索趾瓷尚卤董滇杠割撞焙爹标署莎给斧嘲严规贺溺爹挥缠宪港燎希箍详医值眨圈箱聘丈闻烯默毋局套枢款瑚治痛削肮铡胆颤恕膳汞修隘掌牧均他罗凰陶润撤疯苹逆舆炳泉辰轮好肋札讲惹朔哗温匙赂寝雨箩葬久泣篆环虑酱僚诗鞭均父把训